人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際證券投資的影響分析

摘 要：隨著中國證券市場國際化發(fā)展，以股票和債券等標(biāo)的為主的國際證券投資規(guī)模正日益擴(kuò)大。與此同時(shí)，人民幣匯率作為衡量貨幣政策的重要指標(biāo)，對(duì)中國國際證券資本的流動(dòng)和證券投資規(guī)模產(chǎn)生顯著影響。在分析人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際證券投資影響機(jī)理的基礎(chǔ)上，本文使用2015—2022年中國對(duì)30個(gè)國家和地區(qū)的國際證券投資數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元回歸分析模型驗(yàn)證人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際證券投資的影響。結(jié)果表明：人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際證券投資具有顯著正向影響且滯后一期的人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際證券投資規(guī)模的影響依舊顯著。人民幣匯率波動(dòng)已成為影響國際證券投資的重要因素。因此，要大力發(fā)展國內(nèi)證券市場，實(shí)現(xiàn)金融市場深化，同時(shí)優(yōu)化人民幣匯率管控，防范跨境證券投資風(fēng)險(xiǎn)，以不斷推動(dòng)我國國際證券投資水平的提升。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；國際證券投資；匯率波動(dòng)；中國債券；證券市場

中圖分類號(hào)：F822.2；F812.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2024）08（b）--04

經(jīng)濟(jì)全球化背景下，國際資本流動(dòng)已成為金融對(duì)外開放的關(guān)鍵渠道。隨著我國證券市場的國際化轉(zhuǎn)型，證券籌資、證券投資和證券服務(wù)業(yè)與國際全面接軌。這使得圍繞資本國際化的生產(chǎn)、貿(mào)易和市場機(jī)制建設(shè)充分參與國際分工，帶動(dòng)了我國金融業(yè)的全面現(xiàn)代化?，F(xiàn)階段，在全球經(jīng)濟(jì)下行，逆全球化風(fēng)險(xiǎn)加劇，各國財(cái)政政策和貨幣政策的制定和調(diào)整日益頻繁。各國的經(jīng)濟(jì)金融政策的制定主要以服務(wù)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展為出發(fā)點(diǎn)，因此往往會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融政策形成正向或負(fù)向溢出性。受到跨國資本流動(dòng)過程中信息壁壘的影響，經(jīng)濟(jì)金融政策發(fā)生的變化極易對(duì)國際證券投資造成沖擊。我國2015年“811匯改”以來，人民幣匯率呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)特征。人民幣匯率的決定因素發(fā)生新變化，一方面，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制發(fā)生變化，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣中間價(jià)形成機(jī)制更加強(qiáng)調(diào)市場供求平衡和基本匯率的穩(wěn)定；另一方面，資本市場對(duì)外開放快速推進(jìn)，國際資本流動(dòng)對(duì)匯率產(chǎn)生的沖擊也愈發(fā)明顯。由此，人民幣匯率波動(dòng)勢必對(duì)國際證券投資產(chǎn)生影響。本文通過理論分析和實(shí)證研究旨在進(jìn)一步明確人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際證券投資的影響，借以為國家穩(wěn)健的貨幣政策制定和推進(jìn)資本市場全面高質(zhì)量開放提供有益支持。

1 人民幣匯率波動(dòng)及中國國際證券投資現(xiàn)狀分析

1.1 人民幣匯率波動(dòng)現(xiàn)狀

近期，人民幣匯率持續(xù)呈現(xiàn)雙向波動(dòng)態(tài)勢。中國人民銀行發(fā)布的《2023年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，2023年前三季度，人民幣對(duì)美元匯率年化波動(dòng)率為5.1%，較上年同期增加0.22%。同時(shí)，人民幣匯率對(duì)一攬子貨幣匯率波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，中國外匯交易中心披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年9月末，人民幣匯率指數(shù)為99.55，較上一季度末升值2.9%，較上一年末升值0.9%。因此當(dāng)前人民幣匯率波動(dòng)總體溫和。

