綠色創(chuàng)新如何影響隱含權(quán)益久期？

摘 要：基于2008—2019年中國(guó)A股上市工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元線性回歸模型探討綠色創(chuàng)新對(duì)隱含權(quán)益久期的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：綠色創(chuàng)新的實(shí)施增加了企業(yè)的隱含權(quán)益久期。機(jī)制分析表明，綠色創(chuàng)新在短期內(nèi)抑制企業(yè)的增長(zhǎng)，長(zhǎng)期內(nèi)則提高了企業(yè)的成長(zhǎng)潛力，因此實(shí)施綠色創(chuàng)新的企業(yè)的現(xiàn)金流將較少集中在近期。此外，國(guó)有企業(yè)可以更快突破綠色創(chuàng)新短期內(nèi)的抑制作用，從而減小綠色創(chuàng)新對(duì)隱含權(quán)益久期的影響。鑒于此，決策部門應(yīng)充分關(guān)注綠色創(chuàng)新的雙重外部性，明晰其長(zhǎng)短期經(jīng)濟(jì)效益差異，助力企業(yè)綠色創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞： 綠色創(chuàng)新；綠色專利；隱含權(quán)益久期；現(xiàn)金流久期

中圖分類號(hào)：F275; F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2024）04-0033-09

一、引 言

綠色創(chuàng)新是新時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境協(xié)同發(fā)展的關(guān)鍵[1]，也是企業(yè)塑造獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)壁壘的根本途徑[2]。綠色創(chuàng)新是指通過(guò)改進(jìn)流程、技術(shù)、系統(tǒng)、產(chǎn)品和管理實(shí)踐來(lái)減少污染，從而減少企業(yè)對(duì)環(huán)境的負(fù)面影響[3]。雖然越來(lái)越多的企業(yè)將綠色創(chuàng)新納入其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，但學(xué)者們對(duì)綠色創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果目前持不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為綠色創(chuàng)新可以從公司治理[4]、經(jīng)濟(jì)績(jī)效[5]、企業(yè)形象[6]、股權(quán)價(jià)值[7]、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[8]等方面對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正向影響。也有一部分學(xué)者認(rèn)為由于綠色創(chuàng)新的雙重外部性和本身的不確定性，進(jìn)行綠色創(chuàng)新的企業(yè)可能面臨投入和收益不成正比的風(fēng)險(xiǎn)[9，10]、承擔(dān)綠色創(chuàng)新帶來(lái)的負(fù)面影響[11，12]。由于綠色創(chuàng)新是一項(xiàng)長(zhǎng)期、復(fù)雜且重要的活動(dòng)，對(duì)其影響的探究實(shí)屬必要。

久期的概念最早由Macaulay在1938年提出，定義為證券持有人從證券中獲得現(xiàn)金流的時(shí)間的加權(quán)平均值[13]，是固定收益證券的一個(gè)重要且公認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)特征[14]。權(quán)益久期從債券久期發(fā)展而來(lái)。相較于久期在固定收益證券中較為成熟的理論和應(yīng)用，權(quán)益久期缺乏較獨(dú)立的理論框架。權(quán)益久期是指股東通過(guò)未來(lái)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)當(dāng)下權(quán)益價(jià)值的加權(quán)平均時(shí)間，其本質(zhì)是衡量企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流在未來(lái)時(shí)期的分布以及折現(xiàn)[15]。相比于債券久期，權(quán)益久期中的現(xiàn)金流的支付期限是不確定且不固定的，且未來(lái)股權(quán)現(xiàn)金流的規(guī)模無(wú)法確定。Dechow等利用財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)將麥考利久期和基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的股票估值分析模型相結(jié)合，開發(fā)出了隱含權(quán)益久期的衡量方法[15]。隱含權(quán)益久期是股東通過(guò)未來(lái)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)當(dāng)下權(quán)益價(jià)值的加權(quán)平均時(shí)間，逐漸成為股票風(fēng)險(xiǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)[16]，有助于解釋股票的橫截面回報(bào)[17，18]，還從“價(jià)值/成長(zhǎng)”維度，提供了一個(gè)在從業(yè)者中流行的、關(guān)于股票風(fēng)格特征的自然且可靠的排名[19]。目前，有關(guān)隱含權(quán)益久期的實(shí)證研究較少，國(guó)內(nèi)有關(guān)權(quán)益久期的研究更多的是停留在概念層面的探討[20-22]。且在已有的少量的實(shí)證研究中，更聚焦于權(quán)益久期的影響和價(jià)值，如將隱含權(quán)益久期特征影響企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)相聯(lián)系[23]等研究，而非權(quán)益久期的影響因素。目前尚未有研究從權(quán)益久期的角度來(lái)探索綠色創(chuàng)新的影響。

