地區(qū)失信環(huán)境與企業(yè)現(xiàn)金持有

摘要： 構(gòu)建相互信任的營(yíng)商環(huán)境是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)?；谧罡呷嗣穹ㄔ汗嫉氖疟粓?zhí)行法人數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)地區(qū)失信環(huán)境對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響并揭示其主要作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)所在地區(qū)的失信被執(zhí)行人越多，其現(xiàn)金持有水平越高；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，失信環(huán)境能夠加劇企業(yè)融資約束程度、增加費(fèi)用支出和降低經(jīng)營(yíng)績(jī)效，內(nèi)外部資金來(lái)源受限以及增加的費(fèi)用支出迫使企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有更高水平的現(xiàn)金；進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差、規(guī)模較小時(shí)，失信環(huán)境中的企業(yè)需持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)。這些結(jié)論從現(xiàn)金持有的角度豐富了對(duì)失信環(huán)境經(jīng)濟(jì)后果的研究，為持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境和完善社會(huì)信用體系提供了借鑒思路。

關(guān)鍵詞： 地區(qū)失信環(huán)境；失信被執(zhí)行人；現(xiàn)金持有水平；社會(huì)信用

DOI： 10.19836/j.cnki.37-1100/c.2024.04.005

一、引言

《論語(yǔ)·為政》有云：“人而無(wú)信，不知其可也。大車(chē)無(wú)，小車(chē)無(wú)，其何以行之哉？”信用是個(gè)人高尚品德，是企業(yè)黃金資產(chǎn)，是社會(huì)公序良俗，是一流營(yíng)商環(huán)境的重要特征。黨的十九大報(bào)告明確提出“推進(jìn)誠(chéng)信建設(shè)制度化”，黨的二十大報(bào)告也指出完善社會(huì)信用等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)制度，以此構(gòu)建相互信任的營(yíng)商環(huán)境助力經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。完善的社會(huì)信用體系也是加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的重要支撐。然而，市場(chǎng)亂象下失信被執(zhí)行人大量涌現(xiàn)，中國(guó)執(zhí)行信息公開(kāi)網(wǎng)顯示，截至2023 年2 月15 日，處于失信狀態(tài)的主體（包括自然人和法人）高達(dá)801 萬(wàn)多個(gè)，企查查數(shù)據(jù)顯示，2013—2020 年期間失信被執(zhí)行個(gè)人數(shù)量在2019 年達(dá)到頂峰。失信被執(zhí)行人的出現(xiàn)對(duì)所在地區(qū)社會(huì)信用水平、營(yíng)商環(huán)境、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力均產(chǎn)生極大破壞。解決失信問(wèn)題已然成為當(dāng)下社會(huì)必須要直面的重要議題。

眾多研究已經(jīng)關(guān)注到失信被執(zhí)行人對(duì)企業(yè)決策的影響，從金融業(yè)運(yùn)行效率、企業(yè)的融資約束、金融化等方面展開(kāi)了研究。失信被執(zhí)行人破壞了基本的商業(yè)規(guī)則，向社會(huì)傳遞出信用缺失的不良信號(hào)，并且這種信用缺失具有溢出效應(yīng)，使得外部投資者會(huì)對(duì)本地區(qū)形成“不信任”的刻板印象。對(duì)于低誠(chéng)信地區(qū)而言，市場(chǎng)內(nèi)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)較為嚴(yán)重，部分企業(yè)的失信行為會(huì)對(duì)同地區(qū)正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)，企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性增大。戴亦一等研究發(fā)現(xiàn)，在失信的社會(huì)環(huán)境下，企業(yè)更有可能做出不誠(chéng)信的決策，銀行“慎貸”“惜貸”導(dǎo)致企業(yè)難以獲得支撐其發(fā)展所需要的資金。同時(shí)，在失信環(huán)境下，供應(yīng)鏈上下游的企業(yè)很難形成穩(wěn)定的交易關(guān)系，商業(yè)信用融資遭到限制。此外，企業(yè)為了證明自身的可信任度，需要額外支付廣告費(fèi)用、磋商費(fèi)用等交易費(fèi)用，現(xiàn)金支出規(guī)模和范圍增大。現(xiàn)金是企業(yè)生存和發(fā)展的“血液”，對(duì)績(jī)效產(chǎn)生重要影響，盡管企業(yè)持有現(xiàn)金的回報(bào)率低，但持有更高水平的現(xiàn)金能夠更靈活自如地應(yīng)對(duì)突發(fā)事件，弱化環(huán)境不確定性的影響?；诖?，當(dāng)處在失信環(huán)境下，企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性較大時(shí)，研究企業(yè)的現(xiàn)金持有水平具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文利用2008—2018 年上市公司的數(shù)據(jù)，考察了失信被執(zhí)行人對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，以證明失信環(huán)境對(duì)正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)的負(fù)面溢出效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)所在地的失信被執(zhí)行人越多，環(huán)境不確定性增大，企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)持有更多的現(xiàn)金。在使用上市公司周邊200 公里內(nèi)寺廟數(shù)量和道觀數(shù)量為工具變量后該結(jié)論依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，失信環(huán)境降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增加了費(fèi)用支出，放大了融資困境，進(jìn)而迫使企業(yè)持有更多的現(xiàn)金。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差、規(guī)模較小時(shí)，失信環(huán)境對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響更顯著。

