日元為何跌跌不休？

程實(shí)

作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，日元自美聯(lián)儲 2022年收緊貨幣政策后持續(xù)貶值，與同為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金相比，走勢明顯分化，近兩個月來更是突破自1990年以來兌美元的新低。本輪日元加速貶值主要是受美聯(lián)儲與日本央行政策立場調(diào)整以及美日利差預(yù)期轉(zhuǎn)變驅(qū)動。盡管日元長期避險(xiǎn)屬性仍然存在，但在歐亞大陸地緣沖突頻發(fā)的動蕩格局中，美元避險(xiǎn)屬性的提升實(shí)質(zhì)弱化了日元的避險(xiǎn)價(jià)值。

就日本國內(nèi)而言，高企的政府債務(wù)壓力和通脹的不確定性使得日本央行貨幣政策調(diào)控空間有限。日本央行對日元的干預(yù)，更多的可能是通過外匯市場操作而非收緊貨幣政策。從日元看近期亞洲其它貨幣貶值浪潮，短期內(nèi)亞洲主要經(jīng)濟(jì)體匯率可能面臨壓力，但在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長、完善的匯率管控機(jī)制以及充足的外匯儲備加持下，預(yù)計(jì)亞洲主要經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定匯率仍有余力。

利差交易令日元承壓

利差預(yù)期轉(zhuǎn)變加速日元貶值，日元避險(xiǎn)屬性有所削弱。更在日本央行2024年4月貨幣政策會議后連續(xù)四天下跌，美元兌日元突破160日元，刷新1990年6月以來的新高。本輪日元加速貶值主要是由于近兩個月以來美日央行政策調(diào)整導(dǎo)致美日利差預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變。

一方面，美聯(lián)儲降息預(yù)期漸行漸遠(yuǎn)。美國通脹水平由菲利普斯曲線上的陡峭區(qū)間滑落至凹陷曲線，在此區(qū)間內(nèi)通脹階段性反彈的壓力正在增強(qiáng)，這使得市場對于美聯(lián)儲降息時(shí)間不斷重估，聯(lián)儲維持更久的高利率水平使得美債名義收益率進(jìn)一步維持高位走勢。

另一方面，日本央行貨幣政策基調(diào)仍偏寬松。在2024年3月的貨幣政策會議中，日本央行雖然宣布退出超寬松貨幣政策框架，但整體仍然采取審慎的態(tài)度，削弱了市場對其在今年二、三季度進(jìn)一步收緊貨幣政策的預(yù)期。

長期來看，日本政府債務(wù)壓力自2020年后進(jìn)一步加劇，公共債務(wù)與GDP規(guī)模之比超過260%，日本央行仍需要維持一個較低的利率以維持債務(wù)的可持續(xù)性。此外，面對全球通脹高企，尤其是俄烏戰(zhàn)爭后全球原材料價(jià)格飆升，日本作為原材料進(jìn)口依賴國，在顯著的負(fù)面沖擊下難以維持以往長期的貿(mào)易順差，也使得日元匯率進(jìn)一步承壓。

從貨幣的避險(xiǎn)屬性來看，我們研究發(fā)現(xiàn)近4年來，日元傳統(tǒng)的避險(xiǎn)屬性有所弱化：日本長期寬松的貨幣政策以及較低的通脹率，使得市場對于日本央行貨幣政策形成長期穩(wěn)定預(yù)期。投資者對日元的風(fēng)險(xiǎn)偏好較穩(wěn)定，使得他們能夠長期借入低息貨幣投入海外高息市場。日元作為低利率貨幣，同時(shí)擁有良好的資本流動性和外匯儲備支持，是套利交易中借入資金的不二之選。

當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步降低，日本相對溫和的經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定的政策預(yù)期，也使全球投資者傾向?qū)⒏噘Y金轉(zhuǎn)移至日本國內(nèi)市場，這凸顯了日元避險(xiǎn)的價(jià)值。然而，近年來全球地緣沖突的頻發(fā)以及世界經(jīng)濟(jì)去全球化節(jié)奏加快，導(dǎo)致全球投資者的避險(xiǎn)行為發(fā)生變化。