企業(yè)的綠色創(chuàng)新是一項(xiàng)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的活動(dòng)，從投入研發(fā)、申請(qǐng)專利到實(shí)際應(yīng)用的整個(gè)過(guò)程都存在極大的不確定性。目前有關(guān)綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)的消極影響的實(shí)證研究較為分散，且多數(shù)關(guān)注財(cái)務(wù)績(jī)效，探討綠色創(chuàng)新在企業(yè)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的影響的研究較少。綠色創(chuàng)新可以通過(guò)改變企業(yè)現(xiàn)金流的分布影響企業(yè)的隱含權(quán)益久期[19]?；诖?，以2008—2019年中國(guó)A股上市的工業(yè)企業(yè)為初始樣本，通過(guò)多元線性回歸、穩(wěn)健性檢驗(yàn)、機(jī)制分析和異質(zhì)性分析，探討綠色創(chuàng)新對(duì)隱含權(quán)益久期的影響機(jī)制，以期為企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新實(shí)踐提供理論指導(dǎo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

從理論分析角度來(lái)看，久期是各期現(xiàn)金流支付所需時(shí)間的加權(quán)平均值[13]。隱含權(quán)益久期是由未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的分布以及折現(xiàn)率決定的，其間接影響因素有賬面市值比和市盈率等[15，19]。綠色創(chuàng)新通過(guò)影響未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的分布來(lái)分析其對(duì)隱含權(quán)益久期的影響。根據(jù)以往的文獻(xiàn)研究，綠色創(chuàng)新存在雙重外部性，即創(chuàng)新階段和擴(kuò)散階段的溢出效應(yīng)［24］。這種特征可能存在利他性，使綠色創(chuàng)新企業(yè)承受更高的創(chuàng)新成本。例如，企業(yè)的創(chuàng)新可能使得行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者通過(guò)“搭便車”的方式，以較低成本獲取綠色創(chuàng)新企業(yè)的知識(shí)成果，從而實(shí)現(xiàn)相對(duì)的成本優(yōu)勢(shì)，而實(shí)施綠色創(chuàng)新的企業(yè)將承擔(dān)額外的成本[9，25]。由于綠色創(chuàng)新活動(dòng)具有風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)期長(zhǎng)、市場(chǎng)不確定性大等特點(diǎn)，開展綠色創(chuàng)新的過(guò)程從投入研發(fā)到成果轉(zhuǎn)化都需要巨大的前期投入和持續(xù)不斷的資金支持[10]。這要求企業(yè)具有良好的融資能力和充足的自由現(xiàn)金流。而新興不完善市場(chǎng)可能無(wú)法及時(shí)為綠色創(chuàng)新企業(yè)提供足夠的補(bǔ)償，進(jìn)行綠色創(chuàng)新的企業(yè)可能面臨投入和收益不成正比的風(fēng)險(xiǎn)[9]。

然而，從長(zhǎng)期來(lái)看，綠色創(chuàng)新能為企業(yè)帶來(lái)獨(dú)特的綠色競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是長(zhǎng)久塑造企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)壁壘的根本途徑[2]。有學(xué)者認(rèn)為綠色創(chuàng)新可以彌補(bǔ)公司治理機(jī)制的缺陷[4]，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效[5]、企業(yè)形象[6]。在公司股權(quán)價(jià)值方面，有學(xué)者認(rèn)為綠色創(chuàng)新會(huì)為公司帶來(lái)更高的股本回報(bào)率、資產(chǎn)回報(bào)率、利潤(rùn)留存率、超額收益率和更低的股權(quán)資本成本[7]。在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，綠色創(chuàng)新有助于降低企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、縮小財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口、對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生防御效應(yīng)和降低未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等[8]。鑒于此，綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期的關(guān)系仍是一個(gè)實(shí)證問(wèn)題。因此，在推導(dǎo)綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期之間的關(guān)系時(shí)，提出競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)。

首先，綠色創(chuàng)新可能與隱含權(quán)益久期呈正向相關(guān)。綠色創(chuàng)新的雙重外部性導(dǎo)致其在前期研發(fā)投入、成果應(yīng)用化和商業(yè)化各個(gè)階段均存在很高不確定性[25]。從短期來(lái)看，實(shí)施綠色創(chuàng)新策略的企業(yè)需要支付額外的成本，但未必可以從中獲得相應(yīng)的補(bǔ)償[26]。例如，有研究表明，企業(yè)綠色創(chuàng)新的產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化率難以保障，僅有19%的企業(yè)可以將綠色創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益。綠色創(chuàng)新活動(dòng)是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，許多學(xué)者對(duì)綠色創(chuàng)新的短期經(jīng)濟(jì)效應(yīng)持悲觀態(tài)度[27]。然而，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，綠色創(chuàng)新可以幫助工業(yè)企業(yè)提高生產(chǎn)過(guò)程中的資源利用效率，降低污染物的處理成本，拓展綠色產(chǎn)品市場(chǎng)[9]。綠色創(chuàng)新展現(xiàn)了企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展、社會(huì)發(fā)展的重視，因此綠色創(chuàng)新程度較高的企業(yè)能夠擁有更好的聲譽(yù)，可能會(huì)獲得市場(chǎng)準(zhǔn)入并吸引更多的利益相關(guān)者和勞動(dòng)力等。