本文的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，拓展了地區(qū)失信環(huán)境經(jīng)濟(jì)后果的研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)以失信被執(zhí)行人為代理變量研究了地區(qū)失信環(huán)境對(duì)企業(yè)融資、成長(zhǎng)性、金融化、過(guò)度負(fù)債等方面的影響，而較少關(guān)注到地區(qū)失信環(huán)境對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的作用。失信被執(zhí)行人的出現(xiàn)不僅影響與之直接相關(guān)的交易主體的經(jīng)營(yíng)，同時(shí)也會(huì)對(duì)所在地區(qū)產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)，失信環(huán)境下的企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)需要持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)增大的環(huán)境不確定性。本文從現(xiàn)金持有水平角度佐證了懲治失信被執(zhí)行人對(duì)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的重要意義。

第二，豐富和補(bǔ)充了企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素研究。組織內(nèi)部現(xiàn)金管理水平?jīng)Q定了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，當(dāng)前文獻(xiàn)主要從企業(yè)持有現(xiàn)金的交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)作出了細(xì)致分析。而將失信被執(zhí)行人作為社會(huì)信用的代理變量，研究失信環(huán)境對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響豐富了現(xiàn)金持有的相關(guān)文獻(xiàn)，為持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)補(bǔ)充了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

第三，厘清了失信環(huán)境影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的邏輯和內(nèi)在機(jī)制。大量文獻(xiàn)顯示，融資約束和經(jīng)營(yíng)績(jī)效狀況分別反映了企業(yè)外部融資和內(nèi)源融資水平，而費(fèi)用則代表企業(yè)的現(xiàn)金支出。本文考慮現(xiàn)金的內(nèi)外部來(lái)源和支出因素，從融資約束、經(jīng)營(yíng)績(jī)效和費(fèi)用支出三個(gè)維度厘清地區(qū)失信環(huán)境對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響路徑，不僅是對(duì)社會(huì)信用環(huán)境與企業(yè)組織決策二者間黑箱關(guān)系的有益探索，而且能夠?yàn)樯鐣?huì)信用體系建設(shè)提供新的視角和思路。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

失信被執(zhí)行人俗稱(chēng)“老賴(lài)”，是指未履行生效法律文書(shū)確定的義務(wù)，并且存在“有履行能力而不履行”“抗拒執(zhí)行”等法定情形，被人民法院依法納入失信被執(zhí)行人名單的組織或個(gè)人。從失信被執(zhí)行人的成因來(lái)看，銀行與企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)匹配失調(diào)下的信貸錯(cuò)配導(dǎo)致失信被執(zhí)行人出現(xiàn)。當(dāng)一個(gè)地區(qū)誠(chéng)信水平較低、違約風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，銀行放貸會(huì)趨于保守，金融業(yè)經(jīng)營(yíng)效率更低；同時(shí)，失信企業(yè)代理問(wèn)題更嚴(yán)重，粉飾報(bào)表的可能性更大，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更低，企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。從經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，失信被執(zhí)行人帶來(lái)的融資約束困境阻礙了本地區(qū)民營(yíng)企業(yè)特別是中小企業(yè)的成長(zhǎng)，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，造成企業(yè)金融化和過(guò)度負(fù)債，降低全要素生產(chǎn)率。與此同時(shí)，其他誠(chéng)信企業(yè)也會(huì)受到失信被執(zhí)行人的牽連，誠(chéng)信企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中需要向其合作對(duì)象提供更多的信息、付出更高成本以證明自身的“可信任”程度，失信現(xiàn)象嚴(yán)重區(qū)域內(nèi)的企業(yè)很難形成良性的可持續(xù)發(fā)展關(guān)系，繼而導(dǎo)致所在區(qū)域的其他企業(yè)受到融資約束溢出效應(yīng)的不利影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)闡述了失信被執(zhí)行人產(chǎn)生的原因，并從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、融資約束、金融化、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及過(guò)度負(fù)債等方面論述其經(jīng)濟(jì)后果，但是很少關(guān)注到失信被執(zhí)行人對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響?，F(xiàn)金持有水平在企業(yè)財(cái)務(wù)政策體系中居于核心地位，探究企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)因一直是研究的重要方向之一。來(lái)自政治、經(jīng)濟(jì)、稅收等方面的不確定性促使企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有更多現(xiàn)金以滿(mǎn)足未來(lái)需求。失信被執(zhí)行人的數(shù)量在一定程度上表征著地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀況，即隨著失信被執(zhí)行人增多，企業(yè)經(jīng)營(yíng)所面臨的環(huán)境不確定性增強(qiáng)，其必然對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生重要影響。本文分析失信環(huán)境對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，為現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（二）研究假設(shè)

