類型思維下的操縱證券市場罪的解釋路徑

貝金欣

一、問題的提出

從嚴(yán)打擊證券期貨違法活動(dòng)，已經(jīng)成為資本市場監(jiān)管者和投資者的共識。其中，操縱證券市場嚴(yán)重破壞證券市場秩序，是證券期貨違法犯罪的主要表現(xiàn)形式，一直以來都是各國證券監(jiān)管部門的重點(diǎn)監(jiān)管對象。但是，各國法律均未對操縱作精確的定義，即使在資本市場成熟的美國，操縱證券市場行為認(rèn)定的一些基本問題上仍然爭論不休。〔1〕See Merritt B.Fox，Lawrence R.Glosten &Gabriel V.Rauterberg，Stock Market Manipulation and Its Regulation，Yale Journal on Regulation.Vol.35，p.69（2018）.我國亦是如此。近年來，《證券法》、《刑法》對操縱證券市場條款相繼作出修訂，《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》（以下簡稱《立案追訴標(biāo)準(zhǔn)（二）》）和《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《操縱刑事司法解釋》）對具體操縱情形的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)作出進(jìn)一步細(xì)化。然而，《操縱刑事司法解釋》第2 條列舉了操縱證券市場“情節(jié)嚴(yán)重”的7 種情形，其中第一項(xiàng)、第二項(xiàng)、第六項(xiàng)分別針對連續(xù)（聯(lián)合）買賣操縱、自買自賣和約定交易操縱、虛假申報(bào)（幌騙）操縱規(guī)定了量化判斷標(biāo)準(zhǔn)〔2〕比如，該解釋第一項(xiàng)規(guī)定：持有或者實(shí)際控制證券的流通股份數(shù)量達(dá)到該證券的實(shí)際流通股份總量百分之十以上，實(shí)施《刑法》第182 條第一款第一項(xiàng)操縱證券市場行為，連續(xù)十個(gè)交易日的累計(jì)成交量達(dá)到同期該證券總成交量百分之二十以上的。司法實(shí)踐中，一般只要計(jì)算相關(guān)操縱行為達(dá)到上述數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)即構(gòu)成犯罪。，而第三項(xiàng)則將證券交易數(shù)額作為蠱惑交易、利用信息優(yōu)勢操縱、搶帽子交易等信息型操縱“情節(jié)嚴(yán)重”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；第七項(xiàng)將違法所得作為獨(dú)立于其他六項(xiàng)的情節(jié)嚴(yán)重認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即連續(xù)（聯(lián)合）買賣等操縱行為未達(dá)到前幾項(xiàng)規(guī)定的量化標(biāo)準(zhǔn)，也可以根據(jù)操縱違法所得數(shù)額定罪處罰。但是，上述規(guī)定在適用時(shí)仍需進(jìn)一步解釋。

第一，對于以違法所得數(shù)額作為情節(jié)嚴(yán)重而定罪的情形，隱含了適用該情形的前提條件，即行為已構(gòu)成操縱，非操縱行為就不可能存在違法所得。連續(xù)交易、虛假申報(bào)、自買自賣等行為構(gòu)成操縱，雖不要求達(dá)到解釋規(guī)定的明確的量化標(biāo)準(zhǔn)，但并不是只要有三種行為，即構(gòu)成操縱。對于何種條件下可成立操縱，刑法、證券法、司法解釋均未作出明確規(guī)定，適用刑法只能結(jié)合第182 條第1 款原則性規(guī)定來具體把握。

第二，蠱惑交易、搶帽子交易、利用信息優(yōu)勢操縱等信息型操縱等認(rèn)定也存在類似問題，即是否有上述行為就可認(rèn)定操縱成立？比如，《刑法》第182 條及司法解釋將搶帽子操縱取消了“證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)中介機(jī)構(gòu)或者從業(yè)人員”這一主體身份的限制，是否任何人只要公開作出評價(jià)并進(jìn)行反向交易，就構(gòu)成搶帽子操縱？

第三，對于司法解釋已明確規(guī)定情節(jié)嚴(yán)重量化判斷標(biāo)準(zhǔn)的交易型操縱類型，比如自買自賣交易在連續(xù)10 個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)成交量達(dá)到同期該證券總成交量20%以上的，是否還要進(jìn)一步證明符合《刑法》第182 條第1 款規(guī)定的“影響證券、期貨交易價(jià)格或者交易量”？還是達(dá)到該量化標(biāo)準(zhǔn)后可以直接認(rèn)定影響證券、期貨交易價(jià)格或者交易量？

第四，《證券法》《刑法》都規(guī)定了操縱證券市場的“兜底條款”，為應(yīng)對新型操縱手段做好準(zhǔn)備。同質(zhì)性解釋規(guī)則是理論界普遍認(rèn)同的解釋兜底條款的規(guī)則?！?〕參見李軍：《兜底條款中同質(zhì)性解釋規(guī)則的適用困境與目的解釋之補(bǔ)足》，《環(huán)球法律評論》2019 年第4 期。為確定兜底條款的內(nèi)涵和外延，往往需要借助于對兜底條款所在條文本身的理解。〔4〕參見儲槐植：《刑事一體化與關(guān)系刑法論》，北京大學(xué)出版社1996 年版，第358-359 頁。在沒有精確定義的情況下，適用兜底條款也充滿不確定性。比如，《證券法》在2019 年修訂前，只規(guī)定了連續(xù)買賣、自買自賣、約定交易三種交易型操縱情形。2008 年汪某某搶帽子交易案發(fā)生后，曾出現(xiàn)兩種對立的觀點(diǎn)。否定觀點(diǎn)認(rèn)為，“搶帽子”交易與刑法第182 條明確列舉的操縱行為不具有同質(zhì)性；肯定觀點(diǎn)則認(rèn)為，“搶帽子”交易與上述三項(xiàng)操縱行為具有同質(zhì)性，即都具有欺詐性，且行為樣態(tài)相似，社會危害嚴(yán)重。〔5〕參見何榮功：《刑法“兜底條款”的適用于“搶帽子交易”的定性》，《法學(xué)》2011 年第6 期。如今搶帽子交易已經(jīng)被明確規(guī)定為操縱手段之一，但若出現(xiàn)新的操縱手段，在同質(zhì)性判斷缺乏標(biāo)準(zhǔn)的情況下，爭議仍會出現(xiàn)。

由于操縱證券市場行為本身的復(fù)雜性，仍然存在諸多需要進(jìn)一步解釋的問題。有的學(xué)者建議制定更加具體的、更具有可操作性的具體規(guī)則，〔6〕參見鄭佳寧：《操縱證券市場行為法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)實(shí)證研究與再審視》，《政法論叢》2016 年第5 期。這顯然會永無止境。解決司法實(shí)踐中的問題，應(yīng)當(dāng)從解釋論的角度，將關(guān)于操縱市場行為界定的研究放在核心地位。〔7〕參見魏?。骸恫倏v市場行為界定的法解釋學(xué)分析》，《上海商學(xué)院學(xué)報(bào)》2014 年第3 期。解釋論立場下的關(guān)鍵問題是，在沒有精確定義且操縱手段復(fù)雜的情形下，如何確保解釋的正當(dāng)性，并兼顧法律適用的統(tǒng)一性、可預(yù)測性、安定性。這就要從法教義學(xué)的立場出發(fā)，探尋妥當(dāng)?shù)慕忉屄窂健?/p>

