數(shù)字平臺信息生產(chǎn)與新創(chuàng)企業(yè)股權(quán)融資研究

摘 要：以2014—2020年在京東眾籌平臺發(fā)起預(yù)售眾籌的新創(chuàng)企業(yè)為樣本，考察預(yù)售眾籌融資表現(xiàn)是否對融資企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本產(chǎn)生影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，較好的融資表現(xiàn)可以彰顯企業(yè)家才能和揭示市場需求，從而產(chǎn)生信號效應(yīng)，提高新創(chuàng)企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的可能性，這一效應(yīng)主要受最近一次眾籌經(jīng)歷影響，且不受眾籌之前早期風(fēng)險資本的介入影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)售眾籌的信號效應(yīng)弱于股權(quán)眾籌的信號效應(yīng)，但兩者可以形成互補(bǔ)。新創(chuàng)企業(yè)應(yīng)重視預(yù)售眾籌的信息生產(chǎn)作用，利用良好的融資表現(xiàn)發(fā)送高質(zhì)量信號。

關(guān)鍵詞： 預(yù)售眾籌；新創(chuàng)企業(yè)；風(fēng)險資本；信息生產(chǎn)

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2024）04-0002-08

一、引 言

新創(chuàng)企業(yè)是比成熟企業(yè)更活躍的技術(shù)創(chuàng)新者，它們推動著新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)和新市場的創(chuàng)造、發(fā)展和增長[1， 2]。然而，多數(shù)新創(chuàng)企業(yè)無法跨越早期資本缺口（即所謂的“死亡谷”），在這一現(xiàn)實(shí)背景下，獲得以風(fēng)險資本為代表的外部股權(quán)融資對新創(chuàng)企業(yè)而言至關(guān)重要。風(fēng)險資本不僅可以緩解新創(chuàng)企業(yè)的融資約束，還可以參與企業(yè)治理，提高企業(yè)的管理能力與專業(yè)化水平，甚至可以利用自身的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)獲得資源。有研究表明，獲得風(fēng)險資本支持的企業(yè)的生存概率遠(yuǎn)高于其他企業(yè)[3， 4]。然而，嚴(yán)重的信息不對稱導(dǎo)致新創(chuàng)企業(yè)很難獲得風(fēng)險資本的支持。例如Pebble公司是一家新創(chuàng)企業(yè)，其創(chuàng)始人Eric擁有豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，并且該公司曾獲得天使投資人提供的種子資金，但是當(dāng)該公司為其新產(chǎn)品Pebble手表進(jìn)一步尋求資金時，還是遭到了風(fēng)險資本的拒絕。Eric轉(zhuǎn)而在美國Kickstarter平臺發(fā)起預(yù)售眾籌并取得巨大成功，該經(jīng)歷使得Pebble手表的市場潛力被重新評估，Pebble公司因此順利獲得風(fēng)險資本投資。

對于中國的新創(chuàng)企業(yè)而言，在數(shù)字平臺發(fā)起預(yù)售眾籌正變得越來越重要。知名的創(chuàng)業(yè)資訊媒體36氪在2022年9月發(fā)布的分析報告《海外眾籌火什么，一級市場投資人隨后就投什么》中指出，預(yù)售眾籌是市場需求的前測工具，可以幫助新創(chuàng)企業(yè)吸引風(fēng)險資本投資。該分析報告的數(shù)據(jù)顯示，近年來，Kickstarter眾籌平臺逐漸成為中國品牌出海的第一站，來自中國的預(yù)售眾籌項(xiàng)目融資規(guī)模屢創(chuàng)新高，2022年上半年，中國項(xiàng)目在該平臺融資逾5700萬美元，首次超越歐美項(xiàng)目，并且有10個中國項(xiàng)目的融資金額突破百萬美元，其中有8個突破250萬美元。雖然國內(nèi)的眾籌平臺（如京東眾籌、摩點(diǎn)眾籌等）正處于調(diào)整期，但不可否認(rèn)眾籌可以幫助新創(chuàng)企業(yè)快速建立起產(chǎn)品可見度，使其在后續(xù)更有可能被風(fēng)險資本看見。例如，智能硬件研發(fā)企業(yè)“三個爸爸”催生了國內(nèi)首個融資金額突破千萬元的眾籌項(xiàng)目，并在后續(xù)獲得了若沐資本等風(fēng)險資本的投資。

Strausz [5]等的經(jīng)典理論文獻(xiàn)將預(yù)售眾籌視作一種信息生產(chǎn)機(jī)制，他們指出預(yù)售眾籌的融資表現(xiàn)可以揭示消費(fèi)者對新產(chǎn)品的潛在需求，良好的融資

表現(xiàn)可以幫助新創(chuàng)企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本投資。然而，與眾籌有關(guān)的實(shí)證文獻(xiàn)大都局限于考察融資階段，這些文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，眾籌可以為新創(chuàng)企業(yè)提供融資機(jī)會，幫助它們緩解融資約束，而項(xiàng)目的特征[6， 7]、發(fā)起人的特征[8]、投資者認(rèn)證[9]等因素會影響眾籌的融資表現(xiàn)。囿于數(shù)據(jù)可得性，僅有較少的實(shí)證文獻(xiàn)關(guān)注眾籌項(xiàng)目的后續(xù)發(fā)展，尤其很少關(guān)注眾籌項(xiàng)目后續(xù)是否獲得風(fēng)險資本的支持[10， 11]。Butticè等、Colombo和Shafi等少數(shù)學(xué)者的研究雖肯定了眾籌融資表現(xiàn)對新創(chuàng)企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本存在影響[10， 11]，但它們使用美國數(shù)據(jù)，尚沒有文獻(xiàn)基于中國數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）預(yù)售眾籌的特征