失信被執(zhí)行人破壞了基本商業(yè)規(guī)則，向社會(huì)傳遞出信用缺失的不良信號(hào)，并且這種信用缺失具有溢出效應(yīng)和連帶效應(yīng)，使得外部利益相關(guān)者對(duì)所在地區(qū)形成“不可信任”的刻板印象，映射為對(duì)該地區(qū)中所有企業(yè)的不信任。企業(yè)信用水平低的刻板印象致使其遭到利益相關(guān)者的“集體懲罰”。在信息傳遞速度慢、成本高，企業(yè)的聲譽(yù)機(jī)制難以發(fā)揮作用的環(huán)境下，驗(yàn)證企業(yè)可信度的高昂成本促使利益相關(guān)者作出不信任的選擇成為其最優(yōu)解。換言之，失信被執(zhí)行人多的地區(qū)，其他企業(yè)被信任程度大幅降低，需要持有更多資源以應(yīng)對(duì)失信環(huán)境帶來(lái)的不確定性問(wèn)題。Favara 等發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金是企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定性的重要資源，提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平，發(fā)揮現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)能夠緩解環(huán)境不確定性帶來(lái)的負(fù)面沖擊。

第一，企業(yè)需要更多現(xiàn)金持有來(lái)應(yīng)對(duì)失信環(huán)境帶來(lái)的融資困境。信任是企業(yè)獲得外部融資的核心判斷標(biāo)準(zhǔn)之一，信任缺失與融資困境是現(xiàn)存問(wèn)題的一體兩面。在社會(huì)信用水平低的地區(qū)，受到溢出效應(yīng)的影響，外部投資者認(rèn)為企業(yè)更有可能作出不誠(chéng)信決策，如通過(guò)盈余管理粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、利用控股股東身份掏空上市公司、隱藏負(fù)面消息等，使企業(yè)的外部融資難度增大。失信環(huán)境既影響供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間的商業(yè)信用融資，又制約企業(yè)向銀行等信貸機(jī)構(gòu)的融資。首先，商業(yè)信用是交易過(guò)程中供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間相互提供的信用，是實(shí)現(xiàn)融資的方式之一。當(dāng)企業(yè)處在失信環(huán)境中，社會(huì)信用缺失會(huì)使其加速陷入商業(yè)信用融資困境，即企業(yè)間信任難以維持，阻礙供應(yīng)鏈上下游企業(yè)形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，進(jìn)而喪失商業(yè)信用融資的前提。其次，從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得資金支持是關(guān)鍵的外部融資渠道，而在社會(huì)信用缺失的環(huán)境下，企業(yè)更有可能喪失契約精神，并且違約之后的懲罰成本更低，管理層更有可能利用銀行信貸資金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，銀行面臨的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)更高。銀行等信貸機(jī)構(gòu)為了控制風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇“慎貸”“惜貸”。基于此，在失信環(huán)境下，企業(yè)陷入更嚴(yán)峻的融資困境，獲取現(xiàn)金的渠道收窄，將持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的資金需求。

