新形勢(shì)下房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債管理策略探討

黃凱迪

［摘 要］近年來(lái)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)下行疊加中國(guó)人民銀行“三道紅線”管控及降杠桿等多重因素，房地產(chǎn)企業(yè)原來(lái)主要靠杠桿驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式已不適應(yīng)當(dāng)前形勢(shì)?？刎?fù)債、調(diào)結(jié)構(gòu)、增渠道、降成本成為新形勢(shì)下房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債管理的主題。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)積極順應(yīng)形勢(shì)變化，調(diào)整負(fù)債管理策略，嚴(yán)控外部負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，支持良性?xún)?nèi)生發(fā)展。

［關(guān)鍵詞］房地產(chǎn)企業(yè)；負(fù)債管理；有息債務(wù)；內(nèi)源融資

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2024.05.013

［中圖分類(lèi)號(hào)］F275；F239.3 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1673-0194（2024）05-0042-04

0? ? ?引 言

2008年全球金融危機(jī)全面爆發(fā)后，國(guó)家于當(dāng)年11月出臺(tái)的進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施開(kāi)始實(shí)行。由于主要的投資領(lǐng)域?yàn)榛?，加之措施中取消了?duì)商業(yè)銀行的信貸限制，實(shí)行寬松的信貸政策，極大提升了國(guó)內(nèi)的城鎮(zhèn)化程度，也間接推動(dòng)了國(guó)民房地產(chǎn)投資熱。在多種有利條件的刺激下，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展。面對(duì)單邊上漲的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展形勢(shì)，考慮到利潤(rùn)率高于貸款利率、資金周轉(zhuǎn)周期短于負(fù)債久期，大部分房地產(chǎn)企業(yè)都選擇了極致利用外部融資，實(shí)行高杠桿擴(kuò)張。在此情形下，國(guó)家堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”基本定位，

并收緊房地產(chǎn)行業(yè)信貸政策。近年來(lái)，部分房地產(chǎn)企業(yè)因續(xù)貸困難，有息負(fù)債被迫壓縮，出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題。在這種行業(yè)新形勢(shì)下，房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債管理策略需與時(shí)俱進(jìn)，在發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)控制中尋求新平衡。

1? ? ?房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債管理的必要性

1.1? ?房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管要求

2020年8月，中國(guó)人民銀行發(fā)布三道紅線新政，并在此后持續(xù)調(diào)整。三道紅線根據(jù)剔除預(yù)售房款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比三項(xiàng)指標(biāo)，將房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅—橙—黃—綠”四檔，以有息負(fù)債規(guī)模作為融資管理的操作目標(biāo)，如果地產(chǎn)企業(yè)三項(xiàng)指標(biāo)均處于紅檔，則不允許再增加有息負(fù)債；即便全部合規(guī)，也僅將有息負(fù)債增幅控制在15%以?xún)?nèi)。2021年2月，住建部發(fā)布政策對(duì)我國(guó)22個(gè)重點(diǎn)城市采用住宅用地“兩集中”的方式進(jìn)行土地出讓?zhuān)醇泄纪恋毓妗⒓袙炫平灰浊彝粋€(gè)年度內(nèi)不得超過(guò)三次，該事項(xiàng)稱(chēng)作“集中供地”。集中供地提高了土地供給的稀缺性，

導(dǎo)致每次參拍的房地產(chǎn)企業(yè)針對(duì)擬參拍的意向地塊，需要在短時(shí)間內(nèi)繳納大量的保證金，此舉使得房地產(chǎn)企業(yè)的資金集中支付壓力增加。2021年8月，中國(guó)人民銀行將永續(xù)債、融資租賃等也納入有息負(fù)債統(tǒng)計(jì)范圍，并增加表外負(fù)債的考核，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行全方位監(jiān)測(cè)。在三道紅線、雙集中的管控下，房地產(chǎn)企業(yè)因有息債務(wù)增速受限，使得現(xiàn)金回流渠道重新聚焦于銷(xiāo)售回款上，導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張，從而影響自身的發(fā)展戰(zhàn)略。整個(gè)行業(yè)也由全周期、全鏈條的傳統(tǒng)融資模式轉(zhuǎn)變?yōu)榫劢菇ㄔO(shè)開(kāi)發(fā)、嚴(yán)控用途的現(xiàn)行融資模式。

1.2? ?房地產(chǎn)行業(yè)下行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資金的影響

