科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素與評(píng)估方法：一個(gè)文獻(xiàn)綜述

摘 要：科創(chuàng)板企業(yè)科創(chuàng)屬性強(qiáng)、增長潛力大，受政策支持、投資者關(guān)注，企業(yè)IPO上市估值、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等活動(dòng)頻繁，企業(yè)估值需求增多?；趯?shí)踐，目前對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素和價(jià)值評(píng)估進(jìn)行了較為全面的研究，但仍缺乏系統(tǒng)性綜述。本文以168篇相關(guān)研究文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，就科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值的內(nèi)外部驅(qū)動(dòng)因素展開分析，探討企業(yè)價(jià)值與不同因素間的關(guān)系，為建立合理的估值標(biāo)準(zhǔn)提供參考依據(jù)。同時(shí)，估值方法選擇存在單一評(píng)估方法與組合評(píng)估方法的差異性，通過現(xiàn)有文獻(xiàn)總結(jié)差異化估值方法特征與原因。探討科創(chuàng)板估值研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)、趨勢(shì)，并對(duì)未來研究提出展望，從而為投資者提供更加科學(xué)、合理的投資決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板；企業(yè)價(jià)值；股權(quán)轉(zhuǎn)讓；價(jià)值評(píng)估；金融市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F421.36 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2024）07（b）--05

1 引言

黨的二十大報(bào)告指出，“構(gòu)建新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長引擎”，科創(chuàng)板企業(yè)對(duì)創(chuàng)新發(fā)展至關(guān)重要?？苿?chuàng)板上市公司數(shù)量遠(yuǎn)不及我國規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量，但在研發(fā)投入與專利數(shù)量上遙遙領(lǐng)先其他規(guī)模企業(yè)，科創(chuàng)板是我國科技創(chuàng)新的重要陣地[1]。上交所發(fā)布的《2022年科創(chuàng)板公司經(jīng)營業(yè)績及板塊發(fā)展情況分析》顯示，科創(chuàng)板公司營業(yè)收入和凈利潤在2022年分別突破萬億元和千億元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12120.49億元。

2019年，科創(chuàng)板在上交所掛牌成立，它是我國首個(gè)實(shí)行“注冊(cè)制”的板塊，基于現(xiàn)實(shí)需要，學(xué)術(shù)界迅速對(duì)科創(chuàng)板領(lǐng)域展開分析，形成了較為豐富的研究成果。本文以“科創(chuàng)板企業(yè)”“科創(chuàng)屬性”“科創(chuàng)板企業(yè)估值”為搜索關(guān)鍵詞，整理了168篇文獻(xiàn)。研究結(jié)果顯示，我國關(guān)于科創(chuàng)板企業(yè)的研究始于2018年習(xí)近平總書記宣布試點(diǎn)科創(chuàng)板注冊(cè)制，在隨后的一年里，關(guān)于科創(chuàng)板企業(yè)的研究達(dá)到了頂峰，發(fā)表了438篇論文，權(quán)威期刊如《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》《金融研究》《管理世界》等對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值相關(guān)問題進(jìn)行了討論，科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值影響因素、科創(chuàng)板企業(yè)估值逐漸成為重要關(guān)注點(diǎn)。

企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的研究有助于建立企業(yè)估值指標(biāo)體系，估值方法的研究為企業(yè)合理估值提供思路。從研究內(nèi)容看，科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的研究主要集中在科創(chuàng)屬性與研發(fā)投入領(lǐng)域，估值方法則在于新型方法的研究上。這是由于該類企業(yè)受科創(chuàng)屬性影響大，重視研發(fā)投入與創(chuàng)新，就此造成傳統(tǒng)估值方法的不適用[2]，新興估值方法受到認(rèn)可。從研究方法看，在價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素方面，多數(shù)文獻(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證研究；在估值方面，大量文獻(xiàn)分行業(yè)探討了新興評(píng)估方法對(duì)企業(yè)價(jià)值的適用性。然而這些研究成果還缺乏系統(tǒng)的綜述，有鑒于此，本文以科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值相關(guān)研究的168篇文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，從科創(chuàng)板價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素出發(fā)，歸納出影響企業(yè)價(jià)值的內(nèi)外部因素，總結(jié)科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的差異性，對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值研究做述評(píng)與展望，以期為投資者提供投資決策，促進(jìn)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

