商業(yè)銀行中資境外債承銷(xiāo)市場(chǎng)影響因素分析及建議

萬(wàn)月

【摘要】當(dāng)?shù)貢r(shí)間2023年12月13日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布暫停加息，將利率維持在5.25%～5.5%之間不變。這是自2023年9月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)第三次暫停加息。至此，外界普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期結(jié)束。本輪美聯(lián)儲(chǔ)共加息11次，累計(jì)加息達(dá)525個(gè)基點(diǎn)。而這一系列的美聯(lián)儲(chǔ)政策變化，深刻影響著中資企業(yè)境外融資直接成本，影響著商業(yè)銀行中資美元債發(fā)行承銷(xiāo)業(yè)務(wù)。因此，文章重點(diǎn)研究中資美元債的定義與發(fā)行方式、發(fā)行市場(chǎng)趨勢(shì)分析，并結(jié)合2024年可能結(jié)束的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期背景，提出了商業(yè)銀行下一步應(yīng)對(duì)策略。

【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行；美元債；承銷(xiāo)

【中圖分類(lèi)號(hào)】F83

一、中資美元債介紹

（一）中資美元債定義

根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委等監(jiān)管部門(mén)文件可知，中資美元債可定義為境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)向境外舉借的、以美元計(jì)價(jià)、按約定還本付息的1年期以上債務(wù)工具。中資美元債的發(fā)行方式主要分為三類(lèi)[1]：一是直接發(fā)行；二是間接發(fā)行；三是紅籌架構(gòu)。

（二）中資境外債適用對(duì)象及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)

中資境外債主要面向有跨境融資需求的信用資質(zhì)為AA級(jí)以上的客戶(hù)及重點(diǎn)客群?？腿盒袠I(yè)分布符合國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)方向，尤其是支持鼓勵(lì)綠色、低碳、可持續(xù)發(fā)展等產(chǎn)業(yè)企業(yè)，支持鼓勵(lì)發(fā)行境外綠色債券融資，同時(shí)支持重點(diǎn)區(qū)域內(nèi)有重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)境外融資需求的企業(yè)客戶(hù)。

中資境外債具有一系列獨(dú)特的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。一是拓寬企業(yè)融資渠道。企業(yè)通過(guò)在境外發(fā)行債券直接融資，使得除依靠境內(nèi)資本市場(chǎng)債券直接融資之外，增加一個(gè)融資渠道選擇，而且，也使得企業(yè)境內(nèi)債務(wù)與境外債務(wù)的結(jié)構(gòu)更加均衡合理，提高企業(yè)資金的融資效率；二是資金用途更加靈活。相比于企業(yè)境內(nèi)發(fā)債融資，企業(yè)境外發(fā)債融資的資金用途更為廣泛，常見(jiàn)的資金用途包括項(xiàng)目建設(shè)、存量債務(wù)再融資及補(bǔ)充流動(dòng)資金等，資金使用方面較為靈活；三是提升企業(yè)國(guó)際形象。企業(yè)通過(guò)發(fā)行境外債，有利于在境外市場(chǎng)展現(xiàn)企業(yè)實(shí)力及資質(zhì)，提升企業(yè)國(guó)際形象，獲得境內(nèi)外投資人的認(rèn)可；四是完成招商引資任務(wù)。企業(yè)通過(guò)境外子公司作為發(fā)行人，以境內(nèi)集團(tuán)擔(dān)保的形式發(fā)行境外債，可吸引境外資金進(jìn)行投資，完成融資后可通過(guò)境外子公司將資金回流境內(nèi)使用，同時(shí)能夠滿(mǎn)足地方政府對(duì)于招商引資的相關(guān)要求；五是降低融資成本。境外市場(chǎng)可提供多幣種融資選擇，當(dāng)外幣債利率低于境內(nèi)債時(shí)，發(fā)行境外債券融資價(jià)格較低，具有成本優(yōu)勢(shì)，尤其是當(dāng)人民幣處于升值預(yù)期時(shí)。并且，對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)在海外的境內(nèi)公司來(lái)說(shuō)，境外資本市場(chǎng)的債券融資審批等方面相對(duì)更為寬松，因而也更加便利，也節(jié)省了融資成本。

