債權(quán)治理背景下債委會的微觀治理效應(yīng)

新夫 柯夢婷 蔣麗嫻

【摘 要】 找到有效防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險的政策工具是當(dāng)前理論和實踐關(guān)注的焦點。文章以我國債委會相關(guān)政策的實施為準(zhǔn)自然實驗，選取2013—2021年A股上市公司為研究對象，以債務(wù)重組作為分組變量構(gòu)造雙重差分模型實證檢驗債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：債委會政策對提高企業(yè)產(chǎn)能利用率能夠起到十分顯著的促進(jìn)作用；債委會主要通過提高企業(yè)商業(yè)信用比例進(jìn)而影響產(chǎn)能利用率。異質(zhì)性分析表明杠桿率較高、信息透明度較高、代理成本較低的企業(yè)中債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率的提高作用更加顯著。根據(jù)上述研究結(jié)論，提出進(jìn)一步完善債委會相關(guān)政策、強化“分類施策”及提高債權(quán)人參與積極性等建議。

【關(guān)鍵詞】 債權(quán)治理； 債委會； 產(chǎn)能利用率； 準(zhǔn)自然實驗

【中圖分類號】 F257；F832? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）10-0081-09

一、引言

黨的二十大報告指出，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展是我國全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。為完成好這一任務(wù)，必須完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局，要把實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來，著力提高全要素生產(chǎn)率，以推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要內(nèi)容，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要地位。2023年12月，中央金融工作委員會進(jìn)一步強調(diào)了堅持深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要性，指出為加快建設(shè)金融強國、增強金融高質(zhì)量發(fā)展動力，必須要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，堅決維護(hù)好經(jīng)濟(jì)金融安全和社會大局穩(wěn)定，著力建設(shè)中國特色現(xiàn)代金融體系[ 1 ]。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革包括去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板等內(nèi)容。在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一系列目標(biāo)中，“去產(chǎn)能”列首位。從長期來看，產(chǎn)能過剩是制約我國經(jīng)濟(jì)增長的重要問題[ 2 ]，黨和國家對此一直高度重視。20世紀(jì)末以來，政府采取了一系列政策措施，旨在解決產(chǎn)能過剩問題。2013年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》指出化解產(chǎn)能過剩是工作重點。自2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“去產(chǎn)能”以來，其每年都是經(jīng)濟(jì)工作重點，地方政府也不斷頒布相關(guān)政策文件。經(jīng)過近十年的努力，產(chǎn)能過剩的治理初見成效，2023年三季度全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.6%，與上年同期持平，比二季度上升1.1個百分點①。然而，自新冠疫情發(fā)生以來，中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡，2022年末，我國非金融企業(yè)杠桿率達(dá)到160.9%②，遠(yuǎn)高于全球其他主要經(jīng)濟(jì)體，新一輪產(chǎn)能過剩的風(fēng)險不斷累積。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中有關(guān)產(chǎn)能過剩的成因主要包括“政府干預(yù)”和“市場失靈”兩種觀點[ 3-4 ]。這些研究大多從宏觀層面探討行業(yè)性產(chǎn)能過剩問題，對微觀企業(yè)層面的產(chǎn)能過剩研究相對有限，而微觀層面的資源浪費可能引發(fā)宏觀層面供需失衡的風(fēng)險。因此，研究如何從微觀主體的角度治理產(chǎn)能過剩，既有利于微觀個體對資源的高效利用，又有利于抑制宏觀產(chǎn)能過剩的發(fā)生[ 5 ]，對推動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。在此背景下，研究如何提高我國企業(yè)的產(chǎn)能利用率，以實現(xiàn)“去產(chǎn)能”的目標(biāo)，顯得至關(guān)重要。