在預(yù)售眾籌過程中，企業(yè)家在數(shù)字平臺公開發(fā)布項(xiàng)目信息，以預(yù)先售賣產(chǎn)品的方式提供投資回報，通過這種方式從大量分散的個人手中直接融資，每個投資者只需投入少量資金[12]。企業(yè)家發(fā)起預(yù)售眾籌時產(chǎn)品尚未開發(fā)完成，甚至還只是一個想法，因此預(yù)售眾籌的發(fā)生時間往往早于新創(chuàng)企業(yè)尋求風(fēng)險資本支持的時間[13]。對于新創(chuàng)企業(yè)而言，發(fā)起預(yù)售眾籌和尋求風(fēng)險資本支持還存在兩方面不同：

首先，預(yù)售眾籌的投資者是產(chǎn)品的早期消費(fèi)者，以體驗(yàn)產(chǎn)品為主要目的，不是為了追求財務(wù)回報[14]；而風(fēng)險資本不是產(chǎn)品的消費(fèi)者，風(fēng)險資本向潛在財務(wù)回報高同時風(fēng)險也非常高的新創(chuàng)企業(yè)提供資金，并利用自身擁有的行業(yè)資源和管理經(jīng)驗(yàn)幫助企業(yè)成功上市或者兼并收購，以此實(shí)現(xiàn)投資回報[4]。

其次，企業(yè)家不需要向預(yù)售眾籌投資者讓渡股權(quán)，但需要向風(fēng)險資本讓渡股權(quán)，并簽訂合同賦予風(fēng)險資本對企業(yè)的控制權(quán)[15， 16]，因此風(fēng)險資本和預(yù)售眾籌在為新創(chuàng)企業(yè)提供投后增值服務(wù)方面存在較大不同。風(fēng)險資本既有動機(jī)也有能力對企業(yè)實(shí)施監(jiān)督，幫助企業(yè)改善公司治理；而預(yù)售眾籌的投資者則很難發(fā)揮監(jiān)督和治理作用，但他們可以通過提供創(chuàng)意想法、反饋產(chǎn)品需求和反饋消費(fèi)者滿意度等方式參與產(chǎn)品開發(fā)過程[15， 16]。

（二）預(yù)售眾籌的信號效應(yīng)

預(yù)售眾籌的獨(dú)特特征使得其可以測試產(chǎn)品的市場需求和檢驗(yàn)企業(yè)家的管理才能[5]。首先，預(yù)售眾籌的投資者同時也是產(chǎn)品的消費(fèi)者，他們以體驗(yàn)產(chǎn)品為主要目的，當(dāng)投資者決定出資時，他們放棄了資金的其他用途，并承擔(dān)了由于眾籌失敗或眾籌欺詐而得不到產(chǎn)品回報、無法收回資金的風(fēng)險，這表明預(yù)售眾籌的融資表現(xiàn)可以作為一個可信的信號，對產(chǎn)品的市場潛力起到驗(yàn)證作用[5， 17]。其次，企業(yè)家發(fā)起預(yù)售眾籌時產(chǎn)品尚未開發(fā)完成，甚至只是一個想法，因此他們要花費(fèi)非常大的力氣說服投資者提供資金，同時還需要管理投資者的預(yù)期，避免因產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)不到投資者預(yù)期而對聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響，這些都表明企業(yè)家需要具備良好的管理能力才能成功籌集資金[15]。

風(fēng)險資本可以通過數(shù)字平臺觀察預(yù)售眾籌的認(rèn)購資金（實(shí)際融資金額）和認(rèn)購比率（實(shí)際融資金額與目標(biāo)融資金額之比）這兩個重要信號。根據(jù)上面的分析，認(rèn)購資金和認(rèn)購比率反映消費(fèi)者對產(chǎn)品的興趣和支付意愿，認(rèn)購資金越多、認(rèn)購比率越高表明產(chǎn)品潛在的市場需求越大，企業(yè)的市場前景越好，同時也說明企業(yè)家具備一定的管理才能，能夠有效管理眾籌項(xiàng)目[11， 15]。這些信息會影響風(fēng)險資本對企業(yè)質(zhì)量不確定性進(jìn)而對投資風(fēng)險的感知。風(fēng)險資本所感知到的投資風(fēng)險較低，他們要求的風(fēng)險溢價就會較低，這會降低企業(yè)的股權(quán)融資成本，成本的降低又會促使企業(yè)更積極地尋求風(fēng)險資本投資?；诖耍岢鲆韵卵芯考僬f：

假說1 企業(yè)在預(yù)售眾籌中較好的融資表現(xiàn)（以認(rèn)購資金、認(rèn)購比率度量）可以提高企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率。

（三）連續(xù)眾籌對預(yù)售眾籌信號效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

新創(chuàng)企業(yè)在本次預(yù)售眾籌之前可能曾發(fā)起過一次或者多次預(yù)售眾籌，這種現(xiàn)象稱為連續(xù)眾籌[18]。根據(jù)本文統(tǒng)計，約19%的樣本項(xiàng)目曾發(fā)起過預(yù)售眾籌。企業(yè)此前的眾籌經(jīng)歷會影響本次眾籌的信號效應(yīng)，但這種影響的方向尚不明確。一方面，如果企業(yè)在之前的眾籌中已經(jīng)顯示出了較好的市場潛力和企業(yè)家管理才能，那么該企業(yè)可能會更受風(fēng)險資本認(rèn)可[18]，這會加強(qiáng)本次眾籌的信號效應(yīng)，即增強(qiáng)眾籌融資表現(xiàn)和企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率之間的正向關(guān)系，也就是說存在信號疊加作用。另一方面，由于之前的眾籌已經(jīng)揭示了一部分有關(guān)企業(yè)市場潛力和企業(yè)家管理才能的信息，這又可能減少由本次nHeaHVRf/iJUlTaBsFikajLrM4SO5+scDQmkw6XPVQM=眾籌提供的信息增量，從而削弱本次眾籌的信號效應(yīng)?；谏鲜鰞煞矫娣治?，提出以下競爭性假說：