2 科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素

科創(chuàng)板企業(yè)估值應(yīng)該關(guān)注到企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素[3]，科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的因素相當(dāng)復(fù)雜，受政策環(huán)境、科技創(chuàng)新、經(jīng)營能力等多個(gè)因素的影響，具體從內(nèi)部因素和外部因素兩個(gè)維度考慮，企業(yè)內(nèi)外部因素相互作用、相互促進(jìn)，科創(chuàng)板企業(yè)才能不斷提高企業(yè)的綜合實(shí)力，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值提升。

2.1 內(nèi)部驅(qū)動(dòng)因素

2.1.1 創(chuàng)新能力

創(chuàng)新能力能否提高企業(yè)價(jià)值存在爭(zhēng)議。部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新能力與科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值正向關(guān)聯(lián)，研發(fā)投入可以提升科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值，高科創(chuàng)屬性通過吸引投資者關(guān)注提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值；更多文獻(xiàn)表明科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入能夠顯著改善未來經(jīng)營績效，由于科技創(chuàng)新在商業(yè)成果轉(zhuǎn)化過程中需投入大量資金，市場(chǎng)前景存在不確定性，使得創(chuàng)新增加了科創(chuàng)板企業(yè)短期經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)而長期有增值的現(xiàn)象[4-5]。不過，部分學(xué)者提出相反意見，認(rèn)為兩者負(fù)向相關(guān)，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)具有較高的不確定性，擠占了企業(yè)當(dāng)前的資源，過高的研發(fā)強(qiáng)度會(huì)阻礙當(dāng)期企業(yè)績效提升；且科創(chuàng)屬性研發(fā)投入良好指標(biāo)存在市場(chǎng)迎合效應(yīng)，沒有顯著證據(jù)表明兩者正相關(guān)[6-7]。此外，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新能力對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制是有跡可循的，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益增長性較強(qiáng)時(shí)，研發(fā)投入產(chǎn)出機(jī)制更完善，此時(shí)研發(fā)投入能促進(jìn)研發(fā)產(chǎn)出，研發(fā)產(chǎn)出也能促進(jìn)研發(fā)投入，有學(xué)者進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板的設(shè)立也可以提升企業(yè)的創(chuàng)新能力[8-9]?；谏鲜龇治霭l(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入是企業(yè)科技創(chuàng)新的源泉?jiǎng)恿?，雖然一項(xiàng)技術(shù)的重大突破能夠使科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值迅速提高，但研發(fā)投入進(jìn)行科技創(chuàng)新以及創(chuàng)新成果后續(xù)轉(zhuǎn)化不具有必然性，因此創(chuàng)新能力對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值的影響存在爭(zhēng)議。同時(shí)，除學(xué)者考慮的線性關(guān)系外，還需思考創(chuàng)新能力與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系是否存在非線性的可能。

2.1.2 管理能力

企業(yè)管理能力的優(yōu)劣影響公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)值。一方面，管理者的領(lǐng)導(dǎo)能力對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃有導(dǎo)向作用，專業(yè)技術(shù)背景強(qiáng)的企業(yè)家會(huì)投入更多地研發(fā)投入，促進(jìn)企業(yè)未來績效的提高[10]。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)際控制人管理能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向作用在創(chuàng)新型企業(yè)中尤為明顯。創(chuàng)新型公司董事長普遍具備良好的學(xué)歷背景，本科多為理工專業(yè)且與上市公司主營業(yè)務(wù)有關(guān)[11]。同樣有學(xué)者提出，科創(chuàng)板企業(yè)實(shí)際控制人的學(xué)校和學(xué)科質(zhì)量對(duì)公司價(jià)值有正向影響 [12]。另一方面，科創(chuàng)板企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的協(xié)調(diào)合作與整體質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新尤為重要，一是管理團(tuán)隊(duì)是否具有協(xié)同異質(zhì)性是科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵，二是科創(chuàng)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)左右企業(yè)創(chuàng)新[13-14]。此外，企業(yè)家承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的能力正向影響企業(yè)財(cái)務(wù)績效 [15]。綜上，管理能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是非顯性的，它借助教育背景、團(tuán)隊(duì)協(xié)作等體現(xiàn)企業(yè)管理的水平。值得注意的是，科創(chuàng)板企業(yè)多為新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新材料類等行業(yè)的企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)始人具有理工背景更容易對(duì)企業(yè)發(fā)展做出有利決策。企業(yè)管理能力還體現(xiàn)在組織架構(gòu)、運(yùn)營管理等方面，目前此類關(guān)系研究較少。

