上市公司財務(wù)報告問詢函與年報前瞻性信息披露*
——基于文本分析的研究方法

李亞超，羅 昆，王玉法

（1.廣東金融學(xué)院，廣東 廣州 510521；2.安徽師范大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241002；3.河南理工大學(xué)財經(jīng)學(xué)院，河南 焦作 454003）

一、引言

隨著信息經(jīng)濟時代的演進，傳統(tǒng)式的歷史信息已經(jīng)不能滿足投資者需求，前瞻性信息的披露逐漸成為投資者進行投資決策的重要信息途徑。已有研究發(fā)現(xiàn)，上市公司財務(wù)報告中“管理層討論與分析”（以下簡稱MD&A）所披露的部分前瞻性信息具有一定的價值，能夠在預(yù)測破產(chǎn)風(fēng)險（Mayew 等，2015）等方面發(fā)揮積極的治理作用，同時也能有效提高分析師預(yù)測的準(zhǔn)確度（Bozzolan 等，2009）。我國于2002 年正式引入MD&A 披露制度，要求上市公司披露未來預(yù)測性信息。但由于前瞻性信息大部分為定性信息，具有一定的不確定性，可鑒性往往較差（馬黎珺等，2019）。此外，由于管理層作為超級信息擁有者，掌握著信息披露的主動權(quán)，管理層可能將個人私利動機與年報中前瞻性信息披露行為聯(lián)系在一起（王雄元等，2014）。因此，前瞻性信息可能是管理層私有信息的傳遞途徑，也可能是管理層出于私利動機進而粉飾信息的內(nèi)容（孫夢雪和王小芳，2023）。

深圳證券交易所在2011 年開通了“信息披露直通車”業(yè)務(wù)，首次將上市公司信息披露制度由“事前審核”更改為“事后監(jiān)管”，即上市公司在指定的平臺發(fā)布財務(wù)報告（季度報告、半年度報告和年度報告）后，交易所針對上市公司的財務(wù)報告內(nèi)容進行事后監(jiān)管，監(jiān)管內(nèi)容包括：上市公司的財務(wù)報告是否按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的要求發(fā)布、是否存在瑕疵、是否存在格式問題、是否存在描述不清等問題（劉慧芬，2022）。一旦發(fā)現(xiàn)問題，交易所會針對存在問題的財務(wù)報告向上市公司發(fā)放問詢函進行問詢（胡軍等，2022）。事實上，問詢函制度并非中國首創(chuàng)，美國證券交易委員會（以下簡稱SEC）自設(shè)立以來就存在著問詢函制度（The Comment Letter）。西方學(xué)者針對SEC 發(fā)放問詢函的影響進行了大量的研究。Kubick 等（2016）發(fā)現(xiàn)當(dāng)問詢函牽涉稅收事項時，上市公司的避稅行為會受到顯著的抑制。Bozanic 等（2017）發(fā)現(xiàn)，上市公司收到問詢函后，之后的信息披露行為會更加謹(jǐn)慎，且披露的報告也往往具有更強的前瞻性。SEC 的問詢函不僅提升了分析師的預(yù)測效率（Wang，2016），也降低了公司公允價值估計的不確定性。國內(nèi)學(xué)者針對問詢函的治理作用也進行了分析和討論。陳運森等（2018）以我國滬深交易所發(fā)放的財務(wù)報告問詢函為研究對象，發(fā)現(xiàn)我國資本市場對問詢函的反應(yīng)為負(fù)，但對回復(fù)函的反應(yīng)為正，說明我國資本市場的這種非處罰性監(jiān)管舉措具有一定的信息含量。李曉溪等（2019）以并購重組問詢函為研究對象，發(fā)現(xiàn)并購重組問詢函可以有效識別并購風(fēng)險，證明了并購重組問詢函具有一定的治理效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者還研究發(fā)現(xiàn)，收到財務(wù)報告問詢函在降低高管薪酬業(yè)績敏感性（何慧華和方軍雄，2021）、提高上市公司風(fēng)險承擔(dān)能力（鄧祎璐等，2021）、改善未來上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量（聶萍等，2021）、甄別資本市場風(fēng)險（劉柏和盧家銳，2019）、增加管理層業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確度和積極性（李曉溪等，2019)、抑制內(nèi)部控制意見購買（耀友福和薛爽，2020）、提高未來關(guān)鍵審計事項信息量（耀友福和林凱，2020）等方面能夠發(fā)揮一定的治理作用，說明我國資本市場問詢函機制具有一定的有效性。

以往關(guān)于財務(wù)報告問詢函的研究，主要探討了問詢函的有效性（許文靜和孔藤藤，2022），但針對上市公司年報前瞻性信息的影響較少進行研究。本文選取年報前瞻性信息披露作為研究對象，主要有以下考慮：第一，年報前瞻性信息披露的是公司未來的相關(guān)信息，而投資者作為市場參與者往往把對公司未來表現(xiàn)的預(yù)期作為投資的依據(jù)，此時前瞻性信息是投資者獲取信息的重要來源。因此，本文將前瞻性信息作為切入點，探討財務(wù)報告問詢函是否會影響前瞻性信息的披露。第二，財務(wù)報告問詢函往往對年報中僅占10%的定量信息進行問詢，其是否會對公司披露定性信息行為產(chǎn)生溢出效應(yīng)需要經(jīng)驗證據(jù)加以補充?；谏鲜龇治?，本文以年報前瞻性信息披露作為切入點，探討收到財務(wù)報告問詢函是否影響上市公司年報前瞻性信息披露。

