稅負(fù)加重是否會影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置？

摘 要：基于2006—2021年滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)，分析了稅負(fù)加重對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。研究發(fā)現(xiàn)：稅負(fù)加重會促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為，這一促進(jìn)效應(yīng)對高技術(shù)企業(yè)和戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)更為顯著；因稅負(fù)加重而引發(fā)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為提高了企業(yè)金融錯配程度和股價崩盤風(fēng)險。鑒于此，政府應(yīng)持續(xù)釋放減稅降費(fèi)紅利，助力企業(yè)融資紓困，約束企業(yè)過度金融化行為，以推動企業(yè)可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 企業(yè)稅負(fù)；金融資產(chǎn)配置；企業(yè)風(fēng)險；金融錯配

中圖分類號：F812.42;F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2024）04-0017-08

一、引 言

隨著國民經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)逐漸偏離其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源的動機(jī)，“脫實(shí)向虛”趨勢顯著攀升[1]。非金融企業(yè)脫離原有主營業(yè)務(wù)，將更多的資源配置到金融資產(chǎn)中，出現(xiàn)大量產(chǎn)業(yè)資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而“空轉(zhuǎn)”于虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的現(xiàn)象[2]。由此，虛擬經(jīng)濟(jì)部門對GDP的貢獻(xiàn)不斷增強(qiáng)，如金融業(yè)增加值占GDP比重從2006年的4.54%增長至2022年的8%，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門則與之形成鮮明對比，如工業(yè)增加值占比同年從42.03%下降至33.19%①，兩者間產(chǎn)生了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)失衡問題[3]。資本“脫實(shí)向虛”會對企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來諸多挑戰(zhàn)[4]，乃至影響宏觀經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定[5]。黨的二十大報告中指出必須堅持“把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”；《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》也提出“構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制”［6］和“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融產(chǎn)品和服務(wù)”等重點(diǎn)部署目標(biāo)。因此，厘清企業(yè)金融資產(chǎn)配置的成因和動機(jī)，有針對性地尋找適當(dāng)?shù)母母镎咭种品墙鹑谄髽I(yè)金融化趨勢，對于有效防控金融風(fēng)險、提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)發(fā)展具有重要的理論價值與現(xiàn)實(shí)意義。

企業(yè)作為一個理性的經(jīng)濟(jì)主體，其投資決策會根據(jù)未來的期望成本和收益進(jìn)行調(diào)整，而政府經(jīng)濟(jì)政策會極大地影響其預(yù)期成本和收益[7]。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、內(nèi)需不足和外需不穩(wěn)等多重壓力給實(shí)體企業(yè)發(fā)展帶來諸多挑戰(zhàn)，政府部門通過大量稅收優(yōu)惠政策支持實(shí)體企業(yè)紓困發(fā)展，如《關(guān)于2018年退還部分行業(yè)增值稅留抵稅額有關(guān)稅收政策的通知》（財稅〔2018〕70號）等。由于稅費(fèi)優(yōu)惠政策具有多樣性和階段性，無法準(zhǔn)確識別單一政策對企業(yè)“脫實(shí)向虛”發(fā)展的具體影響，因此，本文將研究重心落腳于企業(yè)實(shí)際稅負(fù)影響金融資產(chǎn)配置的作用機(jī)理，以此反證持續(xù)釋放減稅降費(fèi)紅利的合理性和可行性。

從已有文獻(xiàn)來看，w3oaHFjePbwwmBXyW55KxA==對企業(yè)稅負(fù)的研究主要集中在以下兩個方面：一是，主要研究稅負(fù)對企業(yè)行為的影響，例如企業(yè)稅負(fù)加重會對產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)效率[8]、資源配置效率[9]、經(jīng)營收入[10]等因素產(chǎn)生負(fù)向影響，所得稅優(yōu)惠政策能夠激勵企業(yè)增加環(huán)保投資[11]。二是，從宏觀政策環(huán)境層面分析企業(yè)金融化現(xiàn)象。在此之中與本文研究比較相關(guān)的是將稅收優(yōu)惠政策作為企業(yè)稅負(fù)的外生變化，如增值稅轉(zhuǎn)型改革[12]等政策所帶來的稅收優(yōu)惠能夠抑制企業(yè)金融化現(xiàn)象。然而，鮮有學(xué)者從微觀層面的企業(yè)實(shí)際稅負(fù)對金融化的影響展開研究。現(xiàn)有研究中彭俞超等[13]研究了所得稅稅負(fù)對企業(yè)金融化的影響，但也有研究認(rèn)為將所得稅稅負(fù)作為企業(yè)稅負(fù)未充分考慮稅收優(yōu)惠等因素的影響，無法衡量企業(yè)稅費(fèi)凈支出[14]。因此，本文在考察企業(yè)實(shí)際稅負(fù)對金融資產(chǎn)配置的影響時，將企業(yè)稅費(fèi)凈支出作為稅負(fù)的衡量指標(biāo)，并采用所得稅稅負(fù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外，鮮有研究對稅負(fù)影響企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行深入研究。