本文所稱的“債委會”，全稱是“金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會”。關(guān)于我國債委會的前身，最早可以追溯至2007年實施的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》，破產(chǎn)法中的債委會主要處理破產(chǎn)程序中債權(quán)人會議授權(quán)其解決的有關(guān)事項。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，2016年銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于做好銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會有關(guān)工作的通知》（以下簡稱《債委會通知》），正式提出了“金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人委員會”。組建債委會是金融業(yè)貫徹供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一個重要舉措，被視為引導(dǎo)金融資源向新興產(chǎn)業(yè)傾斜并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)新動能增長的重要途徑[ 6 ]。具體來說，債委會是由企業(yè)債權(quán)人發(fā)起的自治性、臨時性協(xié)調(diào)組織，主要針對債務(wù)規(guī)模較大、存在困難的企業(yè)，用于處置困境企業(yè)的債務(wù)，以共同維護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益，是目前推動困境企業(yè)債務(wù)重組、化解債務(wù)危機(jī)、實現(xiàn)對資金合理分配行之有效的制度安排和工作機(jī)制。我國上市公司主要依賴銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款實現(xiàn)融資目標(biāo)，債務(wù)融資已經(jīng)成為最主要的資金籌集渠道，因此，債權(quán)人在企業(yè)層面扮演著至關(guān)重要的角色。隨著企業(yè)杠桿率不斷上升，股東與債權(quán)人之間的利益沖突逐漸成為我國上市公司中突出的代理問題，債委會的設(shè)立為債權(quán)人提供了更為完善的利益保護(hù)機(jī)制，進(jìn)而為債權(quán)人發(fā)揮債權(quán)治理作用提供了有力保障[ 7 ]。在此背景下，債委會作為代表債權(quán)人利益的組織，能夠?qū)ι鲜泄具M(jìn)行監(jiān)督和約束，有效發(fā)揮債權(quán)治理作用，進(jìn)而從外部治理視角加強企業(yè)治理，良好的企業(yè)治理能夠有效緩解產(chǎn)能過剩[ 8 ]。那么債委會能否提高及通過何種機(jī)制影響企業(yè)產(chǎn)能利用率呢？這是本文所要研究的核心問題。本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究基礎(chǔ)上，以債委會為著眼點，從債權(quán)治理角度對債委會與企業(yè)產(chǎn)能利用率之間的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗，旨在從外部治理視角探討債委會政策對企業(yè)產(chǎn)能利用率的影響及其作用機(jī)制。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：一是以往研究主要從理論上對債委會影響企業(yè)的產(chǎn)能利用率進(jìn)行分析，本文以債委會政策作為準(zhǔn)自然實驗，通過構(gòu)造雙重差分（Difference in Difference，DID）模型，首次實證檢驗了債委會政策是否促進(jìn)了企業(yè)產(chǎn)能利用率的提高；二是通過機(jī)制效應(yīng)，從債權(quán)治理的視角檢驗債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率的影響傳導(dǎo)機(jī)制，為債權(quán)治理的去產(chǎn)能效應(yīng)提供理論支撐，有助于理解微觀產(chǎn)能過剩的債權(quán)治理機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

產(chǎn)能過剩是指生產(chǎn)能力在一定程度上沒有得到充分利用的現(xiàn)象，表現(xiàn)在微觀、中觀和宏觀三個層面。在我國，宏觀產(chǎn)能過剩的微觀誘因主要是企業(yè)過度投資[ 9 ]。債委會作為一種宏觀調(diào)控政策，目的是為了更好地通過市場規(guī)則和政策導(dǎo)向?qū)崿F(xiàn)對企業(yè)財務(wù)和資金的合理有效分配，進(jìn)而在一定程度上緩解企業(yè)的過度投資行為。破產(chǎn)法提出的破產(chǎn)管理人制度使中國破產(chǎn)制度更加接近國際法律標(biāo)準(zhǔn)，增強了債權(quán)人的權(quán)益保護(hù)，在一定程度上改善了我國的債權(quán)治理環(huán)境[ 10 ]。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，金融債委會基于對債務(wù)人信息更全面的掌握，更容易判斷和區(qū)分有救助價值和不具備救治價值的企業(yè)，對符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級方向的企業(yè)會增貸、續(xù)貸，提供必要的紓困資金，幫助其恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營；對不具備救治價值的企業(yè)及時采取措施，穩(wěn)妥實施“僵尸企業(yè)”的有序退出，以防范資產(chǎn)流失。這樣實現(xiàn)了對企業(yè)財務(wù)和資金的合理有效分配，引導(dǎo)金融資源向新產(chǎn)業(yè)傾斜，能夠更好地為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供良好的金融環(huán)境[ 11 ]。