談危機(jī)為時(shí)尚早

長期來看，日元難走強(qiáng)。較弱的日元對以出口導(dǎo)向?yàn)楹诵牡娜毡窘?jīng)濟(jì)利大于弊。

對于企業(yè)部門而言，日元相對貶值可提振出口型企業(yè)產(chǎn)品競爭力。2021年至2023年，日本出口金額增幅分別為21.5%、18.2%、2.8%，已連續(xù)3年保持增長勢頭，2023年更達(dá)到歷史新高約一百萬億日元的水平。盡管日元貶值會增加進(jìn)口商成本，但不可控的原材料價(jià)格和運(yùn)輸成本對日本進(jìn)口商的利潤影響最為顯著。

對于經(jīng)濟(jì)部門而言，日元貶值往往有助于刺激日本股市，從而提升日本居民部門的財(cái)富效應(yīng)。由于日本汽車和半導(dǎo)體等高新電子制造的出口比重較大。日元貶值有助于企業(yè)盈利邊際改善，刺激股價(jià)抬升。對于日本跨國公司來說，日元貶值意味著在結(jié)匯時(shí)，同樣的外幣將換取更多的日元，即使海外貨幣收入保持穩(wěn)定，匯率的變動也會提高其在財(cái)報(bào)中的表現(xiàn)，從而提升股價(jià)。

對于日本央行而言，多年來日本經(jīng)濟(jì)一直處于緩慢增長或停滯的狀態(tài)，通脹水平難以提升。日本政界和央行普遍對通脹水平存有較高容忍度。

從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，日本人口老齡化趨勢明顯，潛在經(jīng)濟(jì)增長率持續(xù)降低。較高的通脹有助于降低實(shí)際利率，刺激消費(fèi)水平，從而緩解人口老齡化帶來的經(jīng)濟(jì)壓力。其次，日本政府債務(wù)水平居高不下，較高的通脹有利于逐步“稀釋”這些債務(wù)負(fù)擔(dān)。此外，容忍較高通脹有助于為日本央行提供更大的政策調(diào)整空間，尤其是在經(jīng)歷長期的通縮和低通脹困擾后，日本央行對待加息可能更為謹(jǐn)慎。

從日元看亞洲貨幣市場貶值壓力，談危機(jī)為時(shí)尚早。

近期市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期重估后，亞洲貨幣市場普遍面臨貶值壓力，其中日元貶值幅度最大。

未來，日本及亞洲貨幣市場是否進(jìn)一步存在貶值風(fēng)險(xiǎn)仍主要取決于日美利差預(yù)期的走向，鑒于日本貨幣政策調(diào)控空間的局限性，日本央行對于日元的干預(yù)更多的可能是通過外匯市場操作而非收緊貨幣政策。

當(dāng)前來看，美元兌日元在160左右的波動是已經(jīng)納入當(dāng)前日美雙方貨幣政策預(yù)期的水平，除非市場對于日美兩方貨幣政策的預(yù)期有進(jìn)一步的修正，否則短期內(nèi)美元兌日元仍將在150～160左右波動。

日本作為亞洲市場典型的外向型經(jīng)濟(jì)體，日元的走向與亞洲其它貨幣走向的底層邏輯其實(shí)百變不離其宗。

雖然短期來看，亞洲各經(jīng)濟(jì)體匯率或有承壓，但類似的，各經(jīng)濟(jì)體貨幣的進(jìn)一步貶值依賴市場對各方貨幣政策預(yù)期的進(jìn)一步修正。一方面，東南亞各發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速依然穩(wěn)健，2023年印度、印尼和越南GDP增長均保持著5%以上，而日本、韓國、新加坡等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速相對緩慢，在經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的選擇對其匯率構(gòu)成一定的壓力；另一方面，自1997年亞洲金融危機(jī)以來，亞洲主要經(jīng)濟(jì)體普遍完善了匯率管控機(jī)制，減少了對國際資本的依賴，并保留了充足的外匯儲備，預(yù)計(jì)亞洲主要經(jīng)濟(jì)體有足夠穩(wěn)定匯率的能力以抵抗外部因素的沖擊。