綜上所述，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)地分析了企業(yè)實(shí)際稅負(fù)加重對金融資產(chǎn)配置的影響程度及作用機(jī)理，豐富了稅負(fù)與金融資產(chǎn)配置關(guān)系的研究文獻(xiàn)，并在以下兩個方面可能作出了貢獻(xiàn)：一是，將微觀層面的企業(yè)戰(zhàn)略和內(nèi)部控制以及中觀層面的政府債務(wù)風(fēng)險和地區(qū)房價等因素納入分析框架，探索其在企業(yè)稅負(fù)推動金融資產(chǎn)配置過程中可能存在的影響機(jī)制，這有利于捕捉到企業(yè)在不同內(nèi)、外部環(huán)境中金融資產(chǎn)配置的差異效應(yīng)，為企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理和政府宏觀調(diào)控提供新的實(shí)踐參考。二是，從企業(yè)融資和風(fēng)險的角度對稅負(fù)促進(jìn)金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行深入剖析，研究結(jié)論支持了“投資替代”動機(jī)在企業(yè)因稅負(fù)壓力提升金融資產(chǎn)配置的行為中占主導(dǎo)的觀點(diǎn)，為投資替代理論提供了新的證據(jù)。

二、理論分析與研究假說

稅負(fù)是指企業(yè)作為納稅主體在一定時期內(nèi)依法履行納稅義務(wù)而承受的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，在我國以間接稅為主的稅制結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)承擔(dān)較多稅負(fù)的實(shí)際。面臨高額稅負(fù)壓力，企業(yè)在經(jīng)營活動中需要承擔(dān)更多的成本和風(fēng)險，從而影響其在投資、生產(chǎn)、消費(fèi)、創(chuàng)新等方面的決策。具體而言，一方面，稅負(fù)會“強(qiáng)制性”地減少企業(yè)留存收益和現(xiàn)金流，降低內(nèi)部融資能力，支撐企業(yè)發(fā)展的內(nèi)源資金規(guī)模也會因此不斷收縮[9]。出于日常交易的需要和預(yù)防性的需求，企業(yè)在經(jīng)營過程中會選擇配置部分金融資產(chǎn)以提高資金使用效率，進(jìn)而維持自身現(xiàn)金流穩(wěn)定，有效防范流動性風(fēng)險；同時，稅負(fù)會導(dǎo)致外部融資成本上升，企業(yè)出售流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)獲取資金，也能起到“反哺”主業(yè)投資的作用[3]。另一方面，稅負(fù)會通過提高固定資產(chǎn)購置成本來增加“營業(yè)成本”，提高增值稅和消費(fèi)稅來增加“營業(yè)稅金及附加”，繼而降低企業(yè)實(shí)體部門經(jīng)營性利潤率[12]。債務(wù)融資的利息支出為稅前列支項目，可以抵扣應(yīng)納稅所得，利用債務(wù)融資能產(chǎn)生稅盾效應(yīng)[15]，因此高稅負(fù)可能會刺激企業(yè)通過增加經(jīng)營負(fù)債來優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以負(fù)債形式獲得更多可支配資金，通過擴(kuò)大生產(chǎn)、經(jīng)營和投資規(guī)模增加企業(yè)收入，并將債務(wù)利息支出列入成本稅前扣除，從而提升企業(yè)凈利潤率[16]。在企業(yè)外部融資需求上升時，加大金融資產(chǎn)配置力度有助于通過改善資產(chǎn)負(fù)債表提高企業(yè)再融資能力[17]。此外，出于資本逐利的目的，面對稅負(fù)造成的主業(yè)利潤率降低，企業(yè)對金融高利潤率的追逐還會造成對實(shí)體投資的“擠出”，股東價值導(dǎo)向會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營決策更加注重短期獲利，從而配置更多的金融資產(chǎn)[18]?；诖?，本文提出如下待檢驗(yàn)的研究假說。