從微觀來看，傳統(tǒng)的MM理論認(rèn)為在完全競爭、無稅收等假設(shè)下，企業(yè)引入資本與投資無關(guān)。但隨著委托代理和信息不對稱等理論的發(fā)展，眾多學(xué)者發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)實市場中，企業(yè)從不同渠道引入的資本會影響其投資行為。這些資本構(gòu)成了企業(yè)擴(kuò)張的資源基礎(chǔ)，不僅影響企業(yè)利益相關(guān)者所受到的激勵和約束，而且影響企業(yè)投資決策權(quán)在各利益相關(guān)者之間的分配，這也是企業(yè)產(chǎn)能過剩形成的前提和基礎(chǔ)[ 12 ]。債權(quán)人是企業(yè)最重要的利益相關(guān)者之一，債委會作為代表債權(quán)人利益的利益相關(guān)者，能夠激發(fā)債權(quán)人參與企業(yè)治理的積極性，從而使債權(quán)人有動機(jī)確保企業(yè)的穩(wěn)健運營，以維護(hù)其自身利益。與其他債權(quán)治理機(jī)制相比，債委會具有更高的監(jiān)督效率和更強的監(jiān)督能力。這是因為債委會為同一企業(yè)的不同債權(quán)人提供了一個信息溝通的平臺，債權(quán)人之間能夠充分共享信息，從而最大程度地緩解債權(quán)人、債務(wù)人與管理層之間的信息不對稱問題。此外，債權(quán)人通過共享信息還可以更好地分析和評估企業(yè)的經(jīng)營情況，以協(xié)商達(dá)成統(tǒng)一行動，如事前防止過度授信、事中防止隨意抽貸、事后防止債務(wù)人惡意逃廢債等。這種合作格局使債權(quán)人能夠通過信息共享產(chǎn)生“規(guī)模效應(yīng)”，幫助債權(quán)人在內(nèi)部協(xié)商一致的基礎(chǔ)上形成對外統(tǒng)一意見，從而增強了他們的談判地位，進(jìn)而提高了企業(yè)的產(chǎn)能利用率。一是監(jiān)督和約束管理層的自利行為?？刂茩?quán)與所有權(quán)分離導(dǎo)致的委托代理問題引發(fā)了管理層的自利行為，外部投資者可以通過對管理層進(jìn)行監(jiān)督，阻止管理層因自身利益等而進(jìn)行的產(chǎn)能擴(kuò)張行為。隨著債委會政策的頒布，債委會的“規(guī)模效應(yīng)”使其在監(jiān)管方面具有更高的效能和效率，因此能夠?qū)芾韺幼岳漠a(chǎn)能擴(kuò)張行為進(jìn)行更有效的約束，從而有利于提高企業(yè)的產(chǎn)能利用率。二是優(yōu)化管理層的投資決策，提高資源配置效率。根據(jù)市場失靈理論，企業(yè)產(chǎn)能過剩現(xiàn)象不僅是管理層自利導(dǎo)致的，而且可能是管理層能力欠缺或信息不充分[ 13 ]造成非理性投資所帶來的。依托債委會，債權(quán)人能夠積極主動地將先進(jìn)的企業(yè)治理和管理理念灌輸給管理層，提醒他們避免在盈利表象下進(jìn)行盲目擴(kuò)張和過度投資，這一過程有利于管理層調(diào)整投資決策，防止過度投資行為，最終提高企業(yè)的產(chǎn)能利用率。綜合以上分析，本文提出：