綠色創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化需要一定的時(shí)間，因此在短期內(nèi)增加企業(yè)開發(fā)成本的同時(shí)無(wú)法立刻增加企業(yè)的效益。隨著綠色創(chuàng)新成果在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的應(yīng)用，企業(yè)可以逐漸獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，得到綠色創(chuàng)新的市場(chǎng)補(bǔ)償效應(yīng)，從而增加企業(yè)績(jī)效[28，29]。綜上，綠色創(chuàng)新可能會(huì)通過(guò)成本效應(yīng)在短期內(nèi)暫時(shí)抑制企業(yè)的增長(zhǎng)，甚至對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響；但長(zhǎng)期來(lái)看，將提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力和擴(kuò)大企業(yè)的成長(zhǎng)空間。因此，實(shí)施綠色創(chuàng)新的企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流更有可能在較遠(yuǎn)的未來(lái)實(shí)現(xiàn)，而非集中在近期。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1 實(shí)施綠色創(chuàng)新策略的企業(yè)的隱含權(quán)益久期更長(zhǎng)。

然而，學(xué)者們對(duì)于綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響并未達(dá)成一致。有研究表明綠色創(chuàng)新產(chǎn)出可能會(huì)直接造成企業(yè)績(jī)效的提高[30]。有效的政府扶持策略和市場(chǎng)信息環(huán)境將加速企業(yè)從綠色創(chuàng)新中獲得相應(yīng)的補(bǔ)償。同時(shí)，也有學(xué)者認(rèn)為，綠色創(chuàng)新與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系有較大的不確定性，可能為非線性關(guān)系[31]。因此，綠色創(chuàng)新對(duì)未來(lái)企業(yè)現(xiàn)金流的分布的影響也可能存在不確定性，據(jù)此提出如下競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)：

H2 實(shí)施綠色創(chuàng)新策略的企業(yè)的隱含權(quán)益久期更短。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選擇上市的工業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象。為了檢驗(yàn)工業(yè)企業(yè)的綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期之間的關(guān)系，本文從國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）收集相關(guān)數(shù)據(jù)，以2008—2019年中國(guó)A股上市的工業(yè)企業(yè)為初始樣本。其中，國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供了fb928827428f7a45824ac031635b477c10c97066ba6ea765b19560b98bcb1c19企業(yè)的基本信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和各類指標(biāo)等，中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)提供了企業(yè)的綠色專利等綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)。

首先，在數(shù)據(jù)收集過(guò)程中對(duì)相關(guān)變量不足和缺失的數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除；其次，將公司類型定位于“集團(tuán)公司合計(jì)”，提高了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可比性；最后，為了消除異常值的影響，在1%和99%水平上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾，并保證每個(gè)行業(yè)至少有兩家以上的公司。最終樣本包括2023家公司共8229個(gè)觀察值，具體見(jiàn)表1。表1展示了按年份劃分的樣本分布。

（二）變量選取

1.綠色創(chuàng)新的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

綠色專利被視為影響可持續(xù)發(fā)展的綠色創(chuàng)新的重要組成部分，能廣泛地體現(xiàn)綠色創(chuàng)新的進(jìn)展。參考過(guò)往文獻(xiàn)［1，11，12］并考慮到中國(guó)數(shù)據(jù)的可用性，本文使用綠色專利作為衡量綠色創(chuàng)新程度的指標(biāo)，具體數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)將綠色專利分為發(fā)明專利和實(shí)用新型專利兩類，綠色發(fā)明專利創(chuàng)新含量高，突出科學(xué)突破，而綠色實(shí)用新型專利側(cè)重于實(shí)用性，包括已有技術(shù)的新應(yīng)用。

使用“當(dāng)年獨(dú)立申請(qǐng)的綠色發(fā)明數(shù)量”的專利指標(biāo)來(lái)衡量綠色創(chuàng)新。選取綠色發(fā)明專利更能體現(xiàn)企業(yè)綠色創(chuàng)新的質(zhì)量，減少企業(yè)為了迎合政府政策監(jiān)管或?qū)で笳咛桌取凹佟本G色創(chuàng)新行為對(duì)研究的干擾。采用申請(qǐng)數(shù)量和申請(qǐng)年來(lái)定義變量的優(yōu)點(diǎn)在于，第一，能夠減少專利授權(quán)量因沒(méi)有按時(shí)繳納年費(fèi)而被取消的特殊情況，這類情況很難及時(shí)披露；第二，專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)更加穩(wěn)定；第三，專利從申請(qǐng)到授權(quán)再到引用通常需要經(jīng)歷數(shù)年的時(shí)間，在此過(guò)程中可能已經(jīng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響，因此選用申請(qǐng)年的數(shù)據(jù)更具有及時(shí)性。