假說1 稅負(fù)會促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置。

企業(yè)實(shí)行內(nèi)部控制可以為其經(jīng)營的有效性和效率提供合理保證，并能有效限制代理人自利行為[19]。而企業(yè)提高金融資產(chǎn)配置被部分研究認(rèn)為是投機(jī)套利行為，會加大財務(wù)風(fēng)險，降低會計穩(wěn)健性，不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展[3，20]。高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于提升會計穩(wěn)健性，兩者相互作用下能夠有效減少不合理投資決策并提升投資效率，繼而提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力[21]。因此，企業(yè)內(nèi)部控制有助于降低因稅負(fù)帶來的財務(wù)杠桿風(fēng)險和緩解過度金融化問題。同時，依據(jù)經(jīng)濟(jì)外部性理論，企業(yè)配置金融資產(chǎn)難免會受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響[3]。當(dāng)下，地方政府債務(wù)高企，利用地方融資平臺發(fā)行城投債作為政府融資的重要模式，由于其在信貸市場的天然優(yōu)勢，信貸資源配置的傾斜會進(jìn)一步加劇企業(yè)融資約束[22]。面對政府債務(wù)風(fēng)險和稅負(fù)壓力，企業(yè)可能提升金融資產(chǎn)、加強(qiáng)資金流動性以防范未來不確定性風(fēng)險。此外，地方政府依靠房地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展獲得大量“土地財政”收入，導(dǎo)致土地價格的上升在一定程度上“擠壓”了非房地產(chǎn)企業(yè)的利潤及發(fā)展空間[23]。房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)一直被認(rèn)為是擁有超額利潤的兩大暴利行業(yè)，企業(yè)追逐利益，可能會因房地產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展而選擇加大相關(guān)金融資產(chǎn)配置力度以獲取短期超額收益?；诖?，本文提出如下待檢驗(yàn)的研究假說。

假說2a 企業(yè)內(nèi)部控制能夠降低稅負(fù)對金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用。

假說2b 城市外部環(huán)境中政府債務(wù)和地區(qū)房價能夠提升稅負(fù)對金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用。

此外，本文還進(jìn)一步深入探討稅負(fù)加重促進(jìn)金融資產(chǎn)配置的動機(jī)。當(dāng)下此類研究大多集中在金融資產(chǎn)所具備的流動性儲備和投資雙重功能。一種是基于資源依賴?yán)碚摰摹靶钏亍眲訖C(jī)。為防止由現(xiàn)金流沖擊所帶來的資金鏈斷裂風(fēng)險，企業(yè)會選擇將部分資金投入金融市場以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本的保值、增值和資金的流動性儲備[18]。若未來主業(yè)面臨經(jīng)營困境和投資資金缺乏時，有助于企業(yè)減少對外部融資依賴，降低融資成本，通過處置流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)以緩解資金不足問題，進(jìn)而服務(wù)于企業(yè)實(shí)體化發(fā)展[3，7]。另一種則是基于委托代理理論的“投資替代”動機(jī)。代理問題帶來的“短期主義”導(dǎo)致企業(yè)配置金融資產(chǎn)是基于提高資產(chǎn)收益率的市場套利行為[19]，即稅負(fù)降低了企業(yè)的實(shí)體收益，其為追逐金融資產(chǎn)上的高收益會選擇減少經(jīng)營、投資實(shí)業(yè)的資產(chǎn)[20]。然而，激進(jìn)的資本投機(jī)套利行為會造成實(shí)體企業(yè)逐漸“空心化”，誘發(fā)資本市場價格泡沫的形成，引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險，進(jìn)而加大企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和資本市場的風(fēng)險[1]?；诖耍疚奶岢鋈缦麓龣z驗(yàn)的研究假說。

假說3a 若“蓄水池”動機(jī)占主導(dǎo)，稅負(fù)帶來的金融資產(chǎn)配置提升會降低融資成本和企業(yè)風(fēng)險。

假說3b 若“投資替代”動機(jī)占主導(dǎo)，稅負(fù)帶來的金融資產(chǎn)配置提升會加大企業(yè)風(fēng)險。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義

1.金融資產(chǎn)配置（Fin）。依據(jù)聶輝華等[7]的做法，本文將貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產(chǎn)凈額等五個科目作為企業(yè)金融性資產(chǎn)，并利用其與總資產(chǎn)的比值測算企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度。

2.企業(yè)稅負(fù)（Burden）。為將企業(yè)所得稅與流轉(zhuǎn)稅稅負(fù)同時納入企業(yè)稅負(fù)研究范圍，本文借鑒劉駿和劉峰[14]的做法，采用“支付的各項稅費(fèi)”與“收到的稅費(fèi)返還”之差占營業(yè)收入的比重來衡量企業(yè)實(shí)際稅負(fù)，該方法能夠有效反映企業(yè)全部稅費(fèi)凈支出。