二、中資境外債市場(chǎng)的發(fā)行市場(chǎng)趨勢(shì)分析

（一）中資境外債發(fā)行規(guī)模

境外債整體發(fā)行規(guī)模受?chē)?guó)內(nèi)監(jiān)管政策與美國(guó)貨幣政策影響較大，近兩年規(guī)模下降較大。2000年，我國(guó)國(guó)家計(jì)委、央行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確發(fā)文規(guī)定企業(yè)境外發(fā)債實(shí)行核準(zhǔn)制。在這一背景下，企業(yè)跨境直接融資門(mén)檻較高，直接影響中資企業(yè)跨境直接融資規(guī)模，直到2010年，我國(guó)境內(nèi)企業(yè)跨境美元直接融資規(guī)模一直低于200億美元。之后，在2010—2014年這一輪美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣周期作用下，盡管中資企業(yè)跨境直接融資便利度較低，但由于較低的美元融資成本，境內(nèi)企業(yè)跨境美元直接融資規(guī)模開(kāi)始擴(kuò)大。而到了2015年之后，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始放松跨境直接融資，由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)閭浒钢?，并且放松了境外資金回流境內(nèi)，跨境美元直接融資規(guī)模迅速增長(zhǎng)，2017年規(guī)模達(dá)到6800多億美元，比2014年核準(zhǔn)制背景下增長(zhǎng)了150%以上[2]。而2018年隨著中美貿(mào)易摩擦加劇等地緣因素，企業(yè)跨境直接融資監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向收緊，導(dǎo)致規(guī)模有所下降。2019年，又再次受到國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)寬貨幣和美國(guó)降息等雙重寬松因素影響，跨境直接融資規(guī)模出現(xiàn)小幅度反彈，但整個(gè)凈融資額仍然保持下降趨勢(shì)。

2022年8月5日，香港證監(jiān)會(huì)全面實(shí)施《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)持牌人或注冊(cè)人操守準(zhǔn)則》，對(duì)境外債承銷(xiāo)業(yè)務(wù)合規(guī)方面的要求大幅度提高，境外債承銷(xiāo)業(yè)務(wù)工作量大幅度增加。并且，2023年2月，國(guó)家發(fā)展改革委正式實(shí)施《企業(yè)中長(zhǎng)期外債審核登記管理辦法》，標(biāo)志著將境外債發(fā)行從原來(lái)的“備案制”又改為“審核制”，并對(duì)借用外債的條件、發(fā)行人報(bào)備義務(wù)、募集資金用途限制、企業(yè)及中介機(jī)構(gòu)責(zé)任等實(shí)施了新的要求和規(guī)定，對(duì)發(fā)行人而言，提高了境外債發(fā)行的審批難度，也增加了境外債發(fā)行的工作量和費(fèi)用成本。同時(shí)，截至2023年底，美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月以來(lái)連續(xù)進(jìn)行11次加息，加息525個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率已達(dá)5.25%～5.50%。

這一系列貨幣政策及監(jiān)管政策趨嚴(yán)，導(dǎo)致中資企業(yè)跨境直接融資規(guī)模大幅度下降。

境外債發(fā)行總量規(guī)模從2021年的2 850.43億美元大幅度下降到2022年的1 657.53億美元，同比下降71.96%，而且2023年延續(xù)下降趨勢(shì)，10月發(fā)行規(guī)模同比下降1%。

（二）中資美元債發(fā)行行業(yè)結(jié)構(gòu)