2.隱含權(quán)益久期。

隱含權(quán)益久期從麥考利久期發(fā)展而來(lái)。相似地，隱含權(quán)益久期反映了各期股權(quán)現(xiàn)金流到期時(shí)間的加權(quán)平均值。麥考利久期如下：

D=∑Tt=1t×CFt（1+r）tP （1）

其中，CFt代表t期現(xiàn)金流，r代表到期收益率，P代表債券價(jià)格。

與麥考利久期不同的是，權(quán)益久期中的現(xiàn)金流的支付期限是不確定的，且股權(quán)現(xiàn)金流的規(guī)模無(wú)法事先預(yù)知。對(duì)此，Dechow等學(xué)者將權(quán)益久期中的現(xiàn)金流支付期限劃分為時(shí)間長(zhǎng)度為T的有限期部分和無(wú)限期部分，而未來(lái)現(xiàn)金流規(guī)模則通過(guò)過(guò)去的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及通過(guò)盈利能力和增長(zhǎng)能力的自回歸過(guò)程來(lái)生成預(yù)測(cè)［15］。

本文采用Dechow等學(xué)者開發(fā)的隱含權(quán)益久期的衡量方法，具體公式如下：

D=∑Tt=1t×CFt（1+r）t∑Tt=1CFt（1+r）t×∑Tt=1CFt（1+r）tP+

∑SymboleB@t=T+1t×CFt（1+r）t∑SymboleB@t=T+1CFt（1+r）t×∑SymboleB@t=T+1CFt（1+r）tP （2）

其中，P表示股票的市場(chǎng)總價(jià)值，CFt表示股權(quán)現(xiàn)金流，r表示預(yù)期的股權(quán)回報(bào)率。

式（2）將隱含權(quán)益久期表示為有限期久期和無(wú)限期久期的加權(quán)之和。假設(shè)無(wú)限期現(xiàn)金流為永續(xù)年金，則其折現(xiàn)值等于股票價(jià)格中所隱含的、可被觀察到的市值和有限期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之間的差額：

∑SymboleB@t=T+1CFt（1+r）t=P－∑Tt=1CFt（1+r）t（3）

若無(wú)限期現(xiàn)金流被假設(shè)為永續(xù)年金，則其對(duì)應(yīng)的久期為T+1+rr。將此表達(dá)式代入式（1）和式（2）后得到隱含權(quán)益久期最終的表達(dá)式：

D=∑Tt=1t×CFt（1+r）tP+T+1+rr×

P－∑Tt=1CFt（1+r）tP（4）

基于財(cái)務(wù)報(bào)表中的信息生成對(duì)有限期內(nèi)未來(lái)股權(quán)現(xiàn)金流CFt的預(yù)測(cè)，CFt為公司凈利潤(rùn)與權(quán)益賬面價(jià)值增長(zhǎng)額之間的差額：

CFt=Et－（BVt－BVt－1）（5）

其中，Et表示t期期末的會(huì)計(jì)凈收益，BVt表示t期期末權(quán)益的賬面價(jià)值。對(duì)式（5）進(jìn)行變形：

CFt=BVt－1×EtBVt－1－BVt－BVt－1BVt－1（6）

其中，EtBVt－1可以用凈資產(chǎn)收益率（ROE）表示，BVt－BVt－1BVt－1表示賬面權(quán)益增長(zhǎng)率。

參考Weber的建議，設(shè)定15年為公司的有限預(yù)測(cè)期限（即有限期），并根據(jù)式（6）求出有限期內(nèi)各期預(yù)期現(xiàn)金流CFt及其折現(xiàn)值[18]。根據(jù)式（6），分別計(jì)算有限期內(nèi)各期的ROE以及賬面權(quán)益增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)值。

首先，計(jì)算ROE的預(yù)測(cè)值。根據(jù)以往的研究，ROE遵循一個(gè)緩慢的均值回復(fù)的一階自回歸模型，其長(zhǎng)期均值漸進(jìn)于長(zhǎng)期權(quán)益成本[15]。按照2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，分別計(jì)算各行業(yè)2000—2020年內(nèi)的企業(yè)隱含權(quán)益資本成本的均值作為長(zhǎng)期權(quán)益成本（r）的代理指標(biāo)。此外，通過(guò)一階自回歸并控制個(gè)體、時(shí)間固定效應(yīng)分行業(yè)得出ROE的一階自回歸系數(shù)α，因此，基于第t0期的ROE，可以通過(guò)式（7）計(jì)算出有限期15年內(nèi)的各期預(yù)期ROE。