3.控制變量（Controls）。參考現(xiàn)有研究，本文從企業(yè)、行業(yè)和城市三個維度構(gòu)建控制變量集。具體變量定義可見表1。

4.中介變量。（1）融資約束（SA）。為避免內(nèi)生性的干擾，采用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束，SA指數(shù)的絕對值越大，說明企業(yè)受到的融資約束越大。（2）經(jīng)營負(fù)債（Odebt）。采用流動負(fù)債合計與短期借款、交易性金融負(fù)債、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債和衍生金融負(fù)債之和的差值占總負(fù)債的比重來度量企業(yè)經(jīng)營負(fù)債。

5.調(diào)節(jié)變量。（1）內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）。運(yùn)用迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制指數(shù)作為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量指標(biāo)，并考慮回歸系數(shù)量綱，本文將其進(jìn)行除以1000的處理，使其取值范圍轉(zhuǎn)換為[0，1]，數(shù)值越大，則代表企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。（2）會計穩(wěn)健性（CONSV）。利用Ball和Shivakumar[24]所建立的ACF模型測度企業(yè)的會計穩(wěn)健性，系數(shù)（CONSV）越大，說明會計越穩(wěn)健。（3）政府債務(wù)（Debt）。將城投債作為地方政府債務(wù)的衡量指標(biāo)在現(xiàn)有研究中較為普遍[22]，利用地級市當(dāng)年新增城投債發(fā)行數(shù)量對其進(jìn)行度量，并按照其中位數(shù)將企業(yè)所在地級市分為高債務(wù)風(fēng)險城市和低債務(wù)風(fēng)險城市兩組，再以此構(gòu)造虛擬變量（Debt），即當(dāng)期地方政府債務(wù)高于其中位數(shù)時，屬于高債務(wù)風(fēng)險城市，Debt取值為1，否則為0。（4）地區(qū)房價（Price）。采用上市公司所在地級市商品房的平均價格作為地區(qū)房價的衡量指標(biāo)，并按照其中位數(shù)將企業(yè)所在地級市分為高房價城市和低房價城市兩組，再以此構(gòu)造虛擬變量（Price），即當(dāng)期地方房價高于其中位數(shù)時，屬于高房價城市，Price取值為1，否則為0。

（二）模型設(shè)定

為了研究稅負(fù)對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，驗(yàn)證前文提出的研究假說，在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下多維固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析：

Finit=α0+α1Burdenit+Controlsit+Year+

Firm+IND+City+εit （1）

其中，F(xiàn)init表示i企業(yè)在t年的金融資產(chǎn)配置情況；Burdenit表示i企業(yè)在t年的稅負(fù)狀況；α1即為本文所關(guān)注的企業(yè)稅負(fù)對金融資產(chǎn)配置的作用效果；Controlsit代表企業(yè)、行業(yè)和城市層面的控制變量。同時，還控制了年份固定效應(yīng)（Year）、企業(yè)固定效應(yīng)（Firm）、行業(yè)固定效應(yīng)（IND）和城市固定效應(yīng)（City）。εit代表隨機(jī)誤差項。

（三）數(shù)據(jù)來源與樣本處理

本文將2006—2021年滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中企業(yè)和行業(yè)層面數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，城市層面數(shù)據(jù)來源于《中國城市統(tǒng)計年鑒》，地區(qū)房價數(shù)據(jù)來源于國家信息中心宏觀經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)數(shù)據(jù)庫。對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除ST、*ST、PT的上市公司樣本；（2）剔除金融行業(yè)以及房地產(chǎn)行業(yè)的公司樣本；（3）剔除研究所需數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；（5）剔除企業(yè)稅負(fù)小于0或大于1的樣本；（6）剔除僅有1年觀測值的樣本。最終，獲得了21221個觀測值。此外，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理以避免極端值對回歸結(jié)果的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計②

被解釋變量企業(yè)金融資產(chǎn)配置的均值為0.200，標(biāo)準(zhǔn)差為0.136，說明不同企業(yè)之間的金融資產(chǎn)配置水平存在差異。解釋變量企業(yè)稅負(fù)的均值為0.060，標(biāo)準(zhǔn)差為0.048，與劉駿和劉峰[14]的結(jié)果基本一致。其他控制變量，如企業(yè)年齡的均值為2.211、企業(yè)規(guī)模的均值為21.630等，與以往研究亦較為一致。