我國《證券法》《刑法》及司法解釋等規(guī)定列舉了10 種主要操縱情形，這10 種操縱情形的行為特征實(shí)際差異很大，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，操縱證券市場表現(xiàn)形式多種多樣，變化繁復(fù)，并無邏輯統(tǒng)一的內(nèi)在機(jī)理。〔8〕參見繆因知：《信息型操縱市場行為執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)研究》，《清華法學(xué)》2019 年第6 期。操縱證券市場行為樣態(tài)的復(fù)雜性，恰恰符合拉倫茨所提出的取代“概念”的法律“類型”構(gòu)造?！?〕拉倫茨指出，“法定的構(gòu)成要件并非全以概念組成。在很多情況，法律利用‘類型’，而非概念來描繪案件事實(shí)的特征。”參見［德］卡爾·拉倫茨：《法學(xué)方法論》，陳愛娥譯，商務(wù)印書館2003 年版，第95 頁。在刑法教義學(xué)中，近些年從德國引入了一種思維方法，即類型思維，其核心是類比與等置，其中等置方法是一種價(jià)值判斷，是以類型所具有的本質(zhì)為根據(jù)的實(shí)質(zhì)推理?！?0〕參見陳興良：《刑法教義學(xué)中的類型思維》，《中國法律評論》2022 年第4 期。類型就是在一定評價(jià)觀點(diǎn)（價(jià)值）下，從事物中提煉出事物的本質(zhì)，再將事物本質(zhì)符合該評價(jià)觀點(diǎn)（價(jià)值）的事物予以吸納形成法律中的類型，該吸納過程可說是事物特征與既存事物本質(zhì)的比較。〔11〕參見黃建輝：《法律闡釋與類型思維》，《月旦法學(xué)雜志》1995 年第5 期。中心價(jià)值是類型的核心，“構(gòu)成要素”則是類型的表征，中心價(jià)值和“構(gòu)成要素”共同構(gòu)成了類型的“整體形象”。歸屬于同一類型的事物，構(gòu)成要素不需要完全相同，在要素的數(shù)量、要素的組合方式等方面都可以有所差別。操縱證券市場情形在信息、交易等具體構(gòu)成要素上并不相同，甚至差異很大，但卻仍然歸于同一法律類型——操縱證券市場，就是因?yàn)檫@些構(gòu)成要素仍然圍繞著操縱證券市場的本質(zhì)展開。因此，基于類型思維，在認(rèn)定行為是否構(gòu)成法律規(guī)定的操縱證券市場時(shí)，最為關(guān)鍵判斷其是否符合操縱證券市場的本質(zhì)。反之，如果不準(zhǔn)確把握操縱證券市場的本質(zhì)，僅從個(gè)別表象特征出發(fā)，難以得出正確的結(jié)論。未從操縱證券市場的本質(zhì)出發(fā)解釋法律或者對于操縱證券市場的本質(zhì)認(rèn)識不一，是導(dǎo)致當(dāng)前執(zhí)法司法實(shí)踐認(rèn)識分歧的主要原因。特別是在適用“兜底條款”時(shí)，操縱本質(zhì)對新型市場操縱行為認(rèn)定具有重要意義。〔12〕參見王越：《LIBOR 操縱案的刑法學(xué)反思——試論市場操縱犯罪的新類型：基準(zhǔn)操縱》，《政治與法律》2015年第12 期。首先需要深度詮釋操縱證券、期貨市場罪的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵，以求得同質(zhì)性解釋中的“相同本質(zhì)”?！?3〕參見熊永明、徐艷君：《操縱證券、期貨市場罪“兜底條款”的適用研究》，《法律適用》2016 年第10 期。不僅如此，對刑法、證券法明確列舉的具體操縱情形的解釋，也需要立足于操縱證券市場的本質(zhì)作出價(jià)值判斷，區(qū)分操縱行為與非操縱行為。

二、操縱美國證券市場的本質(zhì)

我國立法修法以及制定司法解釋的過程中，對操縱證券市場行為本質(zhì)并未展開充分討論。而理論和執(zhí)法司法實(shí)踐中又對操縱證券市場行為本質(zhì)的認(rèn)識存在分歧，主要集中在欺詐說和濫用市場優(yōu)勢說兩種觀點(diǎn)。但這兩種觀點(diǎn)自身又存在缺陷，有必要立足操縱證券市場行為具體實(shí)踐作進(jìn)一步厘清，為準(zhǔn)確認(rèn)定操縱行為、解釋法律條文提供妥當(dāng)?shù)膬r(jià)值指引。

（一）欺詐說

英國、美國最早通過普通法規(guī)范操縱證券市場行為，將操縱證券市場視為一種市場欺詐行為，成為欺詐說的源頭。1814 年，英國王座法庭對貝倫特案作出判決指出：操縱者以實(shí)施公共危害為目的進(jìn)行共謀，通過編造散布虛假謠言給市場帶來一種非自然價(jià)格，構(gòu)成對公眾的欺詐?！?4〕See Rex v.de Berenger，3 Maule &S.67，70，105 Eng.Rep.536，537（K.B 1814）.1892 年，在斯科特訴布朗案中，市場欺詐理論被運(yùn)用到虛假交易型操縱案件中，將虛假交易行為與虛假信息相等同，認(rèn)為二者并無實(shí)質(zhì)性區(qū)別。〔15〕See Scott v.Brown，Doering，Mcnab &Co.，1892-2Q.B.724，730，61L.J.（N.S.）738，741（C.A.）.1933 年的美國訴布朗案進(jìn)一步明確，自買自賣、約定交易就是謊言，他們制造了從未實(shí)際發(fā)生的成交記錄，構(gòu)成對公眾的欺詐?！?6〕See U.S.v.Brown，5 F.Supp.81（District Court，S.d.New York 1933）.但這未涉及連續(xù)買賣等基于真實(shí)交易等操縱類型的認(rèn)定，在1934 年美國證券交易法出臺前，也沒有有真實(shí)交易被認(rèn)定為操縱證券市場?！?7〕See Norman S.Poser，Stock Market Manipulation and Corporate Control Transactions，University of Miami Law Review，Vol.60，p.699（1986）.1934 年美國證券交易法出臺后，有多個(gè)條款對操縱證券市場進(jìn)行規(guī)制，〔18〕具體條文包括9（a）、10（b）、15（c）等。其中，9（a）（2）被視為認(rèn)定市場操縱的一般性條款，10（b）則授予美國證監(jiān)會制定規(guī)則禁止欺詐和操縱等行為。受法律規(guī)定制約，9（a）（2）主要適用于交易量大、流動(dòng)性強(qiáng)的交易所，不適用于流動(dòng)性相對較小的場外交易市場，而場外交易市場更容易受此種操縱手段所影響，再加上該條款表述文本的模糊性，實(shí)際適用的案例并不多。See Fox，Glosten &Rauterberg，Stock Market，on Regulation.177（2018）.對不能適用9（a）條款的操縱證券市場案件，則適用10（b）條款以及證監(jiān)會根據(jù)該條制定的規(guī)則。See Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，West Academic Publishing，2006，p.151.一些學(xué)者認(rèn)為該證券交易法旨在于保護(hù)投資者免受人為影響市場供求關(guān)系的這一欺詐行為的侵害，操縱與欺詐通常無實(shí)質(zhì)區(qū)別?！?9〕See Hubert de Vauplane，Odile Simart，The Concept of Securities Manipulation and Its Foundations in France and the USA，Brooklyn Journal of International Law，Vol.23，p.203（1997-1998）.其中，美國證監(jiān)會根據(jù)證券交易法的授權(quán)制定了10b-5 規(guī)則，該規(guī)則將其中適用于操縱證券市場的10（b）條款進(jìn)一步解釋為欺詐、隱瞞和虛假陳述三種違法行為，操縱也因此被認(rèn)為是欺詐的一種形式?！?0〕See Gina-Gail S.Fletcher，Legitimate Yet Manipulative：The Conundrum of Open-Market Manipulation，Duke Law Journal，Vol.68，p.497（2018）.一些法院的判例也作此評價(jià)，除前述具有典型欺詐特征的虛假交易、虛假信息操縱外，對其它操縱案件中“欺詐”的解讀并不一致：（1）狹義欺詐說。諸如自買自賣、虛假申報(bào)、約定交易、散布謠言等行為，本身具有欺詐特征，這就是狹義的欺詐。有觀點(diǎn)認(rèn)為無論是交易型操縱，還是信息型操縱，操縱的核心都是對證券和衍生品價(jià)格信號的扭曲形成人為價(jià)格，非交易型價(jià)格操縱和信息披露相關(guān)聯(lián)的操縱可以直接認(rèn)定為欺詐，交易型價(jià)格操縱中自買自賣和約定交易也可以直接認(rèn)定為操縱?！?1〕See Daniel R.Fischel，David J.Ross，Should the Law Prohibit“Manipulation” in Financial Market?Harvard Law Review，Vol.105，p.510（1991）.（2）廣義欺詐說。有的將操縱證券市場行為視為虛假陳述——即操縱者隱瞞了市場價(jià)格正在受到操縱的信息，從而將操縱完全歸入欺詐理論的范疇?！?2〕See James D.Cox et al.，Securities Regulation Cases and Materials，9th ed.，Wolters Kluwer Law &Business，2020，p.965.許多判例將操縱解釋為旨在通過控制或者制造人為價(jià)格以欺詐投資者的故意或蓄意行為?！?3〕See Ernst &Ernst v.Hochfelder，425 U.S.185（1976）；Chiarella v.United States，445 U.S.222（1980）；Foss v.Bear，Stearns&Co.，394 F.3d 540（7th Cir.2005）；Fezzani v.Bear，Stearn's &Co.，777 F.3d 566（2d Cir.2015）.美國聯(lián)邦最高法院在施賴伯訴伯靈頓案中，指出美國證券交易法在10（b）條款使用的“操縱性”一詞要求行為人存在虛假陳述情形，只有行為人存在欺詐，才能構(gòu)成操縱證券市場。14（e）條中的“操縱性”要求相關(guān)行為具備虛假陳述或者不披露要素，操縱行為就是通過控制或者人為影響證券價(jià)格欺瞞投資者的行為?！?4〕See Schreiber v.Burlington N.，Inc.，472 U.S.1（1985）.有的將欺詐解讀為向市場發(fā)布了錯(cuò)誤的價(jià)格或者制造市場活躍假象。比如，在費(fèi)贊訴貝爾案中，法官指出通過人為影響市場活動(dòng)誤導(dǎo)其他投資者的行為不同于虛假陳述，操縱者通過制造市場活躍假象以欺騙其他投資者證券價(jià)格?！?5〕See Fezzani v.Bear，Stearn's &Co.，777 F.3d 566（2015）.阿斯特公司訴沙爾基金案中，被告通過賣空股票的方式從基于該股票股價(jià)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股交易中獲利，法官認(rèn)為被告并沒有其他向市場發(fā)布錯(cuò)誤價(jià)格信號，不構(gòu)成操縱。據(jù)此，操縱被視為向市場發(fā)布了錯(cuò)誤價(jià)格信號?！?6〕See ATSI Communs.，Inc.v.Shaar Fund，Ltd，493 F.3d 87（2d Cir.2007）.克蘭訴西屋制動(dòng)案直接指出，行為人以謀取自身利益為目的占據(jù)市場支配地位并實(shí)施扭曲證券價(jià)格行為，就是對公開投資者的欺詐行為。〔27〕See Crane Co.v.Westinghouse Air Brake Co，419 F.2d 787（2d Cir.1969）.上述兩種觀點(diǎn)實(shí)際上都將操縱證券市場所形成的影響等同于欺詐行為，并不關(guān)注操縱行為本身是否具有欺詐特征，實(shí)際上將傳統(tǒng)意義上欺詐的內(nèi)涵作了擴(kuò)張。