本文可能的研究邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下幾點：第一，基于上市公司信息披露框架，利用Python 自然語言處理技術(shù)對年報前瞻信息披露進行度量，改進了信息披露水平的度量方法。相較于傳統(tǒng)計量方法，這種方法具有較強的前沿性和可靠性。第二，以我國問詢函制度為切入視角，深入分析非處罰性監(jiān)管措施對年報定性信息披露的影響。這一研究既從監(jiān)管視角為分析監(jiān)管機制安排對上市公司定性信息披露的影響提供經(jīng)驗證據(jù)，也為滬深交易所問詢函制度的治理效果提供了經(jīng)驗證據(jù)。第三，利用Python 對問詢函文本信息進行分析，計算財務(wù)報告問詢函特征指標(biāo)，并對問詢函的問題類型進行分類，依據(jù)財務(wù)報告問詢函內(nèi)容差異劃分為財務(wù)信息類、業(yè)務(wù)經(jīng)營類和風(fēng)險訴訟類三大類型共計十八個指標(biāo)，進一步增進了本文的研究深度，具有較強的學(xué)術(shù)意義。第四，進一步擴展問詢函的研究視角，探討接收問詢函對同地區(qū)上市公司的影響機制，豐富了財務(wù)報告問詢函治理效應(yīng)的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)管理層可能會基于私利動機操縱文本信息的披露。Bloomfield（2008）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司預(yù)測未來業(yè)績表現(xiàn)越差時，更傾向于降低年報的可理解性，表明管理層可能會通過文本管理影響投資者的判斷。而對于文本信息，監(jiān)管部門往往無法進行有效監(jiān)管，主要原因如下：第一，雖然前瞻性信息屬于監(jiān)管文件要求披露的內(nèi)容，但是沒有像定量信息一樣的明確披露要求，企業(yè)管理層可以自主選擇披露的時間、內(nèi)容、范圍等，因此前瞻性信息依舊以自愿性披露為主。在強制性信息披露的范疇中，往往以定量信息為主，絕大部分為市場的公共信息，投資者需要具備一定的能力才能從公共信息中獲取到私有信息（Brochet 等，2013）。但大部分上市公司依靠文本信息進行前瞻性信息的披露，具有較強的自主性，而文本信息的可鑒性較差，這無疑會提升監(jiān)管層對前瞻性信息披露的監(jiān)管難度。第二，前瞻性信息的披露大多以文本信息進行披露，需要投資者對其進行解讀。相對于定量信息，文本信息會增加投資者解讀信息的難度，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的定性信息往往會給市場解讀帶來不同的影響（Dye和Sridhar，2004），這也意味著對文本信息的監(jiān)管難度較大。

基于定性信息的上述特征，下面主要從財務(wù)報告問詢函發(fā)揮的監(jiān)管效應(yīng)和聲譽效應(yīng)來分析其對年報前瞻性信息披露水平的影響機制。第一，財務(wù)報告問詢函能夠有效發(fā)揮監(jiān)管效應(yīng)。當(dāng)交易所向上市公司發(fā)出問詢函時，市場對問詢函的反應(yīng)顯著為負(fù)（陳運森等，2018），同時向監(jiān)管機構(gòu)傳遞了上市公司信息披露質(zhì)量較低的信號（曹豐等，2021）。依據(jù)滬深交易所股票上市規(guī)則，上市公司收到年報問詢函后需要在一定期限內(nèi)回復(fù)，如上市公司未在一定期限內(nèi)回復(fù)且無正當(dāng)理由，上市公司可能會受到交易所公開譴責(zé)，甚至可能引發(fā)證監(jiān)會的立案調(diào)查（李曉溪等，2020），而這些處罰會增加上市公司的違規(guī)成本。在收到財務(wù)報告問詢函向市場傳遞負(fù)面信號的同時，由于前瞻性信息披露不確定性的特征，企業(yè)管理層很難確定投資者對披露的未來信息作何反應(yīng)，管理層擔(dān)心增加的不確定性是否會向市場傳遞不良信號而令公司被處罰的概率上升。尤其是，當(dāng)向市場傳遞的信息無形中給公眾提供了更多可起訴的事項時，前瞻性信息的披露將對公司產(chǎn)生負(fù)面影響（梅丹，2023）。因此，在監(jiān)管壓力下，為了降低監(jiān)管處罰概率和信息披露成本，上市公司會選擇減少前瞻性信息披露的內(nèi)容以降低未來的不確定性。