2.1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定的控制權(quán)和決策權(quán)有利于企業(yè)實(shí)施長期的發(fā)展戰(zhàn)略，提高運(yùn)營效率，提升公司價(jià)值?？苿?chuàng)板突破傳統(tǒng)“一股一權(quán)”的模式，允許差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得控制權(quán)進(jìn)一步強(qiáng)化[16]。多數(shù)學(xué)者支持科創(chuàng)板企業(yè)差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的引入，認(rèn)為科創(chuàng)板上市公司實(shí)際控制人股權(quán)占比對(duì)公司價(jià)值存在正向影響，這是因?yàn)榭苿?chuàng)板具有高成長性，會(huì)面臨固定資產(chǎn)占比低、股權(quán)更分散、內(nèi)部固定異質(zhì)化更突出等問題，因此更偏向于集權(quán)型治理結(jié)構(gòu)[17-18]。在非科創(chuàng)板上市公司中，大多學(xué)者發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值具有非線性關(guān)系，兩者呈倒U型[19]。受限于科創(chuàng)板成立時(shí)間較短，目前關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與科創(chuàng)板公司價(jià)值關(guān)系的研究較少。

2.2 外部驅(qū)動(dòng)因素

2.2.1 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境通過市場(chǎng)環(huán)境、投資消費(fèi)等方面影響企業(yè)價(jià)值。貨幣緊縮時(shí)企業(yè)融資較難，創(chuàng)新企業(yè)依賴于內(nèi)部資金。經(jīng)濟(jì)政策不確定會(huì)降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平、投資效率，企業(yè)價(jià)值下降。上述兩種宏觀經(jīng)濟(jì)的變化直接影響科創(chuàng)板企業(yè)所在行業(yè)的需求、市場(chǎng)規(guī)模等，投資者偏向保守，對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)的投資興趣減弱，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降[20-21]。相反經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，投資者更偏向買入風(fēng)險(xiǎn)較高的科創(chuàng)板企業(yè)股票，推動(dòng)企業(yè)價(jià)值上漲。

2.2.2 政策環(huán)境

已有研究普遍支持積極的政策促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的觀點(diǎn)，科創(chuàng)板設(shè)立目的之一就是支持科技創(chuàng)新和創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，政府補(bǔ)助促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[22]。相較其他板塊上市公司，政策對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)展具有導(dǎo)向作用。政府的優(yōu)惠政策有利于降低創(chuàng)業(yè)成本；受政府鼓勵(lì)和推薦，新興領(lǐng)域的科技創(chuàng)新企業(yè)更易受到保薦機(jī)構(gòu)青睞，獲得資源與機(jī)會(huì)，因此政府干預(yù)水平對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新行為有積極作用[23-24]。已有文獻(xiàn)關(guān)于政策與創(chuàng)新企業(yè)的關(guān)系研究較多，科創(chuàng)板企業(yè)與創(chuàng)新型企業(yè)雖有一定相同性，但也存在自身的企業(yè)特質(zhì)，如何找到科創(chuàng)板企業(yè)特質(zhì)，從企業(yè)價(jià)值維度挖掘政策對(duì)其演化路徑的影響、構(gòu)建理論模型是難題。

2.2.3 其他外部環(huán)境

已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板企業(yè)環(huán)境因素對(duì)其運(yùn)行效率影響較大，城市創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境能正向促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率提升[25]。金融科技、營商環(huán)境改善增強(qiáng)了企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)對(duì)價(jià)值的正向作用[26]。外部驅(qū)動(dòng)因素對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值的影響復(fù)雜且多樣，它們對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有間接性，通常由內(nèi)部驅(qū)動(dòng)因素顯現(xiàn)。與內(nèi)部因素不同的是，外部環(huán)境對(duì)企業(yè)影響的權(quán)重較小，因此造成了研究難點(diǎn)：如何量化外部環(huán)境因素、觀察其與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系演進(jìn)[27-28]。

3 科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法

3.1 科創(chuàng)板企業(yè)的估值難點(diǎn)