我國《刑法》《證券法》關(guān)于操縱證券市場的規(guī)定中，都未將“欺詐”作為構(gòu)成要件，但欺詐說在我國的理論研究、行政處罰以及司法判決中都有所體現(xiàn)?！?8〕參見李曉珊：《證券市場監(jiān)管法律制度之比較研究》，中國法制出版社2014 年版，第190-193 頁；王萍：《證券交易與監(jiān)管法律研究》，中國政法大學(xué)出版社2015 年版，第165 頁；王崇青：《“搶帽子”交易的刑法性質(zhì)探析——以汪建中操縱證券市場案為視角》，《政治與法律》2011 年第1 期。有的觀點(diǎn)與前述美國判例基本相同，比如認(rèn)為欺詐的機(jī)理在于，通過操縱證券市場行為，制造證券交易活躍的假象并誘使其他投資者進(jìn)行跟風(fēng)交易；〔29〕湯欣、高海濤：《證券市場操縱行為認(rèn)定研究——行政處罰案例的視角》，《當(dāng)代法學(xué)》2016 年第4 期。利用資金、持股和信息優(yōu)勢人為改變證券市場的真實(shí)供求關(guān)系，從而影響證券交易價(jià)量，阻礙證券市場資本的自由流動(dòng)，該行為本質(zhì)上就是欺詐。〔30〕同前注［6］。也有操縱證券市場行政訴訟判決明確指出操縱證券市場的本質(zhì)是欺詐。如，在薛某某等人操縱證券市場案中，法院認(rèn)為，“操縱市場本質(zhì)上是一種證券欺詐行為，其目的是以異常的交易行為，影響市場價(jià)格，制造交易假象，誘導(dǎo)或致使其他投資者在不了解真實(shí)情況下作出證券投資，擾亂證券市場秩序，以期從中獲利或減少損失?！薄?1〕北京第一中級人民法院行政判決書，（2016）京01 行初545 號。在中國證監(jiān)會查處的各類操縱案件中，有學(xué)者認(rèn)為欺詐說是其基本態(tài)度，但實(shí)際上關(guān)于欺詐本質(zhì)的具體表述以及欺詐行為的證明標(biāo)準(zhǔn)、路徑等，缺少論證，需要進(jìn)一步說理。〔32〕同前注［29］。

在欺詐說內(nèi)部，對欺詐的解讀并不完全一致。狹義欺詐說堅(jiān)守傳統(tǒng)的欺詐文義，但不承認(rèn)連續(xù)買賣等真實(shí)交易行為可以構(gòu)成操縱。而廣義欺詐說中的欺詐，實(shí)際上將其他市場主體受操縱行為影響的結(jié)果視為欺詐，即因該交易行為被禁止，致使其對證券市場所造成的結(jié)果對其他投資者具有誤導(dǎo)性、欺詐性?！?3〕同前注［8］。對此，我國有學(xué)者將其解釋為區(qū)別于普通欺詐的金融欺詐?！?4〕參見陳晨：《操縱證券市場犯罪要素認(rèn)定的司法觀察》，載黃紅元、盧文道主編：《證券法苑》，法律出版社2017 年版，第211-212 頁。這對于認(rèn)定操縱行為并不能提供多大助益。