第二，財務(wù)報告問詢函能夠發(fā)揮聲譽效應(yīng)。張維迎（2002）認(rèn)為，聲譽作為一種非正式制度也能夠維持市場秩序，在某些方面甚至能比法律制度以更低的成本維持市場運作。上市公司收到財務(wù)報告問詢函，意味著上市公司的信息披露行為存在未遵守相關(guān)制度以及披露不充分的情況，管理層也由此面臨一定的聲譽壓力。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，上市公司收到問詢函會提高CFO 輪換的概率和高管變更的概率（Gietzmnn 等，2016；鄧祎璐等，2020），同時也會受到來自媒體和經(jīng)理人市場的廣泛關(guān)注（Bozanic 等，2017；李曉溪等，2019），這毫無疑問會增加管理層的聲譽風(fēng)險。經(jīng)理人市場理論認(rèn)為，經(jīng)理人市場資源是有限的，管理層會基于個人聲譽動機以規(guī)避可能損害個人聲譽的行為。當(dāng)上市公司收到財務(wù)報告問詢函時，市場反應(yīng)通常為負(fù)，因此管理層基于聲譽保護動機會盡量規(guī)避對個人聲譽不利的行為，而年報前瞻性信息的披露行為可能會增加這種不利性。前瞻性信息的披露可能存在正面效應(yīng)，同時也可能存在負(fù)面效應(yīng)（Coller 和Yohn，1997；Shleifer 和 Vishny，1989）。此時，管理層為了盡可能規(guī)避風(fēng)險，會減少前瞻信息披露，進而避免前瞻信息披露所帶來不確定性。股權(quán)激勵假說認(rèn)為，管理層會基于個人機會主義，有選擇地進行信息披露，盡可能地增加披露好消息、減少披露壞消息（Aboody 和 Kasznik，2000）。一旦公司收到財務(wù)報告問詢函，管理層或被監(jiān)管部門察覺并關(guān)注，此時聲譽作為一種市場治理機制會弱化管理層的自利動機（Fama，1980；宋獻中等，2017），產(chǎn)生市場治理效應(yīng)，進而導(dǎo)致公司減少前瞻性信息披露。

綜上所述，當(dāng)上市公司收到財務(wù)報告問詢函時，基于監(jiān)管效應(yīng)和聲譽壓力，其私利動機會受到抑制，進而降低前瞻性信息披露水平。綜上所述，提出以下研究假設(shè)：

H1:在其他條件不變的情況下，當(dāng)上市公司收到財務(wù)報告問詢函時，會顯著減少年報前瞻性信息披露。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，時間窗口選取為2014-2022 年。在樣本篩選過程中，對樣本中的上市公司進行以下處理：由于金融保險類企業(yè)的會計準(zhǔn)則與一般企業(yè)存在很大差異，難以進行橫向比較，故剔除金融保險類公司樣本；剔除樣本數(shù)據(jù)存在嚴(yán)重缺失的公司；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%等數(shù)據(jù)異常的公司樣本；剔除ST、*ST 類公司。

數(shù)據(jù)主要來源于以下途徑：年報前瞻性信息披露數(shù)據(jù)通過Python 進行文本分析得到，財務(wù)報告問詢函的數(shù)據(jù)來自于CNRDS 數(shù)據(jù)庫，財務(wù)報告問詢函的特征通過Python 統(tǒng)計而得；研究中所涉及的上市公司其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR 數(shù)據(jù)庫和Wind 資訊金融終端。研究數(shù)據(jù)整理、統(tǒng)計和回歸分析主要使用stata 16 軟件進行。此外，為了降低極端值對實證結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。

（二）變量定義

1.年報前瞻性信息披露（Forward）

關(guān)于前瞻性信息披露的計量方法，已有學(xué)者從不同的視角衡量前瞻性信息的披露水平。通過對已有的文獻進行梳理、歸納，發(fā)現(xiàn)關(guān)于前瞻性信息的度量方法主要有以下兩種：第一種方法是采用信息披露積分卡。Collins 和 Davie（1993）從公司目標(biāo)概述、未來財務(wù)信息、財務(wù)目標(biāo)計劃、現(xiàn)金流趨勢和承諾、計劃與實際差異的說明等四個方面構(gòu)建了評價上市公司前瞻性信息披露水平的指標(biāo)。之后其他學(xué)者在此基礎(chǔ)上不斷改進，形成了各種指標(biāo)體系。如Clarkson 等（1999）在分析年報MD&A 部分時也對前瞻性信息的披露采取了綜合打分的方法。程新生等（2013）從戰(zhàn)略目標(biāo)、新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)、擬投資項目、增加未來競爭和發(fā)展優(yōu)勢的無形資產(chǎn)、增加未來競爭和發(fā)展優(yōu)勢的戰(zhàn)略資源分析、行業(yè)發(fā)展分析等六個角度刻畫前瞻性信息披露的水平。此外，Hooks 和Moon（1993）、汪煒和袁東任（2013）等也設(shè)計了不同的自愿性信息披露評價指標(biāo)體系。