ROEt=αROEt－1+（1－α）r+εt （7）

其次，按照類似的模型計(jì)算賬面權(quán)益增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)值。Nissim和Penman[32]的研究發(fā)現(xiàn)，歷史銷售增長(zhǎng)率比歷史賬面凈值增長(zhǎng)率更能預(yù)測(cè)未來(lái)的賬面價(jià)值增長(zhǎng)率。銷售增長(zhǎng)率也遵循均值回復(fù)的一階自回歸模型，最終其長(zhǎng)期均值將漸近于長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)率。根據(jù)1961—2016年的工業(yè)GDP增長(zhǎng)率，計(jì)算出平均值為13.2%。通過(guò)一階自回歸并控制個(gè)體、時(shí)間固定效應(yīng)分行業(yè)得出銷售增長(zhǎng)率的一階自回歸系數(shù)。同理，基于第t0期的銷售增長(zhǎng)率，通過(guò)均值回復(fù)的一階自回歸模型，可以計(jì)算出有限期15年內(nèi)各期的預(yù)期銷售增長(zhǎng)率，即賬面權(quán)益價(jià)值增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值。結(jié)合第t0期的賬面權(quán)益價(jià)值，可以計(jì)算出有限期15年內(nèi)各期的賬面權(quán)益價(jià)值。由此，可以通過(guò)式（5）和式（6）得出未來(lái)有限預(yù)測(cè)期內(nèi)各期預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流的值，通過(guò)長(zhǎng)期權(quán)益資本成本折現(xiàn)后得出有限預(yù)測(cè)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的股權(quán)現(xiàn)金流占市場(chǎng)現(xiàn)值的比例，代入式（4）中求出最后的隱含權(quán)益久期。

3.控制變量。為了更好地研究企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)隱含權(quán)益久期的影響，本文納入了一組可能對(duì)隱含權(quán)益久期造成影響的控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、資產(chǎn)有形性（Tang）、財(cái)務(wù)杠桿率（Lev）、盈利能力（ROA）、市盈率（PE）、托賓Q值（Tobin_Q）。所有主要變量的具體定義如表2所示。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3提供了2008—2019年8229個(gè)公司年觀測(cè)樣本的因變量、自變量和控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在對(duì)連續(xù)變量1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾后，異常值的影響減小。樣本中工業(yè)企業(yè)的平均隱含權(quán)益久期為23.580年，表明工業(yè)企業(yè)股東平均需要23.580年的現(xiàn)金流來(lái)實(shí)現(xiàn)當(dāng)前股票價(jià)值。當(dāng)年獨(dú)立申請(qǐng)的綠色發(fā)明專利的平均值為6.580，意味著平均每家公司每年大約有7項(xiàng)綠色發(fā)明專利。樣本企業(yè)的綠色專利的標(biāo)準(zhǔn)差為27.450，中位數(shù)較小且十分靠近5分位數(shù)，說(shuō)明工業(yè)企業(yè)之間在獨(dú)立研發(fā)綠色專利數(shù)量上存在顯著差異，我國(guó)上市公司綠色創(chuàng)新水平差異較大，且多數(shù)集中在較低的綠色創(chuàng)新水平。

此外，控制變量財(cái)務(wù)杠桿率、資產(chǎn)回報(bào)率、資產(chǎn)有形性、公司規(guī)模、公司年齡、市盈率、托賓Q值的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值等統(tǒng)計(jì)特性均說(shuō)明了樣本觀察的特征。

表4給出了所有回歸變量之間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)矩陣。相關(guān)系數(shù)矩陣的結(jié)果為假設(shè)H1提供了初步的證據(jù)，當(dāng)年獨(dú)立申請(qǐng)的綠色發(fā)明專利與隱含權(quán)益久期的相關(guān)系數(shù)為正，在1%的水平上綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期呈顯著正相關(guān)。綠色創(chuàng)新使企業(yè)的現(xiàn)金流分散在未來(lái)，而非近期。并且本文選取的控制變量大多與因變量隱含權(quán)益久期顯著相關(guān)，消除了較多的干擾因素。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

通過(guò)估計(jì)以下面板回歸模型來(lái)研究企業(yè)綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期之間的關(guān)系：