（二）濫用市場優(yōu)勢說

對傳統(tǒng)的欺詐說，美國一些學(xué)者提出了質(zhì)疑，認(rèn)為操縱所包含的內(nèi)容遠(yuǎn)不止欺詐，而是應(yīng)當(dāng)包括任何侵害證券市場正常運(yùn)行的行為?！?5〕See Steve Thel，Regulation of Manipulation Under Section 10（b）：Security Prices and the Text of the Securities Exchange Act of 1934，Columbia Business Law Review，Vol.1988：2，p.439（1988）.而且，以市場欺詐為核心解釋市場操縱等違法類型，會造成執(zhí)法司法成本過高，侵權(quán)、違法、犯罪之間界限不明、金融市場犯罪行為違法性實(shí)質(zhì)定位模糊的問題。〔36〕See Samuel W.Buell，What is Securities Fraud? Duke Law Journal，Vol.61，p.511-512（2011）.美國法院一些判例也并沒有堅(jiān)持欺詐說的立場。比如，在穆赫恩案中，法院認(rèn)為根據(jù)10b-5 規(guī)則的規(guī)定，純粹以影響證券交易價(jià)格為目的的交易行為可以認(rèn)定為操縱證券市場。在沙雷特訴瑞士信貸案中，法官認(rèn)為具有操縱目的的交易行為就可以構(gòu)成認(rèn)定為10（b）條款中的操縱證券市場行為?！?7〕See Sharette v.Credit Suisse Int'l，127 F.Supp.3d 60，82（S.D.N.Y.2015）.其他國家法律也有將操縱證券市場作為市場濫用、失當(dāng)?shù)冗M(jìn)行規(guī)范?！?8〕田宏杰：《操縱證券市場罪：行為本質(zhì)及其司法認(rèn)定》，《中國人民大學(xué)學(xué)報(bào)》2014 年第4 期。最典型的是歐盟的《市場濫用行為監(jiān)管規(guī)定》，該規(guī)定明確指出市場濫用涵蓋了資本市場中的不正當(dāng)行為，包括內(nèi)幕交易、虛假陳述和操縱證券市場，而且該規(guī)定第12 條列舉的操縱證券市場行為也不限于典型的欺詐行為，如12.2（a）規(guī)定，單獨(dú)或者聯(lián)合獲取證券買賣中的支配地位以直接或間接影響證券交易價(jià)格或者形成不公平的交易地位?！?9〕See Regulation（EU）No 596/2014 of the European Parliament and of the Council of 16 April 2014 on Market Abuse（Market Abuse Regulation）.

針對欺詐說固有的局限性，我國也有一些學(xué)者提出要從關(guān)注操縱結(jié)果的詐欺轉(zhuǎn)向操縱的實(shí)施條件，即從濫用市場優(yōu)勢的視角考察操縱的機(jī)理。〔40〕參見楊松、石啟龍：《市場操縱本質(zhì)的新認(rèn)知及監(jiān)管制度創(chuàng)新》，《江西社會科學(xué)》2019 年第3 期。具體的觀點(diǎn)如：（1）濫用證券市場的優(yōu)勢或者影響力，人為控制或者影響證券市場行情，破壞市場正常供求關(guān)系和自由競爭機(jī)制，進(jìn)而損害投資者的合法權(quán)益，才是本質(zhì)特征和危害實(shí)質(zhì)所在?！?1〕同前注［38］。（2）市場操縱犯罪的實(shí)質(zhì)是對證券、期貨合約以及其他金融衍生工具或投資者資本配置決策進(jìn)行非正當(dāng)控制并從中謀取金融交易利益。〔42〕劉憲權(quán)、謝杰：《市場操縱犯罪的實(shí)質(zhì)結(jié)構(gòu)：法律與經(jīng)濟(jì)分析》，《現(xiàn)代法學(xué)》2014 年第6 期。當(dāng)然，單純具備證券市場優(yōu)勢或者影響力這種狀態(tài)并不違法，只有行為人具備證券市場優(yōu)勢或者影響力并濫用該優(yōu)勢或者影響力，才可能成立操縱證券市場。我國臺灣地區(qū)關(guān)于操縱證券市場的法律條款也未明確規(guī)定以欺詐為要件，操縱行為的成立，不以欺罔為構(gòu)成要件?！?3〕賴英照：《最新證券交易法解析》，元照出版公司2011 年版，第694 頁。這些觀點(diǎn)在法院判決中也有所體現(xiàn)，如北京市高級法院在李某操縱證券市場案的行政判決書中指出，連續(xù)買賣、約定交易、自買自賣操縱本質(zhì)都是憑借市場優(yōu)勢地位或者采用欺詐手法人為干預(yù)市場走勢或影響市場行情，破壞市場正常的量價(jià)形成機(jī)制，釋放虛假的市場信號，〔44〕北京市高級人民法院行政判決書，（2017）京行終2138 號。該判決將“憑借市場優(yōu)勢地位”與“采用欺詐手法”予以并列，沒有將操縱證券市場直接歸入到欺詐范疇，而是更接近濫用優(yōu)勢說。

法律和司法解釋列舉的情形中，既有將虛構(gòu)信息或交易事實(shí)作為構(gòu)成要件，又有虛構(gòu)事實(shí)并不明顯的操縱類型。在這種情形下，更應(yīng)該讓欺詐回歸本來的意義。相較而言，濫用市場優(yōu)勢說更符合操縱證券市場行為的客觀表現(xiàn)，也能彌補(bǔ)狹義欺詐說和廣義欺詐說本身的不足。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，濫用優(yōu)勢的內(nèi)涵和外延過于寬泛，對“濫用優(yōu)勢”語焉不詳，存在“模糊地帶”，沒有進(jìn)一步明確何為“濫用”資源優(yōu)勢，以及其與操縱證券交易價(jià)格或交易量的內(nèi)在邏輯關(guān)系?！?5〕同前注［29］。確實(shí)，如果不對濫用市場優(yōu)勢進(jìn)行限定，無法體現(xiàn)操縱證券市場最根本的特質(zhì)，也無法區(qū)分操縱證券市場與其他濫用市場優(yōu)勢的行為，不利于建構(gòu)法律中的操縱證券市場類型。

（三）操縱證券市場本質(zhì)的厘清

對于操縱證券市場本質(zhì)的理解不同，操縱證券市場類型的輻射范圍就會有所不同。在狹義的欺詐說觀點(diǎn)下，基于真實(shí)交易的連續(xù)（聯(lián)合）買賣行為難以構(gòu)成操縱。在濫用市場優(yōu)勢說觀點(diǎn)下，不具有操縱特征的濫用市場優(yōu)勢行為會被錯(cuò)誤地歸入到操縱的范疇。為此，更需要厘清操縱證券市場的行為本質(zhì)。事物的本質(zhì)存在于生活關(guān)系的本質(zhì)、意義之中，而不是存在于抽象、空洞的法律概念之中?！?6〕同前注［9］。操縱證券市場的本質(zhì)，需要結(jié)合操縱證券市場的行為特征、運(yùn)作機(jī)理、實(shí)現(xiàn)路徑具體論證。

普遍認(rèn)為，禁止操縱行為，目的就在于確保證券價(jià)格系經(jīng)由買方和賣方不受妨礙的集體判斷所形成?！?7〕IOSCO，Investigating and Prosecuting Market Manipulation（2000）.https：//www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf，Last Visited on Feb.1st，2022.而影響價(jià)格的各種因素，主要可以分為兩種類型：一是證券的供求關(guān)系。二是證券有關(guān)上市公司基本價(jià)值面的信息。與證券市場最理想的狀態(tài)是，供求雙方按照證券市場中出現(xiàn)的各種信息進(jìn)行自主判斷并自由定價(jià)，以實(shí)現(xiàn)市場資源的最佳配置?！?8〕參見李開遠(yuǎn)：《證券交易法理論與實(shí)務(wù)》，臺北五南圖書出版股份有限公司2014 年版，第253-254 頁。

操縱證券市場主要通過影響供求關(guān)系或者與公司有關(guān)的基本價(jià)值面信息來實(shí)現(xiàn)。其中，操縱者所利用的供求關(guān)系或者基本價(jià)值面信息，既可以是真實(shí)的信息，也可以是虛假的信息，關(guān)鍵不在于操縱者的行為是否具有欺詐性，而是其是否具備能夠影響市場的能力，即操縱者具有相應(yīng)的市場優(yōu)勢。操縱者的交易行為若不足以影響供求關(guān)系、或者操縱者利用的信息不足以引起其他投資者的重視，就不可能產(chǎn)生操縱證券市場的后果。因此，濫用市場優(yōu)勢是操縱證券市場的首要本質(zhì)特征。

