亞洲金融危機(jī)與美國次貸危機(jī)比較分析

金融危機(jī)具有隱藏性、廣泛性、傳播性和爆發(fā)性，在世界經(jīng)濟(jì)一體化的今天，了解歷次風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制和規(guī)律，從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對國際金融體系的穩(wěn)固和發(fā)展具有重要的意義。本文通過對1997年亞洲金融危機(jī)和2008年美國次貸危機(jī)的比較研究，分析了經(jīng)濟(jì)危機(jī)形成的深層次成因，并以2008年美國次貸危機(jī)為例，分析了金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)中的角色，對我國應(yīng)對全球化風(fēng)險(xiǎn)的方略進(jìn)行了探討。

兩次金融危機(jī)的相同點(diǎn)

一是金融危機(jī)的形成歸咎于實(shí)際的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。這種狀態(tài)的變化會(huì)對資源配置造成影響，并使得各種資源錯(cuò)配，進(jìn)而導(dǎo)致各種資源的耗費(fèi)。無論亞洲金融危機(jī)還是美國政府次級債務(wù)危機(jī)，它們都源于這一狀態(tài)，即實(shí)際的經(jīng)濟(jì)效率降低，產(chǎn)業(yè)的變革落后，沒有足夠的新的收入來源。亞洲金融危機(jī)的根源是由于發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家之間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、技術(shù)水準(zhǔn)、政策環(huán)境的差距導(dǎo)致的，這些因素使得發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家之間在國際貿(mào)易、投資、技術(shù)、政治等領(lǐng)域的不對稱愈加明顯，進(jìn)而引發(fā)了亞洲區(qū)域性的金融動(dòng)蕩。美國次貸危機(jī)的根源是美聯(lián)儲的放松貨幣政策，這種政策的目的是為了滿足人們的日益增長的消費(fèi)與投資欲望，進(jìn)而引發(fā)了債務(wù)的迅速增長，同時(shí)，由于金融機(jī)構(gòu)的過度創(chuàng)新，信貸資產(chǎn)被證券化，層層嵌套轉(zhuǎn)移金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)了一場嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，造成了不可逆轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)衰退。

二是宏觀經(jīng)濟(jì)政策失誤。亞洲金融危機(jī)是在東南亞國家經(jīng)濟(jì)較快發(fā)展的表象下爆發(fā)的，經(jīng)濟(jì)全球化的重要特征是國際資本的迅速大量流入，東南亞國家為了吸引外資，在固定匯率制的同時(shí)，擴(kuò)大了外匯市場的過度投機(jī)，金融炒家短期大規(guī)模的外幣兌換引起了東南亞多個(gè)國家匯率無法維持與美元掛鉤匯率機(jī)制，引起危機(jī)的爆發(fā)。美國次貸危機(jī)主要是由于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰造成的，美聯(lián)儲在之后一直實(shí)行低利率政策，但在2004年，由于美國的經(jīng)濟(jì)增長，人民生活水平提高，通脹明顯，美聯(lián)儲決定再次啟用新一輪的低利率政策。這一輪的低利率政策的實(shí)施導(dǎo)致了流動(dòng)性的過剩，以及更寬松的監(jiān)管措施，這些因素導(dǎo)致大量的投資者涌入股票市場和住宅投資領(lǐng)域，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)和住宅投資的增長，并造成了資產(chǎn)泡沫的形成。當(dāng)信貸膨脹超出預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格暴漲，加劇家庭、企業(yè)以及其他行動(dòng)主體的融資壓力，從而降低了他們的收入，導(dǎo)致信用失衡，引起了一系列的負(fù)面影響，如金融風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場波動(dòng)、債務(wù)違約等，這些因素共同構(gòu)建了一個(gè)復(fù)雜的、持續(xù)的、災(zāi)難性的金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡性循環(huán)。