地產(chǎn)行業(yè)受調(diào)控政策影響較大，嚴(yán)厲調(diào)控趨勢(shì)下大幅度下降[3]。在2020年歐美天量刺激政策應(yīng)對(duì)新冠疫情前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期處于“低通脹”環(huán)境，美元融資成本較低，有力地吸引我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)跨境美元直接融資。2017年，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)跨境美元直接融資快速增長(zhǎng)[4]。但同時(shí)，隨著2020年底以來(lái)“房住不炒”“三道紅線”等等一系列地產(chǎn)調(diào)控政策實(shí)施，房地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)整體跨境直接凈融資規(guī)模從2020年的344億美元，迅速下降到2022年的-406億美元。而且，疊加本輪2022年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，美債利率不斷攀升，加重了之前跨境美元融資房企的財(cái)務(wù)壓力，房地產(chǎn)企業(yè)美元債違約開(kāi)始出現(xiàn)。根據(jù)久期財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，2022年有93筆地產(chǎn)美元債違約，合計(jì)規(guī)模達(dá)316億美元，同比增長(zhǎng)2.81倍。地產(chǎn)板塊境外債發(fā)行規(guī)模由2021年596.77億元，下降到2022年底196.71億元，下降幅度-203.37%。而2023年以來(lái)，依然處于美國(guó)緊縮加息周期中，房地產(chǎn)企業(yè)仍然面臨著美元債違約風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行規(guī)模仍然保持著下行趨勢(shì)，但下降幅度大幅度縮小，可能是由于今年以來(lái)穩(wěn)定房地產(chǎn)融資“三支箭”作用。

城投板塊兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)與防地方債風(fēng)險(xiǎn)雙重特征，起伏波動(dòng)較大。2022年新冠疫情反復(fù)的背景下，城投板塊發(fā)行境外債異軍突起，而尤以東部沿海省份城投為主，搶抓人民幣種優(yōu)勢(shì)，城投自貿(mào)債成為主力軍。城投發(fā)行規(guī)模從2021年的387.09億美元增加到2022年的482.03億美元，同比增長(zhǎng)24.53%。2022年進(jìn)入離岸資本市場(chǎng)的城投主體的地域分布，共有27個(gè)省份的城投企業(yè)發(fā)行了離岸債券，按新發(fā)規(guī)模衡量，東部浙蘇魯三省位列前三，浙江、江蘇等地方財(cái)政實(shí)力雄厚，發(fā)行主體的行政級(jí)別中區(qū)縣級(jí)單位增加，同時(shí)福建市場(chǎng)得到開(kāi)拓，躋身第五，排名前五的省份在該板塊一級(jí)發(fā)行中占比近65%。

2023年，防范地產(chǎn)政府債務(wù)成為經(jīng)濟(jì)工作主要任務(wù)，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于下達(dá)2023年新增地方政府債務(wù)限額的通知》（財(cái)預(yù)[2023]50號(hào)）嚴(yán)控地方政府新增債務(wù)，各地紛紛調(diào)整當(dāng)?shù)刎?cái)政預(yù)算，城投板塊境外債規(guī)模大幅度下降。2023年前10月城投板塊境外債發(fā)行規(guī)模247.38億美元，相比2022年前10月413.74億元，同比下降40.21%。

產(chǎn)業(yè)板塊地方債受宏觀基本面影響最大，弱復(fù)蘇背景下發(fā)現(xiàn)規(guī)模大幅度下降。2021年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)延續(xù)了新冠疫情以來(lái)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，但隨著2022年新冠疫情反復(fù)與防控，以及2023年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息帶來(lái)的外需減速以及國(guó)內(nèi)陷入通縮壓力下的弱復(fù)蘇形勢(shì)下，產(chǎn)業(yè)板塊發(fā)行規(guī)模持續(xù)下降。2021年產(chǎn)業(yè)板塊發(fā)行規(guī)模達(dá)到713.15億美元，2022年下降到215.24億美元，同比下降69.82%，2023年前10月進(jìn)一步下滑到110.41億美元，相比上年同期下降46.25%。

（三）中資美元債發(fā)行利率走勢(shì)