假設(shè)1：債委會能夠顯著提高企業(yè)的產(chǎn)能利用率。

從債權(quán)治理角度來看，債權(quán)人主要通過企業(yè)的債務(wù)發(fā)揮債權(quán)治理效應(yīng)，企業(yè)的債務(wù)常被用作衡量債權(quán)治理的指標(biāo)。那么，債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率的影響是通過何種機(jī)制變量發(fā)揮作用呢？本文選取企業(yè)債務(wù)相關(guān)指標(biāo)探求其具體影響。上市公司通常從多方面產(chǎn)生債務(wù)，主要有銀行借款、發(fā)行債券和商業(yè)信用。除了銀行作為債權(quán)人的監(jiān)督作用外，債券持有人和商業(yè)信用提供者也可能發(fā)揮治理作用[ 14 ]。同時，不同種類的債權(quán)在借款動機(jī)、監(jiān)督方式和控制手段上有明顯差異，對企業(yè)的治理效應(yīng)亦不盡相同。因此，本文分別從銀行借款、發(fā)行債券和商業(yè)信用的角度分析它們對債委會影響產(chǎn)能利用率的機(jī)制效應(yīng)。債委會中的債權(quán)人通過信息共享和溝通互動，集體研究企業(yè)的債務(wù)處置措施，盡可能確保企業(yè)的風(fēng)險化解和債務(wù)危機(jī)突破，實現(xiàn)企業(yè)有序重組和回歸正常經(jīng)營，這一過程能夠幫助企業(yè)調(diào)整及優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，使不同種類的債權(quán)充分發(fā)揮債權(quán)治理效應(yīng)，從而提高企業(yè)的產(chǎn)能利用率[ 15 ]。具體來看，債委會首先協(xié)調(diào)了銀行與企業(yè)之間的利益沖突，降低了單個銀行的不理智行為，導(dǎo)致整體債權(quán)行利益受損的可能性降低，提高了銀行債權(quán)治理的積極性；其次是通過債委會平臺，提高了企業(yè)與債權(quán)人之間的信息透明度，極大地緩解了利益相關(guān)者之間的沖突，有利于提高債委會發(fā)揮債權(quán)治理的效果。因此本文推測，債委會能夠通過調(diào)整企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)而提高企業(yè)的產(chǎn)能利用率。具體如下：

一是銀行借款在企業(yè)融資中扮演著重要角色，對產(chǎn)能利用率有雙重影響。一方面，根據(jù)銀行“大貸款人監(jiān)督”理論，銀行獲取和處理企業(yè)信息的成本較單個債權(quán)人更低，因而監(jiān)管效率更高，能夠有效阻止管理者的自利行為；另一方面，銀行借款提供了資金支持，在增加企業(yè)投資機(jī)會的同時也可能導(dǎo)致管理者濫用自由現(xiàn)金流，從而降低企業(yè)的投資效率。此外，銀行借款受到預(yù)算軟約束的影響，可能無法有效遏制過度投資，反而降低企業(yè)的產(chǎn)能利用率[ 16 ]。綜合來看，債委會可能導(dǎo)致企業(yè)的銀行借款比例上升或下降，對產(chǎn)能利用率產(chǎn)生積極或消極影響。基于上述分析，本文提出：

假設(shè)2a：債委會通過增加或降低企業(yè)銀行借款比例進(jìn)而顯著提高產(chǎn)能利用率。

二是企業(yè)債券通常具有良好的信用和信息披露要求，有助于降低信息不對稱，從而在一定程度上發(fā)揮監(jiān)督治理作用[ 17 ]。與銀行借款不同，企業(yè)債券在市場中的債權(quán)人眾多，可能導(dǎo)致“搭便車”問題，降低了債權(quán)人的監(jiān)督激勵[ 18 ]。另外，我國債券市場發(fā)展時間相對較短，企業(yè)債券對提高投資效率的正面作用尚未充分顯現(xiàn)。因此推測，企業(yè)債券難以有效發(fā)揮債權(quán)治理作用，發(fā)行債券比例的提高會降低企業(yè)產(chǎn)能利用率?；诖?，本文提出：

