城投公司的境外發(fā)債風(fēng)險管理措施分析

［DOI］10.3969/j.issn.1672-0407.2024.12.051

［摘 要］近年來，隨著我國資本項目開放步伐加快，債券市場國際化水平持續(xù)提升，在這個過程中，我國企業(yè)在國際資本市場的融資活動日益活躍，特別是在離岸人民幣發(fā)行方面取得了顯著成果，提高了我國企業(yè)在國際金融市場的地位。本文旨在通過深入研究城投公司境外發(fā)債特點(diǎn)、原因、風(fēng)險，提出城投公司的境外發(fā)債風(fēng)險管理措施，以期為我國城投公司提供有益參考。

［關(guān)鍵詞］城投公司；境外發(fā)債；風(fēng)險管理措施

［中圖分類號］F20文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

境外債券，是中資企業(yè)在離岸市場發(fā)行的債券，主要特點(diǎn)是中資企業(yè)在國際市場上籌集資金，承諾按照約定的期限和利率償還本金和利息。城投公司應(yīng)充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，積極參與國際金融市場，為我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

1 城投公司境外發(fā)債基本情況

1.1 監(jiān)管框架

城投公司境外發(fā)債的監(jiān)管框架可以分為境內(nèi)和境外監(jiān)管兩個層面，境內(nèi)監(jiān)管嚴(yán)格，而境外監(jiān)管則相對寬松。首先，境內(nèi)監(jiān)管。城投公司境外發(fā)債的境內(nèi)監(jiān)管主要涉及發(fā)改委、外管局等部門，依據(jù)相關(guān)法規(guī)和政策文件對城投公司的境外發(fā)債進(jìn)行監(jiān)管。目前，城投公司在境外發(fā)債時，需要遵循境內(nèi)監(jiān)管部門的規(guī)定，完成相關(guān)備案手續(xù)，嚴(yán)格遵守相關(guān)法規(guī)，確保債券發(fā)行的合規(guī)性，包括對債券發(fā)行規(guī)模、利率、期限等方面的限制。其次，境外監(jiān)管。境外監(jiān)管主要由債券發(fā)行所在地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，如美國證監(jiān)會、歐洲證券等。相較于境內(nèi)監(jiān)管，境外監(jiān)管較為寬松，債券發(fā)行無須經(jīng)過嚴(yán)格審批，只需要遵循債券發(fā)行規(guī)則，并做好信息披露工作，境外監(jiān)管側(cè)重于對債券發(fā)行人的信息披露要求，確保市場透明［1］。

1.2 發(fā)債模式

境外債券的發(fā)債模式分為直接發(fā)債和間接發(fā)債。直接發(fā)債的方式相對簡單，但其稅負(fù)相對較高，企業(yè)在募集資金后，需要將全部資金調(diào)回境內(nèi)。盡管稅負(fù)較高，但直接發(fā)債的資金使用較為規(guī)范，符合我國監(jiān)管政策的要求。相較于直接發(fā)債，間接發(fā)債則具有稅費(fèi)較低、資金使用更加靈活的優(yōu)勢，企業(yè)在選擇間接發(fā)債時，可以選擇以股權(quán)投資或外債形式將資金調(diào)回境內(nèi)，從而實現(xiàn)資金的有效利用。在境外債券的發(fā)行過程中，企業(yè)需要經(jīng)歷備案登記等六個階段，整個過程大約需要三個月的時間，為了提高債券發(fā)行的信用等級，境外債券市場通常采用增信措施，如銀行擔(dān)保等。近年來，銀行備用信用證擔(dān)保方式逐漸成為主流，這種擔(dān)保方式能夠有效降低企業(yè)發(fā)行的成本，提高債券的信用等級。