中資美元債發(fā)行的利率水平呈現(xiàn)行業(yè)分化特征，體現(xiàn)著不同的市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)差異。當(dāng)下，房地產(chǎn)行業(yè)由于存在較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行成本明顯高于金融行業(yè)[5]，而其他一般行業(yè)，例如制造業(yè)、高科技行業(yè)、能源等行業(yè)的跨境直接融資成本大概處于2%～6%的區(qū)間[6]。同時(shí)，跨境直接融資利率也和美元流動(dòng)性有一定關(guān)系，wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)10年期國(guó)債年平均收益率與中資美元債的走勢(shì)大體相同。2023年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)跨境直接融資利率水平顯著降低[7]，這是因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升情況下，房地產(chǎn)企業(yè)信用資質(zhì)差異導(dǎo)致的，即能夠跨境直接融資的房地產(chǎn)企業(yè)往往信用風(fēng)險(xiǎn)較低，相對(duì)信用資質(zhì)較差的房地產(chǎn)企業(yè)，其成本較低。

（四）中資美元債幣種結(jié)構(gòu)

美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，人民幣離岸債異軍突起。2022年美聯(lián)儲(chǔ)七次加息，利率從年初的0.25%上升425bps至4.50%，歐洲央行也于2022年下半年將利率上調(diào)至2.50%，美元及歐元的融資成本快速抬升。而與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)多次下調(diào)LPR，境內(nèi)外利差不斷走闊。在此背景下，主要以人民幣計(jì)價(jià)的自貿(mào)區(qū)離岸債在2021年下半年開(kāi)始，比重呈階梯式上升，規(guī)模同比上漲將近200%，占比由2021年的 4.27%升至2022年末17.18%。

按照人民幣、歐元和美元進(jìn)行劃分，統(tǒng)計(jì)分析了2022年城投板塊融資趨勢(shì)，經(jīng)過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，以美元和歐元計(jì)價(jià)的債券主要期限集中在3年期，這兩個(gè)幣種的平均融資成本跟隨加息步伐一路升高，以美元計(jì)價(jià)的城投債平均息票率從1月的2.76%大幅上行至12月的7.26%，歐元債則從年初低點(diǎn)1.53%升至年末的4.83%，而同期內(nèi)的離岸人民幣債券平均息票率穩(wěn)定在3.8%至4.6%的水平，人民幣債券利率趨勢(shì)的陡峭程度低于其他兩個(gè)幣種。

但自貿(mào)債市場(chǎng)在經(jīng)歷高速發(fā)展后受到監(jiān)管窗口指導(dǎo)，2023年發(fā)行規(guī)模開(kāi)始大幅度下滑。前期由于人民幣自貿(mào)債具有融資成本優(yōu)勢(shì)，部分城投企業(yè)傾向于在自貿(mào)區(qū)市場(chǎng)發(fā)行離岸人民幣債券。但是2023年5月國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)于自貿(mào)債進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，在嚴(yán)控地方政府新增債務(wù)基調(diào)下，窗口指導(dǎo)的精神主要是限制城投類(lèi)企業(yè)發(fā)行自貿(mào)債，自貿(mào)債發(fā)行規(guī)模大幅度下降，個(gè)別股份行有超過(guò)20多個(gè)潛在發(fā)行項(xiàng)目需要調(diào)整發(fā)行場(chǎng)所和修改交易文件。

三、商業(yè)銀行的應(yīng)對(duì)建議

一是持續(xù)擴(kuò)大目標(biāo)客群，發(fā)力金融機(jī)構(gòu)。2023年9月金融板塊持續(xù)發(fā)力，板塊發(fā)行占比39.79%，環(huán)比增長(zhǎng)3.31%，考慮地方國(guó)企及央企類(lèi)客戶(hù)在美元利率高企期間可能暫緩發(fā)行，具有一定對(duì)沖手段的金融機(jī)構(gòu)或會(huì)逐漸趕超地方國(guó)企及央企，成為市場(chǎng)發(fā)行主力。在2024年美聯(lián)儲(chǔ)降息實(shí)施前，提前營(yíng)銷(xiāo)，抓住地方潛在大客戶(hù)的境外債發(fā)行機(jī)會(huì)。同時(shí)就龍頭民企境外債發(fā)行開(kāi)始復(fù)蘇，今后商業(yè)銀行還要提升業(yè)務(wù)敏感度和反應(yīng)速度，積極接觸金融機(jī)構(gòu)及民企龍頭客戶(hù)以捕獲境外發(fā)債信息及業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，將客戶(hù)增加提升到前所未有的高度、將客戶(hù)服務(wù)能力提升到前所未有的高度、將客戶(hù)服務(wù)手段提升到前所未有的高度，以境外債承銷(xiāo)業(yè)務(wù)為拳頭產(chǎn)品加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)及民企龍頭客戶(hù)的開(kāi)發(fā)與維護(hù)，進(jìn)一步優(yōu)化投行客戶(hù)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大客戶(hù)群體。

