政策優(yōu)化打開中國創(chuàng)新藥行業(yè)投融資新未來

2023年，中國已成為全球創(chuàng)新藥領(lǐng)域投融資最活躍的地區(qū)之一。然而，國際地緣政治問題和美元加息等因素導(dǎo)致風(fēng)險資本對創(chuàng)新藥行業(yè)的投資意愿階段性走低，拖累了行業(yè)投融資的規(guī)模增長。2024年，全球降息預(yù)期和國內(nèi)創(chuàng)新藥相關(guān)政策優(yōu)化有助于提振行業(yè)投融資信心，一、二級市場投融資有望逐步恢復(fù)，對外授權(quán)和并購熱度持續(xù)不減，重磅交易將頻繁出現(xiàn)。未來，隨著全球生物醫(yī)藥企業(yè)商業(yè)模式和行業(yè)發(fā)展路徑的重塑，掌握原創(chuàng)性技術(shù)、管線研發(fā)進度靠前、臨床數(shù)據(jù)優(yōu)秀的創(chuàng)新藥企業(yè)將迎來新一輪的發(fā)展機遇。

2023年中國創(chuàng)新藥行業(yè)投融資回顧

創(chuàng)新藥行業(yè)投融資規(guī)模不斷收縮、活躍度持續(xù)下降主要受三方面因素的影響。一是全球地緣政治問題和美元加息因素導(dǎo)致海外風(fēng)險資本對國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)投資意愿降低。二是研發(fā)內(nèi)卷加劇，創(chuàng)新品種審核標準大幅提高，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品產(chǎn)出嚴重不及市場預(yù)期。三是國內(nèi)創(chuàng)新藥定價體系尚不完善，產(chǎn)品商業(yè)化道路艱難。

2023年，國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)一、二級市場投融資呈現(xiàn)新的特征。一級市場方面，投融資活躍度與規(guī)模持續(xù)下降。IPO政策性收緊和創(chuàng)新藥企業(yè)上市后的“破發(fā)潮”使一、二級市場估值倒掛嚴重，投資機構(gòu)對項目的篩選更為嚴格，出手更加謹慎。二級市場方面，投融資邊際轉(zhuǎn)暖也主要依賴于海外IPO重啟的推動。創(chuàng)新藥研發(fā)和商業(yè)化長周期的特殊性，決定了多數(shù)企業(yè)上市后短期也難以依靠自身造血能力維持管線開發(fā)和產(chǎn)品商業(yè)化進程，增發(fā)也成為企業(yè)上市后在二級市場的主要融資方式。

2024年創(chuàng)新藥行業(yè)投融資情況

全球降息預(yù)期推動創(chuàng)新藥投融資持續(xù)轉(zhuǎn)暖。創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展高度依賴資本支持，對利率變化尤其敏感。當利率較高時，資金偏好低風(fēng)險國債、銀行存款等固定收益；而當利率逐步降低時，資金往往就會選擇投資生物科技、創(chuàng)新藥等高投入、高收益的領(lǐng)域。盡管一再推遲，但美聯(lián)儲2024年三至四季度仍有可能轉(zhuǎn)入到降息周期，全球創(chuàng)新藥的創(chuàng)投基金從2023年下半年已經(jīng)開始活躍，創(chuàng)新藥行業(yè)也有望迎來新一輪上行周期。從2024年一季度數(shù)據(jù)來看，全球創(chuàng)新藥領(lǐng)域投融資事件數(shù)雖小幅下降，但投融資規(guī)模（剔除并購后）同比上升58.62%，單個項目投融資額度（1.10億美元）也高于2023年各季度平均水平。

從中央到地方創(chuàng)新藥相關(guān)政策優(yōu)化有助于提振行業(yè)投融資信心。2024年，“創(chuàng)新藥”一詞作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵組成部分，首次出現(xiàn)在《政府工作報告》中。

從中央層面來看，創(chuàng)新藥投融資支持政策主要聚焦以下五個方面。一是醫(yī)?？刭M更趨合理，給予創(chuàng)新藥企業(yè)合理的利潤空間，穩(wěn)定創(chuàng)新藥價格預(yù)期，提振了企業(yè)和投資者信心。二是降低了突破性療法和優(yōu)先審評的門檻，提高創(chuàng)新藥審評審批速度，縮短了創(chuàng)新藥上市和回報周期。三是跟隨創(chuàng)新（fast follow）藥物的審批進一步收緊，減少研發(fā)內(nèi)卷壓力，優(yōu)化行業(yè)競爭格局，促使投資具備高臨床價值管線的資本真正受益。四是推進臨床試驗質(zhì)量提升，確保試驗數(shù)據(jù)的真實性、準確性、完整性和合法性，為投資者判斷管線質(zhì)量提供重要參考。五是優(yōu)化政府產(chǎn)業(yè)基金引導(dǎo)功能，壯大“耐心資本”規(guī)模，營造政府領(lǐng)投、機構(gòu)跟投的氛圍，驅(qū)動更多資本布局中國創(chuàng)新藥行業(yè)的長期發(fā)展。