1.3 基本情況

從2015年開始，城投公司境外發(fā)債規(guī)模呈波動增長；2020年受到突發(fā)公共衛(wèi)生事件、監(jiān)管收緊等因素的影響，境外發(fā)債規(guī)模有所回落；然而2021年境內(nèi)融資環(huán)境趨緊，境外融資需求提升，使得發(fā)債規(guī)模再度回升。在美聯(lián)儲加息的背景下，境外發(fā)債規(guī)模依然繼續(xù)保持增長態(tài)勢。在發(fā)行的債券中，3至5年期的中長期債券備受青睞，美元債成為市場主流產(chǎn)品，未來可能面臨較大的匯率敞口風(fēng)險［2］。

2 城投公司境外發(fā)債原因分析

2.1 境內(nèi)融資渠道受限

自2016年起，我國針對城投公司債務(wù)管理問題出臺了一系列政策法規(guī)，明確規(guī)定國有商業(yè)銀行不得向城投公司提供貸款，以控制城投公司的債務(wù)規(guī)模，城投公司紛紛尋求新的融資途徑。隨著2018年融資環(huán)境逐漸寬松，城投公司積極拓展境內(nèi)融資渠道。然而2021年，國資委進(jìn)一步要求加強(qiáng)城投公司債務(wù)風(fēng)險管控，交易所和銀行間交易商協(xié)會對債券審批更加嚴(yán)格，旨在規(guī)范城投公司融資行為、降低債務(wù)風(fēng)險，城投公司融資難度加大。2022年，城投公司融資政策繼續(xù)收緊，導(dǎo)致區(qū)縣級城投公司融資需求外溢，一方面，企業(yè)開始積極尋求與民間資本合作；另一方面，企業(yè)也在努力拓展境外市場，以滿足日益增長的融資需求。

2.2 監(jiān)管部門鼓勵境外融資

近年來，監(jiān)管部門對境外融資的管理分為兩個階段進(jìn)行，以適應(yīng)我國企業(yè)日益增長的境外融資需求，并防范潛在的風(fēng)險。第一階段，監(jiān)管部門意識到企業(yè)境外融資對于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，為了降低企業(yè)融資成本、提高融資效率，監(jiān)管部門對境外融資政策進(jìn)行了調(diào)整，簡化審批流程，提高審批效率，有助于企業(yè)更快地獲取境外資金，進(jìn)一步拓展國際市場，增強(qiáng)競爭力。第二階段，隨著境外融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，監(jiān)管部門逐漸認(rèn)識到潛在的風(fēng)險問題，采取了一系列措施，旨在引導(dǎo)企業(yè)理性開展境外發(fā)債，確保境外融資市場的穩(wěn)定，完善監(jiān)管制度，明確境外融資的審批標(biāo)準(zhǔn)和程序，強(qiáng)化信息披露要求，提高融資透明度，加強(qiáng)對企業(yè)境外融資管理，防范金融風(fēng)險跨境傳遞。

2.3 境外發(fā)債綜合成本較低

首先，在國際市場上，由于競爭激烈，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不穩(wěn)定性導(dǎo)致境外市場利差擴(kuò)大，我國企業(yè)可以借此機(jī)會獲取更低的融資成本。其次，國際市場資金供應(yīng)充足，價格相對穩(wěn)定，這為我國企業(yè)提供了有利的發(fā)展條件，人民幣匯率的穩(wěn)定或預(yù)期升值，使得企業(yè)在境外發(fā)展的過程中，能夠更好地規(guī)避離岸人民幣規(guī)避匯率風(fēng)險。第三，與國內(nèi)市場相比，境外市場的監(jiān)管力度相對較小，企業(yè)在進(jìn)行債券發(fā)行時，可以享受到更為寬松的監(jiān)管環(huán)境，使得企業(yè)能夠更加靈活地運(yùn)用募集到的資金，提高資金使用效率。最后，境外發(fā)債募集的資金用途靈活，在境外市場，企業(yè)可以根據(jù)自身的需求和發(fā)展戰(zhàn)略，在國家發(fā)改委批文范圍內(nèi)靈活使用資金，這為企業(yè)的發(fā)展提供了更多的可能，有助于企業(yè)實現(xiàn)全球化布局［3］。