假說2a 企業(yè)此前的眾籌經(jīng)歷會加強(qiáng)預(yù)售眾籌融資表現(xiàn)與企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率之間的正向關(guān)系。

假說2b 企業(yè)此前的眾籌經(jīng)歷會削弱預(yù)售眾籌融資表現(xiàn)與企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率之間的正向關(guān)系。

（四）早期風(fēng)險資本介入對預(yù)售眾籌信號效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

近年來，預(yù)售眾籌在一部分已經(jīng)獲得一輪甚至兩輪風(fēng)險資本的新創(chuàng)企業(yè)中越來越受歡迎[10， 11]。若企業(yè)在預(yù)售眾籌之前已獲得風(fēng)險資本（后文稱其為早期風(fēng)險資本），則可能對預(yù)售眾籌的信號效應(yīng)產(chǎn)生較為復(fù)雜的影響。

一方面，在預(yù)售眾籌之前已獲得風(fēng)險資本意味著企業(yè)取得了額外的質(zhì)量認(rèn)證，這可能增強(qiáng)眾籌融資表現(xiàn)和企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率之間的正向關(guān)系。從投前篩選角度看，早期風(fēng)險資本會花費(fèi)大量時間和精力進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，并運(yùn)用專業(yè)能力對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面評估，甚至?xí)佑眯袠I(yè)資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲取額外信息，他們篩選高質(zhì)量項(xiàng)目的能力比預(yù)售眾籌投資者強(qiáng)[10， 11]。此外，早期風(fēng)險資本和后續(xù)風(fēng)險資本屬于同行，他們具有相似的財務(wù)目標(biāo)和評估標(biāo)準(zhǔn)，這可以增強(qiáng)后續(xù)風(fēng)險資本對早期風(fēng)險資本的判斷的認(rèn)同和信任。從投后增值角度來看，早期風(fēng)險資本在成為企業(yè)股東之后，會憑借豐富的管理經(jīng)驗(yàn)幫助企業(yè)改善公司治理，還會利用自身擁有的行業(yè)資源幫助企業(yè)解決技術(shù)研發(fā)、銷售渠道等問題，擴(kuò)大市場份額[19]，而這可以提升新創(chuàng)企業(yè)對后續(xù)風(fēng)險資本的吸引力。

另一方面，在預(yù)售眾籌之前已獲得風(fēng)險資本又可能導(dǎo)致股權(quán)稀釋和信息替代，從而削弱眾籌融資表現(xiàn)和企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率之間的正向關(guān)系。首先，對于后續(xù)風(fēng)險資本來說，如果同行已經(jīng)率先成為目標(biāo)企業(yè)的股東，那么后續(xù)風(fēng)險資本所能分享到的股權(quán)相對較少，在同等條件下，更少的股權(quán)意味著更少的財務(wù)回報。此外，后續(xù)風(fēng)險資本與早期風(fēng)險資本在企業(yè)戰(zhàn)略決策和利益考量上不一定完全一致，因此可能產(chǎn)生較大的溝通協(xié)調(diào)成本，降低企業(yè)的投資吸引力[10]。其次，若企業(yè)在預(yù)售眾籌之前已獲得風(fēng)險資本，說明早期風(fēng)險資本已經(jīng)對企業(yè)的市場潛力和企業(yè)家管理才能進(jìn)行合理測算，這可能會減少預(yù)售眾籌能夠提供的信息增量，從而削弱預(yù)售眾籌的信號效應(yīng)。

綜合上述兩方面分析，提出以下競爭性假說：

假說3a 在預(yù)售眾籌之前已獲得風(fēng)險資本會增強(qiáng)眾籌融資表現(xiàn)與企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率之間的正向關(guān)系。

假說3b 在預(yù)售眾籌之前已獲得風(fēng)險資本會削弱眾籌融資表現(xiàn)與企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率之間的正向關(guān)系。

（五）預(yù)售眾籌的信號效應(yīng)和股權(quán)眾籌的信號效應(yīng)對比

除了發(fā)起預(yù)售眾籌，新創(chuàng)企業(yè)還可以發(fā)起股權(quán)眾籌。新創(chuàng)企業(yè)通過股權(quán)眾籌平臺發(fā)布項(xiàng)目信息，以出售股權(quán)的方式向投資者提供回報，通過這種方式從符合一定資格的投資者手中直接融資。由于出售股權(quán)涉及復(fù)雜的法律問題，我國企業(yè)發(fā)起股權(quán)眾籌受到政府嚴(yán)格限制，股權(quán)眾籌的市場規(guī)模比較小。從幫助新創(chuàng)企業(yè)吸引風(fēng)險資本的角度來看，預(yù)售眾籌相比股權(quán)眾籌各有利弊。

預(yù)售眾籌的優(yōu)勢是它能揭示產(chǎn)品的市場需求信息，并且不會稀釋股權(quán)。股權(quán)眾籌的投資者以獲取財務(wù)回報為目的，不是產(chǎn)品的消費(fèi)者，因此股權(quán)眾籌不具備揭示消費(fèi)者潛在需求的功能[15， 20]。在股權(quán)眾籌中，企業(yè)的部分股權(quán)被出售給投資者，導(dǎo)致后續(xù)風(fēng)險資本可以分享到的股權(quán)較為有限，在同等條件下，更少的股權(quán)意味著更少的財務(wù)回報。此外，股權(quán)眾籌投資者會參與企業(yè)管理活動，由此引發(fā)企業(yè)家與股權(quán)眾籌投資者之間高昂的協(xié)調(diào)成本，這也會降低企業(yè)的投資吸引力[10]。