第二，企業(yè)需要更高現(xiàn)金持有水平以修復(fù)失信環(huán)境造成的信譽(yù)損失。信任是社會(huì)系統(tǒng)的“潤(rùn)滑劑”，能夠穩(wěn)定各個(gè)交易主體的心理預(yù)期，降低交易成本。由于社會(huì)信用中存在聲譽(yù)的連坐機(jī)制，企業(yè)聲譽(yù)會(huì)影響到外界對(duì)所在區(qū)域內(nèi)部成員的信任程度，而處于信任缺失環(huán)境中的企業(yè)，將面臨巨大的信用危機(jī)，致使其花費(fèi)大量現(xiàn)金進(jìn)行信譽(yù)修補(bǔ)，以克服連帶效應(yīng)形成的刻板偏差，不斷防范交易風(fēng)險(xiǎn)而被迫增加交易成本。如在交易之前，失信環(huán)境下的企業(yè)需要額外支付大量廣告費(fèi)用以證明自身的可信任性，努力降低交易對(duì)方的認(rèn)知偏誤，使企業(yè)成為交易對(duì)方潛在的合作對(duì)象；在交易談判過(guò)程，失信環(huán)境中的企業(yè)需要頻繁與交易對(duì)方進(jìn)行洽談，通過(guò)更多次磋商來(lái)展現(xiàn)自身的履約意愿和能力，極力降低交易對(duì)方的多重顧慮，使企業(yè)贏得信賴(lài)。大量現(xiàn)金的支出雖增大了交易成本，但可以表明企業(yè)具備良好的契約精神。基于此，在失信環(huán)境下，企業(yè)聲譽(yù)受損嚴(yán)重，交易的實(shí)現(xiàn)難度增大，持有高水平的現(xiàn)金對(duì)信譽(yù)進(jìn)行修復(fù)成為企業(yè)的最優(yōu)選擇。

第三，企業(yè)需要更多現(xiàn)金持有去彌補(bǔ)失信環(huán)境削弱的經(jīng)營(yíng)能力。Pevzner 等研究發(fā)現(xiàn)，在高社會(huì)信用地區(qū)的企業(yè)會(huì)計(jì)信息更透明，財(cái)報(bào)質(zhì)量更高，審計(jì)師對(duì)企業(yè)出具的財(cái)務(wù)報(bào)告的信任度更高。進(jìn)而在該環(huán)境下信息不對(duì)稱(chēng)程度降低，各個(gè)交易主體容易建立起長(zhǎng)期穩(wěn)固的合作關(guān)系，交易效率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升。而當(dāng)企業(yè)處在失信環(huán)境下，受到溢出效應(yīng)的影響，企業(yè)被其他交易主體信任的概率降低，合作方需要投入更多的信息搜集成本，交易成本提高。社會(huì)信用影響企業(yè)的商業(yè)信用模式，在社會(huì)信用低的地區(qū)，企業(yè)被迫采用交易成本較高的預(yù)付賬款和應(yīng)付票據(jù)等，企業(yè)無(wú)法與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，最終企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的“造血”能力下降，對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展產(chǎn)生重大負(fù)面作用。基于此，在失信環(huán)境下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)“制造”現(xiàn)金的能力削弱，阻礙后續(xù)項(xiàng)目投資以及規(guī)模拓展，迫使其持有更多的現(xiàn)金。據(jù)此提出假設(shè)1：

H1：地區(qū)失信水平越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2008—2018 年度滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR 與Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)、《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》與各地區(qū)的統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。失信被執(zhí)行人數(shù)據(jù)來(lái)自最高人民法院發(fā)布的失信被執(zhí)行人查詢(xún)系統(tǒng)。本文根據(jù)以下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：剔除金融行業(yè)樣本，剔除ST、*ST 與PT 等特別處理樣本，剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到18874 個(gè)公司-年份觀測(cè)值。為消除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下各1% 的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。參照Chen 等研究，本文用企業(yè)貨幣資金與總資產(chǎn)的比值表示企業(yè)現(xiàn)金持有水平cashholding，該比值越大，說(shuō)明企業(yè)持有的現(xiàn)金越多。

2. 解釋變量。借鑒戴亦一等研究，本文采用各地級(jí)市失信被執(zhí)行人的占比衡量地區(qū)失信環(huán)境dishev，即匯總后各地市失信被執(zhí)行人的總數(shù)和該地區(qū)限額以上企業(yè)數(shù)量的比值。其中，失信被執(zhí)行人數(shù)據(jù)來(lái)自最高人民法院，同時(shí)借用天眼查等網(wǎng)站查找失信被執(zhí)行人的注冊(cè)地點(diǎn)，通過(guò)區(qū)域匹配的方式確定地級(jí)市失信被執(zhí)行人的數(shù)量情況。失信被執(zhí)行人占比越高，該地區(qū)失信環(huán)境越嚴(yán)重。