明晰企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)，是展開科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值研究的基礎(chǔ)。科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的維度、階段、行業(yè)均有差異，其創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值的內(nèi)在機(jī)制不同，企業(yè)估值有所不同。傳統(tǒng)估值方法中，市場(chǎng)法無需對(duì)企業(yè)未來收益做預(yù)測(cè)，降低了企業(yè)價(jià)值波動(dòng)率頻繁導(dǎo)致的估值偏差，特別適用于該類企業(yè)估值，但難點(diǎn)在于市場(chǎng)上可供參考的案例非常少，行業(yè)差異大，已有交易案例的可參考性小，因此市場(chǎng)法實(shí)際運(yùn)用的可能性小[29-31]。科創(chuàng)板企業(yè)大多處于初創(chuàng)期與成長期，在財(cái)務(wù)上表現(xiàn)出虧損周期長、輕資產(chǎn)等特點(diǎn)，資產(chǎn)、利潤、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值關(guān)聯(lián)性較弱，企業(yè)價(jià)值難以衡量[30-31]。事實(shí)上，對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值影響權(quán)重較大的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，企業(yè)通常將其視為商業(yè)機(jī)密，使得關(guān)鍵的非財(cái)務(wù)指標(biāo)難以獲取，增加了估值難度。加之科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值波動(dòng)幅度大、復(fù)雜性高等特征[32]，因此采用何種評(píng)估方法存在較大爭(zhēng)議性。

2021年12月，中評(píng)協(xié)發(fā)布了《資產(chǎn)評(píng)估專家指引第14號(hào)——科創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估》，指出科創(chuàng)企業(yè)估值需根據(jù)生命周期階段、行業(yè)特性，使用適用的評(píng)估方法。盡管科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但通過回顧文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板企業(yè)估值緊緊圍繞企業(yè)特征，評(píng)估難點(diǎn)主要源于企業(yè)科創(chuàng)屬性?？苿?chuàng)屬性包含研發(fā)投入、專利數(shù)量、研發(fā)人員規(guī)模，研發(fā)投入要求企業(yè)投入大量的資金、設(shè)備、人員，專利數(shù)量產(chǎn)出代表企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，研發(fā)人員則是科技創(chuàng)新的支撐力?？苿?chuàng)板企業(yè)前期投入高、后期成長快，使得傳統(tǒng)的企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)失靈。企業(yè)潛在價(jià)值多由非財(cái)務(wù)指標(biāo)帶來，但其未建立完整的估值指標(biāo)體系，加劇了科創(chuàng)板企業(yè)估值難度。

3.2 科創(chuàng)板企業(yè)的估值方法

科創(chuàng)型企業(yè)具有研發(fā)與營銷雙高、發(fā)展?jié)摿Υ?、生命周期特征明顯等特點(diǎn)[33]。企業(yè)收益主要由兩方面決定：一是非財(cái)務(wù)指標(biāo)帶來的收益；二是企業(yè)的潛在價(jià)值，由此產(chǎn)生了使用單一方法還是組合方法評(píng)估的差異。

3.2.1 單一方法評(píng)估科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值

使用單一方法評(píng)估科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值的學(xué)者普遍認(rèn)為現(xiàn)金流量模型、剩余價(jià)值收益模型包含了對(duì)企業(yè)潛在價(jià)值的測(cè)算，估值不準(zhǔn)確是因?yàn)楣乐捣椒ㄖ饔^性，使用客觀方法對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)未來收益預(yù)測(cè)是估值的重點(diǎn)，此種估值方式更加強(qiáng)調(diào)企業(yè)未來價(jià)值的測(cè)算，由此產(chǎn)生了三類改進(jìn)觀點(diǎn)：第一，緊扣企業(yè)所處行業(yè)，將影響企業(yè)效益較大的非財(cái)務(wù)指標(biāo)量化，科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)具有高度創(chuàng)新性，將對(duì)企業(yè)營收影響大的非財(cái)務(wù)因素轉(zhuǎn)化為FCFF模型中的部分參數(shù)，改善了收益法的低估問題[34]。第二，結(jié)合其他理論改進(jìn)預(yù)測(cè)方法，增加未來收益的比重，考慮到科創(chuàng)板企業(yè)未來發(fā)展具有高度不確定性，運(yùn)用REVA模型進(jìn)行樂觀、中觀、悲觀的預(yù)測(cè)[35]。第三，對(duì)現(xiàn)有模型內(nèi)相關(guān)計(jì)算指標(biāo)進(jìn)行修改，改變?cè)心Ｐ偷牟缓侠碇?，科?chuàng)板企業(yè)虧損特征顯著，將FCFF模型中自由現(xiàn)金流量加上增長性資本支出，以彌補(bǔ)研發(fā)支出未來獲利[36]。