預(yù)售眾籌的劣勢是它缺乏有經(jīng)驗(yàn)的投資者參與，對企業(yè)家管理能力的認(rèn)證作用弱于股權(quán)眾籌。在我國股權(quán)眾籌實(shí)踐中，經(jīng)常采用“領(lǐng)投+跟投”模式，領(lǐng)投的投資者往往是有經(jīng)驗(yàn)的投資者，這使得股權(quán)眾籌和風(fēng)險投資較為相似[14]。信息交換理論表明，人們認(rèn)為由與自己相似的人提供的信息更有用[17]，因此股權(quán)眾籌揭示的信息更能被后續(xù)風(fēng)險資本認(rèn)可。相較于股權(quán)眾籌，企業(yè)家在預(yù)售眾籌中涉及的業(yè)務(wù)活動更為簡單[15]，預(yù)售眾籌對企業(yè)家管理能力的認(rèn)證作用可能弱于股權(quán)眾籌，從而在幫助企業(yè)后續(xù)吸引風(fēng)險資本方面存在一定劣勢。

綜合上述兩方面分析，提出以下競爭性假說：

假說4a 相較于股權(quán)眾籌，預(yù)售眾籌更有助于提高企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率。

假說4b 相較于股權(quán)眾籌，預(yù)售眾籌更不利于提高企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率。

三、實(shí)證設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

從京東眾籌平臺爬取預(yù)售眾籌項(xiàng)目信息，從聚募網(wǎng)和頭狼金服兩個平臺爬取股權(quán)眾籌項(xiàng)目信息，所有項(xiàng)目的籌資期間都在2014—2020年。樣本期間內(nèi)，京東眾籌是國內(nèi)最大的預(yù)售眾籌平臺，聚募網(wǎng)和頭狼金服是少數(shù)對外公開披露信息的股權(quán)眾籌平臺。觀測企業(yè)自眾籌結(jié)束至2022年2月1日間獲得風(fēng)險資本投資的情況。風(fēng)險投資事件數(shù)據(jù)主要來自清科私募通，并使用企查查、天眼查、啟信寶、愛企查、IT桔子平臺上的風(fēng)險投資信息作為補(bǔ)充。除了上述數(shù)據(jù)，還從企查查獲取了樣本企業(yè)的基本信息（如成立時間）和專利信息。在初始研究樣本基礎(chǔ)上，僅保留眾籌活動結(jié)束時間在企業(yè)成立后4年內(nèi)的樣本，目的是將樣本限定在新創(chuàng)企業(yè)范圍內(nèi)，并進(jìn)一步刪除眾籌結(jié)束至2022年2月1日間未獲得風(fēng)險資本但發(fā)生了IPO或并購事件的樣本，以及籌資目標(biāo)小于10000元[12]的樣本。此外，還將發(fā)起預(yù)售眾籌的企業(yè)限定在科學(xué)研究與技術(shù)服務(wù)行業(yè)[14]，科學(xué)研究與技術(shù)服務(wù)行業(yè)的企業(yè)大多屬于知識密集型企業(yè)或技術(shù)密集型企業(yè)。最終得到1030個預(yù)售眾籌樣本和138個股權(quán)眾籌樣本。

（二）基準(zhǔn)模型和變量定義

為檢驗(yàn)研究假說，構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型，該模型是一個Probit模型①：

VC_after_CF = α0+α1CF_Performance+

α2Video+α3Quick_Update+α4Rewards+

α5Goal+α6Age+α7Pre_CF+

α8VC_before_CF+α9Patents_after_CF+

α10Category+α11Top_VC_hubs+

∑Year_dummies+ε （1）

其中，因變量VC_after_CF衡量企業(yè)是否在眾籌結(jié)束后獲得風(fēng)險資本投資，若是則取值1，否則取值0。檢測變量CF_Performance代表企業(yè)在眾籌中的融資表現(xiàn)，采用兩個指標(biāo)度量：一是認(rèn)購金額（Pledged_Capital），定義為實(shí)際融資金額加1取自然對數(shù)；二是認(rèn)購比率（Pledged_Percent），定義為實(shí)際融資金額除以目標(biāo)融資金額。如果預(yù)售眾籌存在信號效應(yīng)，那么檢測變量的系數(shù)應(yīng)顯著為正。

模型（1）控制了眾籌文獻(xiàn)中常見的變量。Video代表眾籌項(xiàng)目描述中是否包含視頻介紹，若是則取值1，否則取值0。若包含視頻介紹，則反映出項(xiàng)目準(zhǔn)備充分、項(xiàng)目質(zhì)量高[12]。Quick_Update代表企業(yè)是否在眾籌開始后的三天內(nèi)更新了項(xiàng)目進(jìn)展，若是則取值1，否則取值0。在眾籌開始后的三天內(nèi)更新了項(xiàng)目進(jìn)展反映出企業(yè)家努力與潛在的投資者溝通，企業(yè)家準(zhǔn)備充分，項(xiàng)目的質(zhì)量高[12]。Rewards是回報種類數(shù)量，用眾籌項(xiàng)目提供的回報種類數(shù)量加1取自然對數(shù)衡量。眾籌欺詐者更有可能提供更多的回報種類[21]。Goal是融資目標(biāo)，用眾籌項(xiàng)目的目標(biāo)融資金額加1取自然對數(shù)衡量。融資目標(biāo)越高意味著項(xiàng)目越復(fù)雜、企業(yè)的融資需求越大[12]。Age是企業(yè)年齡，用企業(yè)從成立到眾籌結(jié)束時的年數(shù)加1取自然對數(shù)衡量[11]。Pre_CF表示企業(yè)在本次眾籌之前是否已發(fā)起過眾籌，若是則取值1，否則取值0。VC_before_CF代表企業(yè)在眾籌之前是否已經(jīng)獲得過風(fēng)險資本投資，若是則取值1，否則取值0。Patents_after_CF是眾籌結(jié)束后一年內(nèi)企業(yè)獲授權(quán)的專利數(shù)量，用實(shí)用新型、外觀設(shè)計和發(fā)明專利數(shù)量之和加1取自然對數(shù)衡量[14]。根據(jù)眾籌平臺對項(xiàng)目的類別劃分，樣本既可能屬于科技類項(xiàng)目，又可能屬于設(shè)計類項(xiàng)目。不同類別的項(xiàng)目存在異質(zhì)性，因此定義代表項(xiàng)目類別的虛擬變量Category[12]，若為科技類項(xiàng)目，則取值1，否則取值0。Top_VC_hubs代表是否為投資熱點(diǎn)地區(qū)的變量，若企業(yè)位于北京、上海、江蘇、浙江、廣東這五個風(fēng)險投資最集中的地區(qū)[4]，則取值1，否則取值0。此外，還控制了年度虛擬變量Year_dummies。