3. 控制變量。借鑒葉德珠等和熊凌云等研究，本文的控制變量如下所示：企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率（salesgrowth）、企業(yè)年齡（age）、企業(yè)性質(zhì)（soe）、高管薪酬（lnsalary）、兩職合一（dual）、董事會(huì)規(guī)模（board）、機(jī)構(gòu)持股比例（insshare）、股權(quán)集中度（concen）、內(nèi)部控制（dib）。此外，本文還控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。變量定義如表1 所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了研究地區(qū)失信對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，考慮到公司樣本潛在的時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)導(dǎo)致模型估計(jì)產(chǎn)生偏差，本文建立模型（1）：

cashholdingi，t = β0 + β1 dishevi，t + β2 Xi，t + Σyear + Σind + εi，t （1）

其中，i 表示企業(yè)，t 表示年份。cashholding 為被解釋變量，表示企業(yè)現(xiàn)金持有水平；dishev 為解釋變量，表示地區(qū)失信程度；X 表示控制變量。同時(shí)此模型還控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)現(xiàn)金持有水平cashholding 平均值為0. 176，最小值為0. 014，最大值為0. 704，最小值和最大值之間的差距較大，不同企業(yè)現(xiàn)金持有水平存在較大差異。各地區(qū)失信環(huán)境dishev 平均值為0. 758，中位數(shù)為0. 370。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往研究也較為一致。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3 為基準(zhǔn)回歸結(jié)果，第（1）列報(bào)告了控制變量對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。第（2）列結(jié)果顯示，在控制了其他變量的影響后，地區(qū)失信環(huán)境dishev 的回歸系數(shù)為0. 003，在1% 水平上顯著為正，說(shuō)明地區(qū)失信水平越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高，假設(shè)1 得到驗(yàn)證。為了增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，第（3）列使用聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤，第（4）列使用了bootstrap 標(biāo)準(zhǔn)誤，失信環(huán)境dishev 的系數(shù)均顯著為正。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 工具變量法。為緩解模型存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選取了兩個(gè)工具變量，采用兩階段最小二乘法對(duì)主回歸模型進(jìn)行重新估計(jì)。借鑒戴亦一等的做法，采用企業(yè)周邊200 公里內(nèi)寺廟數(shù)量iv1 和道觀數(shù)量iv2 為工具變量，該變量不被企業(yè)所控制，具有良好的外生性。社會(huì)規(guī)范理論認(rèn)為，社會(huì)規(guī)范要求個(gè)體遵守規(guī)范進(jìn)而影響個(gè)體行為，當(dāng)?shù)貐^(qū)宗教氛圍濃厚，宗教所蘊(yùn)含的教義、特征形成地區(qū)規(guī)范，違背社會(huì)規(guī)范的個(gè)體將會(huì)遭到懲罰，交易成本提高。宗教信仰普遍要求個(gè)體誠(chéng)信、積極向上、遵守社會(huì)倫理，即宗教具有感化與約束作用，例如《道德經(jīng)》中提到的“夫輕諾必寡信，多易必多難”“信者，吾信之；不信者，吾亦信之；德信”等均強(qiáng)調(diào)誠(chéng)信的重要性。因此，寺廟和道觀數(shù)量越多說(shuō)明當(dāng)?shù)刈诮绦叛龇諊綕夂?，越能夠通過(guò)道德宣傳、社會(huì)規(guī)范等約束個(gè)體的失信行為。寺廟和道觀數(shù)量與社會(huì)失信情況具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。表4 為工具變量回歸結(jié)果，第一階段回歸結(jié)果顯示寺廟和道觀數(shù)量與地區(qū)失信環(huán)境負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)分別為-0. 118 和-0. 304，均在1% 水平上顯著，該結(jié)果與本文的預(yù)期相符。第二階段回歸結(jié)果顯示，無(wú)論是以企業(yè)周邊200 公里內(nèi)寺廟數(shù)量iv1，還是道觀數(shù)量iv2 為工具變量，解釋變量dishev 的系數(shù)分別為0. 045 和0. 048，均在1% 水平上顯著。此外，弱工具變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示F 值大于10，說(shuō)明不存在弱工具變量問(wèn)題。在使用工具變量法緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題之后，失信環(huán)境與企業(yè)現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，這與表3 的結(jié)果一致，支持了假設(shè)1。

2. 替換解釋變量。本文使用失信企業(yè)數(shù)的自然對(duì)數(shù)dish1 替代原解釋變量dishev，如表5 第（1）列所示，替代變量dish1 的回歸系數(shù)為0. 003，在1% 水平上顯著為正。替代變量dish1 的回歸結(jié)果與本文原解釋變量相同，驗(yàn)證了地區(qū)失信環(huán)境越嚴(yán)重企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高結(jié)論的穩(wěn)健性。

