外貿(mào)起勢(shì)良好，中美庫存周期如何共振？

段超 卓泓 彭華瑩

作為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車之一，外貿(mào)今年一季度起勢(shì)良好。盡管出口不乏快上快下的高波動(dòng)特征，但無論是當(dāng)季同比，還是兩年復(fù)合同比，均呈回升態(tài)勢(shì)，顯示現(xiàn)階段外需有修復(fù)的趨勢(shì)。

全球外需修復(fù)的另一信號(hào)，是中間品貿(mào)易在復(fù)蘇。中間品在中國(guó)總出口中的占比從2022年下半年開始逐步回落，這也是中國(guó)新一輪外需回落周期開始的節(jié)點(diǎn)。但2024年一季度，中國(guó)出口中的中間品份額顯著抬升。結(jié)合開年以來全球主要電子中間品出口國(guó)（越南、韓國(guó)）的出口增長(zhǎng)，以及中國(guó)電子鏈條出口的見底回升來看，全球新一輪電子周期啟動(dòng)也為外需修復(fù)提供了重要助力。

剖析新一輪外需修復(fù)的情況，對(duì)于研判出口的走向頗有參考價(jià)值。

本輪外需修復(fù)的重要特征和后續(xù)線索

從產(chǎn)品端看，本輪外需修復(fù)的背后支撐，來自交運(yùn)設(shè)備、電子家電和部分資本品。同比拆分結(jié)果表明，2024年一季度，中國(guó)出口的拉動(dòng)力主要來源于交運(yùn)設(shè)備鏈條、計(jì)算機(jī)和電子元件等電子鏈條、工程機(jī)械和發(fā)動(dòng)發(fā)電裝置等資本品、家電家具等地產(chǎn)鏈條。

映射到國(guó)別端，則是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求回升、新興經(jīng)濟(jì)體需求延續(xù)高景氣。新興市場(chǎng)的需求更加聚焦中間品和資本品，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則是終端需求回升。東盟對(duì)中國(guó)電子和化工等中間品，工程機(jī)械和發(fā)動(dòng)機(jī)、發(fā)電機(jī)等資本品類具備強(qiáng)需求。歐洲對(duì)汽車船舶、消費(fèi)電子、家電服裝等終端需求走強(qiáng)。

新一輪外需變化的重要觀察點(diǎn)，還包括內(nèi)地對(duì)香港的出口回升。進(jìn)一步追溯中國(guó)香港從內(nèi)地進(jìn)口商品后的再出口流向，主要為東盟、印度和中東地區(qū)。此外，美國(guó)和墨西哥也是其重要流向。

從產(chǎn)業(yè)看，新優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和電子、家電等制造業(yè)或更受益于新一輪外需修復(fù)周期，這也推動(dòng)其供需環(huán)境改善。

如果比較本輪中國(guó)出口的低點(diǎn)（2023年中）到現(xiàn)階段的出口結(jié)構(gòu)變化，可以發(fā)現(xiàn)，交運(yùn)設(shè)備、電子家電和工程機(jī)械等商品的出口回升速度更快。如果進(jìn)一步分析上輪中國(guó)出口高點(diǎn)（2021年）到現(xiàn)階段的行業(yè)出口依賴度變化，可以發(fā)現(xiàn)，文體娛樂、家具制造、電子機(jī)械和紡織輕工等行業(yè)具備更強(qiáng)的出口敏感度。交運(yùn)設(shè)備等新優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)憑借全球競(jìng)爭(zhēng)力，出口依賴度呈現(xiàn)逆周期擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。

綜合商品出口回升速度和行業(yè)出口敏感度來看，交運(yùn)設(shè)備等新優(yōu)勢(shì)行業(yè)仍面臨較廣的海外增長(zhǎng)空間，疊加其競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)，外需有望維持高景氣，進(jìn)而推動(dòng)相關(guān)行業(yè)的供需環(huán)境改善。而對(duì)電子、家電等高出口敏感型行業(yè)而言，現(xiàn)階段外需的較快回升也更易推動(dòng)行業(yè)內(nèi)供需環(huán)境的改善（圖1）。