假設(shè)2b：債委會通過降低企業(yè)發(fā)行債券比例進(jìn)而顯著提高產(chǎn)能利用率。

三是商業(yè)信用是企業(yè)間因日常交易中發(fā)生預(yù)收賬款或延期付款所形成的信貸關(guān)系，由于企業(yè)與客戶和供應(yīng)商之間存在長期的貿(mào)易關(guān)系，客戶和供應(yīng)商通過業(yè)務(wù)往來更加容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績及信用狀況的變化，相較于其他債權(quán)人具有信息優(yōu)勢，因而能夠更好地對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督[ 19 ]。由此推測，商業(yè)信用在監(jiān)督企業(yè)方面具有信息優(yōu)勢，這使得商業(yè)信用可以用來監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)和信用狀況，從而對抑制企業(yè)的非效率投資和產(chǎn)能過剩發(fā)揮作用。因此，本文提出：

假設(shè)2c：債委會通過增加企業(yè)商業(yè)信用比例進(jìn)而顯著提高產(chǎn)能利用率。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究采用了2013—2021年間A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，并采取以下步驟對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可用性。（1）剔除主要變量及估算產(chǎn)能利用率所涉及指標(biāo)存在缺失的樣本；（2）剔除金融業(yè)樣本；（3）剔除注冊地為開曼群島的樣本；（4）剔除當(dāng)年標(biāo)記ST和PT的樣本；（5）剔除總負(fù)債大于總資產(chǎn)的樣本；（6）剔除當(dāng)年IPO的樣本。此外，為避免異常值影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平上的Winsorize縮尾處理。通過預(yù)處理，最終樣本包含3 153家上市A股企業(yè)共20 730個觀測值。數(shù)據(jù)均收集于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）指標(biāo)選取與變量定義

1.被解釋變量

參考曲玥[ 20 ]等的研究，本文采用隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)法，將實際產(chǎn)出與前沿產(chǎn)出的比值作為衡量企業(yè)產(chǎn)能利用率的指標(biāo)，該比值越大表示產(chǎn)能利用率越高。通過借助企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入（作為工業(yè)總產(chǎn)值的近似替代指標(biāo)）、總資產(chǎn)規(guī)模及員工人數(shù)等要素，構(gòu)建隨機(jī)前沿生產(chǎn)面，得到了產(chǎn)能利用率的估算結(jié)果，并刪除了產(chǎn)能利用率大于3和小于0.1的樣本，以避免極端值的影響。

2.解釋變量

本文構(gòu)建DID模型來考查債委會政策對企業(yè)產(chǎn)能利用率的影響。模型中采用了分組虛擬變量（CZ）、時間虛擬變量（ZWH）和政策變量交互項（CZ×ZWH）。CZ為分組虛擬變量，將經(jīng)歷過債務(wù)重組的企業(yè)定為處理組，取值為1；將未經(jīng)歷過債務(wù)重組的企業(yè)定為控制組，取值為0。ZWH為時間虛擬變量，用來劃分銀監(jiān)會發(fā)布《債委會通知》實施時間，當(dāng)企業(yè)樣本所在年份為2016年及之后時該變量取1，否則取0。CZ×ZWH指的是分組虛擬變量和時間虛擬變量的交互效應(yīng)，是DID模型中的關(guān)鍵解釋因素。

3.機(jī)制變量

本文機(jī)制變量包括如下三個指標(biāo)：銀行借款比例（FINBANK）、發(fā)行債券比例（FINBOND）和商業(yè)信用比例（FINCREDIT）。