第二種方法是利用文本分析技術(shù)刻畫前瞻性信息披露水平。王秀麗等（2020）在研究年報前瞻性信息披露的經(jīng)濟后果時，通過統(tǒng)計“未來”、“預(yù)期”等前瞻意義詞匯出現(xiàn)的頻率以度量年報前瞻性信息披露水平。馬黎珺等（2019）采用機器學(xué)習(xí)方法，分析分析師報告中是否出現(xiàn)預(yù)測過程語句、預(yù)測詞匯和語句、是否暗示了未來動機等三個方面判斷分析師報告中的前瞻性信息披露水平。本文利用文本分析方法，通過Python 計算和分析年報中的前瞻性信息披露水平，具體過程如下：首先，參考以往學(xué)者的研究方法，系統(tǒng)匯集年報中可能出現(xiàn)的前瞻性信息詞匯，如“預(yù)計”“預(yù)期”“未來”等詞匯出現(xiàn)的頻率；其次，利用深度學(xué)習(xí)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，根據(jù)海量財經(jīng)文本訓(xùn)練出適合研究文本分析的網(wǎng)絡(luò)模型；再次，根據(jù)年報披露的信息內(nèi)容，將其納入模型進而推薦相似詞，作為前瞻性信息披露水平的詞集；最后，統(tǒng)計詞集中各個詞匯在年報中出現(xiàn)的頻數(shù)，并將年報中前瞻性信息出現(xiàn)的頻數(shù)與年報總詞數(shù)的比值作為年報前瞻性信息披露的代理變量。為克服量綱影響，進一步將比值乘以100 作為最終的被解釋變量（Forward）。

2.是否收到財務(wù)報告問詢函（CL_DUM）

參考陳運森等（2019）的研究方法，財務(wù)報告問詢函變量為上市公司在當(dāng)年是否收到財務(wù)報告問詢函。需要特別說明的是，對于年報問詢函，通常t年收到針對t-1 年的年報問詢函；對于季報和半年報問詢函，通常是t年收到針對t年的季報或半年報問詢函。因此，對于解釋變量是否收到財務(wù)報告問詢函（CL_DUM），定義為當(dāng)t年收到針對t-1 年的年報問詢函或t年收到針對t年的季報或半年報問詢函時取值為1，否則取值為0。

3.函件異質(zhì)性變量

通過對財務(wù)報告問詢函進行梳理、歸納，發(fā)現(xiàn)不同的財務(wù)報告問詢函具有篇幅差異較大、涉及問題類型復(fù)雜、回復(fù)函是否需要中介機構(gòu)發(fā)表意見等特征差異?；诖?，關(guān)于函件異質(zhì)性指標(biāo)的選取，利用Python 對財務(wù)報告問詢函的內(nèi)容進行文本分析，選取的指標(biāo)包括財務(wù)報告問詢函的總字?jǐn)?shù)（CL_char）、財務(wù)報告問詢函涉及的問題數(shù)量（CL_ques）和財務(wù)報告問詢函是否需要中介機構(gòu)發(fā)表意見（CL_media）。

4.函件問題類型變量

一份財務(wù)報告問詢函問詢的問題類型包含多種，因為同一份財務(wù)報告問詢函可能會涉及多項問題，不同問題之間可能會存在交集。進一步對財務(wù)報告問詢函的問詢問題進行分類，劃分的類型包括財務(wù)信息類、業(yè)務(wù)經(jīng)營類和風(fēng)險揭示類三個模塊。

5.控制變量

根據(jù)陳運森等（2019）、李曉溪（2019）、馬黎珺等（2019）和張俊生等（2018）的研究，考慮到相關(guān)財務(wù)和治理因素在財務(wù)報告問詢函與前瞻性信息披露中所起的作用，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、償債能力（Lev）、成長能力（Growth）、盈利能力（ROA）、市值賬面比（MB）、股票換手率（Turnover）、兩權(quán)分離度（Dis）、股權(quán)集中度（Top10）、董事會規(guī)模（Board）、董事獨立性（Indep）、兩職合一（Dual）、審計專業(yè)性（Big4）、是否違規(guī)（Violate）、企業(yè)年齡（Age）和是否虧損（Loss）等作為控制變量。此外，模型控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為了檢驗財務(wù)報告問詢函對年報前瞻性信息披露水平的作用機制，結(jié)合前文的變量設(shè)定，采用以下模型進行實證檢驗：

其中：α1為財務(wù)報告問詢函對年報前瞻性信息披露水平的影響系數(shù)。如果α1顯著為正，則驗證了研究假設(shè)H1。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計和差異性檢驗

表2 列示了本文的描述性統(tǒng)計結(jié)果，其中Panel A 為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，Panel B 為財務(wù)報告問詢函文本特征的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從Panel A 的統(tǒng)計結(jié)果來看，年報前瞻性信息披露水平（Forward）的均值為0.755，50%分位數(shù)也為0.753，說明樣本中超過一半上市公司的年報前瞻性信息披露水平小于樣本均值。但從極值來看，年報前瞻性信息披露水平最小值為0.436，最大值為1.112，說明我國上市公司年報前瞻信息披露水平差異較大。從解釋變量的統(tǒng)計結(jié)果來看，是否收到財務(wù)報告問詢函（CL_DUM）均值為0.093，說明樣本中9.3%的上市公司曾經(jīng)收到過財務(wù)報告問詢函，與陳運森等（2019）、鄧祎璐等（2020）等研究基本一致。樣本中的上市公司兩權(quán)分離度（Dis）標(biāo)準(zhǔn)差最大，說明我國不同上市公司的兩權(quán)分離度差異較大。5.9%的樣本選擇四大會計師事務(wù)所（Big4）進行審計，70%的樣本存在董事長和總經(jīng)理兩職合一（Dual）的情況。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