3. 替換被解釋變量。本文借鑒Harford 等衡量現(xiàn)金持有的方法，用替代變量cash2，即期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）替代原被解釋變量，如表5 第（2）列所示，dishev 回歸系數(shù)為0. 009，在1% 水平上顯著為正，驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

4. 控制地區(qū)效應(yīng)。為了排除地區(qū)層面的因素對(duì)本文結(jié)果的潛在影響，本文進(jìn)一步增加了地區(qū)層面的控制變量，控制了地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境指標(biāo)lngdp_per（人均地區(qū)生產(chǎn)總值對(duì)數(shù)）和地區(qū)人口自然增長(zhǎng)率指標(biāo)popu（l 人口自然增長(zhǎng)率），如表5第（3）列所示，dishev回歸系數(shù)為0. 002，在10%水平上顯著為正，同樣驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

5. 控制時(shí)間效應(yīng)。本文考慮到時(shí)間跨度對(duì)模型的影響，剔除2013 年之前的樣本。由于2013 年最高人民法院發(fā)布了關(guān)于公布失信被執(zhí)行人名單信息的若干規(guī)定，正式建立了失信被執(zhí)行人名單制度，因此失信被執(zhí)行人的負(fù)面社會(huì)影響力及受到的正式約束力度在2013 年前后發(fā)生了較大變化。為保證研究樣本所處市場(chǎng)環(huán)境的前后一致性，本研究剔除了2013 年以前年度的觀測(cè)數(shù)據(jù)，僅利用2013—2018 年度的樣本數(shù)據(jù)重新進(jìn)行了回歸分析，如表5 第（4）列所示，dishev 回歸系數(shù)在5% 水平上仍顯著為正，驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

6. 剔除行業(yè)效應(yīng)。本文考慮到行業(yè)特征對(duì)模型的影響，借鑒Harford 等①的做法，用貨幣資金持有量-行業(yè)的平均水平后的變量cash3 作為被解釋變量參與回歸，如表5 第（5）列所示，dishev 回歸系數(shù)是0. 003，在1% 水平上顯著為正，也驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、失信環(huán)境影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的機(jī)制分析

失信被執(zhí)行人具有明顯的溢出效應(yīng)和連帶效應(yīng)，外部利益相關(guān)者會(huì)形成此地社會(huì)信用環(huán)境較差的刻板印象。失信被執(zhí)行人所在地的其他企業(yè)融資困境加劇，需要支付更多的費(fèi)用進(jìn)行信用修復(fù)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效下滑，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)出于預(yù)防動(dòng)機(jī)持有更多的現(xiàn)金。本文使用SA 指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束程度，使用銷(xiāo)售管理費(fèi)用率衡量費(fèi)用支出，使用總資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，以此檢驗(yàn)地區(qū)失信環(huán)境影響現(xiàn)金持有水平的作用路徑。在基準(zhǔn)回歸模型的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)造了模型（2）和（3）：

Medi，t = β0 + β1 dishevi，t + β2 Xi，t + Σyear + Σind + εi，t （2）

cashholdingi，t = α0 + α1 dishevi，t + α2 Medi，t + α3 Xi，t + Σyear + Σind + εi，t （3）

其中Med 表示機(jī)制變量，其他變量定義如前文所示。機(jī)制變量的說(shuō)明如下：

第一，企業(yè)的融資約束水平。借鑒Hadlock 和Pierce 的研究，本文使用SA 指數(shù)衡量融資約束水平，SA=-0. 737×Size+0. 043×Size2-0. 040×Age，其中Size 為企業(yè)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，Age 為企業(yè)年齡。

第二，企業(yè)的費(fèi)用水平。本文使用管理費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用之和占銷(xiāo)售收入的比重衡量企業(yè)信用修復(fù)的費(fèi)用支出，使用sga 表示。

第三，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。本文使用總資產(chǎn)凈利率作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的替代變量，使用roa 表示。

表6 報(bào)告了失信環(huán)境對(duì)企業(yè)融資約束、費(fèi)用支出和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響結(jié)果。表6 第（2）列結(jié)果顯示，失信環(huán)境dishev 的系數(shù)為0. 007，在1% 水平上顯著，說(shuō)明地區(qū)失信環(huán)境越嚴(yán)重，企業(yè)面臨的融資約束程度越大，需要持有更多現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)惡化的融資困境。表6 第（3）列結(jié)果顯示，在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上增加融資約束變量SA 之后，失信環(huán)境dishev 的系數(shù)為0. 003，在5% 水平上顯著，融資約束SA 的系數(shù)為0. 043，在1% 水平上顯著，Sobel 檢驗(yàn)Z 值為4. 093，在1% 水平上顯著，中介效應(yīng)占比10. 10%?；貧w結(jié)果表明，地區(qū)失信環(huán)境增大了企業(yè)融資約束水平，進(jìn)而促使企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平。