圖1 ：從回升速度來看，交運(yùn)設(shè)備、電子家電和工程機(jī)械等資本品領(lǐng)先增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)海關(guān)總署，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

展望外需后續(xù)的跟蹤線索，一是新興經(jīng)濟(jì)體“再工業(yè)化”帶來的機(jī)會(huì)。2023年下半年以來，一帶一路合作伙伴對(duì)中國(guó)的資本品需求顯著強(qiáng)于其他商品。而一季度工程機(jī)械及發(fā)動(dòng)機(jī)、發(fā)電機(jī)等資本品出口也表現(xiàn)亮眼。

二是海外庫存周期切換對(duì)中國(guó)外需的支撐。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，海外補(bǔ)庫存周期啟動(dòng)對(duì)中國(guó)外需有積極推動(dòng)作用。而從產(chǎn)品端來看，當(dāng)前美國(guó)制造商的交運(yùn)設(shè)備、金屬制品、紡織輕工和能源品的庫存增速已呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，計(jì)算機(jī)等電子品仍整體企穩(wěn)。后續(xù)來看，全球新一輪庫存周期的切換將為中國(guó)外需帶來重要支撐，相關(guān)商品的補(bǔ)庫需求也將帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

對(duì)比中美庫存周期，雙方如何共振？

美國(guó)幾輪財(cái)政刺激帶來了2020―2021年商品需求的快速上行，而后，財(cái)政刺激的退坡和2022年初開始的加息使得商品需求明顯下行，增速跌入負(fù)值區(qū)間，商品和服務(wù)消費(fèi)的表現(xiàn)開始分化，其中，商品需求由于此前已經(jīng)透支，疊加利率敏感，明顯下降；但服務(wù)需求由于勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁的支撐，仍有韌性。隨著2023年利率見頂并開始回落，商品需求又開始回暖，制造業(yè)PMI有所恢復(fù)，此前和服務(wù)業(yè)部門的分化也大幅收窄。

如今，美國(guó)已結(jié)束持續(xù)了一年半的去庫存周期，開始補(bǔ)庫。2022年年中開始，美國(guó)商品進(jìn)口增速明顯低于商品消費(fèi)增速，表現(xiàn)為廠商主動(dòng)去庫存。而2023年底開始，商品消費(fèi)增速基本與商品進(jìn)口增速重合。從三大環(huán)節(jié)庫存數(shù)據(jù)來看，美國(guó)批發(fā)商和零售商已明顯開啟補(bǔ)庫周期，制造商庫存也在筑底，并有回升趨勢(shì)（圖2）。

圖2 ：美國(guó)三大環(huán)節(jié)開始呈現(xiàn)補(bǔ)庫存的趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：司爾亞司數(shù)據(jù)信息有限公司，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

隨著商品需求起來，美國(guó)進(jìn)口開始回升，中國(guó)或?qū)闹惺芤妗Ｃ绹?guó)進(jìn)口增速從2023年7月開始見底回升，主要表現(xiàn)為工業(yè)品拖累的收窄和交通工具、資本品的正向拉動(dòng)。按進(jìn)口經(jīng)濟(jì)體來看，東盟和韓國(guó)、日本受益明顯，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的增速并未持續(xù)轉(zhuǎn)正。然而，中國(guó)能夠從美國(guó)商品需求回暖中受益：一方面，隨著美國(guó)商品需求的恢復(fù)，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口貢獻(xiàn)的拖累已明顯收窄；另一方面，東盟等經(jīng)濟(jì)體向美國(guó)出口的商品中，需要用到大量從中國(guó)進(jìn)口的中間品，且東盟中間品對(duì)中國(guó)的依賴越來越強(qiáng)。