三是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式存在缺陷。亞洲金融危機(jī)很多為發(fā)展中國家，在經(jīng)濟(jì)體制不完善、資本未充分競爭的情況下，過度開放外匯市場，在出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)模式下，東南亞多數(shù)國家存在貿(mào)易剪刀差，導(dǎo)致了國際收支不平衡，經(jīng)濟(jì)增速往往依靠外債來支撐，透支性經(jīng)濟(jì)增長模式加上不良資產(chǎn)的擴(kuò)張，成為爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主因，而國際游資的炒作成為了巨大誘因。美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)實(shí)質(zhì)也是一種負(fù)債式經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，次級債的大量發(fā)行，使經(jīng)濟(jì)狀況一般的負(fù)債人無法在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)抵御資產(chǎn)貶值的沖擊，最終導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫的破裂，進(jìn)而影響信用體系的崩塌。

四是以風(fēng)險(xiǎn)交叉共振為主要特征。亞洲金融危機(jī)是國際游資在外匯市場不斷沖擊泰銖，導(dǎo)致引起泰國本國貨幣擠兌進(jìn)而蔓延至整個(gè)亞洲，這體現(xiàn)出金融市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)交叉共振的特征。美國金融危機(jī)是房地產(chǎn)市場繁榮的情況下，金融機(jī)構(gòu)通過ABS等資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)化成金融衍生品將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)給資本市場，本質(zhì)上也是市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)交叉共振的特征。

兩次金融危機(jī)的不同點(diǎn)

一是兩次金融危機(jī)的性質(zhì)不同。亞洲金融危機(jī)是貨幣政策導(dǎo)致的流動(dòng)性擠兌，東南亞國家采取的外匯政策是固定制匯率下的自由外匯投機(jī)，外匯投機(jī)者在市場上以做空形式套利，加之監(jiān)管的不完善，出現(xiàn)了擠兌風(fēng)險(xiǎn)，在外匯儲備不足的情況下，本國貨幣遭受重大沖擊，從而引起了匯率的貶值，造成了金融危機(jī)的發(fā)生。美國金融危機(jī)是信貸政策導(dǎo)致的連環(huán)交叉風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，而在這一過程中，金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的中樞，通過過度的金融衍生品創(chuàng)新，將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至資本市場，導(dǎo)致了美國金融市場大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。

二是兩次金融危機(jī)波及范圍不同。亞洲金融危機(jī)是對亞洲開放的市場環(huán)境和金融市場漏洞產(chǎn)生的沖擊，具有隨機(jī)性和可控性。美國次貸危機(jī)范圍則波及全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，是金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊和倒退，隨之帶來的政治經(jīng)濟(jì)問題，影響深遠(yuǎn)。

三是兩次金融危機(jī)傳播方式有所差異。亞洲金融危機(jī)傳播途徑主要依靠發(fā)展中國家之間的貿(mào)易，即將低端的農(nóng)副產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成發(fā)達(dá)國家工業(yè)產(chǎn)品，從而實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)增長，東南亞地區(qū)一些國家的國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失調(diào)，使整個(gè)地區(qū)國民經(jīng)濟(jì)萎縮。由于國際游資炒作、監(jiān)管缺失的共同作用，導(dǎo)致了嚴(yán)重的金融危機(jī)。而美國次貸危機(jī)本質(zhì)是國際資本流動(dòng)作為傳播渠道，經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)往往伴隨著過度活躍的創(chuàng)新，美國在資本市場的投資組合創(chuàng)新，將信貸市場風(fēng)險(xiǎn)分散至資本市場，通過國際資本流動(dòng)波及全球，對“大而不倒”的經(jīng)濟(jì)體過度依賴，間接造成了全球經(jīng)濟(jì)的衰退。

四是兩次金融危機(jī)應(yīng)對措施不同。一些國家在亞洲金融危機(jī)中采取了多種有效的防范手段，例如日本推動(dòng)了一系列的改革，其中最重要的一項(xiàng)就是，利用公共資源來幫助日本企業(yè)處理債務(wù)。在美國經(jīng)歷過次貸危機(jī)之后，美國不僅繼續(xù)實(shí)行傳統(tǒng)的聯(lián)邦基金利率和再融資利率下限，而且也采取了多項(xiàng)全面的金融政策，其中最重要的是對金融市場的改革，例如實(shí)行更加靈活的融資模式。