（二）回歸結(jié)果分析②

表2匯報了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，列（1）與列（2）分別為未加入與加入控制變量的估計結(jié)果。由列（2）可知，企業(yè)稅負(fù)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即企業(yè)稅負(fù)每增加1個標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)金融資產(chǎn)配置相對于其均值增長3.52%（=0.048×0.1466/0.200）。這初步驗(yàn)證了研究假說1，即稅負(fù)加重會促使企業(yè)加大金融資產(chǎn)配置力度，意味著當(dāng)面臨較高的稅收壓力時，企業(yè)很可能傾向于將資金配置到金融資產(chǎn)，使利潤大量流入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)②

為有效緩解內(nèi)生性問題，本文參考劉啟仁和黃建忠[9]的做法，采用企業(yè)所在區(qū)縣上一年二級行業(yè)的平均稅負(fù)率作為當(dāng)?shù)囟愗?fù)預(yù)警線的代理變量，即企業(yè)當(dāng)期實(shí)際稅負(fù)率的工具變量。根據(jù)兩階段最小二乘法（2SLS）的結(jié)果可知，企業(yè)稅負(fù)的回歸系數(shù)仍顯著為正，與前文檢驗(yàn)結(jié)果無實(shí)質(zhì)性差異。其中，Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計量為177．709，在1%的水平上顯著；Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計量為340.447，在10%的顯著性水平上臨界值為16．38。

此外，本文還采用了替換被解釋變量、替換解釋變量、更換聚類方法、前置一期被解釋變量、剔除直轄市和非線性關(guān)系檢驗(yàn)等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

（四）作用機(jī)制檢驗(yàn)

1.中介作用檢驗(yàn)。表3展示了稅負(fù)影響金融資產(chǎn)配置的中介效應(yīng)作用機(jī)理。由回歸結(jié)果可知，稅負(fù)會顯著加劇融資約束和經(jīng)營負(fù)債，而這兩者的提升也會促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置，即因稅負(fù)加重而面臨融資約束和經(jīng)營困境時，企業(yè)會選擇加大金融資產(chǎn)配置力度以緩解融資壓力或提高收益率。同時，為提高結(jié)果的可靠性，采用Sobel法進(jìn)行驗(yàn)證②。結(jié)果得出，融資約束和經(jīng)營負(fù)債均通過了1％的顯著性檢驗(yàn)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例分別為25.95%和15.56%。Sobel檢驗(yàn)結(jié)果說明中介效應(yīng)結(jié)論穩(wěn)健。

2.調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)。（1）企業(yè)內(nèi)部控制。為檢驗(yàn)研究假說2a是否成立，本文進(jìn)行調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)。在表4中引入代理變量Re來替代IC、CONSV、Debt和Price變量。由表4可知，交互項IC×Burden和CONSV×Burden的估計系數(shù)均在5%的水平上負(fù)向顯著，說明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和會計信息質(zhì)量提升，會顯著抑制稅負(fù)對金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用。由于高質(zhì)量的內(nèi)部控制和會計信息能夠使企業(yè)更加有效地識別和管理風(fēng)險，從而使企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)配置時更加注重長期的穩(wěn)定性和可持續(xù)性[21]，因此，研究假說2a得證。由此可知，稅負(fù)所引發(fā)的金融資產(chǎn)配置提升在企業(yè)內(nèi)控和會計角度無法被認(rèn)定為“蓄水池”動機(jī)。（2）城市外部環(huán)境。由表4列（3）和列（4）、列（6）和列（7）可知，稅負(fù)的估計系數(shù)在高政府債務(wù)風(fēng)險城市子樣本中顯著為正，而在低政府債務(wù)風(fēng)險城市子樣本回歸結(jié)果不顯著；稅負(fù)在高房價城市和低房價城市子樣本中均顯著為正，但高房價城市子樣本的估計系數(shù)明顯高于低房價城市子樣本。經(jīng)由Bootstrap法抽樣1000次得到的經(jīng)驗(yàn)P值分別為0.007和0.002，證實(shí)了上述差異在統(tǒng)計上的顯著性，說明異質(zhì)性結(jié)果之間存在顯著差異。這一結(jié)果表明，稅負(fù)對所在高政府債務(wù)風(fēng)險和高房價城市的企業(yè)金融資產(chǎn)配置有更顯著的促進(jìn)效應(yīng)，研究假說2b得證。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)債務(wù)風(fēng)險和房價作為城市外部環(huán)境影響機(jī)制的存在，采用調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。由表4列（5）和列（8）可知，交互項的估計系數(shù)顯著為正，說明稅負(fù)確實(shí)在一定程度上顯著提高了高債務(wù)風(fēng)險和高房價城市所屬企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平，估計結(jié)果基本一致。