上述三種改進(jìn)方式均是由于科創(chuàng)板企業(yè)估值時(shí)側(cè)重于創(chuàng)新帶來的收益，但這部分價(jià)值并不直接在財(cái)務(wù)報(bào)表中顯示。而FCFF、EVA等估值方法應(yīng)用時(shí)依賴歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，會(huì)產(chǎn)生價(jià)值低估問題。在使用單一估值方法領(lǐng)域，鮮少有學(xué)者討論科創(chuàng)板企業(yè)技術(shù)、品牌、人才、市場(chǎng)地位等是否會(huì)帶來收益、這部分收益大小該如何測(cè)算。在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上，當(dāng)科創(chuàng)板企業(yè)有一項(xiàng)或幾項(xiàng)創(chuàng)新技術(shù)達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平時(shí)，該企業(yè)會(huì)產(chǎn)生品牌價(jià)值，由此產(chǎn)生了潛在價(jià)值估值的分歧。

3.2.2 組合方法評(píng)估科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值

組合評(píng)估方法認(rèn)為企業(yè)價(jià)值由現(xiàn)有價(jià)值與潛在價(jià)值構(gòu)成，其中現(xiàn)有價(jià)值的評(píng)估需要對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，潛在價(jià)值代表企業(yè)實(shí)際經(jīng)營管理過程的靈活性，該部分價(jià)值主要由無形資產(chǎn)產(chǎn)生，兩部分價(jià)值需分別測(cè)算。使用實(shí)物期權(quán)模型對(duì)企業(yè)潛在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估受到多數(shù)學(xué)者認(rèn)同，關(guān)于現(xiàn)有價(jià)值的評(píng)估模型則存在分歧?；疑A(yù)測(cè)模型能有效解決現(xiàn)有價(jià)值未來收益預(yù)測(cè)的主觀性問題，B-S模型則適用潛在價(jià)值的不確定特征[37]。EVA模型彌補(bǔ)了虧損特點(diǎn)造成的現(xiàn)有價(jià)值低估，改進(jìn)的B-S模型解決了潛在價(jià)值的波動(dòng)性問題[38]?，F(xiàn)有價(jià)值評(píng)估差異也在未來收益預(yù)測(cè)上，這與單一評(píng)估方法的爭(zhēng)議具有一致性。

除上述兩種價(jià)值計(jì)算方法外，科創(chuàng)板企業(yè)估值還表現(xiàn)出依據(jù)企業(yè)生命周期和行業(yè)特點(diǎn)的趨勢(shì)。依托生命周期計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，顯著優(yōu)勢(shì)是確定了企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，增加評(píng)估精準(zhǔn)性，但合理界定企業(yè)所處階段是估值的關(guān)鍵[39]。即使能判斷出企業(yè)發(fā)展階段，也會(huì)面臨科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值受非財(cái)務(wù)指標(biāo)影響大的難題，這些非財(cái)務(wù)指標(biāo)往往代表企業(yè)的核心技術(shù)與業(yè)務(wù)，因此衍生出許多根據(jù)行業(yè)特征估值的研究。隨著研究的深入，估值朝著理論化與精細(xì)化發(fā)展，但已有方法在未來收益的預(yù)測(cè)上，普遍存在主觀性問題，因此近年來相關(guān)研究側(cè)重模型客觀性改進(jìn)，逐漸引入機(jī)器算法進(jìn)行估算。

4 研究結(jié)論展望

4.1 研究結(jié)論

4.1.1 科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)的內(nèi)外部因素

創(chuàng)新能力是科創(chuàng)板企業(yè)取得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵因素。但企業(yè)的創(chuàng)新能力與企業(yè)價(jià)值關(guān)系尚不明確，具體表現(xiàn)為創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)往往投入更多的資金成本用于研發(fā)投入、人才吸引等，而企業(yè)創(chuàng)新的過程充滿不確定性，導(dǎo)致專利數(shù)量、科研人員數(shù)量等指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值的線性關(guān)系不明朗，創(chuàng)新與科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值可能存在非線性關(guān)系。