表6 第（4）列結(jié)果顯示，失信環(huán)境dishev 的系數(shù)是0. 009，在1% 水平上顯著，說(shuō)明地區(qū)失信被執(zhí)行人越多，企業(yè)需要支付更多的銷(xiāo)售和管理費(fèi)用以進(jìn)行信用修復(fù)，贏得其他利益相關(guān)者的信賴(lài)。第（5）列結(jié)果顯示，在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上增加費(fèi)用水平變量sga 之后，失信環(huán)境dishev 的系數(shù)為0. 002，在5%水平上顯著，費(fèi)用水平sga 的系數(shù)為0. 047，在1% 水平上顯著，Sobel 檢驗(yàn)Z 值為5. 805，在1% 水平上顯著，中介效應(yīng)占比16. 94%?；貧w結(jié)果表明，地區(qū)失信環(huán)境增大了企業(yè)費(fèi)用支出，進(jìn)而促使企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平。

表6 第（6）列結(jié)果顯示，失信環(huán)境dishev 的系數(shù)為-0. 001，在1% 水平上顯著，說(shuō)明失信環(huán)境惡化了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效，失信被執(zhí)行人的存在降低了企業(yè)內(nèi)源性融資。第（7）列結(jié)果顯示，在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上增加經(jīng)營(yíng)績(jī)效變量roa 之后，失信環(huán)境dishev 的系數(shù)為0. 003，在1% 水平上顯著，經(jīng)營(yíng)績(jī)效roa的系數(shù)為0. 294，在1% 水平上顯著，Sobel 檢驗(yàn)Z 值為-3. 13，在1% 水平上顯著，中介效應(yīng)占比14. 36%。回歸結(jié)果表明，地區(qū)失信環(huán)境降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，進(jìn)而促使企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平。

綜上所述，地區(qū)失信環(huán)境惡化企業(yè)內(nèi)源性融資和外源性融資，增大了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出，企業(yè)面臨更加不確定的外部環(huán)境，基于此，企業(yè)需要持有更多現(xiàn)金以預(yù)防潛在風(fēng)險(xiǎn)。

六、進(jìn)一步檢驗(yàn)

（一）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的異質(zhì)性影響

企業(yè)的盈余管理程度會(huì)影響披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量可靠，能夠緩解企業(yè)的融資困境，提高風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。而低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)影響契約的執(zhí)行效率，加劇其融資難度。在失信環(huán)境下，企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，其面臨更嚴(yán)重的融資困境，需要持有更多的現(xiàn)金以備不時(shí)之需。本文使用修正的瓊斯模型來(lái)衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，為檢驗(yàn)不同會(huì)計(jì)信息質(zhì)量企業(yè)在失信環(huán)境下現(xiàn)金持有的差異，本文根據(jù)中位數(shù)將樣本分為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高組和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低組。根據(jù)表7 第（1）（2）列的回歸結(jié)果，在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高的企業(yè)樣本中，失信環(huán)境對(duì)現(xiàn)金持有的影響不顯著；在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低的企業(yè)樣本中，失信環(huán)境dishev 的系數(shù)是0. 004，在1% 水平上顯著，說(shuō)明失信環(huán)境促使低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的企業(yè)持有更多現(xiàn)金。

（二）企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性影響

規(guī)模在一定程度上能夠揭示企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力。失信被執(zhí)行人的存在降低了其所在地區(qū)的信賴(lài)程度，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增大。而大規(guī)模企業(yè)憑借其規(guī)模優(yōu)勢(shì)能夠降低風(fēng)險(xiǎn)沖擊。因此，為了檢驗(yàn)不同規(guī)模企業(yè)在失信環(huán)境下的現(xiàn)金持有水平，本文根據(jù)企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)將樣本分為大規(guī)模企業(yè)組和小規(guī)模企業(yè)組。根據(jù)表7 第（3）（4）列回歸結(jié)果，在大規(guī)模企業(yè)中，失信環(huán)境dishev 不顯著，在小規(guī)模企業(yè)中，失信環(huán)境dishev 的系數(shù)是0. 004，在5% 水平上顯著，結(jié)果表明在失信環(huán)境下，小規(guī)模企業(yè)為了應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持有更多的現(xiàn)金。