（五）異質(zhì)性檢驗(yàn)②

1.行業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性。根據(jù)《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）分類（2017）》的標(biāo)準(zhǔn)③，將企業(yè)劃分為高技術(shù)與非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)進(jìn)行回歸。研究發(fā)現(xiàn)，稅負(fù)對高技術(shù)行業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用顯著高于非高技術(shù)行業(yè)企業(yè)。

2.企業(yè)戰(zhàn)略異質(zhì)性。企業(yè)可持續(xù)增長離不開戰(zhàn)略決策的有力支撐，戰(zhàn)略定位決定了企業(yè)的資源配置方式及其未來的融資約束與經(jīng)營風(fēng)險。本文參考孫健等[25]的做法構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)，將分值為0～12的組定義為戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)，將分值為13～24的組定義為戰(zhàn)略保守型企業(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，稅負(fù)加重對戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用顯著高于戰(zhàn)略保守型企業(yè)。

以上結(jié)果均通過抽樣1000次的Bootstrap法檢驗(yàn)。此外，本文還分別從企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)特征等方面進(jìn)行異質(zhì)性分析。研究發(fā)現(xiàn)：（1）稅負(fù)對國企與非國企的金融資產(chǎn)配置行為不存在顯著差異；（2）相對于非制造業(yè)企業(yè)，稅負(fù)更加會促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置。

五、稅負(fù)壓力下企業(yè)金融資產(chǎn)配置提升的影響分析

為驗(yàn)證研究假說3a和3b，本文將重點(diǎn)考察稅負(fù)壓力下金融資產(chǎn)配置提升對企業(yè)融資成本和風(fēng)險水平的影響。第一步，研究金融資產(chǎn)配置對企業(yè)融資成本和風(fēng)險水平的直接影響?？紤]到可能存在的內(nèi)生性問題，參考陽旸等[26]的做法，選取同年度同行業(yè)（二級行業(yè)）其他企業(yè)（不包括自身）金融資產(chǎn)配置的均值作為工具變量，企業(yè)配置金融資產(chǎn)可能會參考同行業(yè)金融資產(chǎn)的投資情況，但并不會直接影響企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展。構(gòu)建模型（2）并采用工具變量法進(jìn)行2SLS回歸，Costit（Riskit）表示企業(yè)融資成本或者企業(yè)風(fēng)險水平：

Costit（Riskit）=β0+β1Finit+Controlsit+

Year+Firm+IND+City+εit （2）

第二步，采用調(diào)節(jié)效應(yīng)模型深入研究因稅負(fù)加重所帶來的金融資產(chǎn)配置行為是否能夠進(jìn)一步降低融資成本和企業(yè)風(fēng)險。基于此，按照企業(yè)稅負(fù)程度構(gòu)建二元變量（is_Burden），若企業(yè)稅負(fù)大于中位數(shù)，則取值為1，否則為0。將其與企業(yè)金融資產(chǎn)配置（Fin）交乘，構(gòu)建模型（3）：

Costit（Riskit）=δ0+δ1Finit×is_Burdenit+

δ2Finit+δ3is_Burdenit+Controlsit+Year+

Firm+IND+City+εit （3）

（一）稅負(fù)帶來的金融資產(chǎn)配置提升對企業(yè)融資成本的影響

根據(jù)“蓄水池”理論，企業(yè)配置金融資產(chǎn)有助于其降低融資約束和融資成本[3]，從而助力企業(yè)實(shí)體化發(fā)展。在作用機(jī)制檢驗(yàn)中，稅負(fù)以及外部環(huán)境壓力所帶來的融資約束會促使企業(yè)提升金融資產(chǎn)配置這一現(xiàn)象已得到驗(yàn)證，但仍無法有效判別“稅負(fù)—融資約束—金融資產(chǎn)配置”這一路徑是否更多地來源于“蓄水池”動機(jī)。基于此，將進(jìn)一步探討稅負(fù)帶來的金融資產(chǎn)配置是否能有效緩解企業(yè)融資約束繼而降低融資成本。參考張偉華等[27]的做法，分別采用利息支出占總負(fù)債的比值來衡量企業(yè)融資成本（Cost_1），以及利息支出、手續(xù)費(fèi)支出和其他財務(wù)費(fèi)用之和占總負(fù)債的比值來衡量企業(yè)融資成本（Cost_2）。由表5列（1）和列（3）可知，金融資產(chǎn)配置提升能夠顯著降低企業(yè)融資成本，該結(jié)論印證了“蓄水池”動機(jī)存在的可能性，并且通過了工具變量有效性檢驗(yàn)，說明結(jié)果真實(shí)、可靠。表5列（2）和列（4）展示了稅負(fù)帶來的金融資產(chǎn)配置對企業(yè)融資成本的影響。可以看出，交互項Fin×is_Burden的估計系數(shù)不存在顯著的相關(guān)性，即說明稅負(fù)加重引發(fā)的金融資產(chǎn)配置提升無法有效降低企業(yè)融資成本?；谝陨辖Y(jié)果，說明沒有足夠的證據(jù)能表明稅負(fù)帶來的金融化行為是出于“蓄水池”動機(jī)，能夠降低企業(yè)融資成本，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，即無證據(jù)支持研究假說3a。