4.控制變量

參照現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法[ 4 ]，控制變量選取了企業(yè)規(guī)模（LnASSET）、資產(chǎn)負(fù)債率（FINLEV）、盈利能力（ROA）、成長性（GROWTH）、職工人數(shù)（LnSTAFF）、固定資產(chǎn)占比（FA）、企業(yè)年齡（LnAGE）、董事會規(guī)模（LnBOARD）、董事會獨立性（INDEP）以及兩職合一（DUALROLE）等。

變量具體定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)前文分析，2016年銀監(jiān)會發(fā)布的《債委會通知》在債委會發(fā)展過程中起著舉足輕重的作用，因此本文以2016年作為事件發(fā)生的時點，根據(jù)企業(yè)債務(wù)重組情況分組構(gòu)造DID模型，檢驗債委會政策的實施如何影響企業(yè)產(chǎn)能利用率。之所以選擇企業(yè)債務(wù)重組情況作為分組變量構(gòu)造DID模型捕捉債委會的去杠桿效應(yīng)，是因為現(xiàn)階段債委會主要建立于出現(xiàn)了債務(wù)困境的企業(yè)，旨在幫助企業(yè)進(jìn)行有序重組和回歸正常經(jīng)營。通過對我國上市公司2013—2021年間債務(wù)重組情況的統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)生債務(wù)重組的企業(yè)數(shù)量在2016年達(dá)到峰值，因此可以反映出進(jìn)行債務(wù)重組的企業(yè)更可能受到債委會政策的影響。為避免數(shù)據(jù)的重復(fù)與不一致，本文將樣本期發(fā)生過債務(wù)重組的企業(yè)作為處理組，將未發(fā)生過債務(wù)重組的企業(yè)作為控制組進(jìn)行分析?；诖耍疚臉?gòu)建如下DID模型進(jìn)行實證檢驗：

其中，CUi，t表示產(chǎn)能利用率；CZi，t為分組虛擬變量；ZWHi，t為時間虛擬變量；CZi，t×ZWHi，t為分組虛擬變量和時間虛擬變量的交互效應(yīng)，是模型中的關(guān)鍵解釋變量，本文的焦點集中在分析該交互項的回歸系數(shù)，如果該系數(shù)在統(tǒng)計上顯著為正，那么說明債委會政策能夠顯著提升企業(yè)產(chǎn)能利用率。CVs為控制變量集合，IND為行業(yè)固定效應(yīng)，YEAR為年度固定效應(yīng)。

除了以上模型反映的直接效應(yīng)外，為探索債委會對產(chǎn)能利用率的可能影響機(jī)制，本文還采用因果逐步回歸法對銀行借款比例、發(fā)行債券比例及商業(yè)信用比例的間接效應(yīng)進(jìn)行檢驗。在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建以下模型：

其中，F(xiàn)IN表示銀行借款比例、發(fā)行債券比例及商業(yè)信用比例這三種機(jī)制變量，其他變量含義與模型（1）一致。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2展示了描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中本文計算出的產(chǎn)能利用率均值為78%，接近徐業(yè)坤和馬光源[ 21 ]計算的均值78.6%，中位數(shù)為0.681，標(biāo)準(zhǔn)差為0.450，最小值為0.139，最大值為2.517，可見我國上市公司產(chǎn)能利用率有待提高且差異較為明顯。其余控制變量結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)[ 22 ]基本一致，未見顯著差異。

（二）實證結(jié)果

表3列（1）展示了我國債委會政策對企業(yè)產(chǎn)能利用率影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，交互項CZ×ZWH系數(shù)為0.066，在1%的水平上顯著，該結(jié)果表明，銀監(jiān)會發(fā)布的《債委會通知》的實施起到了正向促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)能利用率的作用，即債委會政策的頒布顯著提高了企業(yè)的產(chǎn)能利用率，H1得以驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