七、研究結(jié)論與啟示

完善社會(huì)信用是構(gòu)建新發(fā)展格局、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的體制保障。無(wú)視法律法規(guī)、蔑視契約精神的失信被執(zhí)行人是誠(chéng)信缺失、道德失范的表現(xiàn)。失信被執(zhí)行人具有明顯的連帶效應(yīng)，惡化了所在區(qū)域的營(yíng)商環(huán)境，阻礙了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展?；诖耍疚睦玫丶?jí)市失信被執(zhí)行法人的數(shù)據(jù)從企業(yè)現(xiàn)金持有的角度補(bǔ)充和豐富了地區(qū)失信環(huán)境的經(jīng)濟(jì)后果研究。研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)所在地失信被執(zhí)行人越多，現(xiàn)金持有水平越高，即地區(qū)失信環(huán)境促使企業(yè)持有更多的現(xiàn)金；第二，機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，地區(qū)失信環(huán)境加劇轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的融資約束程度、增加費(fèi)用支出和降低經(jīng)營(yíng)績(jī)效，進(jìn)而促使企業(yè)提高現(xiàn)金持有量。第三，進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在失信環(huán)境下，當(dāng)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差、規(guī)模較小時(shí)，其現(xiàn)金持有量更多。

本文具有以下重要啟示：

第一，政府部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步完善社會(huì)信用制度，加快社會(huì)信用體系建設(shè)，減少“老賴(lài)”，優(yōu)化區(qū)域營(yíng)商環(huán)境。失信被執(zhí)行人越多意味著地區(qū)的社會(huì)信任水平越低，該問(wèn)題的存在嚴(yán)重阻礙區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。相比于失信被執(zhí)行自然人，失信被執(zhí)行法人，尤其是企業(yè)法人，對(duì)全社會(huì)信用體系建設(shè)的危害更大。因此，政府部門(mén)應(yīng)采取措施，減少失信被執(zhí)行人，凈化社會(huì)環(huán)境，營(yíng)造誠(chéng)實(shí)可信的經(jīng)營(yíng)氛圍。首先，進(jìn)一步完善全國(guó)性的失信平臺(tái)建設(shè)，對(duì)失信被執(zhí)行人進(jìn)行地區(qū)分類(lèi)、性質(zhì)分類(lèi)等。對(duì)失信地區(qū)進(jìn)行排名，督促地方政府改善區(qū)域營(yíng)商環(huán)境。加強(qiáng)失信平臺(tái)的宣傳工作，降低投資人的搜尋成本，發(fā)揮失信平臺(tái)的警示作用。其次，建立失信約談和“回頭看”制度。對(duì)“老賴(lài)”數(shù)量居高不下地區(qū)的領(lǐng)導(dǎo)人進(jìn)行約談，要求其制定完善地區(qū)信用制度建設(shè)切實(shí)可行的工作方案，并定期進(jìn)行“回頭看”。最后，政府要建立“老賴(lài)”救助體系。部分企業(yè)因?yàn)橐粫r(shí)的融資困境、供應(yīng)鏈斷裂等出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)而被迫淪為“老賴(lài)”，政府應(yīng)積極聯(lián)絡(luò)銀行、行業(yè)協(xié)會(huì)、供應(yīng)鏈上下游企業(yè)，幫助企業(yè)共克時(shí)艱，從源頭上降低老賴(lài)企業(yè)出現(xiàn)的可能性。

第二，企業(yè)應(yīng)秉承契約精神，致力于營(yíng)造誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)環(huán)境。區(qū)域中存在的“老賴(lài)”現(xiàn)象使得企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的環(huán)境不確定性增大，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，企業(yè)現(xiàn)金持有量增大，現(xiàn)金使用效率降低，低效現(xiàn)金持有導(dǎo)致企業(yè)喪失投資機(jī)會(huì)，加大融資壓力，限制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。因此，企業(yè)需要恪守契約要求，積極投身于社會(huì)信用體系的建設(shè)之中，引領(lǐng)和帶動(dòng)周?chē)髽I(yè)積極承擔(dān)應(yīng)有的責(zé)任。此外，企業(yè)還需要立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展理念，抵制“老賴(lài)”帶來(lái)的短期利益誘惑?！袄腺?lài)”極具傳染性，在處罰缺失的背景下，“老賴(lài)”成本低，容易被其他企業(yè)模仿?！袄腺?lài)”集聚，會(huì)導(dǎo)致當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展形成惡性循環(huán)，造成嚴(yán)重的持久性破壞。企業(yè)應(yīng)恪守契約，誠(chéng)實(shí)守信，致力于維護(hù)和構(gòu)建良好的營(yíng)商環(huán)境。

［責(zé)任編輯：郝云飛］