四、實(shí)證分析及檢驗(yàn)

（一）基本結(jié)果

為檢驗(yàn)假說1，采用預(yù)售眾籌樣本估計Probit模型（1），回歸結(jié)果均列示于表1。列（1）以Pledged_Capital度量融資表現(xiàn)，列（2）以Pledged_Percent度量融資表現(xiàn)。在列（1）中，自變量Pledged_Capital的平均邊際效應(yīng)在5%的水平上顯著為正，與假說1一致，即認(rèn)購資金越多意味著產(chǎn)品的潛在市場需求越大，企業(yè)的市場潛力越好，同時也表明企業(yè)家具備良好的管理才能，因此有助于提高該企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率。就經(jīng)濟(jì)顯著性而言，Pledged_Capital的邊際效應(yīng)數(shù)值為0.012，表明當(dāng)控制其他因素不變時，Pledged_Capital每增加1個標(biāo)準(zhǔn)差，會使得企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率提升2.555（=2.129×0.012×100）②個百分點(diǎn)，相當(dāng)于使得企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率在樣本均值（11．7%）的基礎(chǔ)上增長21．838%（=2．555/11．7）。在列（2）中，自變量Pledged_Percent的平均邊際效應(yīng)在10%的水平上顯著為正，也與假說1一致，其數(shù)值為0.003，表明當(dāng)控制其他因素不變時，Pledged_Percent每增加1個標(biāo)準(zhǔn)差，會使得企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率提升1.388（=4.628×0.003×100）個百分點(diǎn)，相當(dāng)于使得企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率在樣本均值的基礎(chǔ)上增長11.863%（=1．388/11．7）。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，列（1）～列（2）均顯示，若企業(yè)在眾籌前已獲得風(fēng)險資本則企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率將顯著提升，表明早期風(fēng)險資本對企業(yè)質(zhì)量所起的認(rèn)證作用超過了其帶來的股權(quán)稀釋問題，因此可以提高企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率。此外，若企業(yè)獲得授權(quán)的專利數(shù)量較多，或者企業(yè)位于風(fēng)險投資聚集的地區(qū)，則企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率也會顯著提升。

（二）排除融資效應(yīng)

前文的基本結(jié)果存在一個替代解釋，即企業(yè)通過發(fā)起預(yù)售眾籌獲得了產(chǎn)品開發(fā)和日常經(jīng)營所需的資金，取得了進(jìn)一步發(fā)展，因此后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率上升。以下采用兩種方法測試在控制融資效應(yīng)后，預(yù)售眾籌的融資表現(xiàn)和企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率是否正相關(guān)。

1. 控制籌資成功與否。

京東眾籌平臺采用“All-or-Nothing”融資模式，在該模式下，只有認(rèn)購金額超過目標(biāo)金額的項(xiàng)目才能獲得資金，否則不能獲得資金。企業(yè)家為了籌資成功，同時為了保證籌到的資金能夠滿足產(chǎn)品開發(fā)和日常經(jīng)營所需，有強(qiáng)烈的動機(jī)將目標(biāo)金額設(shè)置為與融資需求相等[11， 12]。如果融資成功，那么表明其融資需求得到滿足。參考Roma等人的做法，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上增加變量Success，借此對企業(yè)是否融資成功加以控制[14]。若認(rèn)購金額超過目標(biāo)金額，令Success取值1，否則令Success取值0。然后估計新的回歸模型，結(jié)果列示于表2。表2的結(jié)果顯示，認(rèn)購金額（Pledged_Capital）的平均邊際效應(yīng)在5%的水平上顯著為正，認(rèn)購比率（Pledged_Percent）的平均邊際效應(yīng)在10%的水平上顯著為正，符號和顯著性都與表1中基本結(jié)果保持一致，表明在控制了融資效應(yīng)之后，預(yù)售眾籌融資表現(xiàn)和企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率仍然正相關(guān)，為假說1提供了進(jìn)一步支持，即驗(yàn)證了預(yù)售眾籌信號效應(yīng)的存在性。

2. 基于成功樣本的考察。

參考Colombo和Shafi的做法，采用融資成功的子樣本重新估計基準(zhǔn)模型[11]，借此再次檢驗(yàn)當(dāng)企業(yè)的融資需求得到滿足后，預(yù)售眾籌融資表現(xiàn)和企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率是否還正相關(guān)。結(jié)果顯示，認(rèn)購金額（Pledged_Capital）和認(rèn)購比率（Pledged_Percent）的平均邊際效應(yīng)的符號與顯著性與表1中基本結(jié)果一致，再次表明在控制了融資效應(yīng)之后，預(yù)售眾籌融資表現(xiàn)和企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率仍然正相關(guān)，進(jìn)一步印證了假說1③。