但是，濫用市場優(yōu)勢不是操縱證券市場的專屬特征，它也存在于其他證券違法犯罪活動(dòng)中，如內(nèi)幕交易、違規(guī)披露等，都具有濫用證券市場的特征。比如內(nèi)幕交易本質(zhì)上也是對信息優(yōu)勢的濫用行為，濫用信息優(yōu)勢的行為并非影響證券交易價(jià)格，而在于通過信息披露對證券交易價(jià)格的自然影響而從中牟利。因此，僅有濫用市場優(yōu)勢尚不足以認(rèn)定操縱證券市場，操縱中的濫用市場優(yōu)勢的目的在于扭曲自由公平證券價(jià)格形成機(jī)制。這既是區(qū)別基于濫用市場優(yōu)勢的不同違法類型的要素，也是判斷行為是否構(gòu)成操縱的必要條件，如果某一疑似操縱的行為所指向的證券交易價(jià)格，并沒有偏離自由公平競爭所形成的價(jià)格，則表明該行為并不具有實(shí)質(zhì)意義上的操縱證券市場的內(nèi)涵。

綜上，操縱證券市場的本質(zhì)，可以歸納為濫用市場優(yōu)勢，扭曲自由公平的證券交易價(jià)格形成機(jī)制。前者是行為方式特征，后者是危害特征，兩者缺一不可。操縱證券市場行為的違法性，首先表現(xiàn)在濫用市場優(yōu)勢上。扭曲自由公平的證券價(jià)格形成機(jī)制，則是區(qū)分諸多以濫用市場優(yōu)勢為基礎(chǔ)的不同類型的限定條件。不具有扭曲自由公平價(jià)格形成機(jī)制的行為，不歸屬于操縱證券市場類型。

三、操縱證券市場本質(zhì)的具體展開

基于類型思維，歸入操縱證券市場這一法律類型的任何行為，都應(yīng)具備濫用市場優(yōu)勢、扭曲自由公平證券價(jià)格形成機(jī)制的本質(zhì)。無論是真實(shí)交易還是虛假交易，利用真實(shí)信息還是虛假信息，行為的具體表現(xiàn)形式可以各不相同，必須通過濫用市場優(yōu)勢行為實(shí)現(xiàn)對自由公平價(jià)格形成機(jī)制的扭曲。把握操縱證券市場的本質(zhì)，還應(yīng)當(dāng)明確證券交易中的市場優(yōu)勢、濫用行為和價(jià)格形成機(jī)制。

（一）市場優(yōu)勢

有效控制或者影響其他證券市場參與者投資決策的市場優(yōu)勢或影響力，是操縱者操縱證券市場不可缺少的前提?！?9〕參見田宏杰：《操縱證券市場行為的本質(zhì)及其構(gòu)成要素》，《國家行政學(xué)院學(xué)報(bào)》2013 年第3 期。所謂市場優(yōu)勢，是操縱者相對于其他市場參與者具有證券有關(guān)資源、能力的優(yōu)勢。操縱證券價(jià)格透過影響基本價(jià)值面和供求關(guān)系來實(shí)現(xiàn)，因此操縱者的優(yōu)勢也必然體現(xiàn)在與基本價(jià)值面和供求關(guān)系改變方面具有特定的優(yōu)勢，這是實(shí)施操縱的前提。

1.信息優(yōu)勢——與基本價(jià)值面相關(guān)的市場優(yōu)勢。操縱者影響其他投資者對證券基本價(jià)值面的判斷進(jìn)行操縱，主要通過制造、發(fā)布、傳播相關(guān)信息來實(shí)現(xiàn)。但要影響到投資者的決策，所利用的信息必須具備足以讓其他投資者產(chǎn)生“信賴”的能力。如果操縱者利用信息的行為根本無法引起其他投資者的關(guān)注和重視，不具有實(shí)現(xiàn)操縱目的的現(xiàn)實(shí)可能性。這就需要操縱者具備相應(yīng)的市場優(yōu)勢——信息優(yōu)勢，操縱者必須在基本價(jià)值面相關(guān)信息的獲取、利用上具有市場優(yōu)勢。此種市場優(yōu)勢，通常表現(xiàn)為行為人的市場影響力，即其能夠讓其他投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)的能力。比如，上市公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員、實(shí)際控制人、控股股東或者其他關(guān)聯(lián)人通常具有相應(yīng)的市場優(yōu)勢。

2.資本優(yōu)勢——與供求關(guān)系相關(guān)的市場優(yōu)勢。利用信息優(yōu)勢，本質(zhì)是通過利用其他交易者的交易決策影響供求關(guān)系的變化。除此之外，操縱者可以通過自身的交易行為直接作用于供求關(guān)系，制造交易活躍假象，誤導(dǎo)其他投資者的投資決策。通過交易行為影響供求關(guān)系，必然要求操縱者具備相應(yīng)的資本實(shí)力，足以制造交易活躍假象。如果操縱者不具備相當(dāng)?shù)馁Y本優(yōu)勢，就可能難以對證券交易產(chǎn)生足夠的影響力，微弱的交易量沒有泛起漣漪的資格。這里的市場優(yōu)勢就是資本優(yōu)勢?！蹲C券法》和《刑法》規(guī)定的“持股優(yōu)勢”“資金優(yōu)勢”，都屬于“資本優(yōu)勢”的具體體現(xiàn)?！恫倏v刑事司法解釋》對交易型操縱規(guī)定的判斷情節(jié)嚴(yán)重的量化標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上也是操作者具有持股優(yōu)勢、資金優(yōu)勢等資本優(yōu)勢的具體表現(xiàn)。但是，未達(dá)到上述量化標(biāo)準(zhǔn)的交易行為，僅表明不構(gòu)成情節(jié)嚴(yán)重，不代表不構(gòu)成操縱，但過低的持股比例、成交比例顯然難以體現(xiàn)資本優(yōu)勢，這就需要根據(jù)某個(gè)證券市場的特點(diǎn)作出專業(yè)判斷。

此外，隨著金融科技的不斷發(fā)展，程序化交易、高頻交易等新技術(shù)手段的出現(xiàn)，對證券市場價(jià)格形成機(jī)制產(chǎn)生直接或間接的影響，獲取技術(shù)優(yōu)勢成為證券機(jī)構(gòu)交易者新的競爭點(diǎn)，技術(shù)優(yōu)勢也是一種新形態(tài)的市場優(yōu)勢。在高頻交易中，除了硬件設(shè)施外，軟件所承載的信息處理能力至關(guān)重要，貫穿交易相關(guān)數(shù)據(jù)的收集、分析和交易訂單的生成、傳輸?shù)日麄€(gè)過程，其中涉及的交易策略更是屬于最高等級的商業(yè)機(jī)密?！?0〕參見［美］艾琳·奧爾德里奇：《高頻交易》，顧律君、丁鵬譯，機(jī)械工業(yè)出版社2018 年版，第141 頁。大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等技術(shù)的發(fā)展，進(jìn)一步放大了信息處理優(yōu)勢在競爭市場中的地位作用，信息的采集、分析、反饋和交易訂單的生成、傳輸完全可以自動(dòng)實(shí)現(xiàn)，此種信息處理的廣度、深度、速度均是人力所無法企及的。但是，究其本質(zhì)，和人與人之間能力差異一樣，信息處理能力的差異是客觀存在的，最終體現(xiàn)為人所支配的資源的差異、設(shè)計(jì)算法能力的差異。對于信息處理而言，獲取信息的數(shù)量和速度是信息處理的基礎(chǔ)。毫無疑問，前述高頻交易商所擁有的速度優(yōu)勢和獲取信息優(yōu)勢，可以進(jìn)一步鞏固其信息處理的優(yōu)勢地位。雖然這種優(yōu)勢地位不容質(zhì)疑，但需注意的是，任何信息處理優(yōu)勢最終均通過證券交易行為體現(xiàn)出來。高頻交易中的技術(shù)優(yōu)勢，具體表現(xiàn)為速度優(yōu)勢、獲取信息優(yōu)勢、信息處理優(yōu)勢和資本優(yōu)勢，這些優(yōu)勢通過高頻交易者制定的交易策略來實(shí)現(xiàn)。