1.2 中國國際證券投資現(xiàn)狀

國際證券投資指的是企業(yè)通過購買債券或股票等有價(jià)證券的方式獲取超額收益或其他長遠(yuǎn)權(quán)益的行為。目前，中國國際證券投資主要以債券投資和股票投資兩種形式為主。2023年，國際證券投資資產(chǎn)總額約9800億美元，較上一年增加620億美元，增幅8.82%。投資地主要為美國、中國香港和開曼群島，占總投資額的比重分別為25%、35%和15%。此外，針對(duì)盧森堡、日本、德國、澳大利亞、韓國、英屬維爾京群島等國家和地區(qū)的證券投資額合計(jì)占比25%。從國際證券投資的持有者分布來看，非銀金融機(jī)構(gòu)占jInx7ySnsB1Q3zexl7gAx37nQcXGtpneeB/ps7NlVv4=比39.85%，非金融部門占比35.45%，銀行占比24.30%。分投資類型來看，國際債券型資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3400億美元，同比增長12.1%，國際股本證券資產(chǎn)約6000億美元，同比增長6.49%?？傮w來看，當(dāng)前中國國際證券投資規(guī)模快速擴(kuò)張，投資目的地不斷增多，在一定程度上反映了我國參與全球資本跨境流動(dòng)的綜合實(shí)力。

2 人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際證券投資的影響機(jī)理

2.1 人民幣匯率波動(dòng)影響國際證券投資規(guī)模

國際證券投資是國際資本流動(dòng)的重要表現(xiàn)形式，以往國際資本流動(dòng)理論均傾向于把國際證券投資作為資本的跨境流動(dòng)來處理，在該理論體系中，存在資本市場開放與封閉兩種形態(tài)。人民幣匯率波動(dòng)是資本市場開放的重要特征。在資本市場開放的前提下，允許國際資金流動(dòng)，發(fā)達(dá)國家投資者會(huì)將資金投向發(fā)展中國家來獲取更高的資本邊際收益。而在此過程中，匯率的波動(dòng)變化往往對(duì)國際資金流動(dòng)造成直接影響。在市場化匯率制度下，人民幣匯率的波動(dòng)由市場供求關(guān)系決定。人民幣匯率波動(dòng)平穩(wěn)表示外匯市場自由度較高，資本流動(dòng)的限制性條件減少，投資者會(huì)通過擴(kuò)充國際市場股票和債券的方式豐富資產(chǎn)配置，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在此過程中，隨著國際資金的持續(xù)流動(dòng)，發(fā)展中國家的資本邊際收益率會(huì)不斷下降，直到本國與投資國的資本邊際收益率相等時(shí)，有效的資金流動(dòng)才會(huì)終結(jié)，這時(shí)國際證券投資規(guī)模也達(dá)到最大。當(dāng)本國匯率波動(dòng)加大時(shí)將推動(dòng)國際證券投資規(guī)模擴(kuò)張。當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)更加劇烈時(shí)，外匯市場的不確定性增加，同時(shí)受到其他國家經(jīng)濟(jì)金融政策的調(diào)整變動(dòng)，跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)增加。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于贖回投資份額或轉(zhuǎn)向更保守的投資策略，這也將導(dǎo)致中國的國際證券投資規(guī)模收縮。

2.2 人民幣匯率波動(dòng)影響國際證券投資成本及收益

根據(jù)資本選擇理論，現(xiàn)代國際證券投資是一系列復(fù)雜的組合。當(dāng)投資者在當(dāng)期使用特定數(shù)量的貨幣購買證券時(shí)，投資者持有證券這一期間可稱為投資者的證券持有期。而在這一持有期結(jié)束后，投資者將出售先前購買的證券用于消費(fèi)或再投資。因此，國際證券投資具有一定的持有成本和潛在的收益。但人民幣匯率的波動(dòng)給國際證券投資帶來不確定性風(fēng)險(xiǎn)，往往在加劇國際證券投資成本的同時(shí)降低其潛在收益。比如，在投資收益一定的前提下，風(fēng)險(xiǎn)最小，或者在投資風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)，收益最大?？紤]到國際證券投資和其他類資產(chǎn)投資都具有風(fēng)險(xiǎn)和收益兩重性，而跨境投資者通常為收益偏好較高者，期望獲得一定的投資收益同時(shí)規(guī)避不確定的市場風(fēng)險(xiǎn)。人民幣匯率波動(dòng)則在很大程度上加劇了市場風(fēng)險(xiǎn)，并導(dǎo)致持有國際市場債券和股票的機(jī)會(huì)成本升高。