2.4 提升企業(yè)的國際化水平

城投公司通過境外發(fā)債進(jìn)一步提升了自身的國際化水平。首先，城投公司通過發(fā)行境外債券，拓寬了融資渠道，降低了融資成本，使得企業(yè)有更多的資金投入城市建設(shè)和發(fā)展，推動了我國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的步伐。其次，城投公司借助國際市場平臺，向全球投資者展示了企業(yè)的實力和信譽(yù)，為企業(yè)的國際形象塑造提供了有力支撐。第三，通過與國際投資者的合作，城投公司可以引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)、管理經(jīng)驗和人才，進(jìn)一步推動企業(yè)國際化進(jìn)程。最后，在與國際投資者的互動中，城投公司可以借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗，增強(qiáng)自身核心競爭力，通過參與國際債券市場，城投公司還可以為我國城市發(fā)展引入更多外部資源。

3 城投公司境外發(fā)債風(fēng)險分析

3.1 政策背景

在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)形勢下，部分企業(yè)面臨著較大的續(xù)借難度和流動性壓力，需要在較短時間內(nèi)籌集資金，以滿足業(yè)務(wù)發(fā)展、債務(wù)償還或其他資金需求，還面臨著較大的融資挑戰(zhàn)。而城投板塊的調(diào)控措施和窗口指導(dǎo)較為頻繁，可能引發(fā)市場的過度反應(yīng)。城投板塊通常涉及大量的政府投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在這些領(lǐng)域，政策調(diào)控和窗口指導(dǎo)對于穩(wěn)定市場秩序和防范金融風(fēng)險具有重要意義。然而，頻繁的調(diào)控措施和窗口指導(dǎo)可能導(dǎo)致市場參與者產(chǎn)生恐慌情緒，從而引發(fā)過度反應(yīng)，在這種情況下，企業(yè)融資難度將進(jìn)一步加大，市場流動性壓力也相應(yīng)增加，這種現(xiàn)象會對整個金融市場產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至波及實體經(jīng)濟(jì)。

3.2 市場風(fēng)險

近年來得益于境內(nèi)外利差以及匯率走勢的影響，境外發(fā)債在我國得以順利進(jìn)行，為企業(yè)提供了較為有利的融資環(huán)境，隨著中美金融環(huán)境的變化讓市場風(fēng)險逐漸加劇。首先，中美利差逐漸收窄，導(dǎo)致境外融資的成本優(yōu)勢減弱，這對于我國企業(yè)來說，意味著融資成本將有所上升，可能影響企業(yè)的盈利能力，企業(yè)需要更加注重優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，以保持良好的盈利水平。其次，匯率波動加劇，使得城投公司面臨較大的匯率敞口風(fēng)險，匯率波動可能導(dǎo)致企業(yè)在外債償還時面臨諸多不確定性，影響企業(yè)的財務(wù)狀況，為此企業(yè)需要加強(qiáng)匯率風(fēng)險管理，采用各種衍生工具對沖匯率波動帶來的影響，縮小匯率風(fēng)險敞口［4］。

3.3 償付風(fēng)險

未來幾年，境外市場環(huán)境將變得更加嚴(yán)峻，城投公司可能面臨續(xù)發(fā)困難或融資成本過高的挑戰(zhàn)，受到多種因素的影響，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，城投公司將承受較大的流動性壓力和償付風(fēng)險，這無疑給城投公司帶來了更大的壓力。由于全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性，境外市場可能出現(xiàn)更多的不確定性，這會對城投公司的到期償付產(chǎn)生影響，一旦市場信心受挫，城投公司可能面臨融資困難，甚至違約的風(fēng)險。我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，對城投公司來說無疑是一個嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，城投公司將面臨較大的經(jīng)營壓力，盈利能力可能進(jìn)一步下滑，這會導(dǎo)致城投公司在融資時面臨更高的成本，甚至影響其信用評級。