（二）稅負(fù)帶來的金融資產(chǎn)配置提升對企業(yè)風(fēng)險水平的影響

根據(jù)前文異質(zhì)性分析的結(jié)果，戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)更傾向于因稅負(fù)加重而提升金融資產(chǎn)配置，而戰(zhàn)略激進(jìn)度會誘發(fā)企業(yè)在經(jīng)營過程和資本市場中采取機(jī)會主義決策[25]，通過企業(yè)內(nèi)部與外部投資者信息不對稱引致股價偏離內(nèi)在價值，不利于企業(yè)長期發(fā)展。因此，探討企業(yè)因稅負(fù)加重所帶來的金融資產(chǎn)配置對企業(yè)風(fēng)險水平的影響，更能有效識別這一行為是出于“蓄水池”動機(jī)還是“投資替代”動機(jī)。首先，本文將從以下兩個維度構(gòu)建企業(yè)風(fēng)險指標(biāo)：（1）企業(yè)金融錯配（FM）。參考熊正德和魏唯[28]的做法，采用企業(yè)資金使用成本（利息支出與扣除應(yīng)付賬款的負(fù)債之比）與所在行業(yè)的平均使用成本的比值再減去1進(jìn)行衡量。（2）股價崩盤風(fēng)險（DUVOL）。參考彭俞超等[1]的做法，基于股票周收益率的指標(biāo)采用綜合市場總市值平均法來衡量企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。由表5列（5）和列（7）可知，金融資產(chǎn)配置會顯著提高企業(yè)金融錯配程度和加大企業(yè)股價崩盤風(fēng)險，這一結(jié)論通過了工具變量有效性檢驗(yàn)。若企業(yè)面對稅負(fù)的加重出于“投機(jī)套利”動機(jī)而提升金融資產(chǎn)配置，則就會加劇這類現(xiàn)象的發(fā)生；反之，則不會存在影響或存在抑制影響。由表5列（6）和列（8）可知，交互項（Fin×is_Burden）的估計系數(shù)顯著為正，說明稅負(fù)帶來的企業(yè)金融資產(chǎn)配置提升會提高金融錯配程度，并加大企業(yè)股價崩盤風(fēng)險?；诖?，本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)因稅負(fù)加重而提升金融資產(chǎn)配置這一行為帶來的是金融資源流向低效率部門，使金融資源配置無法達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)[28]，進(jìn)而導(dǎo)致大量資源被閑置[29]。同時，這一行為也可能是企業(yè)出于實(shí)現(xiàn)平滑利潤、粉飾報表的目的[1]，以降低稅負(fù)加重所帶來的負(fù)面影響，但這也帶來了資產(chǎn)減值風(fēng)險甚至泡沫風(fēng)險［30］。由此得出，企業(yè)更多地出于“投資替代”動機(jī)選擇在面對稅負(fù)加重時提高金融資產(chǎn)配置，即研究假說3b得證。

六、結(jié)論與啟示

本文基于2006—2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了稅負(fù)加重影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)稅負(fù)加重會促進(jìn)金融資產(chǎn)配置。機(jī)制分析表明，稅負(fù)加重所帶來的融資約束和經(jīng)營負(fù)債提升會促使企業(yè)金融化；高質(zhì)量的內(nèi)部控制和會計信息會顯著抑制稅負(fù)對金融資產(chǎn)配置的促進(jìn)作用，而企業(yè)所在地政府債務(wù)風(fēng)險加大和房價上漲則會加劇這種促進(jìn)作用。異質(zhì)性分析表明，稅負(fù)壓力會更加顯著地促進(jìn)高技術(shù)企業(yè)和戰(zhàn)略激進(jìn)型企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)稅負(fù)加重所帶來的金融資產(chǎn)配置沒有出現(xiàn)基于“蓄水池”動機(jī)的融資成本降低現(xiàn)象，卻提高了企業(yè)金融錯配程度和股價崩盤風(fēng)險，而這一現(xiàn)象支持了“投資替代”動機(jī)占主導(dǎo)的觀點(diǎn)。