DID應(yīng)用的前提條件是需要確保處理組和控制組在政策干預(yù)前有相似的發(fā)展趨勢，即平行趨勢假設(shè)成立，本文采用事件研究法進(jìn)行平行趨勢檢驗。為了防止完全共線性問題，本文選取事件發(fā)生前一期作為基期，檢驗了2016年前后3年處理組與控制組的時間趨勢變化。從結(jié)果來看，在債委會政策實施前，處理組與控制組的產(chǎn)能利用率變化趨勢一致，滿足平行趨勢的假設(shè)。限于篇幅，本文未列出平行趨勢檢驗圖。

2.安慰劑檢驗

安慰劑檢驗可以控制隨時間趨勢變化且不可觀測因素對潛在結(jié)果的影響，主要包括隨機(jī)時間和空間兩個維度。在進(jìn)行時間安慰劑檢驗時，本文將處理時間分別前置1至3期，即分別以2013—2015年作為偽處理時間，采用模型（1）進(jìn)行DID估計。檢驗結(jié)果表明所有置信區(qū)間都包含0值，說明時間安慰劑效應(yīng)均不顯著。在進(jìn)行空間安慰劑檢驗時，從樣本中無放回地隨機(jī)抽取若干個體作為偽處理個體，并采用模型（1）進(jìn)行DID估計，得到一個安慰劑效應(yīng)的估計值，如此重復(fù)500次，即可得到安慰劑效應(yīng)的分布。本文的空間安慰劑檢驗結(jié)果如表4所示，可以看出雙邊P值均小于等于0.01，故可拒絕“處理效應(yīng)為0”的原假設(shè)，認(rèn)為平均處理效應(yīng)在1%水平上顯著，檢驗結(jié)果符合安慰劑檢驗預(yù)期，因而能排除其他潛在的不可觀測因素對產(chǎn)能利用率的影響。

3.替換被解釋變量

本文采用余東華和呂逸楠[ 23 ]使用的生產(chǎn)函數(shù)法估算產(chǎn)能利用率，并作為替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果見表3列（2）。其中，CZ×ZWH的系數(shù)依舊顯著為正，與前文一致。

4.雙重固定效應(yīng)模型檢驗

本文在原有模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制個體效應(yīng)，表3列（3）中交互項CZ×ZWH的結(jié)果與前文一樣顯著為正，證明了本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制檢驗

前文分析了債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率影響的直接效應(yīng)，結(jié)果顯示債委會對提高企業(yè)產(chǎn)能利用率具有顯著影響，且通過了穩(wěn)健性檢驗。為檢驗該作用機(jī)制，本文進(jìn)一步通過模型（2）及模型（3）進(jìn)行機(jī)制檢驗，回歸結(jié)果見表5。列（1）及列（3）結(jié)果顯示，銀行借款比例及發(fā)行債券比例并未受到債委會政策的顯著影響，這表明銀行借款及發(fā)行債券并不是債委會提升產(chǎn)能利用率的作用渠道，H2a及H2b未通過檢驗。列（5）結(jié)果顯示，債委會政策交互項可以顯著提高企業(yè)的商業(yè)信用比例；列（6）的結(jié)果表明加入商業(yè)信用比例后，其系數(shù)為正且在1%水平上顯著，而債委會政策交互項的系數(shù)雖顯著為正但數(shù)值減小。這說明債委會能夠通過增加企業(yè)商業(yè)信用比例來提高產(chǎn)能利用率，即提升商業(yè)信用水平是債委會影響企業(yè)產(chǎn)能利用率的作用渠道，且起到部分中介作用，因此H2c通過了檢驗。

（二）異質(zhì)性分析

1.從企業(yè)杠桿率來看

通常情況下，債委會受監(jiān)管部門的監(jiān)督和指導(dǎo)，對企業(yè)進(jìn)行分類施策。對負(fù)債率高的高風(fēng)險企業(yè)或“僵尸企業(yè)”，更有可能組建債委會，而對未出現(xiàn)風(fēng)險或出現(xiàn)暫時性風(fēng)險的企業(yè)，債委會主要是進(jìn)行預(yù)警和穩(wěn)貸。因此，本文假設(shè)，相較于低杠桿企業(yè)，債委會在高杠桿企業(yè)中發(fā)揮的作用更顯著。為驗證這一假設(shè)，本文將樣本企業(yè)根據(jù)財務(wù)杠桿水平分年度分行業(yè)按均值分組，分為高杠桿組和低杠桿組，并將杠桿從控制變量中剔除后進(jìn)行分組回歸。由表6列（1）和列（2）可以看到，在高杠桿組，債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率的影響在1%水平上顯著為正，而在低杠桿組中不顯著。