我國《刑法》《證券法》在連續(xù)（聯(lián)合）買賣型操縱中列舉的資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，較為全面地概括了影響證券價(jià)格的市場優(yōu)勢。無論是資本優(yōu)勢、信息優(yōu)勢還是技術(shù)優(yōu)勢，市場優(yōu)勢都是一個(gè)相對概念，是對操縱者與其他交易者比較而作出的結(jié)論，在判斷時(shí)需要結(jié)合具體事實(shí)作出評價(jià)。

（二）濫用行為

自由市場競爭中，各類投資者客觀上必然存在能力、素質(zhì)的差異，相對于另一部分投資者而言，自然會有一部分投資者具有信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢或技術(shù)優(yōu)勢等市場優(yōu)勢。任何市場優(yōu)勢都可以成為影響證券交易價(jià)格和交易量的重要力量，成為形成自由競爭市場的基石，政府不應(yīng)過度干預(yù)證券市場中各類競爭優(yōu)勢的形成，更不能輕易在法律上做負(fù)面評價(jià)。為此，證券監(jiān)管無需過度關(guān)注基于自由競爭市場形成的優(yōu)勢，而應(yīng)關(guān)注非正常優(yōu)勢的形成及對市場優(yōu)勢的濫用行為。是否構(gòu)成違法，關(guān)鍵在于相應(yīng)市場優(yōu)勢是否存在受到濫用情形，即處于市場優(yōu)勢地位的主體不正當(dāng)運(yùn)用市場優(yōu)勢取得操縱者地位?！盀E用市場優(yōu)勢”當(dāng)然包含傳統(tǒng)意義上“欺詐”，但內(nèi)涵和外延顯然比“欺詐”更為豐富。對信息優(yōu)勢的濫用，主要體現(xiàn)在編造、傳播虛假的、遺漏重要內(nèi)容的信息。對資本優(yōu)勢的濫用，主要體現(xiàn)在自買自賣、在自己實(shí)際控制的證券賬戶間交易等不實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移所有權(quán)的虛假交易上。在證券市場中也并非只有欺詐才能對證券價(jià)格產(chǎn)生人為干擾，無論是資本優(yōu)勢、信息優(yōu)勢還是技術(shù)優(yōu)勢，都存在不正當(dāng)運(yùn)用的可能性，損害其他證券交易者的正當(dāng)利益，成為行為人獲取非法利益的工具?；谡鎸?shí)交易的連續(xù)買賣操縱，基于真實(shí)信息的利用信息優(yōu)勢操縱，都不具有欺詐特征，但由于上述交易或者濫用信息的行為實(shí)質(zhì)上造成交易市場的異?；蛘咄顿Y者間的顯著不公，法律上給予否定評價(jià)。由于真實(shí)信息和真實(shí)交易并不具有當(dāng)然違法性，通常情況下，判斷濫用的根據(jù)在于是否違反禁止性規(guī)定，與欺詐性濫用不同的是，此類濫用的認(rèn)定源自于法律規(guī)定，具有典型的法定犯特征。在無法判斷是否違反明確的禁止性規(guī)定的場合，后續(xù)利用該優(yōu)勢交易獲利的行為往往成為判斷濫用與否的重要因素。比如，最高人民檢察院等四部門于2022年9 月聯(lián)合發(fā)布的鮮某操縱證券市場案中，雖然鮮某發(fā)布的公司更名的信息是真實(shí)的，并不具有欺詐性，但是后續(xù)不相匹配的經(jīng)營活動(dòng)及交易行為反映了其利用信息優(yōu)勢操縱的濫用特征。

需要指出的是，與技術(shù)優(yōu)勢相關(guān)的高頻交易各種策略的應(yīng)用，與證券交易所提供的相關(guān)服務(wù)、一個(gè)國家的證券交易制度機(jī)制密切相關(guān)。比如美國證券交易所提供的主機(jī)托管服務(wù)、直接數(shù)據(jù)反饋服務(wù)，以及美國的全美市場系統(tǒng)規(guī)則為上述優(yōu)勢的存在和發(fā)揮提供了不可或缺的條件，也為不同高頻交易商之間競相逐利提供了空間。特別是，高頻交易中相當(dāng)一部分策略需要依賴全美市場系統(tǒng)規(guī)則，以及美國多家證券交易所并存的現(xiàn)狀才能實(shí)施。〔51〕參見吳曉靈等：《高頻交易對市場的影響》，《清華金融評論》2016 年第2 期?；诩夹g(shù)本身的中立性，在法律對某一交易策略未作出禁止性規(guī)定的情況下，高頻交易是否屬于濫用技術(shù)優(yōu)勢仍充滿爭議，從美國涉及高頻交易的操縱案件來看，實(shí)現(xiàn)操縱的最終手段仍然是“幌騙”（虛假申報(bào)型操縱），技術(shù)的作用在于進(jìn)一步提升了“幌騙”的成功率。如，2014 年美國證監(jiān)會對第一起高頻交易操縱證券市場案件進(jìn)行調(diào)查，高頻交易商雅典娜資本研究公司在收市前最后一刻通過高頻交易大量買入股票、虛假推高價(jià)格進(jìn)行尾市操縱，該案最終以被調(diào)查人繳納100 萬美元罰金和解結(jié)案?！?2〕See SEC Charges New York-Based High Frequency Trading Firm with Fraudulent Trading to Manipulate Closing Prices，Oct.16，2014，https：//www.sec.gov/news/press-release/2014-229，Last Visited on March 1st，2020.在期貨市場中，柯西亞操縱期貨市場案成為第一起利用高頻交易進(jìn)行幌騙，構(gòu)成操縱期貨市場的刑事案件?！?3〕See United States v.Coscia，866 F.3d 782（2017）.與美國不同的是，我國證券現(xiàn)貨市場由于基礎(chǔ)設(shè)施、交易費(fèi)用、股票流轉(zhuǎn)機(jī)制等原因，尚不完全具備高頻交易快速發(fā)展的條件?！?4〕參見巴曙松、王一出：《高頻交易對證券市場的影響：一個(gè)綜述》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2019 年第7 期。比如，我國證券交易所上市股票均在各自證券交易所交易，不存在不同交易所之間交易時(shí)間差的問題。日內(nèi)反轉(zhuǎn)交易、低隔夜持倉等交易策略是高頻交易的主要特征，而我國股票市場采用T+1 交易制度，阻斷了高頻交易在內(nèi)地股票市場存在的可能性?！?5〕參見邢會強(qiáng)：《證券期貨市場高頻交易的法律監(jiān)管框架研究》，《中國法學(xué)》2016 年第5 期。我國證券二級市場的交易成本、網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商服務(wù)等也是制約高頻交易發(fā)展的因素。〔56〕參見姜哲：《程序化交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管體系研究》，《金融監(jiān)管研究》2017 年第6 期。由于缺乏相應(yīng)的環(huán)境，高頻交易的技術(shù)優(yōu)勢難以得到發(fā)揮，目前通過濫用技術(shù)優(yōu)勢實(shí)施操縱證券市場的施展空間尚較為有限。