此外，各地方也將支持創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)及投融資政策不斷落到實處，旨在打通研產(chǎn)銷各環(huán)節(jié)。上海、廣東、江蘇、浙江等多地紛紛出臺支持創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)和投融資發(fā)展的舉措。

二級市場短期內(nèi)依舊難以擺脫監(jiān)管政策收緊的影響，但中長期有望迎來轉(zhuǎn)機。2024年4月30日，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于修改〈科創(chuàng)屬性評價指引（試行）〉的決定》，提高了申請上市的科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入、發(fā)明專利、收入增長三大指標門檻，短期內(nèi)對研發(fā)能力較弱的創(chuàng)新藥企業(yè)形成進一步的沖擊。但中長期來看，科創(chuàng)企業(yè)上市門檻的提升旨在引導(dǎo)企業(yè)更加重視科研投入和科研成果產(chǎn)業(yè)化，從而篩選出真正具有關(guān)鍵核心技術(shù)的優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)。2024年5月份，A股IPO“停擺”三個月后的審核重啟也向市場發(fā)出積極信號，未來真正具備創(chuàng)新實力的藥企仍將會獲得資本市場的青睞。

二級市場投融資的持續(xù)低迷并未繼續(xù)向一級市場傳導(dǎo)，國內(nèi)一級市場投融資將更早恢復(fù)。2023年，創(chuàng)新藥行業(yè)并購和授權(quán)交易的火爆為一級市場投資退出開辟了一條新的通道，投資機構(gòu)不再局限于傳統(tǒng)的IPO退出方式。以2024年2月13日完成1.12億美元B輪融資的普方生物為例，融資后不足兩個月（于4月3日）被丹麥藥企Genmab以全現(xiàn)金交易的方式收購，交易金額為18億美元，早期的數(shù)十家投資機構(gòu)成功退出，投資回報甚至高于IPO退出?？梢灶A(yù)見，未來多樣化的退出通道將有助于進一步增強一級市場的信心。

對外授權(quán)和并購熱度持續(xù)不減，未來重磅交易將頻繁出現(xiàn)。目前，大型跨國藥企和初創(chuàng)型企業(yè)逐漸形成了以授權(quán)交易和并購為核心的相互驅(qū)動發(fā)展的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。一方面初創(chuàng)企業(yè)的管線布局更加靈活超前，成為制藥巨頭面臨專利懸崖和業(yè)績壓力的重要選擇；另一方面在融資渠道結(jié)構(gòu)變化的背景下，創(chuàng)新藥企業(yè)也必須考慮自身的生存之道，構(gòu)建多樣化的融資渠道。

國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)融資渠道的結(jié)構(gòu)已然發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。2023年，國內(nèi)創(chuàng)新藥對外授權(quán)交易涉及首付款約為IPO募集金額的二倍，占行業(yè)融資比重為38.26%。顯然，這一態(tài)勢已在2024年延續(xù)。僅2024年一季度，國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)對外授權(quán)交易就達成24筆，為去年同期的一倍，已披露交易總金額超100億美元。除授權(quán)交易外，2024年國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域并購熱度也將持續(xù)上升。2024年一季度，國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域并購交易事件數(shù)六起，涉及并購交易金額2.57億美元，同比上漲394.23%。未來一段時間，創(chuàng)新藥對外授權(quán)交易和并購將成為國內(nèi)創(chuàng)新藥領(lǐng)域投融資中不可或缺的一部分。

這些藥企未來更受國內(nèi)外資本青睞

一是掌握前沿性、顛覆性技術(shù)的創(chuàng)新藥企業(yè)。伴隨著“低垂果實”被搶摘殆盡，全球范圍內(nèi)上一波的行業(yè)紅利已接近尾聲，未來創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展仍然依賴于生命科學(xué)研究和生物技術(shù)的突破。近年來，藥物遞送、小核酸藥物、基因編輯、“AI+醫(yī)藥”等前沿技術(shù)受到越來越多資本的關(guān)注。2024年一季度，全球藥物遞送領(lǐng)域投融資金額（剔除并購后）超20億美元，僅次于大、小分子藥物領(lǐng)域；基因療法和“AI+醫(yī)藥”領(lǐng)域投融資活躍度也接近熱門的偶聯(lián)類藥物。即使在相對成熟的大、小分子領(lǐng)域，行業(yè)資本也更多關(guān)注新技術(shù)、新分子（如ADC、RDC等）的改進型產(chǎn)品。伴隨著越來越多的資金流入前沿技術(shù)領(lǐng)域，創(chuàng)新藥行業(yè)下一波行業(yè)紅利仍會圍繞以生命科學(xué)領(lǐng)域基礎(chǔ)研究突破帶來的原創(chuàng)性、顛覆性技術(shù)展開。新靶點、新途徑、突破性創(chuàng)新藥將成為主流。