Durationi，t=β0+β1GreenPatenti，t+β2Sizei，t+

β3ROAi，t+β4Tangi，t+β5Levi，t+β6Agei，t+

β7PEi，t+β8Tobin_Qi，t+IndustryFE+

YearFE+εi，t（8）

其中，Durationi，t表示企業(yè)的隱含權(quán)益久期，通過(guò)Dechow等［15］和Weber［18］的研究方法和模型計(jì)算而得。GreenPatenti，t是自變量，表示當(dāng)年獨(dú)立申請(qǐng)的綠色發(fā)明數(shù)量，是對(duì)綠色創(chuàng)新水平的衡量。同時(shí)，該模型控制行業(yè)及年份固定效應(yīng)。

表5描述了企業(yè)綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期之間的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在列（1）和列（2）中，在控制了行業(yè)和年份的固定效應(yīng)后，無(wú)論是否加入控制變量，GreenPatent的系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正。這樣的結(jié)果表明綠色創(chuàng)新程度較高的企業(yè)具有較長(zhǎng)的隱含權(quán)益久期，支持了綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期呈正相關(guān)的假設(shè)H1，從而拒絕了實(shí)施綠色創(chuàng)新策略的企業(yè)的隱含權(quán)益久期更短的假設(shè)H2。企業(yè)實(shí)施綠色創(chuàng)新會(huì)讓近期的現(xiàn)金流比重下降，使未來(lái)的現(xiàn)金流更加分散在遠(yuǎn)期。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文實(shí)施一系列穩(wěn)健性測(cè)試檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸的結(jié)果是否受到某些偶然因素主導(dǎo)。

1.其他回歸樣本。

在基準(zhǔn)測(cè)試中，利用“集團(tuán)公司合計(jì)”的獨(dú)立申請(qǐng)綠色發(fā)明數(shù)量衡量公司的綠色創(chuàng)新。對(duì)于部分上市公司而言，集團(tuán)的綠色創(chuàng)新水平可能難以等同于公司自身的綠色創(chuàng)新水平。因此，本文同樣采用上市公司本身當(dāng)年獨(dú)立申請(qǐng)的綠色發(fā)明數(shù)量衡量綠色創(chuàng)新，重新合并整理數(shù)據(jù)后進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，總計(jì)得到4689個(gè)樣本。結(jié)果如表6列（1）和列（2）所示，可得GreenPatent的系數(shù)依舊顯著為正。這說(shuō)明綠色創(chuàng)新會(huì)增加企業(yè)隱含權(quán)益久期的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

2.綠色創(chuàng)新的其他衡量方法。使用綠色創(chuàng)新的三個(gè)替代指標(biāo)衡量企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。在表6的列（3）中，利用“集團(tuán)公司合計(jì)”的當(dāng)年獨(dú)立申請(qǐng)的綠色實(shí)用新型數(shù)量（GreenPatent2）作為新的衡量指標(biāo)。綠色實(shí)用新型專利側(cè)重于實(shí)用性，包括已有技術(shù)的新應(yīng)用。除獨(dú)立申請(qǐng)的綠色發(fā)明之外，同時(shí)將聯(lián)合申請(qǐng)的綠色發(fā)明納入考慮，這同樣也能在一定程度上代表公司的綠色創(chuàng)新水平。在表6的列（4）中，利用“集團(tuán)公司合計(jì)”的當(dāng)年獨(dú)立申請(qǐng)和聯(lián)合申請(qǐng)的綠色發(fā)明數(shù)量（PatentSum1）衡量工業(yè)企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。在表6的列（5）中，則采用“集團(tuán)公司合計(jì)”的當(dāng)年獨(dú)立申請(qǐng)和聯(lián)合申請(qǐng)的綠色實(shí)用新型數(shù)量（PatentSum2）衡量綠色創(chuàng)新水平。這三列的實(shí)證結(jié)果表明，自變量GreenPatent2的系數(shù)為正，在5%的置信水平上顯著。PatentSum1和PatentSum2的系數(shù)均顯著為正，在1%的置信水平上顯著。經(jīng)一系列替代指標(biāo)的穩(wěn)健性測(cè)試，本文的結(jié)論依舊成立。綠色創(chuàng)新水平較高的公司會(huì)有較長(zhǎng)的隱含權(quán)益久期，其現(xiàn)金流分散在未來(lái)，而非集中在近期。

3.基于其他參數(shù)計(jì)算的隱含權(quán)益久期。

同樣地，使用隱含權(quán)益久期的其他替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Dechow等人設(shè)置10年為公司的有限存續(xù)期，10年之后為無(wú)限存續(xù)期[15]。基于此，本文將有限期T設(shè)置為10年，重新計(jì)算隱含權(quán)益久期（Duration2）。表6的列（6）和列（7）展示了該項(xiàng)實(shí)證結(jié)果，綠色創(chuàng)新（GreenPatent）的系數(shù)顯著為正。以上的測(cè)試均證明了綠色創(chuàng)新與隱含權(quán)益久期呈正相關(guān)的結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四）機(jī)制分析