根據(jù)匯率理論，人民幣匯率升高反映出流動(dòng)性收緊、外匯需求增加的情況，人民幣升值使得國際證券投資的收益預(yù)期增長。眾所周知，預(yù)期收益反映的是某一證券投資組合的潛在報(bào)酬，由于投資者傾向于尋求最大化收益和最小化風(fēng)險(xiǎn)，綜合考慮這一沖突和矛盾的目標(biāo)往往會(huì)通過把錢投向不同地區(qū)的債券或股票，以及在同一地區(qū)資本市場中投向多種不同的證券。由此，人民幣匯率的持續(xù)波動(dòng)將導(dǎo)致投資者的實(shí)際持有成本增加，同時(shí)收益規(guī)模也受到相應(yīng)影響。人民幣匯率下跌意味著人民幣貶值，外國投資者可以以更低的價(jià)格購買人民幣資產(chǎn)并完成跨境投資。此時(shí)，人民幣的國際證券投資成本將上升，同時(shí)收益預(yù)期下降。

3 人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際證券投資的影響實(shí)證分析

3.1 模型設(shè)定

根據(jù)研究的實(shí)際需要，構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，模型如下：

investit=C+β1exit+β2pgdpit+β3policyyit+β4openit+β5disrateit+β6τ+εit（1）

式（1）中，investit為國際證券投資規(guī)模，C為常數(shù)項(xiàng)，εit為系統(tǒng)誤差項(xiàng)，τ為虛擬變量。

考慮到人民幣匯率波動(dòng)及對(duì)國際證券投資的影響是一個(gè)動(dòng)態(tài)積累的過程，不僅與當(dāng)前的一些影響因素有關(guān)，還與前期的貨幣政策運(yùn)行有關(guān)，存在一定的路徑依賴。因此，在計(jì)量模型中，使用滯后一期的人民幣匯率考察其動(dòng)態(tài)變化，構(gòu)建下述動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型：

investit=C+β1exit-1+β2exit+β3pgniit+β4policyyit+β5struit+β6disrateit+β7τ+εit（2）

3.2 變量分析

（1）被解釋變量：國際證券投資指的是在國際證券市場上購買外國政府或企業(yè)發(fā)行的中長期債券或股票所進(jìn)行的投資。我國對(duì)外證券投資規(guī)模和地區(qū)分布日益多樣化，因此在量化被解釋變量時(shí)需充分考慮指標(biāo)的可研究性。據(jù)此，國際證券投資規(guī)模（invest）以中國投資30個(gè)國家和地區(qū)的股票和債券資產(chǎn)總規(guī)模作為指標(biāo)，衡量國際證券投資規(guī)模。

（2）解釋變量：人民幣匯率波動(dòng)（ex）是人民幣在外匯市場上的價(jià)值，通常以人民幣與外幣之間的比價(jià)和兌換率加以衡量。此處僅以中國與外國雙邊實(shí)際匯率波動(dòng)進(jìn)行計(jì)量。雙邊實(shí)際匯率波動(dòng)為考慮價(jià)格水平的雙邊貨幣名義匯率（使用間接標(biāo)價(jià)法計(jì)算）。間接標(biāo)價(jià)法是一種以一定單位的本國貨幣（人民幣）作為標(biāo)準(zhǔn)，折合若干單位的外國貨幣進(jìn)行計(jì)算的方式。使用間接標(biāo)價(jià)法時(shí)，外幣數(shù)額跟隨本幣幣值的變化而變化，若一定數(shù)額的本幣能夠兌換的外幣數(shù)額較前期有所減少，即表明本幣幣值下降而外幣幣值上升，此時(shí)，外匯匯率下降。此外，若一定數(shù)額的本幣能兌換的外幣數(shù)額相比前期增多，則說明本幣升值而外幣貶值，此時(shí)，外匯匯率上升。