（三）扭曲自由公平證券價(jià)格形成機(jī)制

《刑法修正案（十一）》將“影響證券交易價(jià)格或者交易量”作為操縱證券市場犯罪的構(gòu)成要件，這契合了操縱證券市場“扭曲自由公平證券價(jià)格形成機(jī)制”的本質(zhì)。操縱行為是否“影響證券交易價(jià)格或者交易量”，最直接的判斷標(biāo)準(zhǔn)當(dāng)然是操縱行為結(jié)束后證券價(jià)格的變化以及證券價(jià)格與關(guān)聯(lián)指數(shù)的偏離度，但證券價(jià)格變化是客觀現(xiàn)象，市場上影響證券價(jià)格的因素十分復(fù)雜，當(dāng)可能存在多種因素對價(jià)格產(chǎn)生影響時(shí)，究竟是否因涉嫌操縱的行為引起，在實(shí)踐中就會難以判斷。在一些案件中，證監(jiān)會未對股價(jià)波動(dòng)、關(guān)聯(lián)指數(shù)偏離度等進(jìn)行分析，只是客觀描述了連續(xù)買賣的相關(guān)事實(shí)，或者從其主觀目的推定該操縱行為構(gòu)成操縱證券市場。比如，呂某、陳某某操縱證券市場案中，股價(jià)漲幅多數(shù)未超過3%，甚至不到2%，被調(diào)查人認(rèn)為個(gè)別漲幅不足1%，不足以認(rèn)定操縱；證監(jiān)會則認(rèn)為，短線操縱所需資金量小，資金周轉(zhuǎn)率高，即使股價(jià)上漲有限，但獲利可觀，不能因其漲幅較小而無視其危害性。對于漲幅較小的交易，應(yīng)納入整個(gè)操縱行為來看待，不應(yīng)單獨(dú)割裂分析?！?7〕證監(jiān)會在該行政處罰決定書中，并未列舉二人連續(xù)買賣的具體過程，更難以判斷。參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2019〕125 號。在司法解釋和立案追訴標(biāo)準(zhǔn)列舉的情形中，都未對“影響證券交易價(jià)格或者交易量”對判斷標(biāo)準(zhǔn)作出具體規(guī)定。司法實(shí)踐中，對諸如連續(xù)買賣、自買自賣等操縱行為，通常只要證明行為人的持股比例、成交量占比達(dá)到規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)便予以追訴。

扭曲自由公平證券價(jià)格形成機(jī)制的核心判斷基準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)是證券實(shí)際價(jià)格與抽離了操縱這一介入因素所產(chǎn)生的理論價(jià)格之間是否存在偏離?！?8〕同前注［42］。但價(jià)格是否受到操縱行為的人為扭曲，無法通過價(jià)格自身來證明。比如，在復(fù)雜市場中，不是所有股票的價(jià)格變化趨勢都與指數(shù)相一致，也不是所有正常的證券價(jià)格都不存在大幅波動(dòng)，即使某只證券價(jià)格未明顯波動(dòng)或者未明顯偏離指數(shù)，也并不表明該價(jià)格就是正常價(jià)格，沒有偏離其真實(shí)價(jià)格，也可能因操縱行為導(dǎo)致價(jià)格本應(yīng)下跌的股票未發(fā)生下跌。若要證明“影響證券交易價(jià)格”或者說“人為價(jià)格”的存在，前提是存在一個(gè)可供參照的“真實(shí)價(jià)格”，但“真實(shí)價(jià)格”在實(shí)踐中也很難證明?！?9〕參見邢精平：《跨市場操縱模式與監(jiān)管》，科學(xué)出版社2014 年版，第58 頁。從前面列舉的判斷方法即可發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)情況下“影響證券交易價(jià)格”的證明過程往往陷入行為與結(jié)果之間的循環(huán)證明之中?！?0〕See Fischel &Ross，Should the Law Prohibit “Manipulation”，p.509.為此，一些學(xué)者提出來“人為價(jià)格”的判斷方法。比如，以對價(jià)格施加不受支持的壓力——交易對于整體價(jià)格變動(dòng)的作用力——作為判斷真實(shí)交易型操縱的標(biāo)準(zhǔn)?！?1〕See Matthijs Nelemans，Redefining Trad-Based Market Manipulation，Valparaiso University Law Review，Vol.42，p.1178，1183-1186，1218（2008）.或者將交易行為對市場有效性的危害作為區(qū)分合法交易與非操縱的標(biāo)準(zhǔn)，并將市場支配、市場波動(dòng)、市場流動(dòng)性差作為評價(jià)破壞市場有效性的要素?！?2〕See Fletcher，Legitimate Yet Manipulative，p.520-532.美國CFTC 則直接表示，當(dāng)價(jià)格受到非法因素的影響，由此產(chǎn)生的價(jià)格就是人為的，判斷人為價(jià)格是否存在不應(yīng)將焦點(diǎn)放在最終價(jià)格上，而應(yīng)放在引起價(jià)格變化的因素的性質(zhì)上?！?3〕See Charles Mills &Karen Dildei，The Necessity of Price Artificiality in Manipulation and Attempted Manipulation Claims，F(xiàn)uture and Derivatives Law Repprt，Vol.37，p.8（2017）.

以價(jià)格形成過程中介入的非正當(dāng)因素作為判斷“人為價(jià)格”不失為一種可行路徑，這就仍然需要回歸到“濫用市場優(yōu)勢”行為本身的判斷中，而不是只關(guān)注價(jià)格本身或者其偏離度。由于操縱者所濫用的資本優(yōu)勢、信息優(yōu)勢本身就是影響證券價(jià)格的重要因素，市場優(yōu)勢一經(jīng)濫用，就會對自由公平的證券價(jià)格機(jī)制形成不當(dāng)影響。對于扭曲自由公平證券價(jià)格機(jī)制的判斷，就需要從關(guān)注價(jià)格變化的結(jié)果轉(zhuǎn)向行為本身的不正當(dāng)性，在考量證券價(jià)格漲跌幅度、相關(guān)指數(shù)偏離度等結(jié)果性要素之外，還應(yīng)當(dāng)將涉及客觀行為異常性的相關(guān)指標(biāo)納入到連續(xù)買賣的認(rèn)定體系之中。對于連續(xù)買賣行為，只要行為人符合《操縱刑事司法解釋》規(guī)定的即可以認(rèn)定其行為已經(jīng)扭曲了自由公平證券價(jià)格形成機(jī)制。

四、具體操縱證券市場類型的認(rèn)定路徑

在操縱證券市場本質(zhì)——類型的中心價(jià)值的指引下，前述司法實(shí)踐中懸而未決的問題解決路徑和評判標(biāo)準(zhǔn)得以進(jìn)一步明確。

（一）信息型操縱的認(rèn)定

判斷信息型操縱的成立，高度依賴于對行為人信息優(yōu)勢的判斷。如果行為人不具有信息優(yōu)勢，其發(fā)布的虛假信息或者真實(shí)信息，都難以對市場其他參與者的投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，也就難以影響股價(jià)。信息優(yōu)勢的判斷，既要判斷信息本身是否具有重大性，即具有價(jià)格敏感性，也要考察發(fā)布信息人員的身份特征。比如，在前述鮮某操縱證券市場案中，鮮某及其控制的上市公司雖然只是發(fā)布了更名為匹凸匹公司以及開始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的信息，但由于鮮某及上市公司本身的主體特征，便具有了不同于他人的優(yōu)勢。而對于不具有上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員身份或者具有公眾性、專業(yè)性等特點(diǎn)的人員，因其信息的影響范圍有限，需要綜合其他因素判斷其是否具有其他信息優(yōu)勢。比如，當(dāng)前證監(jiān)會重點(diǎn)懲治的“股市黑嘴”，雖然不具有證券從業(yè)人員的身份，但他們通過利用互聯(lián)網(wǎng)等媒介發(fā)展會員，形成了一定的會員規(guī)?；蛘呤袌鲋群螅渖⒉嫉男畔⒈憔邆淞诵畔?yōu)勢。相反，如果不知名的人員發(fā)布的不具有任何傳播力的信息，便不能認(rèn)為其具有信息優(yōu)勢，濫用的基礎(chǔ)也就不存在了，更不可能扭曲證券價(jià)格形成機(jī)制，不能僅因其形式上符合法律、司法解釋規(guī)定的情形就將其行為定性為操縱證券市場。