（三）控制延遲交付

眾籌結(jié)束后，成功籌集到資金的企業(yè)需在約定時間交付產(chǎn)品，逾期交付會對企業(yè)的聲譽(yù)造成負(fù)面影響。鑒于此，在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制產(chǎn)品交付情況，考察預(yù)售眾籌融資表現(xiàn)和企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率是否還正相關(guān)。京東眾籌平臺上的籌資企業(yè)會通過“進(jìn)展內(nèi)容”欄目及時披露產(chǎn)品是否能夠按時交付的信息[22]，因此，利用企業(yè)通過“進(jìn)展內(nèi)容”欄目披露的項(xiàng)目進(jìn)展信息，從中識別出包含“延期發(fā)貨”的詞匯，同時閱讀大量進(jìn)展內(nèi)容，對相近表述進(jìn)行總結(jié)提煉，最終確定以下關(guān)鍵詞：“延遲”“推遲”“延誤”“遲到”“無法按時交付”“延期發(fā)貨”“發(fā)貨延期”“要延期”“被迫延期”“發(fā)貨時間延期”“需延期”“會延期”“加工延期”“訂單延期”“延期到達(dá)”“延期發(fā)出”“久等”。據(jù)此設(shè)置虛擬變量Delay，若企業(yè)進(jìn)展內(nèi)容包含上述關(guān)鍵詞，則表明項(xiàng)目未按期交付產(chǎn)品，Delay取值1，否則取值0。

在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入新的控制變量Delay，并采用融資成功的子樣本重新估計新的回歸模型，結(jié)果列示于表3。回歸結(jié)果顯示，認(rèn)購金額（Pledged_Capital）和認(rèn)購比率（Pledged_Percent）的平均邊際效應(yīng)的符號與表1中基本結(jié)果一致，表明在控制了產(chǎn)品后續(xù)交付情況之后，預(yù)售眾籌融資表現(xiàn)和企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率仍然正相關(guān)，為假說1提供了進(jìn)一步支持，從而驗(yàn)證了預(yù)售眾籌信號效應(yīng)的存在性。

五、進(jìn)一步分析

（一）連續(xù)眾籌對預(yù)售眾籌信號效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

為檢驗(yàn)假說2，即檢驗(yàn)連續(xù)眾籌對預(yù)售眾籌信號效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入連續(xù)眾籌經(jīng)歷Pre_CF與融資表現(xiàn)的交乘項(xiàng)，新的回歸結(jié)果列示于表4。列（1）用認(rèn)購金額（Pledged_Capital）度量融資表現(xiàn)，列（2）用認(rèn)購比率（Pledged_Percent）度量融資表現(xiàn)。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)Pre_CF×Pledged_Capital和交乘項(xiàng)Pre_CF×Pledged_Percent的平均邊際效應(yīng)均不顯著，既不支持假說2a，也不支持假說2b，表明企業(yè)在本次眾籌之前的眾籌經(jīng)歷既沒有顯著增強(qiáng)也沒有顯著削弱本次融資表現(xiàn)和企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率之間的正相關(guān)關(guān)系，表明多次眾籌帶來的信號疊加作用和信號替代作用相互抵消。新創(chuàng)企業(yè)主要通過最新一次眾籌活動的融資表現(xiàn)向潛在的風(fēng)險資本傳遞信號，吸引風(fēng)險資本投資。

（二）早期風(fēng)險資本介入對預(yù)售眾籌信號效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

為檢驗(yàn)假說3，即檢驗(yàn)早期風(fēng)險資本介入對預(yù)售眾籌信號效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，加入代表企業(yè)是否在眾籌前獲得風(fēng)險資本投資的變量VC_before_CF與預(yù)售眾籌融資表現(xiàn)的交乘項(xiàng)，新的回歸結(jié)果列示于表5。表5列（1）～列（2）的結(jié)果均顯示，在眾籌之前獲得風(fēng)險資本的經(jīng)歷不會顯著影響預(yù)售眾籌融資表現(xiàn)與企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率之間的正相關(guān)關(guān)系，既不支持假說3a，也不支持假說3b。根據(jù)理論部分的分析，這可能是因?yàn)樵缙陲L(fēng)險資本的影響較為復(fù)雜，既可以對企業(yè)質(zhì)量進(jìn)行認(rèn)證，增加企業(yè)對后續(xù)風(fēng)險資本的吸引力，又會抵消接下來預(yù)售眾籌的信息增量，并且會稀釋后續(xù)風(fēng)險資本的股權(quán)份額，從而降低企業(yè)對后續(xù)風(fēng)險資本的吸引力，正負(fù)影響相互抵消。這一結(jié)論表明，不論是已經(jīng)開始引入風(fēng)險資本，還是尚未引入風(fēng)險資本，預(yù)售眾籌都可以產(chǎn)生相同的信號效應(yīng)。

（三）預(yù)售眾籌和股權(quán)眾籌的信號效應(yīng)對比

為檢驗(yàn)假說4，即為對比預(yù)售眾籌的信號效應(yīng)和股權(quán)眾籌的信號效應(yīng)，采用股權(quán)眾籌樣本重新回歸。在股權(quán)眾籌樣本中，認(rèn)購金額（Pledged_Capital）和目標(biāo)金額（Goal）表現(xiàn)出高度相關(guān)性，統(tǒng)計顯示二者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.922，為此，當(dāng)用Pledged_Capital度量股權(quán)眾籌的融資表現(xiàn)時，在模型中舍去Goal。又由于股權(quán)眾籌不以預(yù)售產(chǎn)品的方式提供回報，并且不通過平臺披露項(xiàng)目進(jìn)展，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上還省略了Rewards和Quick_Update兩個控制變量。