金融機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)中的重要作用

2004年到2006年，是美國次貸危機(jī)泡沫形成期。美國早期的債務(wù)周期使得債務(wù)增長與收入增長同步，大量的債務(wù)被轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而推動(dòng)了美國經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展。經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到3%至4%，失業(yè)率低于長期平均水平，達(dá)到4%至5%。聯(lián)邦政府的利率從2004年的1%大幅上升至2006年的5%，而標(biāo)普500指數(shù)的回報(bào)率達(dá)到了35%，與盈利增長率接近，表明經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性也極小。

這3年之間，房屋價(jià)格上漲了30%，相比2000年上漲了80%。次貸群體的債務(wù)比率迅速攀升，2005年的房屋貸款與房地產(chǎn)投資總量超過5000億美元，相較于1998年的數(shù)量翻倍，這一數(shù)字也使美國的GDP總量提升至300%。隨著貸款利率的降低，房地產(chǎn)市場的波動(dòng)也會(huì)更大。由于投機(jī)客的大量進(jìn)入，房地產(chǎn)市場的漲幅迅猛。

在這段時(shí)期，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了泡沫化特征，存款利率持續(xù)下降，大量海外投資者涌入美國。美國制造業(yè)的就業(yè)率也隨之下降，導(dǎo)致美國在全球出口市場上失去了很多份額。然而，房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫化也導(dǎo)致了一輪經(jīng)濟(jì)景氣周期的到來。隨著建筑行業(yè)的就業(yè)機(jī)會(huì)增多，出口的衰退也得到了緩解。海外資金的涌入也促進(jìn)了消費(fèi)的加杠桿，但是，過度的借貸卻沒有帶來任何實(shí)質(zhì)性的收入增長。當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，出現(xiàn)現(xiàn)金流問題。“影子銀行”肆無忌憚地打包次貸產(chǎn)品進(jìn)行衍生品創(chuàng)新，以此來分散風(fēng)險(xiǎn)，但這也最終引發(fā)了一系列危機(jī)。

可見，促使泡沫形成的不僅是低利率水平，還有寬松的信貸政策、缺乏監(jiān)管、過度的金融創(chuàng)新等因素。金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)放款人角色，借款人和放款人存在資產(chǎn)債務(wù)錯(cuò)配，在下行周期中，矛盾就會(huì)凸顯出來。同時(shí)，資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)隱藏并轉(zhuǎn)移至二級市場，此時(shí)影子銀行通過“資產(chǎn)證券化”將住房按揭打包成多種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，如抵押貸款證券（MBS）、債務(wù)擔(dān)保證券（CDO）、信用違約互換（CDS）等。影子銀行承擔(dān)了與商業(yè)銀行相似的金融功能，如保險(xiǎn)公司（AIG）和投資銀行（雷曼兄弟、貝爾斯登），由于缺乏監(jiān)管和透明度，導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

2007年，五大市場的波動(dòng)性較低，投資銀行過去幾年創(chuàng)造的大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品CDS、CMO等帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。由于短端利率水平上升，導(dǎo)致持有短周期的資產(chǎn)具有較大的吸引力，而持有長周期的資產(chǎn)吸引力變小，資金撤出金融資產(chǎn)導(dǎo)致價(jià)值下降。資產(chǎn)價(jià)格的回落帶來財(cái)富效應(yīng)的負(fù)面反饋。2007年9月18日，美聯(lián)儲降息0.5%，超出市場預(yù)期的0.25%，此時(shí)，整個(gè)標(biāo)普500距離歷史高點(diǎn)只有2%的差距。但風(fēng)險(xiǎn)較大的貸款已大量流入社會(huì)。投行將貸款者的產(chǎn)品重新包裝、分層，疊加風(fēng)險(xiǎn)已不能簡單剝離，并形成了一個(gè)傳導(dǎo)鏈。2008年9月，美國財(cái)政部被迫接管房利美和房地美公司。2008年9月，曾是美國第四大投資銀行的雷曼兄弟宣布破產(chǎn)保護(hù)，同日美林被美國銀行收購。2008年9月，美國接管美國國際集團(tuán)，并向其緊急貸款850億美元。影子銀行為衍生產(chǎn)品精心設(shè)計(jì)的復(fù)雜信用鏈條，最終“蝴蝶效應(yīng)”使次貸危機(jī)向全球性國際金融危機(jī)演變。