設(shè)備、家具、紡織服裝等中國(guó)出口依賴度高的行業(yè)，當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)補(bǔ)庫跡象。雖然當(dāng)前中國(guó)總體庫存水平仍處于震蕩磨底的階段，但部分行業(yè)如化學(xué)纖維制造業(yè)、家具制造業(yè)、通用設(shè)備等已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存的階段。這些行業(yè)均容易受到外需影響，對(duì)外部出口的依賴度較高。

機(jī)械設(shè)備也是出口鏈上對(duì)外需依賴度較高的商品。分經(jīng)濟(jì)體來看，中國(guó)的工程機(jī)械設(shè)備主要向東盟、非洲、俄羅斯和中東出口，而向美國(guó)和歐盟出口加總的占比僅為15%左右。

2023年以來，工程機(jī)械設(shè)備對(duì)印度、非洲和中東的出口增速較快。印度近期制造業(yè)快速發(fā)展，財(cái)政預(yù)算在基建方面的投入力度仍在加大，支撐了其對(duì)工程機(jī)械設(shè)備的需求。而對(duì)非洲和中東的出口增速較快，背后原因可能是中國(guó)與其合作不斷深化，以及中國(guó)對(duì)外綠地投資的建廠需求。

對(duì)于美國(guó)來說，在制造業(yè)回流的大趨勢(shì)下，其機(jī)械設(shè)備庫存仍維持在高位。從2022年8月拜登政府簽署提振國(guó)內(nèi)高端制造業(yè)的三大法案以來，美國(guó)私人部門的制造業(yè)投資持續(xù)上升，其中，制造業(yè)建造開支自2023年以來快速上升，這意味著，在政策支持下，大量制造業(yè)相關(guān)的廠房進(jìn)入了建造階段。但是，其機(jī)械設(shè)備并未跟隨整體庫存周期下行而大幅去庫，庫存增速始終維持高位。

對(duì)于中國(guó)來說，外需持續(xù)疊加國(guó)內(nèi)政策支持，設(shè)備庫存也維持高增長(zhǎng)。從外需來看，重點(diǎn)出口地區(qū)（東南亞、中東、非洲等）均有基建相關(guān)需求，可以拉動(dòng)機(jī)械設(shè)備出口；從內(nèi)需來看，3月工信部推出的“設(shè)備更新”和“以舊換新”等政策的出臺(tái)，也將推動(dòng)國(guó)內(nèi)設(shè)備的需求。當(dāng)前，中國(guó)設(shè)備維持補(bǔ)庫存趨勢(shì)，工業(yè)增加值也會(huì)維持高位。

家具家電：中美庫存周期共振效果明顯

從出口目的地來看，美國(guó)、歐盟和東盟是我國(guó)家具、家電出口的主要目的地，加總占比一半以上，其中美國(guó)占比最大，達(dá)到20%以上。中國(guó)家具、家電行業(yè)出口依賴度高，出口占總產(chǎn)出的10%以上。

受到前期利率下行的提振，美國(guó)家具、家電行業(yè)已經(jīng)開始補(bǔ)庫。美債利率于2023年見頂，抵押貸款利率的高點(diǎn)已過，當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)有邊際復(fù)蘇的跡象，新房和二手房銷售均已邊際回暖。美國(guó)房地產(chǎn)后周期商品的消費(fèi)是與房地產(chǎn)銷售同步的，因此，房地產(chǎn)銷售的啟動(dòng)，或意味著房地產(chǎn)后周期商品（家具、家電等）需求的同步上升。從庫存數(shù)據(jù)來看，美國(guó)家具、家電的批發(fā)商和零售商庫存均已觸底回升，開啟補(bǔ)庫周期。然而，由于房地產(chǎn)是高度利率敏感的部門，近期緊縮預(yù)期回?cái)[后，美債收益率有所上行，或?qū)?duì)房地產(chǎn)銷售有所壓制。因此，需警惕房地產(chǎn)銷售振蕩下行帶來的擾動(dòng)。