二是強(qiáng)化項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，提升牽頭項(xiàng)目比例。商業(yè)銀行要堅(jiān)定境外債承銷(xiāo)業(yè)務(wù)發(fā)展信心和決心，通過(guò)承銷(xiāo)專(zhuān)業(yè)服務(wù)水平和綜合金融服務(wù)實(shí)力，提升對(duì)客戶(hù)的營(yíng)銷(xiāo)談判能力，結(jié)合市場(chǎng)變化及企業(yè)需求，靈活設(shè)計(jì)方案，為客戶(hù)提供全流程增值服務(wù)，加大力度營(yíng)銷(xiāo)境外債承銷(xiāo)牽頭項(xiàng)目，力爭(zhēng)全球協(xié)調(diào)人角色。并且，商業(yè)銀行應(yīng)熟練掌握各品種產(chǎn)品特點(diǎn)，熟悉市場(chǎng)變化，積極引導(dǎo)客戶(hù)預(yù)期，提前部署營(yíng)銷(xiāo)。由于目前市場(chǎng)和政策波動(dòng)較大，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)高度重視，前置營(yíng)銷(xiāo)工作，對(duì)存量到期和新發(fā)行項(xiàng)目，至少要提前1年或以上與自己香港市場(chǎng)投行團(tuán)隊(duì)溝通協(xié)調(diào)、聯(lián)合營(yíng)銷(xiāo)客戶(hù)以落實(shí)項(xiàng)目牽頭角色，提升承銷(xiāo)收益，并且要加大對(duì)牽頭項(xiàng)目的考核評(píng)價(jià)。在同等授信規(guī)模下，牽頭項(xiàng)目的費(fèi)率一般是非牽頭項(xiàng)目10倍或以上，要高度重視牽頭項(xiàng)目。

三是保持市場(chǎng)與政策變化敏銳度，提升項(xiàng)目把控能力。自2023年6月份自貿(mào)債政策收緊以來(lái)，境外債市場(chǎng)以美元債續(xù)發(fā)以及點(diǎn)心債新發(fā)為主要流行的債券發(fā)行品種，同時(shí)也有歐元債和日元債等產(chǎn)品在美元利率高企的情況下可以滿(mǎn)足企業(yè)融資及創(chuàng)新需求。今后商業(yè)銀行應(yīng)繼續(xù)積極聯(lián)合自己香港分行一同與客戶(hù)進(jìn)行充分溝通，及時(shí)根據(jù)最新政策變化向客戶(hù)提出針對(duì)性調(diào)整建議，提升項(xiàng)目落地質(zhì)效。如果2024年下半年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息，應(yīng)當(dāng)及時(shí)提前儲(chǔ)備客戶(hù)，開(kāi)始加大美元債品種營(yíng)銷(xiāo)。

四是加大境外債承銷(xiāo)業(yè)務(wù)資源保障，延續(xù)境外債承銷(xiāo)良好發(fā)展勢(shì)頭。今后商業(yè)銀行要積極組織相應(yīng)的營(yíng)銷(xiāo)培訓(xùn)，提升各自當(dāng)?shù)胤中鞋F(xiàn)有人員境外債承銷(xiāo)業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)能力，組織自身香港分行協(xié)同境內(nèi)分行營(yíng)銷(xiāo)拜訪重點(diǎn)客戶(hù)，提升專(zhuān)業(yè)營(yíng)銷(xiāo)水平。同時(shí)，及時(shí)補(bǔ)充總行、境內(nèi)分行、香港分行等境外債承銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)人員隊(duì)伍，為境外債良好發(fā)展勢(shì)頭奠定堅(jiān)實(shí)的人才基礎(chǔ)。

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責(zé)編：夢(mèng)超