表6列示了基于股權(quán)眾籌樣本的回歸結(jié)果。對比表1列（1）和表6列（1）的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，認(rèn)購金額每上升1個標(biāo)準(zhǔn)差，會使預(yù)售眾籌企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率顯著提升2.555個百分點(diǎn)，使股權(quán)眾籌企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率顯著提升10.899（=0.832×0．131×100）個百分點(diǎn)，認(rèn)購金額的平均邊際效應(yīng)在股權(quán)眾籌中更大，支持假說4b，不支持假說4a。對比表1列（2）和表6列（2）的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，認(rèn)購比率每上升1個標(biāo)準(zhǔn)差，會使預(yù)售眾籌企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率顯著提升1.388個百分點(diǎn)，使股權(quán)眾籌企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的概率顯著提升8.382（=0.330×0.254×100）個百分點(diǎn)，認(rèn)購比率的平均邊際效應(yīng)在股權(quán)眾籌中更大，同樣支持假說4b，不支持假說4a。根據(jù)理論部分的分析，預(yù)售眾籌可以揭示產(chǎn)品需求信息，避免帶來股權(quán)稀釋問題，但股權(quán)眾籌投資者在篩選項(xiàng)目時采用的標(biāo)準(zhǔn)與風(fēng)險資本更相似，并且對企業(yè)家管理才能的認(rèn)證作用強(qiáng)于預(yù)售眾籌，兩種眾籌的融資表現(xiàn)向后續(xù)風(fēng)險資本揭示的信息不同，從實(shí)證結(jié)果來看，預(yù)售眾籌的信號效應(yīng)弱于股權(quán)眾籌的信號效應(yīng)。

六、研究結(jié)論及實(shí)踐啟示

以2014—2020年在京東眾籌平臺發(fā)起預(yù)售眾籌項(xiàng)目的企業(yè)為樣本，通過整合平臺內(nèi)融資表現(xiàn)數(shù)據(jù)和平臺外風(fēng)險資本投資以及股權(quán)眾籌融資表現(xiàn)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了預(yù)售眾籌融資表現(xiàn)對融資企業(yè)后續(xù)獲得風(fēng)險資本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，較好的融資表現(xiàn)（較多的認(rèn)購資金、較高的認(rèn)購比率）可以提高企業(yè)在眾籌結(jié)束后獲得風(fēng)險資本的概率；進(jìn)一步的證據(jù)顯示，這主要是信號效應(yīng)起作用，即主要是預(yù)售眾籌可以揭示產(chǎn)品的市場需求信息和彰顯企業(yè)家的管理才能，而不是融資效應(yīng)起作用。若企業(yè)在本次眾籌之前還曾發(fā)起過眾籌，既不會增強(qiáng)也不會削弱本次籌資表現(xiàn)的信號效應(yīng)，表明多次眾籌帶來的信號疊加作用和信號替代作用相互抵消；若企業(yè)在眾籌之前已獲得早期風(fēng)險資本投資，也不會影響本次融資表現(xiàn)的信號效應(yīng)，可能是因?yàn)楹罄m(xù)風(fēng)險資本同時受到了同行（早期風(fēng)險資本）提供的質(zhì)量認(rèn)證和同行導(dǎo)致的股權(quán)稀釋問題兩方面的影響；預(yù)售眾籌的信號效應(yīng)弱于股權(quán)眾籌，但預(yù)售眾籌在揭示產(chǎn)品需求信息和避免股權(quán)稀釋問題上具有相對優(yōu)勢。

隨著數(shù)字平臺的發(fā)展，預(yù)售眾籌成為支持創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的重要融資模式，但該模式在我國的發(fā)展遠(yuǎn)不如在國外順利，其融資功能受到頗多質(zhì)疑。本文的證據(jù)顯示預(yù)售眾籌可以在我國表現(xiàn)出另一種重要功能——信息生產(chǎn)功能，從而為新創(chuàng)企業(yè)、風(fēng)險資本和眾籌平臺優(yōu)化決策提供指導(dǎo)：第一，新創(chuàng)企業(yè)不應(yīng)僅僅將預(yù)售眾籌當(dāng)成其他來源融資不可得時的替代融資渠道，而應(yīng)利用良好的眾籌融資表現(xiàn)對外發(fā)出高質(zhì)量信號［23］，這可以大大提高新創(chuàng)企業(yè)獲得風(fēng)險資本的概率。第二，預(yù)售眾籌融資表現(xiàn)反映了潛在消費(fèi)群體對新產(chǎn)品的需求，并且是對企業(yè)家管理能力的客觀認(rèn)證，風(fēng)險資本應(yīng)結(jié)合這些額外信息，優(yōu)化對目標(biāo)企業(yè)質(zhì)量和投資風(fēng)險的判斷，進(jìn)而優(yōu)化投資決策。第三，國外有眾籌平臺（如CircleUp）與風(fēng)險資本（如Collaborative Fund）達(dá)成信息合作的案例，我國眾籌平臺可以借鑒并推廣這種模式，在合法前提下將企業(yè)的眾籌表現(xiàn)等相關(guān)信息推送給風(fēng)險資本，這不僅能降低風(fēng)險資本和企業(yè)之間的信息不對稱，還能吸引更多企業(yè)通過該平臺發(fā)起眾籌，擴(kuò)大平臺的市場份額。

注釋：

① 使用Cox模型糾正截斷偏差后的結(jié)論類似。限于篇幅，此處省略了Cox模型的回歸結(jié)果表格，如有需要可向作者索取。

② 括號內(nèi)數(shù)值由本文數(shù)據(jù)計算得到，下同。

③ 限于篇幅，此處省略了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果表格，如有需要可向作者索取。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 陳樸， 孫丹. 高校研發(fā)對企業(yè)創(chuàng)新的溢出效應(yīng)分析——在經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下［J］. 湖南師范大學(xué)社會科學(xué)學(xué)報，2023， 52（3）： 79-85.