（3）控制變量：考慮到國際證券投資受到不同國家間經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政策制定與實(shí)施和產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平的影響，因此設(shè)定包括人均國民收入、金融政策、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、關(guān)稅等在內(nèi)的控制變量進(jìn)行計(jì)量分析。其中，人均國民收入使用出口目的國的不變價(jià)人均GNI作為衡量指標(biāo)。金融政策的制定與執(zhí)行根據(jù)相應(yīng)國家吸收利用外資的效率進(jìn)行衡量。通常在制定有助于跨境投資或吸收利用外資的積極政策后，國際證券投資規(guī)模將得到促進(jìn)，而在出臺(tái)不利于跨境投資的收縮性政策后，國際證券投資規(guī)模將受到限制。為了更好地量度金融政策的制定給國際證券投資帶來的影響，給積極的金融政策賦值為“1”，消極的或收縮的金融政策賦值為“0”。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也叫產(chǎn)業(yè)體系，是產(chǎn)業(yè)內(nèi)部各生產(chǎn)要素之間、產(chǎn)業(yè)之間以及空間、時(shí)間、層次的五維空間關(guān)系。通常產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)指的是農(nóng)業(yè)、工業(yè)和服務(wù)業(yè)在一國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中所占的比重。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化一方面可以表現(xiàn)出某些行業(yè)的發(fā)展給其他行業(yè)的生存帶來的威脅，另一方面也可表現(xiàn)在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，占據(jù)優(yōu)勢地位的產(chǎn)業(yè)的重要性程度。為了提高實(shí)證研究的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，使用相應(yīng)國家服務(wù)業(yè)產(chǎn)值占國民總產(chǎn)值的比重衡量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。關(guān)稅則使用出口目的國和我國在產(chǎn)業(yè)層面上的平均實(shí)際進(jìn)口關(guān)稅作為指標(biāo)進(jìn)行衡量。

3.3 數(shù)據(jù)選擇

人民幣匯率波動(dòng)計(jì)算過程中需使用的各個(gè)國家名義匯率和GDP平減指數(shù)來自Penn World Table 8.0數(shù)據(jù)庫。國際投資規(guī)模數(shù)據(jù)來自世界銀行World Bank。人均國民收入數(shù)據(jù)以及金融政策數(shù)據(jù)來自世界銀行世界發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和關(guān)稅數(shù)據(jù)分別來自Wind以及WTO關(guān)稅數(shù)據(jù)庫。研究時(shí)期截取2015—2022年，將2015年我國匯率制度改革納入研究范圍以使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確。

3.4 實(shí)證分析結(jié)果

3.4.1 靜態(tài)回歸分析

本文使用Stata軟件分別對(duì)人民幣匯率波動(dòng)與國際證券投資的靜態(tài)面板回歸結(jié)果進(jìn)行分析，得到結(jié)果如表1所示。通過F檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)使用固定效應(yīng)模型好于使用混合OLS模型，而Hausman結(jié)果也顯示固定效應(yīng)回歸優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)回歸，故而使用固定效應(yīng)回歸進(jìn)行分析。結(jié)果顯示，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際證券投資具有顯著正向影響，且在5%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)。這說明當(dāng)前人民幣匯率的波動(dòng)導(dǎo)致國際證券投資規(guī)模擴(kuò)大，我國對(duì)國際市場上的股票和債券投資伴隨人民幣匯率波動(dòng)而增加，也反映了我國堅(jiān)定不移地貫徹金融領(lǐng)域開放發(fā)展的戰(zhàn)略，以實(shí)現(xiàn)資本國際化目標(biāo)的努力。在控制變量層面，人均國民收入對(duì)國際證券投資的影響在10%的水平上顯著，系數(shù)為0.025，說明隨著人均國民收入增長能夠促進(jìn)國際資本投資規(guī)模提升。金融政策和關(guān)稅對(duì)國際證券投資同樣具有顯著正向促進(jìn)作用，且在5%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)。