3.4 金融風(fēng)險

近年來我國積極參與全球金融市場，吸引外資進(jìn)入，推動債券市場的對外開放，然而在債券市場開放的同時，短期跨境資本流動的增加也給我國的金融穩(wěn)定帶來了一定的壓力。一是大規(guī)模資金流出引發(fā)的國際收支風(fēng)險。隨著債券市場的開放，境外投資者在我國債券市場的參與度不斷加深，短期內(nèi)可能出現(xiàn)大規(guī)模的資金流出，在這種情況下，我國的國際收支可能受到?jīng)_擊，從而影響金融穩(wěn)定。二是境外債券市場風(fēng)險向境內(nèi)傳遞和蔓延。全球金融市場的風(fēng)險因素相互關(guān)聯(lián)，境外債券市場的波動會對我國債券市場產(chǎn)生影響，一旦境外債券市場出現(xiàn)風(fēng)險，可能傳導(dǎo)至我國境內(nèi)，引發(fā)金融市場動蕩。

4 城投公司境外發(fā)債措施分析

4.1 完善境外發(fā)債管理機(jī)制

首先，為了更好地推動城投公司境外發(fā)債，需要制定一套健全的制度體系，對城投公司的境外發(fā)債進(jìn)行分類管理，這套制度應(yīng)鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行境外融資，以滿足其發(fā)展需求，同時嚴(yán)格控制信用風(fēng)險，確保境外發(fā)債市場的穩(wěn)定。其次，在境外發(fā)債管理機(jī)制中，政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性至關(guān)重要，需要確保相關(guān)政策在一段時間內(nèi)保持相對穩(wěn)定，不受短期市場波動的影響，從而為企業(yè)提供清晰的市場預(yù)期，降低企業(yè)決策成本。第三，在制定境外發(fā)債政策時，應(yīng)充分考慮與我國境內(nèi)外相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策及宏觀調(diào)控措施的協(xié)調(diào)，避免產(chǎn)生跨境政策套利現(xiàn)象，這有助于維護(hù)我國金融市場的公平競爭環(huán)境，促進(jìn)資源合理配置。最后，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對境外發(fā)債市場的監(jiān)控，防范潛在風(fēng)險，完善相關(guān)信息披露制度，提高市場透明度，確保市場參與者能夠充分了解城投公司的境外發(fā)債情況。

4.2 科學(xué)規(guī)劃境外發(fā)債

隨著我國城投公司境外發(fā)債市場的不斷發(fā)展，如何科學(xué)合理地進(jìn)行境外發(fā)債規(guī)劃成為城投公司面臨的關(guān)鍵問題。第一，加強(qiáng)政策學(xué)習(xí)和形勢研判，城投公司應(yīng)充分了解國際金融市場和境外融資監(jiān)管政策，密切關(guān)注國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢及政策動態(tài)，通過加強(qiáng)與國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)、政策研究機(jī)構(gòu)的合作，及時掌握跨境資本流動趨勢，為境外發(fā)債提供有力的政策支持。第二，做好境外發(fā)債的整體規(guī)劃，城投公司應(yīng)明確境外發(fā)債的目的和規(guī)模，結(jié)合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和財務(wù)狀況，制訂長期和短期的境外發(fā)債規(guī)劃，企業(yè)還應(yīng)加大專業(yè)人才培訓(xùn)力度，為境外發(fā)債提供人才保障。第三，利用豐富的渠道融資，城投公司應(yīng)在多元化融資渠道上進(jìn)行積極探索，利用各類境外融資工具，如債券、貸款、股權(quán)融資等，減少對單一融資渠道的依賴，企業(yè)還應(yīng)根據(jù)自身需求，合理選擇幣種、利率、期限等要素，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本和風(fēng)險。第四，加強(qiáng)風(fēng)險管理，城投公司在境外發(fā)債過程中，要重視風(fēng)險防范和控制，建立健全風(fēng)險管理體系，針對匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險等各類風(fēng)險，采取相應(yīng)的風(fēng)險對沖措施，確保境外發(fā)債項目的穩(wěn)健運(yùn)行。第五，積極融入國際金融市場，城投公司應(yīng)加強(qiáng)與國際金融機(jī)構(gòu)和投資者的互動，積極參與國際金融市場，提高企業(yè)的國際知名度和聲譽(yù)，通過與國際資本市場的深度融合，為企業(yè)境外發(fā)債創(chuàng)造有利條件。