從Panel B 的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，財務(wù)報告問詢函字?jǐn)?shù)（CL_char）最多為13027 字，最少為619 字，均值為2585 字，上市公司所收到財務(wù)報告問詢函的篇幅長短差別較大。樣本中財務(wù)報告問詢函問題（CL_ques）的最大值為50，23.7%的財務(wù)報告問詢函要求上市公司回復(fù)時由中介機構(gòu)發(fā)表獨立意見（CL_media）。

（二）財務(wù)報告問詢函與年報前瞻性信息披露

表3 列示了基準(zhǔn)檢驗的回歸結(jié)果，其中，第（1）列為單變量回歸結(jié)果，第（2）列為多變量回歸結(jié)果。從第（1）列回歸結(jié)果可以看出，是否收到財務(wù)報告問詢函（CL_DUM）與年報前瞻性信息披露（Forward）的相關(guān)系數(shù)為-0.013 且通過1%顯著性水平檢驗，初步驗證了研究假設(shè)H1。從第（2）列回歸結(jié)果可以看出，在加入了可能影響收到財務(wù)報告問詢函與年報前瞻性信息披露的影響因素后，是否收到財務(wù)報告問詢函（CL_DUM）與年報前瞻性信息披露（Forward）的相關(guān)系數(shù)為-0.007 且通過1%顯著性水平檢驗，說明上市公司收到財務(wù)報告問詢函會顯著降低年報前瞻性信息披露水平，驗證了研究假設(shè)H1。從控制變量的回歸結(jié)果來看，當(dāng)上市公司兩權(quán)分離度（Dis）越高、被“四大”會計師事務(wù)所審計（Big4）、存在兩職分離（Dual）、公司規(guī)模（Size）越小、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）越低、市值賬面比（MB）越低、上市年限（Age）越短時，年報中前瞻性信息披露越多。綜上，在控制其他可能影響企業(yè)年報前瞻性信息披露的因素后，收到財務(wù)報告問詢函會顯著降低年報前瞻性信息披露水平，驗證了研究假設(shè)H1。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%和10%顯著性水平下顯著。括號內(nèi)為經(jīng)過Robust 穩(wěn)健性修正T 值。下同。

（三）財務(wù)報告問詢函特征與年報前瞻性信息披露

一般來說，財務(wù)報告問詢函所涉及的問題數(shù)量和財務(wù)報告問詢函的字?jǐn)?shù)越多，說明上市公司財務(wù)報告中出現(xiàn)的問題越多；財務(wù)報告問詢函要求公司回復(fù)時由中介機構(gòu)發(fā)表第三方獨立鑒證意見，說明問詢函所涉及的問題越嚴(yán)重（陳運森等，2019）。因此，進一步考察財務(wù)報告問詢函函件特征對年報前瞻性信息披露的影響，回歸結(jié)果如表4 所示，其中第（1）-（3）列的解釋變量依次為財務(wù)報告問詢函的總字?jǐn)?shù)（CL_char）、財務(wù)報告問詢函涉及的問題數(shù)量（CL_question）和財務(wù)報告問詢函是否需要中介發(fā)表意見（CL_media）。從表4 可以看出，當(dāng)財務(wù)報告問詢函的總字?jǐn)?shù)（CL_char）越多、問詢函的問題數(shù)量（CL_num）越多時，上市公司年報前瞻性信息披露水平越低；當(dāng)財務(wù)報告問詢函要求中介機構(gòu)發(fā)表意見（CL_media）時，相關(guān)關(guān)系雖為負(fù)但在統(tǒng)計上不顯著。綜上所述，從財務(wù)報告問詢函件特征的結(jié)果來看，當(dāng)問詢函的字?jǐn)?shù)越多和問詢函所涉及的問題數(shù)量越多時，上市公司年報前瞻性信息披露水平就會越低。