管理能力是企業(yè)高效運(yùn)營和長期發(fā)展的重要因素。有優(yōu)秀教育背景的管理團(tuán)隊(duì)能夠提高企業(yè)的效率和質(zhì)量。科創(chuàng)板企業(yè)存在特殊性，要求創(chuàng)始人具有與企業(yè)所處行業(yè)更相關(guān)的專業(yè)背景。團(tuán)隊(duì)優(yōu)良的協(xié)作配合、整體質(zhì)量雖有助于企業(yè)創(chuàng)新與價(jià)值提升，但如何進(jìn)行定量分析是一個(gè)難題，還需關(guān)注管理制度、企業(yè)文化等因素對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值的影響力。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理和經(jīng)營決策的重要因素。股權(quán)集中度較高的企業(yè)往往具有更為穩(wěn)定的經(jīng)營決策和更為清晰的治理結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和股價(jià)。但股權(quán)集中度較低的企業(yè)往往具有更為靈活的經(jīng)營決策和創(chuàng)新的管理模式，有助于提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額?？苿?chuàng)板企業(yè)創(chuàng)設(shè)性地允許差異化股權(quán)的存在，為該領(lǐng)域的研究提供了基石。

外部環(huán)境影響并不直接，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境、城市創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)效率、營商環(huán)境等因素通過人才、創(chuàng)新、融資和市場(chǎng)等因素左右其價(jià)值。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的緊縮或?qū)捤捎绊懥丝苿?chuàng)板企業(yè)的融資能力、融資成本，政府支持力度影響科創(chuàng)板企業(yè)的創(chuàng)新速度和水平。人才是科技創(chuàng)新和企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵資源，而城市創(chuàng)新業(yè)環(huán)境是人才流動(dòng)的重要載體，對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)的人才吸引力有著直接的影響。外部環(huán)境還包括金融市場(chǎng)發(fā)展水平、行業(yè)聚集效應(yīng)等，當(dāng)前外部環(huán)境方面的研究還不充足，可進(jìn)一步分析外部驅(qū)動(dòng)因素與科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值間的聯(lián)系。

4.1.2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

隨著科創(chuàng)板企業(yè)評(píng)估研究的深入，越來越多學(xué)者注重對(duì)科創(chuàng)板非財(cái)務(wù)指標(biāo)的量化。在量化方法上呈現(xiàn)出兩種形式：一是結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)選取對(duì)企業(yè)價(jià)值影響大的指標(biāo)進(jìn)行量化，方法具有主觀性；二是剝離出對(duì)企業(yè)價(jià)值影響較大的指標(biāo)，再結(jié)合計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行賦值，該方式更客觀。在計(jì)算非財(cái)務(wù)指標(biāo)帶來的潛在收益時(shí)，實(shí)物期權(quán)法備受認(rèn)可?？苿?chuàng)板企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)差異較大，科創(chuàng)屬性是其標(biāo)志性特征，普遍具有前景不確定、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，使得企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)出波動(dòng)率大、盈利不穩(wěn)定等現(xiàn)象。單純傳統(tǒng)的估值方法不適宜，根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)、行業(yè)發(fā)展、所處階段選擇新興評(píng)估方法成為趨勢(shì)。

單一或組合評(píng)估方法的選擇。評(píng)估科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值時(shí)可采用單一評(píng)估方法或組合評(píng)估方法。在實(shí)際操作中，單一評(píng)估方法的優(yōu)點(diǎn)為簡單、易于理解和操作，缺點(diǎn)是無法全面反映企業(yè)的復(fù)雜經(jīng)營情況和多樣化價(jià)值因素，可能誤導(dǎo)投資者和決策者。組合評(píng)估方法則相反，它基于多個(gè)指標(biāo)或變量對(duì)企業(yè)估值，綜合反映企業(yè)的復(fù)雜經(jīng)營情況和多樣化價(jià)值因素，其優(yōu)點(diǎn)是能夠全面地考慮企業(yè)的多種價(jià)值因素，更為準(zhǔn)確和全面地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，缺點(diǎn)是需要較為復(fù)雜的計(jì)算和分析過程，需要考慮各種因素之間的權(quán)重關(guān)系和相互影響。已有文獻(xiàn)表明，科創(chuàng)板企業(yè)估值需結(jié)合行業(yè)、發(fā)展階段等方面；在評(píng)估方法上，針對(duì)現(xiàn)有估值方法改進(jìn)成為趨勢(shì)。