4.3 積極應(yīng)對境外發(fā)債風(fēng)險

為了更好地應(yīng)對境外發(fā)債風(fēng)險，企業(yè)需要積極主動地制定和實施一系列風(fēng)險管理策略。首先，建立完善的風(fēng)險管理策略體系。企業(yè)應(yīng)充分了解境外市場的利率波動規(guī)律，以及國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢對企業(yè)融資利率的影響，通過制定套期保值策略，降低利率波動對企業(yè)融資成本的影響。企業(yè)要關(guān)注匯率走勢，特別是境外融資所在國家的貨幣政策及匯率波動，建立匯率風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，采取遠(yuǎn)期合約、期權(quán)等金融工具進(jìn)行匯率風(fēng)險對沖。其次，選擇合適的發(fā)債時機(jī)。企業(yè)應(yīng)充分了解境外融資市場的行情，客觀評估各類融資成本，包括利息、手續(xù)費(fèi)等，在融資成本較低的時期進(jìn)行融資，以降低整體融資成本。利率的變動直接影響企業(yè)的融資成本，企業(yè)應(yīng)密切關(guān)注境內(nèi)外市場的利率動態(tài)，以便在利率相對較低時進(jìn)行融資。最后，提高償付能力。在境外融資過程中，企業(yè)應(yīng)采用風(fēng)險對沖策略，降低匯率波動對企業(yè)經(jīng)營的影響。企業(yè)可利用金融衍生工具，如遠(yuǎn)期合約、期權(quán)等，對沖匯率、利率等風(fēng)險，有助于保持企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，提高償付能力［5］。

4.4 加強(qiáng)部門協(xié)作和統(tǒng)計監(jiān)測

首先，各部門之間需要密切合作，共同推進(jìn)金融監(jiān)管政策的落實，通過建立數(shù)據(jù)共享平臺，提高數(shù)據(jù)透明度，確保各部門能夠及時掌握企業(yè)和個人相關(guān)信息，從而更好地評估潛在風(fēng)險。其次，在企業(yè)境外發(fā)債過程中，要加強(qiáng)審核把關(guān)，確保發(fā)債資金用于合法合規(guī)的投資項目，對已發(fā)行債券的企業(yè)進(jìn)行事后核查，密切關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營情況和償債能力，通過建立動態(tài)評估機(jī)制，及時發(fā)現(xiàn)和預(yù)警企業(yè)償債風(fēng)險，為相關(guān)部門采取措施提供依據(jù)。最后，建立健全風(fēng)險預(yù)警體系，綜合運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、企業(yè)等多方面的數(shù)據(jù)，設(shè)置合理的風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)，通過對風(fēng)險指標(biāo)的實時監(jiān)測，發(fā)現(xiàn)異常情況并及時上報，為政策制定者提供有效的信息支持。

4 結(jié)語

隨著債券市場國際化水平持續(xù)提升，我國企業(yè)在國際資本市場的融資活動日益頻繁，通過深入研究城投公司境外發(fā)債的特點(diǎn)、原因、風(fēng)險，提出了適合城投公司境外發(fā)債風(fēng)險管理的措施，旨在為我國城投公司提供境外發(fā)債的戰(zhàn)略部署助力，充分發(fā)揮城投公司自身優(yōu)勢，為我國經(jīng)濟(jì)社會國際市場發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

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［作者簡介］張琛，女，陜西渭南人，西安浐灞商業(yè)開發(fā)有限公司，會計師，碩士，研究方向：融資管理。