二是管線研發(fā)進度靠前、臨床數(shù)據(jù)優(yōu)秀的企業(yè)。大浪淘沙下，投資機構(gòu)也于不確定中尋找確定，臨床試驗的進度和臨床數(shù)據(jù)的質(zhì)量成為企業(yè)能否獲得融資的關(guān)鍵。從2024年一季度融資規(guī)模超過億元的企業(yè)情況來看，多數(shù)企業(yè)產(chǎn)品已進入臨床甚至是臨床后期階段，融資額度超過億元人民幣的17家企業(yè)中，進展最快管線進入三期臨床階段的企業(yè)共7家，占比41.18%。以2024年2月20日完成了7億元人民幣的E輪融資的信諾維為例，公司的新一代降尿酸藥物（XNW3009）已完成的兩項隨機雙盲對照實驗顯示，其降尿酸效果遠優(yōu)于對照組。腫瘤治療領(lǐng)域新一代ADC藥物（XNW27、XNW28）也在臨床一期的數(shù)據(jù)中展現(xiàn)出顯著優(yōu)于同靶點競品的強療效。總體上，行業(yè)風(fēng)險偏好降低，投融資將進一步回歸理性，投資機構(gòu)對項目判斷將更傾向于“看得見”的數(shù)據(jù)。

三是聚焦腫瘤、罕見病、心腦血管疾病領(lǐng)域的企業(yè)。腫瘤、血液和心腦血管疾病覆蓋患者基數(shù)大，存在較多的臨床需求，加之行業(yè)內(nèi)相關(guān)的管線積累較多、技術(shù)相對成熟，也催生了較強的融資意愿。罕見病雖然患者基數(shù)較少，但多數(shù)治療方式處于空白狀態(tài)，而且罕見病研究并非“孤島”，相關(guān)致病機制研究也能為常見病的治療提供新思路，因此也成為投資機構(gòu)重點關(guān)注領(lǐng)域。2023年3月31日，國家藥監(jiān)局藥審中心布發(fā)布的《藥審中心加快創(chuàng)新藥上市許可申請審評工作規(guī)范（試行）》降低了罕見病藥物納入突破性療法和優(yōu)先審評的門檻，也將帶動行業(yè)資本對于罕見病藥物投資熱情。

四是研發(fā)放射性藥物、小核酸藥物的企業(yè)。放射性藥物的商業(yè)化成功和國內(nèi)多個藥物臨床獲批的亮眼表現(xiàn)，點燃了資本投資的熱情，2024年這一態(tài)勢仍將延續(xù)。諾華的放射性藥物Pluvicto上市一年，就實現(xiàn)9.80億美元銷售額，距離10億美元的“重磅單品”級別藥物僅一步之遙。2023年，我國批準了16個放射性藥物臨床試驗，標志著我國放射性藥物研發(fā)正式步入從0到1的高速發(fā)展階段，未來將迎來放射性藥物研發(fā)、生產(chǎn)的爆發(fā)期。

疫情過后，小核酸藥物領(lǐng)域的投融資由狂熱逐漸轉(zhuǎn)為理性，但并不意味著其技術(shù)不受資本認可。相反，因其成藥性高、給藥周期長、安全性高等特點更符合慢性病患者數(shù)量龐大的中國市場需求。2024年1月，國內(nèi)舶望制藥和瑞博生物的兩筆重磅對外授權(quán)交易（總金額超60億美元），更加印證了小核酸藥物正站上潮頭，受到資本熱捧。隨著藥物遞送技術(shù)的進一步成熟，小核酸藥物以其自身優(yōu)勢進軍慢性病市場，或?qū)⒂瓉砩虡I(yè)化爆發(fā)。

五是走差異化、全球化路線的細胞治療企業(yè)。當前環(huán)境下，資本對于細胞治療藥物的熱情有所降溫。2024年一季度，國內(nèi)細胞治療領(lǐng)域募集金額僅為0.86億美元。一方面細胞治療血液瘤領(lǐng)域面臨同質(zhì)化競爭，而治療實體瘤和通用型細胞療法國內(nèi)還未實現(xiàn)根本性突破；另一方面國內(nèi)商業(yè)保險全面覆蓋任重道遠，醫(yī)保支付能力有限的實際情況都在一定程度上影響了細胞治療領(lǐng)域投融資熱情。

盡管客觀的投融資環(huán)境暫未改善，但細胞治療領(lǐng)域技術(shù)多樣化、差異化的發(fā)展并未受限。2024年一季度，細胞治療領(lǐng)域有臨床進展的28條管線中，CAR-T僅占9款，TIL、TCR-T、通用型細胞治療等新興療法不斷出現(xiàn)。細胞治療領(lǐng)域發(fā)展時間不長，國內(nèi)外的技術(shù)方面的差距不大，國內(nèi)寬松的研發(fā)環(huán)境、鼓勵支持政策以及豐富的臨床資源等都是該領(lǐng)域發(fā)展的獨特優(yōu)勢。加之已上市細胞治療藥物在海外的商業(yè)化道路逐漸跑通（傳奇生物CAR-T藥物西達基奧侖賽商業(yè)化第一年就實現(xiàn)了5億美元的銷售額），未來具備差異化技術(shù)路線、全球化商業(yè)能力的細胞治療企業(yè)仍有較高的投資價值。