［2］ 申俊喜， 汪磊. 共同富裕背景下收入分配、消費(fèi)升級與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展[J]. 廣西師范大學(xué)學(xué)報 （哲學(xué)社會科學(xué)版），2023， 59（2）： 136-154.

［3］ Sandberg W R， Schweiger D M， Hofer C W. The use of verbal protocols in determining venture capitalists’ decision processes[J]. Entrepreneurship Theory and Practice， 1989， 13（2）： 8-20.

［4］ 劉燁， 高瑞英. 地區(qū)制度環(huán)境與跨境風(fēng)險資本進(jìn)入： 社會嵌入機(jī)制研究[J]. 財經(jīng)理論與實(shí)踐， 2023， 44（3）： 10-17.

［5］ Strausz R. A theory of crowdfunding： a mechanism design approach with demand uncertainty and moral hazard[J]. American Economic Review， 2017， 107（6）： 1430-1476.

［6］ Johan S， Zhang Y L. Quality revealing versus overstating in equity crowdfunding[J]. Journal of Corporate Finance， 2020， 65（12）： 101741.

［7］ 王偉， 何翎， Zhu K， 等. 更新信號的階段性融資效應(yīng)：基于眾籌市場的跨類別實(shí)證研究[J]. 中國管理科學(xué)， 2020， 28（11）： 155-166.

［8］ Duan Y， Hsieh T S， Wang R R， et al. Entrepreneurs’ facial trustworthiness， gender， and crowdfunding success[J]. Journal of Corporate Finance， 2020， 64（10）： 101693.

［9］ Wang W X， Mahmood A， Sismeiro C， et al. The evolution of equity crowdfunding： insights from co-investments of angels and the crowd[J]. Research Policy， 2019， 48（8）： 103727.

［10］Butticè V， Di Pietro F， Tenca F. Is equity crowdfunding always good？ Deal structure and the attraction of venture capital investors[J]. Journal of Corporate Finance， 2020， 65（12）： 101773.

［11］Colombo M， Shafi K. Receiving external equity following successfully crowdfunded technological projects： an informational mechanism[J]. Small Business Economics， 2021， 56（4）：1507-1529.

［12］Mollick E. The dynamics of crowdfunding： an exploratory study[J]. Journal of Business Venturing， 2014， 29（1）：1-16.

［13］Sorenson O， Assenova V， Li G C， et al. Expand innovation finance via crowdfunding[J]. Science， 2016， 354（6319）：1526-1528.

［14］Roma P， Vasi M， Kolympiris C. On the signaling effect of reward-based crowdfunding： （when） do later stage venture capitalists rely more on the crowd than their peers？[J]. Research Policy， 2021， 50（6）： 104267.

［15］Hervé F， Schwienbacher A. Crowdfunding and innovation[J]. Journal of Economic Surveys， 2018， 32（5）： 1514-1530.

［16］Drover W， Busenitz L， Matusik S， et al. A review and road map of entrepreneurial equity financing research： venture capital， corporate venture capital， angel investment， crowdfunding， and accelerators[J]. Journal of Management， 2017， 43（6）： 1820-1853.

［17］Brack A， Benkenstein M. The effects of overall similarity regarding the customer-to-customer-relationship in a service context[J]. Journal of Retailing and Consumer Services， 2012， 19（5）： 501-509.

［18］Signori A， Vismara S. Does success bring success？ The post-offering lives of equity-crowdfunded firms[J]. Journal of Corporate Finance， 2018， 50（6）： 575-591.

［19］Lahr H， Mina A. Venture capital investments and the technological performance of portfolio firms[J]. Research Policy， 2016， 45（1）： 303-318.

［20］Schwienbacher A. The routledge companion to entrepreneurship[M]. London： Routledge， 2014.

［21］Cumming D， Hornuf L， Karami M， et al. Disentangling crowdfunding from fraudfunding[J]. Journal of Business Ethics， 2023， 182（10）： 1103-1128.

［22］Kim K， Park J， Pan Y， et al. Risk disclosure in crowdfunding[J]. Information Systems Research， 2022， 33（3）： 1023-1041.

［23］趙宏霞， 徐光明， 趙慧娟. 平臺生態(tài)嵌入、數(shù)據(jù)治理與參與者企業(yè)數(shù)字創(chuàng)新績效［J］．管理學(xué)刊， 2023， 36（3）： 68-84.

（責(zé)任編輯：厲亞）

Digital Platform Information Production

and Equity Financing of Startups

—A Research Based on Multi-Source Data Methods

LIU Ye1， WU Jiayan1， 2， FAN Yueqi3

（1. School of Management & Engineering， Nanjing University， Nanjing， Jiangsu 210093， China;

2. Haitong Securities Company Limited， Shanghai 200011， China;

3. Department of Economics & Finance， City University of Hong Kong， Hong Kong 999077， China）

Abstract：Taking the startups that launched pre-sale crowdfunding on the JD crowdfunding platform from 2014 to 2020 as a sample， we examined whether the financing performance of pre-sale crowdfunding has an impact on the financing startups' subsequent access to venture capital. Empirical findings indicate that better financing performance can demonstrate entrepreneurial talent and reveal market demand， thereby producing a signaling effect and increasing the likelihood that startups will receive subsequent venture capital investment. This effect is mainly affected by the latest crowdfunding experience and is not affected by the involvement of early venture capital before crowdfunding. Further research found that the signaling effect of pre-sale crowdfunding is weaker than that of equity crowdfunding， but the two can complement each other. Startups should pay attention to the information production role of pre-sale crowdfunding and use good financing performance to send high-quality signals.

Key words：pre-sale crowdfunding; startup; venture capital; information production