事實(shí)上，在房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的黃金十年（2008—2018年），大部分的房地產(chǎn)企業(yè)確實(shí)選擇了高杠桿運(yùn)營(yíng)［1］。自2021年下半年開(kāi)始，受疫情及民眾可支配現(xiàn)金減少的影響，房地產(chǎn)銷(xiāo)售端受挫，房地產(chǎn)企業(yè)為了保證現(xiàn)金流回收，只能采取降價(jià)走量的方式擴(kuò)大銷(xiāo)售。由于降價(jià)銷(xiāo)售，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)盈利水平整體下降，壓縮融資利率空間，也使得房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)法再支撐利率較高的負(fù)債產(chǎn)品。同時(shí)，回款速度減緩后，資金回流效率大幅下降。受上述因素的共同影響，為匹配資金回籠節(jié)奏，負(fù)債端期限需相應(yīng)拉長(zhǎng)周期，以便在市場(chǎng)寒冬中預(yù)留更大的資金空間供開(kāi)發(fā)建設(shè)的剛性支出，保障現(xiàn)金流安全。在房地產(chǎn)行業(yè)下行周期的影響下，房地產(chǎn)企業(yè)被迫重新審視負(fù)債管理，選擇降低負(fù)債規(guī)模、調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。

2? ? ?房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債管理策略及要點(diǎn)

2.1? ?控負(fù)債規(guī)模

房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)設(shè)立合理的資產(chǎn)負(fù)債率水平，警惕過(guò)度負(fù)債的情況。若負(fù)債比率長(zhǎng)期過(guò)高，說(shuō)明企業(yè)對(duì)外部負(fù)債融資依賴(lài)性較高。當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，如市場(chǎng)出現(xiàn)不景氣或者同行業(yè)“爆雷”現(xiàn)象增加，金融機(jī)構(gòu)會(huì)限制房地產(chǎn)企業(yè)新增貸款，甚至?xí)⒔?jīng)營(yíng)情況困難企業(yè)的存量貸款提前收回。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)始終將投資利潤(rùn)率比負(fù)債利率高作為企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的先決條件，如能使得企業(yè)從負(fù)債中獲得超額收益并享受到正向的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，方可采用高負(fù)債為主的經(jīng)營(yíng)策略。房地產(chǎn)企業(yè)目前面臨的政策及經(jīng)營(yíng)環(huán)境更加復(fù)雜，考慮到負(fù)債經(jīng)營(yíng)具有剛性利息支出和償還本金的壓力，因此保持適度略低的負(fù)債水平，持有一些儲(chǔ)備的負(fù)債額度可以在經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)異常狀況時(shí)應(yīng)急使用，有助于保持房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)的靈活度。

2.2? ?調(diào)負(fù)債結(jié)構(gòu)

負(fù)債結(jié)構(gòu)主要是指不同負(fù)債種類(lèi)之間的比例關(guān)系，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)主動(dòng)優(yōu)化債務(wù)品種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)與幣種結(jié)構(gòu)，保障債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)固，穿越行業(yè)周期。合理規(guī)劃長(zhǎng)短期負(fù)債結(jié)構(gòu)及比例，可以發(fā)揮債務(wù)的經(jīng)濟(jì)效益，又可以合理控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的制定符合企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)相一致，結(jié)合自身現(xiàn)金流量狀況來(lái)制定。如果企業(yè)預(yù)計(jì)很快現(xiàn)金收入會(huì)有較大增長(zhǎng)，目前只是暫時(shí)資金緊張，則可以考慮短期負(fù)債資金；如果企業(yè)所需資金是長(zhǎng)期規(guī)劃且預(yù)計(jì)短期內(nèi)沒(méi)有足夠的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)，則需要拉長(zhǎng)債務(wù)周期來(lái)匹配長(zhǎng)期資產(chǎn)，以此避免債務(wù)久期和資產(chǎn)久期不一致的被動(dòng)局面［2］。負(fù)債結(jié)構(gòu)和行業(yè)狀況也有密切關(guān)系，短期負(fù)債資金成本較低，但考慮到資金籌措不及時(shí)可能造成不能按期還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，故應(yīng)避免短期負(fù)債比例明顯較高，對(duì)企業(yè)的償債能力造成壓力；長(zhǎng)期負(fù)債雖然籌資風(fēng)險(xiǎn)較低、短期內(nèi)還本付息壓力較小，但劣勢(shì)是其資金成本相對(duì)較高，且時(shí)間較長(zhǎng)的情況下行業(yè)內(nèi)整體發(fā)展會(huì)有明顯變化，故長(zhǎng)期負(fù)債應(yīng)避免將期限極度拉長(zhǎng)，使自身無(wú)法對(duì)抗行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)。