本文的啟示在于：第一，政府應(yīng)通過制定更加積極的政策來營造良好的實(shí)業(yè)投資和創(chuàng)新氛圍以推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)稅負(fù)加重會促進(jìn)金融資產(chǎn)配置，這種現(xiàn)象主要體現(xiàn)為“投資替代”動機(jī)而非“蓄水池”動機(jī)。據(jù)此，應(yīng)突出重點(diǎn)、分業(yè)施策、因企施策地落實(shí)地方涉企減稅或免稅、下調(diào)貸款利率、降低企業(yè)生產(chǎn)成本和制度性交易成本等優(yōu)惠政策，提升實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)效率和主業(yè)收益率，進(jìn)而引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)回歸本源、專注主業(yè)。第二，強(qiáng)化地方政府主體責(zé)任，降低地方舉債規(guī)模，加強(qiáng)金融風(fēng)險監(jiān)管，營造良好的營商環(huán)境。研究得出，政府債務(wù)風(fēng)險加大和房價上漲將嚴(yán)重擠壓實(shí)體企業(yè)投融資，進(jìn)而加劇稅負(fù)所帶來的金融資產(chǎn)配置提升。因此，應(yīng)嚴(yán)格限制地方政府隱性債務(wù)和持續(xù)實(shí)施房地產(chǎn)調(diào)控政策，防范其對金融穩(wěn)定的破壞，并加強(qiáng)企業(yè)金融風(fēng)險監(jiān)管，抑制資產(chǎn)泡沫，規(guī)范金融市場，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。第三，企業(yè)應(yīng)積極完善財務(wù)內(nèi)部控制體系，合理配置金融資產(chǎn)，約束過度金融化的投機(jī)行為，提升可持續(xù)發(fā)展能力。本文的結(jié)果發(fā)現(xiàn)了高質(zhì)量的內(nèi)部控制和會計信息有利于降低“投資替代”動機(jī)所帶來的影響。因此，企業(yè)在經(jīng)營過程中應(yīng)合理管控風(fēng)險，健全財務(wù)制度并提升制度執(zhí)行的剛性，降低企業(yè)杠桿率，選擇和實(shí)施立足于外部環(huán)境和內(nèi)部資源能力的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，使其成為企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的助推劑。

注釋：

① 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局。

② 限于篇幅，本文省略了描述性統(tǒng)計、穩(wěn)健性檢驗(yàn)、異質(zhì)性檢驗(yàn)和中介效應(yīng)Sobel檢驗(yàn)的回歸結(jié)果表格以及基準(zhǔn)回歸中控制變量的部分回歸結(jié)果。如有需要可向作者索取。

③ 《國家統(tǒng)計局關(guān)于印發(fā)〈高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）分類（2017）〉的通知》：http：//www.stats.gov.cn/sj/tjbz/gjtjbz/202302/t20230213_1902772.html。

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（責(zé)任編輯：厲亞）

Does the Increased Tax Burden Affect Corporate

Financial Asset Allocation？

LIU Liang1，2，PAN Chenyu3，LIU Zongyuan4

（1.School of Economic Geography， Hunan University of Finance and Economics， Changsha， Hunan 410205， China;

2.Business School，Xiangtan University，Xiangtan，Hunan 411105，China;

3.School of Business， East China University of PoDGipDkmETfRO7L86bVh8xA==litical Science and Law， Shanghai 201620， China;

4. School of Customs and Public Administration，Shanghai Customs College， Shanghai 201204， China）

Abstract：Based on the panel data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2006 to 2021， this paper analyzes the impact of increasing tax burden on corporate financial asset allocation. The results show that the increase of tax burden will promote the financial asset allocation behavior of enterprises， and this promotional effect is more significant for high-tech enterprises and strategically aggressive enterprises; The financial asset allocation behavior of enterprises caused by the increasing tax burden increases the degree of financial mismatch and the risk of stock price collapse. In view of this， the government should continue to release tax and fee reduction dividends， help enterprises to rescue financing， and restrain excessive financialization of enterprises， so as to promote sustainable and high-quality development of enterprises.

Key words：corporate tax burden; financial asset allocation; enterprise risk；financial mismatch