4.2 研究展望

科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值的研究具有重要意義，未來研究可從驅(qū)動(dòng)因素與評(píng)估方法兩方面著手。關(guān)于驅(qū)動(dòng)因素，科創(chuàng)板企業(yè)行業(yè)差異巨大，分行業(yè)研究有利于準(zhǔn)確尋找科創(chuàng)板成長的動(dòng)因，同時(shí)需注意內(nèi)外部因素與企業(yè)價(jià)值的逆向關(guān)系，各個(gè)因素相互影響，甚至相互制約。關(guān)于評(píng)估方法，科創(chuàng)板企業(yè)估值方法可從多方面進(jìn)行研究：第一，基于機(jī)器算法進(jìn)行估值方法研究，機(jī)器算法為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績預(yù)測(cè)提供更精準(zhǔn)的支持，如神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、隨機(jī)森林等算法的估值模型，以及基于大數(shù)據(jù)的估值分析等方法，這些方法能最大程度上擺脫主觀性對(duì)估值造成的誤差；第二，基于多元智能的估值方法研究，多元智能是指人類智能的多種形式，包括邏輯思維、直覺思維、模仿學(xué)習(xí)等。未來研究可用模糊綜合評(píng)判、人工智能等技術(shù)評(píng)判企業(yè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)帶來的收益，采用基于多元智能的估值模型評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，最大化克服在計(jì)算過程中的復(fù)雜性。隨著科創(chuàng)板企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)價(jià)值的相關(guān)研究會(huì)愈來愈復(fù)雜而全面，未來可借鑒非科創(chuàng)板企業(yè)的價(jià)值研究部分，找準(zhǔn)科創(chuàng)板企業(yè)的特殊性，助推其理論與實(shí)踐研究的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

潘琪，肖自強(qiáng)，曹海月，等.南京科創(chuàng)板上市企業(yè)創(chuàng)新特征分析[J].科技中國，2023（4）：70-74.

駱正清，李夢(mèng)可.基于BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法的科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估[J].會(huì)計(jì)之友，2023（13）：19-26.

岳修奎，黃瑋，徐明瑜，等.發(fā)揮資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)優(yōu)勢(shì) 深度服務(wù)科創(chuàng)板企業(yè)估值[J].中國資產(chǎn)評(píng)估，2019（8）：4-7.

張宗新，孔讓峰.科創(chuàng)屬性向市場(chǎng)傳遞了科技型公司的價(jià)值嗎： 基于科創(chuàng)板的經(jīng)驗(yàn)研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2022（6）：2-13.

張超.科技創(chuàng)新與企業(yè)發(fā)展： 來自美國的微觀證據(jù)及其對(duì)于科創(chuàng)板的啟示[J].會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2019，33（6）：96-108.

趙毅，王楠，張陸洋.科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績效的非線性影響： 基于固定效應(yīng)面板門檻模型的實(shí)證研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2021，40（1）：48-58.

沈振宇，沈宇秀.科創(chuàng)屬性研發(fā)投入量化指標(biāo)的激勵(lì)效應(yīng)與迎合效應(yīng)[J].中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師，2022（12）：39-46.

汪建，吳會(huì)琴，張馳，等.科創(chuàng)型企業(yè)盈利前景評(píng)價(jià)機(jī)制及影響因素[J].科學(xué)學(xué)研究，2020，38（1）：124-132.

伍光明.科創(chuàng)板上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的提升探究[J].會(huì)計(jì)之友，2020（19）：43-48.

李四海，陳旋.企業(yè)家專業(yè)背景與研發(fā)投入及其績效研究： 來自中國高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].科學(xué)學(xué)研究，2014，32 （10）：1498-1508.

陳洪濤，季曉佳，周瑜.基于CV分析方法的創(chuàng)業(yè)板上市公司董事長教育背景研究[J].高教學(xué)刊，2018（3）：48-52.

冒巍巍，俞俊利，邢博，等.大學(xué)質(zhì)量、理工背景與科創(chuàng)板公司價(jià)值[J].會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2022，36（5）：3-18.

Koeller，C.T，& Lechler， T.G.Employmentgrowth in high-tech new ventures. Journal of Labor Research，2006，27（2）： 135-147.

孫繼偉，林強(qiáng)，李曉琳，等.科創(chuàng)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)沖突顯現(xiàn)的影響因素研究：基于扎根理論的探索[J].中國人力資源開發(fā)，2020，37（12）：81-98.