隨后，本文分析了綠色創(chuàng)新對(duì)隱含權(quán)益久期的影響機(jī)制。根據(jù)假設(shè)，綠色創(chuàng)新雖然會(huì)抑制企業(yè)短期內(nèi)的增長(zhǎng)，但是能夠提高企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)潛力，因此其預(yù)期現(xiàn)金流不會(huì)集中在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，而是分散在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中，機(jī)制檢驗(yàn)的具體結(jié)果如表7所示。

表7的列（1）和列（2）表明綠色創(chuàng)新會(huì)降低公司的短期資產(chǎn)增長(zhǎng)率，并且短期資產(chǎn)增長(zhǎng)率的降低將增加企業(yè)的隱含權(quán)益久期。在加入資產(chǎn)增長(zhǎng)率（AssetGrowth）作為中介變量后，列（2）的結(jié)果顯示綠色創(chuàng)新（GreenPatent）的系數(shù)減小但依舊顯著為正，說(shuō)明存在部分中介效應(yīng)。

表7的列（3）和列（4）表明綠色創(chuàng)新會(huì)降低企業(yè)的賬面市值比（BTM），即增加企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)潛力。而成長(zhǎng)潛力的增加意味著企業(yè)的現(xiàn)金流將持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間，并且難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值。同樣地，在加入賬面市值比作為中介變量后，列（4）的結(jié)果顯示綠色創(chuàng)新（GreenPatent）的系數(shù)減小但依舊顯著為正，說(shuō)明存在部分中介效應(yīng)。

以上結(jié)果均支持了假設(shè)H1，即綠色創(chuàng)新會(huì)對(duì)企業(yè)的增長(zhǎng)造成短期的抑制，但同時(shí)會(huì)讓企業(yè)獲得更大的成長(zhǎng)潛力，這將導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流在時(shí)間上的分布，預(yù)期現(xiàn)金流將更分散而非集中在近期，最終使得隱含權(quán)益久期更長(zhǎng)。

（五）異質(zhì)性分析

基準(zhǔn)結(jié)果表明，綠色創(chuàng)新暫時(shí)在短期內(nèi)占用企業(yè)的自由現(xiàn)金流，之后綠色創(chuàng)新成果的逐漸應(yīng)用會(huì)增加企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加速現(xiàn)金流的獲取。因此，進(jìn)行綠色創(chuàng)新的企業(yè)擁有較長(zhǎng)的隱含權(quán)益久期，其預(yù)期現(xiàn)金流將分散在未來(lái)，可能無(wú)法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)?；谝陨线壿?，能夠更加有效地實(shí)施綠色創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的公司將以更快的速度克服綠色創(chuàng)新短期內(nèi)的負(fù)面效應(yīng)，獲得未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的增加。鑒于此，本文通過(guò)驗(yàn)證國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間綠色創(chuàng)新對(duì)隱含權(quán)益久期影響的異質(zhì)性來(lái)支持這一分析。

表8展示了國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的分組回歸結(jié)果。結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的隱含權(quán)益久期在實(shí)施綠色創(chuàng)新之后都有所增加。然而，非國(guó)有企業(yè)組的綠色創(chuàng)新（GreenPatent）的系數(shù)在5%的置信水平上顯著大于國(guó)有企業(yè)組的綠色創(chuàng)新的系數(shù)，經(jīng)驗(yàn)P值為0.030，即非國(guó)有企業(yè)隱含權(quán)益久期的增加顯著高于國(guó)有企業(yè)?？赡艿慕忉屖牵瑖?guó)有企業(yè)通常能夠優(yōu)先獲得地方和中央政府的財(cái)政支持，具有更優(yōu)的融資能力和更充足的資金支持，以克服綠色創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)面影響[33，34]。此外，國(guó)有企業(yè)還能獲得更多的知識(shí)資源，有較多的與高校、研究所等知識(shí)性機(jī)構(gòu)合作的機(jī)會(huì)，更豐富的知識(shí)資源能夠提高企業(yè)的研發(fā)能力和效率，從而能夠相對(duì)降低綠色創(chuàng)新的不確定性，并加速綠色創(chuàng)新成果的實(shí)際轉(zhuǎn)化［35］。這樣的結(jié)果側(cè)面證明了有效的綠色創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化能力可以更快突破綠色創(chuàng)新短期內(nèi)的抑制作用，率先實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的增加，從而減小綠色創(chuàng)新導(dǎo)致的隱含權(quán)益久期增加的幅度。