在目前的行業(yè)新形勢(shì)下，房地產(chǎn)企業(yè)可保持融資敏感度，緊抓政策窗口期，持續(xù)進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，拉長(zhǎng)債務(wù)久期匹配資產(chǎn)回流。具體可從以下幾個(gè)方面對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行管控：流動(dòng)資金貸款額度期限全部由一年期爭(zhēng)取變更為三年期或更長(zhǎng)，以提升貸款期限；新增保債計(jì)劃統(tǒng)一要求設(shè)置還款選擇權(quán)，觸發(fā)選擇權(quán)即行權(quán)置換，確保所有保債計(jì)劃始終為長(zhǎng)期借款；根據(jù)企業(yè)整體資金情況的統(tǒng)一安排，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸在合同簽訂支出即約定合理的還款計(jì)劃以避免計(jì)劃外償還；新增負(fù)債盡可能以中長(zhǎng)期為主，同時(shí)根據(jù)公司整體債務(wù)到期排布，合理分配到期區(qū)間，保證償債曲線平滑；主動(dòng)監(jiān)控短債規(guī)模，根據(jù)到期時(shí)點(diǎn)進(jìn)行提前置換，提升三道紅線指標(biāo)，夯實(shí)融資基本面。

2.3? ?增負(fù)債渠道

資管新規(guī)及“三道紅線”出臺(tái)后，融資監(jiān)管政策不斷收緊，絕大部分融資品種均已納入有息負(fù)債管控從而影響三道紅線指標(biāo)，過(guò)往不計(jì)有息負(fù)債或可靈活使用的創(chuàng)新融資渠道受阻。如：并購(gòu)貸款穿透后不得涉及地價(jià)，禁止信托融資直接或變相用于支付地價(jià)；在建工程轉(zhuǎn)讓需超過(guò)總投資25%；CMBS（N）只能用于五證齊全項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)；經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款只能用于項(xiàng)目升級(jí)改造及營(yíng)運(yùn)；履約保函使用受限等。目前新增債務(wù)基本僅能用于借新還舊或項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)，依靠債務(wù)杠桿驅(qū)動(dòng)發(fā)展已不適應(yīng)當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境，房地產(chǎn)企業(yè)想要更好地應(yīng)對(duì)當(dāng)前的地產(chǎn)行情，就需要深挖企業(yè)自身潛力，提高企業(yè)的綜合能力，合理地應(yīng)用企業(yè)自身資源進(jìn)行多渠道、多元化的外部融資［3］。傳統(tǒng)融資渠道方面，在有限債務(wù)增長(zhǎng)空間范圍內(nèi)以聚焦低成本的銀行、公開(kāi)市場(chǎng)、保險(xiǎn)渠道為主，兼顧成本、期限和穩(wěn)定性。此外還可以采用一些創(chuàng)新的融資工具。融資租賃產(chǎn)品雖然資金成本相對(duì)較高，但可以在房地產(chǎn)企業(yè)急需資金的時(shí)候提供增量發(fā)展資金，所以可根據(jù)實(shí)際情況，在成本可控的前提下適度使用上述渠道。供應(yīng)鏈融資作為開(kāi)發(fā)貸的重要補(bǔ)充，具有不計(jì)入有息負(fù)債的優(yōu)點(diǎn)，過(guò)往幫助房地產(chǎn)企業(yè)獲取增量融資空間，但由于其期限僅一年，在房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的情況下，可能出現(xiàn)與項(xiàng)目回款周期錯(cuò)配的情況，加之目前房地產(chǎn)項(xiàng)目多為合作開(kāi)發(fā)，合作方的資信也容易引發(fā)項(xiàng)目資金風(fēng)險(xiǎn)，所以可在優(yōu)質(zhì)合作項(xiàng)目上作為延緩現(xiàn)金流支出的方式進(jìn)行使用。

2.4? ?降負(fù)債成本

為應(yīng)對(duì)行業(yè)利潤(rùn)下滑，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)努力降本增效，持續(xù)壓降負(fù)債成本。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)負(fù)債融資的集中管控，總對(duì)總協(xié)調(diào)溝通，協(xié)助項(xiàng)目公司多方比價(jià)。在利率上行周期內(nèi)，爭(zhēng)取中長(zhǎng)期借款鎖定固定利率；在利率下行時(shí)，爭(zhēng)取將短期借款的固定利率調(diào)整至浮動(dòng)利率，并全面與銀行重新議價(jià)進(jìn)行存量貸款置換。一般而言，流動(dòng)性貸款、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸、公司債券、中期票據(jù)等傳統(tǒng)低成本融資的平均利率基本在3%～4%，因其成本優(yōu)勢(shì)而優(yōu)先使用；保債計(jì)劃、信托貸款、資產(chǎn)支持票據(jù)、融資租賃等非傳統(tǒng)融資的平均利率均在4%以上，房地產(chǎn)企業(yè)基于財(cái)務(wù)費(fèi)用的考慮會(huì)減少使用，僅作為補(bǔ)充融資方式，在需要增量資金的時(shí)候適度使用。