由此可見，金融體系的健全和抵御外部沖擊是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要保證。亞洲金融危機(jī)所揭示的高負(fù)債率、期限錯(cuò)配、不良資產(chǎn)、過度炒匯等問題，都是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的誘發(fā)因素，在外匯市場上，金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)了炒匯中間人的角色，國際游資通過外匯衍生工具進(jìn)行投資，使得原本脆弱的本國匯率機(jī)制崩潰，一旦出現(xiàn)本幣貶值、資本外逃，就會(huì)造成擠兌，引發(fā)政府信用危機(jī)；美國次貸危機(jī)揭示了銀行信貸的介入推動(dòng)金融資產(chǎn)膨脹，進(jìn)而通過資本約束和政策變化使資產(chǎn)市場出現(xiàn)危機(jī)，資產(chǎn)通過資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)和流動(dòng)性枯竭引發(fā)內(nèi)生性的商業(yè)銀行危機(jī)——信貸緊縮，從而使實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入較長時(shí)間的衰退。金融資產(chǎn)價(jià)格上漲與銀行信貸擴(kuò)張之間的相互影響，是促使金融資產(chǎn)膨脹并最終引發(fā)金融危機(jī)的主要原因。

這提醒我們，金融的國際化需要與一國金融體系的競爭力相匹配，需要政府對宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)健調(diào)控，以應(yīng)對國際金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)調(diào)整，以及國際游資對本國金融體系的沖擊。同時(shí)，必須建立有效的金融創(chuàng)新和運(yùn)行安全監(jiān)測制度，保持金融市場總體穩(wěn)定。

夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)防范金融危機(jī)是治本之策。1997年亞洲金融危機(jī)和2008年國際金融危機(jī)，都是由于世界經(jīng)濟(jì)體系薄弱環(huán)節(jié)斷裂所引發(fā)的全球性金融動(dòng)蕩，都是對制度模式、經(jīng)濟(jì)失衡和國際貨幣體系的一種調(diào)整，金融危機(jī)所產(chǎn)生的多米諾骨牌效應(yīng)首先對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，進(jìn)而危及民生，激化國內(nèi)矛盾，引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩和政治危機(jī)。金融是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融風(fēng)險(xiǎn)防范的治本之策，如何讓金融市場在切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)保持穩(wěn)定，仍是需要破解的重要課題。

提升全球共治力度穩(wěn)步擴(kuò)大對外開放，構(gòu)建與國際經(jīng)濟(jì)格局相適應(yīng)的治理模式，是維護(hù)金融市場抗風(fēng)險(xiǎn)能力的必由之路。亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，固定匯率制難以發(fā)揮匯率市場的調(diào)節(jié)作用，國際熱錢和市場投機(jī)行為會(huì)造成貨幣體系的崩潰，應(yīng)逐步構(gòu)建以人民幣為核心的“區(qū)域化”貨幣體系，逐步推動(dòng)人民幣作為結(jié)算、投資和儲備貨幣在周邊國家和共建“一帶一路”國家落地，探索數(shù)字化人民幣跨境支付體系，為人民幣國際化奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，提高跨境資金流動(dòng)性逆周期調(diào)控能力，有效抵御外部沖擊。

綜上，通過對兩次金融危機(jī)的比較分析，可以看出，金融安全是國家安全的重要組成部分，是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。維護(hù)金融安全，是關(guān)系我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。必須堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全良性互動(dòng)，以高質(zhì)量發(fā)展促進(jìn)高水平安全，以高水平安全保障高質(zhì)量發(fā)展，發(fā)展和安全要?jiǎng)討B(tài)平衡、相得益彰。為此，我們必須要居安思危，未雨綢繆，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，全力維護(hù)國家金融安全。