章劉成，夏萍.企業(yè)家精神，財(cái)務(wù)績效與企業(yè)成長性關(guān)系研究： 以科創(chuàng)板公司IPO數(shù)據(jù)為例[J].會(huì)計(jì)之友， 2020（17）：5.

汪青松，李仙梅.差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的控制權(quán)強(qiáng)化及約束機(jī)制： 以科創(chuàng)板相關(guān)制度設(shè)計(jì)為視角[J].南方金融， 2020（8）：12.

邱國棟，王思陽.實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)、智力資本背景與公司價(jià)值： 基于科創(chuàng)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2020（6）：113-121.

李儷.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本土化的潛在風(fēng)險(xiǎn)與防范制度研究： 兼評(píng)科創(chuàng)板特別表決權(quán)規(guī)則[J].金融監(jiān)管研究，2019（12）：19-37.

鄒青，李昌榮，毛順標(biāo).股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值：基于股權(quán)制衡度的理論模型與實(shí)證證據(jù)[J].南昌大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2016，47（4）：43-49.

鐘凱，程小可，肖翔，等.宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響企業(yè)創(chuàng)新投資嗎： 基于融資約束與融資來源視角的分析[J].南開管理評(píng)論， 2017（6）：12.

常媛，劉云莉.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑研究[J].會(huì)計(jì)之友， 2021（5）：7.

秦琴，殷治平.科技金融發(fā)展，PSA38y3Ou/XIdHM+EhlCCA==政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新： 基于科創(chuàng)板信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)[J].湖北第二師范學(xué)院學(xué)報(bào)， 2023， 40（3）：64-69.

劉娜.稅收優(yōu)惠政策對(duì)科技新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的影響研究[J].時(shí)代金融， 2018（23）：2.

劉偉，楊貝貝，劉嚴(yán)嚴(yán).制度環(huán)境對(duì)新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的影響： 基于創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證研究[J].科學(xué)學(xué)研究， 2014， 32（3）：10.

李志廣，李姚礦.城市創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境有助于企業(yè)創(chuàng)新效率提升嗎： 來自科創(chuàng)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2022，39（4）：101-111.

劉磊.營商環(huán)境，創(chuàng)新機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究： 基于汽車制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析[J].價(jià)格理論與實(shí)踐， 2020（12）：4.

高榴.科創(chuàng)板注冊(cè)制下的注冊(cè)會(huì)計(jì)師職責(zé)、審計(jì)重點(diǎn)及對(duì)策建議[J].中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師，2019（10）：73-77.

王媚莎，張軍，張珊.以科創(chuàng)板助推國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展[J].前線，2020（12）：26-28.

張陸洋，錢瑞梅.關(guān)于科創(chuàng)企業(yè)估值難點(diǎn)的思考[J].安徽師范大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2019，47（4）：104-110.

北京證監(jiān)局課題組.科創(chuàng)板企業(yè)估值方法分析報(bào)告[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2020（8）：34-38.

林妍.我國科創(chuàng)板上市公司市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估分析[J].會(huì)計(jì)之友，2020（23）：140-143.

魏佳楠.我國科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估難點(diǎn)及對(duì)策分析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2022（8）：124-126.

朱榮，溫偉榮，陳澤芳.科創(chuàng)型虧損企業(yè)估值方法研究[J].中國資產(chǎn)評(píng)估，2019（8）：12-23.

趙振洋，張渼.科創(chuàng)板生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究： 基于修正的FCFF估值模型[J].中國資產(chǎn)評(píng)估，2019（11）：8-16.

曹夢(mèng)蝶，林東杰.科創(chuàng)板人工智能企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究： 以虹軟科技為例[J].中國資產(chǎn)評(píng)估，2021（9）：21-31.

劉宇軒.基于改進(jìn)FCFF模型的科創(chuàng)板虧損企業(yè)估值： 以康希諾為例[J].財(cái)務(wù)管理研究， 2022（5）：6.

陳泓亞，蘇文斌.基于實(shí)物期權(quán)模型的科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究： 以嘉元科技為例[J].廣西質(zhì)量監(jiān)督導(dǎo)報(bào)，2021（5）：67-68+41.

魏雪莉.基于EVA和改進(jìn)的B-S模型的科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究[J].中國物價(jià)，2022（2）：63-66.

朱榮，嚴(yán)章瑤，晏玥.生命周期視角下科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估探討[J].中國資產(chǎn)評(píng)估，2020（11）：4-14+39.