3.4.2 動(dòng)態(tài)回歸分析

使用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行重新估計(jì)，得到表2結(jié)果?；趶V義矩估計(jì)方法（GMM）進(jìn)行分析，滯后一期的人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際證券投資規(guī)模的影響顯著，驗(yàn)證了國際證券投資規(guī)模發(fā)展的動(dòng)態(tài)特征。同時(shí)，核心解釋變量的系數(shù)依舊顯著為正，這也驗(yàn)證了人民幣匯率與國際證券投資規(guī)模之間的正向關(guān)聯(lián)。相比靜態(tài)回歸分析而言，動(dòng)態(tài)回歸之下，核心解釋變量對(duì)國際證券投資規(guī)模的顯著性水平發(fā)生變化。在系統(tǒng)GMM估計(jì)中，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際證券投資規(guī)模的影響不顯著，這可能與人民幣匯率雙軌制下跨境資本流動(dòng)的變化有關(guān)。

4 結(jié)論與啟示

4.1 研究結(jié)論

人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國進(jìn)出口貿(mào)易以及跨境資本流動(dòng)造成諸多影響，尤其會(huì)導(dǎo)致國際證券投資規(guī)模變動(dòng)。在人民幣匯率波動(dòng)的情況下，本文在理論分析和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建多元回歸分析模型研究人民幣匯率波動(dòng)與國際證券投資的影響關(guān)系。研究結(jié)果顯示，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際證券投資具有顯著正向影響且滯后一期的人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國際證券投資規(guī)模的影響依舊顯著，這說明當(dāng)前人民幣匯率的波動(dòng)導(dǎo)致國際證券投資規(guī)模擴(kuò)大，這也與近年來人民幣在匯率波動(dòng)過程中不斷升值有較大關(guān)聯(lián)。

4.2 啟示

4.2.1 大力發(fā)展國內(nèi)證券市場，實(shí)現(xiàn)金融市場深化

大力發(fā)展國內(nèi)證券市場是降低人民幣交易成本，提升其國際競爭力的重要途徑。當(dāng)前，我國積極布局國際證券投資，很大程度上是由于國際上完善的金融市場格局能夠顯著降低貨幣交易成本，繼而實(shí)現(xiàn)更高的資產(chǎn)報(bào)酬。因此，國內(nèi)也要進(jìn)一步圍繞提升資本市場流動(dòng)性，探索證券市場深化發(fā)展的道路。比如通過優(yōu)化證券市場制度，提高人民幣投資機(jī)會(huì)，促使國內(nèi)證券市場與國外市場形成有效協(xié)同、良性競爭。

4.2.2 優(yōu)化人民幣匯率管控，防范跨境證券投資風(fēng)險(xiǎn)

優(yōu)化人民幣匯率管控是進(jìn)一步擴(kuò)大國際證券投資規(guī)模的必由之路。這不僅依賴于制度層面的進(jìn)一步優(yōu)化，還與金融及非銀金融機(jī)構(gòu)的正確參與有著密切關(guān)系。首先，要不斷優(yōu)化人民幣跨境結(jié)算政策。在全國范圍內(nèi)開展更高水平貿(mào)易投資人民幣跨境結(jié)算便利化試點(diǎn)，同時(shí)拓寬商業(yè)銀行海外貸款的業(yè)務(wù)范圍，為資金出海投資大開方便之門。其次，銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)要提高參與全球經(jīng)濟(jì)金融治理的積極性，加強(qiáng)與IMF等國際金融貨幣組織保持密切聯(lián)系，為中國金融貨幣政策的制定、落實(shí)和完善提供更穩(wěn)定的平臺(tái)。由此減少人民幣匯率非理性波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)國際證券投資市場高質(zhì)量發(fā)展。

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