表4 問詢函特征影響前瞻性信息披露的回歸結(jié)果

（四）敏感性分析

1.內(nèi)生性問題處理

（1）PSM 檢驗。為了降低收到財務(wù)報告問詢函和未收到財務(wù)報告問詢函公司的特征差異影響，參考陳運森等（2019）的研究方法，從公司規(guī)模和治理特征等角度選取一些能夠影響上市公司是否收到財務(wù)報告問詢函的變量進行傾向得分最鄰近匹配。具體做法如下：首先，利用回歸模型估計傾向得分，其中模型的因變量為上市公司是否收到財務(wù)報告問詢函（CL_DUM），自變量適用于配比的協(xié)變量。根據(jù)模型測算出傾向得分，之后對上市公司是否收到財務(wù)報告問詢函（CL_DUM）進行1:1 最鄰近匹配，卡鉗值為0.01，同時對年份和行業(yè)進行控制，使得最終樣本的選取能夠與原樣本保持較強的一致性。最后，根據(jù)匹配后的樣本重新進行模型回歸。第一階段的傾向得分匹配結(jié)果顯示，匹配后的樣本與匹配前的樣本無顯著性差異，具有較強的可比性，且匹配后的特征會顯著影響上市公司是否收到財務(wù)報告問詢函，說明匹配樣本滿足共同支撐假設(shè)和平行假設(shè)。表5 第（1）列列示了基于傾向得分匹配后的樣本回歸結(jié)果，在控制了上市公司特征差異后，上市公司收到財務(wù)報告問詢函依舊顯著降低了年報前瞻性信息披露水平。

表5 內(nèi)生性問題處理回歸結(jié)果

（2）Heckman 兩階段檢驗。根據(jù)財務(wù)報告問詢函的涵義可知，交易所向上市公司發(fā)放財務(wù)報告問詢函的對象是信息披露存在模糊不清等情況，并非隨機發(fā)放。為了緩解這種差異對研究結(jié)論的影響，采用Heckman 兩階段檢驗?zāi)Ｐ蛠砼懦赡軙?dǎo)致的內(nèi)生性問題。參考陳運森等（2019）、胡寧等（2020）的研究方法，在模型（1）中加入股價波動率（Duvol）指標(biāo)進行第一階段回歸并生成逆米爾斯比率（IMR），之后將IMR 放入模型（1）重新進行回歸，回歸結(jié)果如表5 第（2）和（3）列所示。第（2）列回歸結(jié)果顯示，股價波動率（Duvol）可以顯著影響上市公司是否收到財務(wù)報告問詢函（CL_DUM）。第（3）列回歸結(jié)果顯示，在控制了股價波動率（Duvol）后，上市公司是否收到財務(wù)報告問詢函（CL_DUM）與年報前瞻性信息披露（Forward）水平依舊顯著負(fù)相關(guān)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說明本文研究結(jié)論沒有受到自選擇偏差的影響，支持了研究假設(shè)。

（3）控制行業(yè)收函公司數(shù)量。在樣本中，某些行業(yè)的上市公司在樣本期間并未收到財務(wù)報告問詢函。為了避免由此可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，參考張俊生等（2018）的研究方法，在控制行業(yè)收到財務(wù)報告問詢函公司的數(shù)量影響后，重新對模型（1）進行回歸，回歸結(jié)果如表5 第（4）列所示。結(jié)果顯示，即使在控制行業(yè)收到財務(wù)報告問詢函的上市公司數(shù)量后，基準(zhǔn)研究結(jié)論依舊是穩(wěn)健的。

2.穩(wěn)健性檢驗

（1）加入稅收規(guī)避指標(biāo)。Kubick 等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的避稅程度越高，其收到問詢函的概率也越大。因此，參考劉柏和盧家銳（2019）的研究方法，將稅收規(guī)避指標(biāo)（DDBTD）放入模型（1）重新進行檢驗，回歸結(jié)果如表6 第（1）列所示。在加入稅收規(guī)避指標(biāo)（DDBTD）后，研究結(jié)論依舊保持穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

adj.R2 0.425 0.356 0.433 0.433 N 21704 22933 27330 27330

（2）替換被解釋變量?；鶞?zhǔn)回歸選取年報全文的前瞻性信息披露水平指標(biāo)作為代理變量，在此參考王秀麗等（2020）的研究方法，將年報MD&A 部分中的前瞻性信息披露（Forward_mda）作為被解釋變量，并代入模型（1）重新進行回歸。表6 第（2）列結(jié)果顯示，收到財務(wù)報告問詢函會顯著降低年報MD&A 部分中的前瞻性信息披露水平，驗證了研究假設(shè)H1。

（3）僅保留年報樣本。基準(zhǔn)回歸在考慮財務(wù)報告問詢函時選取了季度報告、半年度報告和年度報告財務(wù)問詢函?？紤]到年報是信息使用者關(guān)注的重點，且往往需要會計師事務(wù)所進行審計，其可靠性更強，信息披露也更加全面。參考陳運森等（2019）、李曉溪等（2019）的研究方法，在穩(wěn)健性檢驗部分將財務(wù)報告問詢函樣本僅限于當(dāng)年財務(wù)報告是否收到問詢函，并重新進行模型（1）回歸，回歸結(jié)果如表6 第（3）列所示。是否收到年報問詢函（CL_RE）的回歸系數(shù)為-0.008 且通過1%顯著性水平檢驗，驗證了研究假說H1。

（4）替換解釋變量。模型的核心解釋變量為離散變量，但通過對樣本分布進行觀察，發(fā)現(xiàn)某些樣本企業(yè)在某年可能會多次收到交易所的財務(wù)報告問詢函。因此，參考林慧婷等（2021）的研究方法，將解釋變量替換為上市公司當(dāng)年收到財務(wù)報告問詢函的次數(shù)（Times），回歸結(jié)果如表6 第（4）列所示。收到財務(wù)報告問詢函的次數(shù)（Times）與年報前瞻性信息披露（Forward）的回歸系數(shù)為-0.007 且通過1%顯著性水平檢驗，表明上市公司收到財務(wù)報告問詢函的次數(shù)越多，年報前瞻性信息的披露水平就越低，與前文研究結(jié)論一致。