盡管在同等條件下盡量選擇利率較低的負(fù)債是負(fù)債管理的基本原則，但房地產(chǎn)企業(yè)也應(yīng)該考慮其他因素對(duì)負(fù)債選擇的影響。如重視對(duì)未來(lái)融資缺口的預(yù)測(cè)精度，關(guān)注負(fù)債獲取時(shí)的利率約定和提款條件等。此外，房地產(chǎn)企業(yè)需注意資金的利用效率，如取得長(zhǎng)期負(fù)債后不能對(duì)獲取資金100%利用，則說(shuō)明部分負(fù)債資金是多余的，持有的收益小于負(fù)債成本，而選擇支付違約金將多余部分借款提前償還甚至?xí)斐善髽I(yè)的實(shí)際負(fù)債成本提高。

3? ? ?負(fù)債管理策略的落地保障

如今的房地產(chǎn)市場(chǎng)要比過(guò)去復(fù)雜得多，為了有效進(jìn)行負(fù)債管理，可采用以下策略。第一，完善整體機(jī)制設(shè)計(jì)。房地產(chǎn)企業(yè)的整體內(nèi)部機(jī)制設(shè)計(jì)時(shí)，需著重完善負(fù)債管理機(jī)制，做好負(fù)債管理與其他職能工作的銜接與配合，并進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的負(fù)債預(yù)算，從而有效預(yù)判負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。比如企業(yè)可仿照銀行等外部金融機(jī)構(gòu)建立相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)，委員會(huì)可由房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)外部熟悉金融的專(zhuān)業(yè)人才組成。通過(guò)委員會(huì)制訂整體負(fù)債管理計(jì)劃，可及時(shí)根據(jù)企業(yè)存在的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，不斷創(chuàng)新融資渠道，增加企業(yè)發(fā)展所需資金，也可以監(jiān)控企業(yè)的現(xiàn)有負(fù)債水平，及時(shí)發(fā)現(xiàn)償債風(fēng)險(xiǎn)方面的異常數(shù)據(jù)，杜絕負(fù)債違約，還能幫助管理者在遇到發(fā)展機(jī)遇時(shí)制定出風(fēng)險(xiǎn)與收益兼顧的新增負(fù)債策略［4］。第二，增強(qiáng)信息化手段。為落實(shí)和完成負(fù)債管理策略，房地產(chǎn)企業(yè)可借助信息化技術(shù)手段，如研發(fā)投資輔助系統(tǒng)、司庫(kù)系統(tǒng)等，使各職能拉通且維護(hù)新獲取項(xiàng)目的信息及效益測(cè)算，對(duì)項(xiàng)目采用實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)的負(fù)債管理手段。司庫(kù)系統(tǒng)將資金缺口即時(shí)反饋至負(fù)債管理相關(guān)人員處，按新獲取項(xiàng)目的具體掛牌要求區(qū)分開(kāi)發(fā)資金的長(zhǎng)中短期需求，結(jié)合企業(yè)自身的銷(xiāo)售回款、土地建安和稅金支出等模擬企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，在滿(mǎn)足監(jiān)管要求的前提下倒推出新增負(fù)債規(guī)模。第三，明確考核機(jī)制。房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債管理應(yīng)與現(xiàn)金流管理“齊步走”，管控要點(diǎn)及協(xié)同機(jī)制固化，明確企業(yè)內(nèi)部負(fù)責(zé)負(fù)債管理人員的職責(zé)、具體配合事項(xiàng)及對(duì)應(yīng)責(zé)任人，合理劃分和界定各個(gè)崗位的工作權(quán)限，建立協(xié)同及決策機(jī)制，將涉及負(fù)債管理工作的具體職責(zé)落實(shí)到各工作環(huán)節(jié)并根據(jù)實(shí)際運(yùn)行不斷復(fù)盤(pán)修正管理體系。在此過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)設(shè)立考核關(guān)鍵指標(biāo)，將對(duì)負(fù)債預(yù)算管理的執(zhí)行情況作為評(píng)價(jià)員工業(yè)績(jī)的指標(biāo)，調(diào)動(dòng)員工積極性并實(shí)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債管理目標(biāo)。

4? ? ?新形勢(shì)下房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債管理展望

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況、未來(lái)資金盈利狀況合理確定負(fù)債規(guī)模與負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債成本，量力而行，做好負(fù)債管理工作，堅(jiān)持在合理、安全的區(qū)域內(nèi)適度合理舉債的財(cái)務(wù)原則，不盲目舉債，不超出自身債務(wù)償還能力。在當(dāng)前新形勢(shì)下，只有做好動(dòng)態(tài)的負(fù)債管理，科學(xué)合理地利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中穩(wěn)健運(yùn)行。

5? ? ?結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，如今的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了巨大的變化，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)難以滿(mǎn)足新形勢(shì)下房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展要求。房地產(chǎn)企業(yè)必須做好負(fù)債管理。本文對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債管理的必要性進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上就如何做好負(fù)債管理提出了建議，希望可以為房地產(chǎn)企業(yè)的良性?xún)?nèi)生發(fā)展提供一定的借鑒。

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