五、結(jié)論與對(duì)策性思考

本文分析了企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)隱含權(quán)益久期的影響及其機(jī)制。利用2008—2019年中國(guó)A股上市的工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，以當(dāng)年申請(qǐng)的綠色發(fā)明專利衡量綠色創(chuàng)新，通過(guò)Dechow等開發(fā)的隱含權(quán)益久期模型計(jì)算得出隱含權(quán)益久期[15]，本文發(fā)現(xiàn)綠色創(chuàng)新水平的提升將增加企業(yè)的隱含權(quán)益久期。機(jī)制分析表明，綠色創(chuàng)新會(huì)在短期內(nèi)抑制企業(yè)的增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看將增加企業(yè)的成長(zhǎng)潛力，因此會(huì)改變企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流分布。簡(jiǎn)而言之，綠色創(chuàng)新將使企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流更加分散，而非集中在近期。經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性測(cè)試，實(shí)施綠色創(chuàng)新策略的企業(yè)擁有更長(zhǎng)的隱含權(quán)益久期的結(jié)論仍然成立。此外，本文發(fā)現(xiàn)有效的綠色創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化能力可以更快突破綠色創(chuàng)新短期內(nèi)的抑制作用，率先實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的增加，從而減小綠色創(chuàng)新導(dǎo)致的隱含權(quán)益久期增加的幅度。

總的來(lái)說(shuō)，本文驗(yàn)證了綠色創(chuàng)新會(huì)降低短期內(nèi)的現(xiàn)金流，增加未來(lái)長(zhǎng)期的現(xiàn)金流；為企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)隱含權(quán)益久期的影響提供了實(shí)證檢驗(yàn)，豐富了有關(guān)綠色創(chuàng)新的雙重效應(yīng)的研究和權(quán)益久期的實(shí)證研究。

基于上述結(jié)論，提出以下對(duì)策性思考：

第一，對(duì)于企業(yè)而言，企業(yè)現(xiàn)金流的時(shí)間結(jié)構(gòu)分布是企業(yè)的基本風(fēng)險(xiǎn)特征?，F(xiàn)金流久期的改變意味著企業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)、未來(lái)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)都隨之變化。一旦因綠色創(chuàng)新造成的資金占用過(guò)度，企業(yè)很可能面臨現(xiàn)金流短期內(nèi)枯竭的局面，嚴(yán)重影響企業(yè)的生產(chǎn)和發(fā)展。因此，企業(yè)在進(jìn)行綠色創(chuàng)新實(shí)踐時(shí)，需要充分評(píng)估未來(lái)現(xiàn)金流久期的變化，權(quán)衡綠色創(chuàng)新的長(zhǎng)期收益與短期風(fēng)險(xiǎn)。

第二，對(duì)于政府而言，政府在鼓勵(lì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的同時(shí)也要針對(duì)企業(yè)個(gè)體情況進(jìn)行審慎研判，及時(shí)出臺(tái)相關(guān)綠色創(chuàng)新幫扶政策，幫助企業(yè)平穩(wěn)度過(guò)短期內(nèi)的現(xiàn)金流危機(jī)，加速綠色創(chuàng)新成果的市場(chǎng)轉(zhuǎn)化，提升市場(chǎng)反應(yīng)效率。綠色創(chuàng)新是國(guó)家戰(zhàn)略，是大勢(shì)所趨，政府相關(guān)部門需要意識(shí)到綠色創(chuàng)新的雙重外部性，在制定相關(guān)政策時(shí)不可操之過(guò)急，避免出現(xiàn)一刀切的狀況。

第三，投資者在進(jìn)行綠色投資的同時(shí)，應(yīng)及時(shí)意識(shí)到綠色創(chuàng)新背后蘊(yùn)含的短期風(fēng)險(xiǎn)，理性判斷企業(yè)現(xiàn)金流久期的變化，在此基礎(chǔ)上權(quán)衡持有綠色創(chuàng)新企業(yè)所有權(quán)的利弊。

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（責(zé)任編輯：厲亞）

Does Green Innovation Affect the Implied Equity Duration？

—Evidence from Industrial Firms

XU Weidong1， JIN Shuwen2， ZHU Danyu1

（1. School of Management， Zhejiang University， Hangzhou， Zhejiang 310058， China；

2. School of Economics， Zhejiang University， Hangzhou， Zhejiang 310058， China）

Abstract：Taking data from industrial companies listed in China’s A-share market from 2008 to 2019， this study uses multiple linear regression model to explore the impact of green innovation on the implied equity duration. The results show that the green innovation increases the implied equity duration. Mechanism analysis shows that green innovation inhibits firms’ growth in the short term， but increases the growth potential in the long term. As a result， the cash flows of firms with more green innovation are less concentrated in the near future. In addition， state-owned enterprises can break through the inhibition effect of green innovation in the short term， and thus reduce the increase of implied equity duration caused by green innovation. Authorities should pay full attention to the double externalities of green innovation， clarify the differences in its short-term and long-term economic benefits， and help enterprises with their green innovations.

Key words：green innovation; green patent; implied equity duration; cash flow duration