受外需影響，中國(guó)家具制造業(yè)也已開啟主動(dòng)補(bǔ)庫存。從節(jié)奏上看，美國(guó)家具、家電行業(yè)補(bǔ)庫存的時(shí)間相較從中國(guó)進(jìn)口該品類的增速，大約滯后一個(gè)季度，且二者有明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系。因此，在家具、家電行業(yè)上，中美庫存周期能夠?qū)崿F(xiàn)共振。在外需的拉動(dòng)下，中國(guó)家具制造業(yè)增加值同比快速上行，且?guī)齑嬉灿兄谆厣嫩E象，相關(guān)企業(yè)已開始主動(dòng)補(bǔ)庫存。

紡織服裝：強(qiáng)生產(chǎn)和高外需下的補(bǔ)庫需求

在中國(guó)的總產(chǎn)出中，紡織服裝類商品的出口占比大于20%，對(duì)出口的依賴度較強(qiáng)。東盟、美國(guó)是最大的買家，占比分別為20%左右。

美國(guó)服裝用品銷量回升，或?qū)⑼苿?dòng)零售商開始補(bǔ)庫。伴隨美國(guó)商品消費(fèi)需求的回暖，2023年末以來，美國(guó)服裝類商品的零售有所上行。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，零售對(duì)于庫存有領(lǐng)先性，因此，其回暖或?qū)?dòng)零售商開始補(bǔ)庫。當(dāng)前，美國(guó)的紡織服裝批發(fā)商庫存已經(jīng)觸底并有補(bǔ)庫跡象，零售商庫存增速維持低位波動(dòng)。

中國(guó)紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)開啟主動(dòng)補(bǔ)庫存周期，中游的化學(xué)纖維制造、紡織等行業(yè)已經(jīng)明顯補(bǔ)庫，且工業(yè)增加值維持高位，下游的服裝服飾業(yè)也進(jìn)入了主動(dòng)補(bǔ)庫存的區(qū)間。

汽車和零部件：新能源車為新增長(zhǎng)點(diǎn)

從出口依賴度來看，外需對(duì)中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)鏈的影響不大。從投入產(chǎn)出表來看，中國(guó)汽車整車和零部件的總產(chǎn)出中，用于出口的比例不多，整體占比為3%―4%。從出口結(jié)構(gòu)來看，拉美、中東、東盟、俄羅斯和美國(guó)是主要的出口對(duì)象。

究其原因，在中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)鏈的出口占比中，汽車零部件占主導(dǎo)地位。從長(zhǎng)時(shí)間序列來看，中國(guó)汽車零部件出口相對(duì)較多，且呈現(xiàn)平穩(wěn)上升的態(tài)勢(shì)，其出口體量大于新能源整車和非新能源整車。因此，汽車產(chǎn)業(yè)鏈出口的主要是用于其他經(jīng)濟(jì)體造車的中間品。整車來看，2021年以來，中國(guó)新能源車出口體量快速上升并有趕超非新能源車的趨勢(shì)，歐盟、中亞和東盟是主要目的地。

美國(guó)機(jī)動(dòng)車庫存受制于疫情期間的供應(yīng)鏈擾動(dòng)，當(dāng)前為延遲補(bǔ)庫。疫情期間，生產(chǎn)力和原材料的短缺導(dǎo)致供給不足，因此，在疫情后，機(jī)動(dòng)車和其他零售商品的庫存周期明顯錯(cuò)位，直到2022年，汽車生產(chǎn)逐漸恢復(fù)，庫存開始回補(bǔ)且維持高位，以填補(bǔ)未能滿足的需求。

在政策支持下，中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)當(dāng)前景氣度仍然較高。雖然汽車產(chǎn)業(yè)鏈外需的影響較小，但海外經(jīng)濟(jì)體的車企在造車過程中，需要從中國(guó)進(jìn)口汽車零部件，也將間接拉動(dòng)中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)鏈的增長(zhǎng)。整車來看，新能源汽車已經(jīng)成為汽車出口的新增長(zhǎng)點(diǎn)，而國(guó)內(nèi)新能源汽車在“以舊換新”的政策刺激下，內(nèi)需或?qū)⑦M(jìn)一步獲得提振。