五、拓展性分析

（一）基于函件問題類型的檢驗

通過對財務(wù)報告問詢函進行整理和歸納，發(fā)現(xiàn)不同的財務(wù)報告問詢函會從多個方面問詢不同的問題。為了進一步豐富研究結(jié)論，根據(jù)財務(wù)報告問詢函所問詢的問題類型將財務(wù)報告問詢函劃分為三個類型，即財務(wù)信息類、業(yè)務(wù)經(jīng)營類和風(fēng)險揭示類等三大類問題。就財務(wù)信息類問題而言，分別將財務(wù)報告問詢函涉及貨幣資金、除貨幣資金外其余資產(chǎn)、負(fù)債、會計政策、資產(chǎn)減值和估值類詞匯出現(xiàn)的頻數(shù)與年報總詞數(shù)的比值等六個指標(biāo)作為解釋變量；就業(yè)務(wù)經(jīng)營類問題而言，分別統(tǒng)計財務(wù)報告問詢函涉及客戶、供應(yīng)商、競爭對手、盈利預(yù)測、利潤調(diào)整、核心能力類詞匯出現(xiàn)的頻數(shù)與年報總詞數(shù)的比值等六個指標(biāo)作為解釋變量；就風(fēng)險訴訟類問題而言，分別統(tǒng)計財務(wù)報告問詢函涉及經(jīng)營風(fēng)險、合規(guī)事項、擔(dān)保事項、關(guān)聯(lián)交易、訴訟和違法違規(guī)類詞匯出現(xiàn)的頻數(shù)與年報總詞數(shù)的比值等六個指標(biāo)作為解釋變量。之后，將上述三類問題共計十八個指標(biāo)作為解釋變量放入模型（1）重新進行回歸，以檢驗不同類型的財務(wù)報告問詢函問題對年報前瞻性信息披露水平的影響。從回歸結(jié)果①受篇幅所限，回歸結(jié)果備索。來看，當(dāng)財務(wù)報告問詢函涉及現(xiàn)金類、負(fù)債類、會計政策類和估值類詞匯的比例越高時，年報前瞻性信息披露水平就越低；當(dāng)財務(wù)報告問詢函涉及利潤調(diào)整類的詞匯比例越高時，就越能夠有效降低年報前瞻性信息披露水平；當(dāng)財務(wù)報告問詢函涉及合規(guī)類事項、擔(dān)保類事項和訴訟類事項的詞匯比例越高時，就越能夠顯著降低年報前瞻性信息披露水平。

（二）基于經(jīng)濟后果的檢驗

前文的研究結(jié)論表明，收到財務(wù)報告問詢函會減少上市公司前瞻性信息披露。但是，上市公司減少前瞻性信息披露的行為是否會提升未來業(yè)績？上市公司的這種選擇是不是理性的？基于以上分析，借鑒杜勇等（2017）的研究方法，構(gòu)建以下模型進行檢驗：

其中：未來業(yè)績Perf用兩種方法來測量：Perf1=（營業(yè)利潤-投資收益-公允價值變動損益+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）/總資產(chǎn)，Perf2=（利潤總額-投資收益-公允價值變動損益+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）/總資產(chǎn)。表7 為基于經(jīng)濟后果的檢驗，從列（1）和列（2）的回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)被解釋變量為樣本下一年的經(jīng)營業(yè)績時，年報前瞻性信息披露與財務(wù)報告問詢函交乘項（Forward×CL_DUM）為負(fù)且通過顯著性水平檢驗，說明上市公司收到財務(wù)報告問詢函會減少年報前瞻性信息披露，進而降低了上市公司的短期經(jīng)營業(yè)績。從列（3）和列（4）的回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)被解釋變量為第二年的經(jīng)營業(yè)績時，上市公司收到財務(wù)報告問詢函、減少年報前瞻性信息披露后，還會降低長期經(jīng)營業(yè)績。

表7 財務(wù)報告問詢函、前瞻性信息披露水平與企業(yè)未來業(yè)績

（三）問詢函的震懾效應(yīng)研究

為了研究財務(wù)報告問詢函的震懾效應(yīng)，探討上市公司收到財務(wù)報告問詢函是否會對同地區(qū)其他公司產(chǎn)生震懾效應(yīng)，具體檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