（二）交易型操縱的認(rèn)定

司法解釋規(guī)定的量化標(biāo)準(zhǔn)涉及連續(xù)買賣、自買自賣、約定交易和虛假申報(bào)。不同類型在認(rèn)定上稍有不同。對于連續(xù)買賣、自買自賣等行為，由于資本優(yōu)勢、濫用行為都是相對于正常交易行為作出判斷的，而任何交易行為都會作用于供求關(guān)系對交易價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，如前所述可以將違反法律法規(guī)有關(guān)禁止性規(guī)定作為判斷濫用資本優(yōu)勢的依據(jù)。而且，對于符合《操縱市場刑事司法解釋》規(guī)定等量化標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)交易行為，可以直接認(rèn)定濫用市場優(yōu)勢且扭曲證券價(jià)格形成機(jī)制。對于虛假申報(bào)操縱，除達(dá)到司法解釋規(guī)定的量化標(biāo)準(zhǔn)外，還需要進(jìn)一步判斷其是否具有扭曲證券市場價(jià)格機(jī)制等作用，以及行為人通過反向交易行為利用了這一機(jī)制等作用。雖然從文義上看虛假申報(bào)似乎屬于欺詐行為，但實(shí)際上申報(bào)后撤單并非當(dāng)然為交易所所禁止，只是因此種虛假申報(bào)行為不以成交為目的，并具有扭曲價(jià)格形成機(jī)制的作用，被法律歸入到操縱的類型，判斷時(shí)遇到的困難與基于真實(shí)交易的連續(xù)買賣操縱并無差別。為了防范此種操縱，交易所往往對大額申報(bào)后撤單作出明確規(guī)定，濫用與否首先也要考察其行為是否違反禁止性規(guī)定，同時(shí)還要結(jié)合虛假申報(bào)后是否存在反向交易行為判斷行為人“不以成交為目的”。比如某股票在某交易日14：00處于漲停板，在該時(shí)點(diǎn)已漲停，甲大量申報(bào)買入，在1 分鐘后全部撤單，在次日開市后反向賣出自己手中持有的股票，如果該行為人當(dāng)日累計(jì)撤回申報(bào)量達(dá)到同期該證券總申報(bào)量百分之五十以上，且證券撤回申報(bào)額在1000 萬元以上。雖然上述指標(biāo)已經(jīng)符合司法解釋規(guī)定的量化標(biāo)準(zhǔn)，但由于撤單本身并不違法，且該申報(bào)和撤單行為發(fā)生時(shí)點(diǎn)在當(dāng)日14：00-14：01 之間，在股票處于漲停板狀態(tài)的情況下，迅速大額撤單行為不僅無法對次日開市價(jià)格產(chǎn)生正面影響，還會對當(dāng)日維持漲停板產(chǎn)生負(fù)面影響，就不能將此行為認(rèn)定為操縱。

需要注意的是，司法解釋規(guī)定的連續(xù)交易、虛假申報(bào)、自買自賣等交易型操縱的量化判斷標(biāo)準(zhǔn)，既是評價(jià)操縱證券市場成立的標(biāo)準(zhǔn)，也是評價(jià)“情節(jié)嚴(yán)重”的標(biāo)準(zhǔn)。在沒有達(dá)到上述量化標(biāo)準(zhǔn)的情形下，對于連續(xù)買賣、虛假申報(bào)、自買自賣等行為，不是任何人一經(jīng)實(shí)施便構(gòu)成操縱。因此，雖然《操縱刑事司法解釋》規(guī)定將“違法所得”作為入罪標(biāo)準(zhǔn)，但不能將收益超過入罪數(shù)額就徑直認(rèn)為該行為構(gòu)成操縱證券市場罪。比如甲使用A 賬戶賣出1 萬股，使用B 賬戶買入1 萬股，即使通過上述行為獲取了100 萬元的利益，并不表明該行為即構(gòu)成操縱且情節(jié)嚴(yán)重。在此種情形下，需要圍繞操縱證券市場的本質(zhì)，首先判斷連續(xù)買賣、虛假申報(bào)、自買自賣等行為是否構(gòu)成操縱行為，只有在操縱行為成立的情況下才能以“違法所得”判斷是否達(dá)到情節(jié)嚴(yán)重的入罪門檻。反之，操縱行為不成立，其收益當(dāng)然不能被稱作為“違法所得”。對于連續(xù)買賣、虛假申報(bào)、自買自賣是否構(gòu)成操縱，就需要從資本優(yōu)勢、濫用行為、對價(jià)格形成機(jī)制的影響三個(gè)維度進(jìn)行判斷。比如，自買自賣本身被法律所禁止，符合濫用特征，關(guān)鍵要判斷行為人是否具有資本優(yōu)勢，根據(jù)持股比例、成交量比例等數(shù)據(jù)指標(biāo)由證券交易所等專業(yè)機(jī)構(gòu)作出判斷，但不要求達(dá)到司法解釋所規(guī)定的量化交易標(biāo)準(zhǔn)。對于連續(xù)買賣行為的判斷，如前所述，由于真實(shí)交易本身并不違法，是否屬于濫用應(yīng)當(dāng)結(jié)合證券法、證券交易所事先設(shè)定的交易規(guī)則進(jìn)行判斷，明顯違反交易規(guī)則的即構(gòu)成濫用，而是否產(chǎn)生扭曲自由公平交易價(jià)格機(jī)制的作用，則需要綜合資本優(yōu)勢和交易行為自身的特點(diǎn)，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評判。鑒于連續(xù)買賣本身的復(fù)雜性，有的表現(xiàn)為尾市操縱等特定時(shí)間操縱，有的表現(xiàn)為交易日內(nèi)某一個(gè)交易時(shí)段操縱，有的則表現(xiàn)為長線操縱，其操縱機(jī)理實(shí)際上并不相同，對資本優(yōu)勢、濫用行為等要求也不相同，還需要專業(yè)機(jī)構(gòu)作進(jìn)一步細(xì)分類型，提供具體判斷指引。

（三）兜底條款的適用

對于任何不符合法律、司法解釋列舉的操縱情形但被懷疑構(gòu)成操縱的行為，都應(yīng)當(dāng)首先接受上述操縱證券市場本質(zhì)的兩個(gè)要素的檢驗(yàn)，即是否濫用了市場優(yōu)勢，是否具有扭曲自由公平價(jià)格形成機(jī)制的作用。檢驗(yàn)過程可以為法律適用提供價(jià)值判斷基礎(chǔ)和規(guī)范分析框架，而不再處于毫無約束的恣意狀態(tài)，具有指引解釋的展開和限制過度自由裁量的作用。比如，如果將來出現(xiàn)濫用技術(shù)優(yōu)勢操縱證券市場的情形，雖然法律、司法解釋尚未作出規(guī)定，可以首先判斷其對技術(shù)優(yōu)勢的使用是否構(gòu)成濫用，為法律規(guī)定所禁止、不具有正當(dāng)性，然后再判斷該種技術(shù)優(yōu)勢是否具有扭曲自由公平證券交易價(jià)格形成機(jī)制的作用。如果不具有其中一個(gè)特征，就不能將其認(rèn)定為操縱證券市場。

類型思維可以為認(rèn)定操縱證券市場提供方法上的指引，但不可能提供非此即彼的確定標(biāo)準(zhǔn)，許多情況下仍需要結(jié)合專業(yè)判斷和自由裁量來進(jìn)行。但這也恰恰是法律類型的特點(diǎn)，反映了社會生活本身的復(fù)雜性。針對極為復(fù)雜的證券市場，基于操縱證券市場本質(zhì)運(yùn)用類型思維，將符合操縱本質(zhì)的行為歸入操縱類型，將不符合操縱本質(zhì)的排除出去，至少可以防止執(zhí)法司法恣意，既避免放縱操縱行為，也能避免因執(zhí)法司法的介入過度擠壓市場競爭，影響證券市場的正常運(yùn)行。