其中：解釋變量CL_city的計算方法為上市公司所在地級及以上城市收到的財務(wù)報告問詢函數(shù)量與所在城市當(dāng)年上市公司數(shù)量的比值。當(dāng)α1顯著為負(fù)時，則驗證了上市公司收到財務(wù)報告問詢函能夠?qū)ν貐^(qū)的上市公司產(chǎn)生震懾效應(yīng)。此外，考慮到不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平和公司營商環(huán)境的差異，將上市公司所在城市分為核心城市和非核心城市（將直轄市、省會城市、計劃單列市定義是核心城市，其他城市為非核心城市）進行分組檢驗，檢驗結(jié)果如表8 所示。第（1）列為全樣本的回歸結(jié)果，第（2）和（3）列為基于地區(qū)差異的分組檢驗結(jié)果。從第（1）列結(jié)果可以看出，所在城市上市公司收到財務(wù)報告問詢函的比例越高，同一城市上市公司的年報前瞻性信息披露水平就越低，說明上市公司收到財務(wù)報告問詢函能夠?qū)ν庍@個城市（地區(qū)）的其他上市公司產(chǎn)生震懾效應(yīng)。從第（2）和（3）列的分組回歸結(jié)果來看，當(dāng)上市公司所在地為非核心城市時，財務(wù)報告問詢函產(chǎn)生的震懾效應(yīng)更強。其背后的原因可能是，與核心城市相比，非核心城市營商環(huán)境的市場化、法治化水平相對較低，財務(wù)報告問詢函作為一種非行政處罰監(jiān)管措施，對非核心城市相對還不完善的市場機制起到了補充作用。當(dāng)某家上市公司收到財務(wù)報告問詢函時，其負(fù)面信息會迅速在所在城市的上市公司中傳播開來，形成對其他上市公司的震懾效應(yīng)。因此，財務(wù)報告問詢函作為市場法治建設(shè)不足的一種“補位”，也能對該地區(qū)上市公司治理產(chǎn)生一定的效果。

表8 財務(wù)報告問詢函的震懾效應(yīng)檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

資本市場監(jiān)管的本質(zhì)在于對市場信息流動的監(jiān)管，完善的上市公司信息披露機制是實現(xiàn)資本市場信息傳遞、提高資源配置效率的重要保障。近年來，隨著投資者越來越關(guān)注上市公司的長期價值，公司年報中文本信息內(nèi)容披露的重要性愈加凸顯。本文從自愿性信息披露視角出發(fā)，以滬深交易所2014-2022 年發(fā)出的財務(wù)報告問詢函為研究對象，利用文本分析的研究方法，實證分析上市公司收到財務(wù)報告問詢函對年報前瞻性信息披露的影響。主要研究結(jié)論如下：第一，上市公司收到財務(wù)報告問詢函，將顯著減少年報前瞻性信息披露；第二，財務(wù)報告問詢函篇幅越長、問題數(shù)量越多，或者問詢函涉及現(xiàn)金類、負(fù)債類、會計政策類、估值類、利潤調(diào)整類、合規(guī)類、擔(dān)保類、訴訟類事項的詞匯比例越高，則財務(wù)報告問詢函對減少上市公司年報前瞻性信息披露的作用就越明顯；第三，收到財務(wù)報告問詢函在減少年報前瞻性信息披露后，也會降低上市公司的短期和長期主營業(yè)績；第四，某個地區(qū)上市公司收到財務(wù)報告問詢函將對同一地區(qū)的其他上市公司產(chǎn)生震懾效應(yīng)，且當(dāng)上市公司所在地為非核心城市時這一效應(yīng)更加顯著。

上述研究結(jié)論帶來的幾點啟示：

第一，證券監(jiān)管部門要進一步優(yōu)化問詢函制度，充分發(fā)揮其對資本市場的治理效應(yīng)。雖然問詢函由不具執(zhí)法權(quán)的滬深交易所發(fā)出，但交易所與上市公司之間的“函來函復(fù)”仍然顯著影響公司信息披露行為。本文為中國特色資本市場問詢函制度的治理有效性提供了經(jīng)驗證據(jù)。第二，證券交易所要總結(jié)并且進一步加強財務(wù)報告問詢函制度的自律監(jiān)督實踐，充分關(guān)注上市公司在收到財務(wù)報告問詢函后的信息披露行為變化。證券交易所還應(yīng)當(dāng)注意問詢函產(chǎn)生的震懾效應(yīng)，不僅關(guān)注問詢函對收函公司信息披露行為的影響，也要關(guān)注對同地區(qū)、同行業(yè)上市公司信息披露行為的影響，并從地區(qū)協(xié)同、行業(yè)協(xié)同等角度采取自律管理措施，推動各地區(qū)、各行業(yè)上市公司信息披露行為的改進。第三，引導(dǎo)和督促上市公司在收到問詢函后主動、積極地履行信息披露責(zé)任，減少機會主義行為，嚴(yán)格遵守相關(guān)法律法規(guī)對信息披露的要求，提高信息披露水平和質(zhì)量。對于文本信息的披露及傳遞，上市公司管理層應(yīng)當(dāng)主動增加年報前瞻性信息披露，減少與投資者之間的信息不對稱。第四，投資者要積極關(guān)注交易所發(fā)出的問詢函，充分利用額外的增量信息進行投資決策。交易所發(fā)出的問詢函往往涉及年報中披露不清甚至存在披露不全的信息內(nèi)容，上市公司回復(fù)函所提供的增量信息具有較高價值，投資者應(yīng)充分利用。