2.從企業(yè)信息透明度來看

信息不對稱是產(chǎn)能過剩的一大成因。作為債權(quán)人之間的溝通平臺，債委會有助于促進(jìn)信息的共享，從而降低債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不對稱。當(dāng)企業(yè)信息透明度較高時，債委會能夠更容易地實現(xiàn)各方之間的信息共享，包括企業(yè)內(nèi)外部的環(huán)境和資源信息，這有益于企業(yè)更充分地認(rèn)識市場環(huán)境的演變，改進(jìn)其投資決策過程，從而有助于緩解企業(yè)的產(chǎn)能過剩問題。而當(dāng)企業(yè)信息透明度較低時，債委會中的債權(quán)人難以獲取企業(yè)內(nèi)部信息，無法充分發(fā)揮其作為各方溝通橋梁的作用，因此其治理效果可能會減弱。本文參考Kim和Verrecchia[ 24 ]的方法，采用KV指數(shù)度量信息透明度，KV指數(shù)越高表明企業(yè)的信息披露質(zhì)量越低。將樣本根據(jù)分年度和分行業(yè)的KV指數(shù)均值分組，大于中位數(shù)的為信息透明度低組，反之則為高組。分組回歸結(jié)果詳見表6列（3）和列（4），可見主效應(yīng)只在信息透明程度高的組中正顯著，顯著水平為1%。

3.從企業(yè)代理成本來看

當(dāng)企業(yè)存在較高代理成本時，代理人出于個人私利的動機(jī)，傾向于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以獲取更多的個人利益，這導(dǎo)致過度投資的現(xiàn)象在企業(yè)中廣泛存在。長期過度投資可能引發(fā)企業(yè)產(chǎn)能閑置現(xiàn)象，從而降低了產(chǎn)能利用率。而在代理成本較低的企業(yè)中，債委會可以通過有效的監(jiān)督和激勵來影響經(jīng)營者的行為，并防范其他股東與管理層的合謀行為，減少因代理問題引發(fā)的產(chǎn)能過剩。因此，債委會在代理成本較低的企業(yè)中可以更有效地緩解產(chǎn)能過剩問題。參考李小榮和張瑞君的研究[ 25 ]，本文采用管理費用占營業(yè)收入的比例來衡量代理成本。分年度分行業(yè)按均值進(jìn)行分組，大于中位數(shù)為代理成本較高組，反之則為較低組。由表6中最后兩列的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在代理成本較低的企業(yè)中，債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率的提升作用在1%水平上顯著為正，而在代理成本較高企業(yè)中不顯著。

六、研究結(jié)論與政策啟示

根據(jù)研究結(jié)果，本文得出如下結(jié)論：債委會政策對提高企業(yè)產(chǎn)能利用率能夠起到顯著的促進(jìn)作用；債委會主要通過提高企業(yè)商業(yè)信用比例進(jìn)而影響產(chǎn)能利用率。異質(zhì)性分析表明在杠桿率較高、信息透明度較高、代理成本較低的企業(yè)中，債委會對企業(yè)產(chǎn)能利用率的提高作用更加顯著。

本文具有如下三方面政策啟示：（1）加強頂層設(shè)計，完善債委會相關(guān)政策規(guī)定。政府應(yīng)做好頂層設(shè)計，包括制定更高級別和力度的法規(guī)、明確債委會的定位和職責(zé)、規(guī)定不同主體的職責(zé)邊界，以增強債委會在協(xié)調(diào)債權(quán)人行動方面的權(quán)威性；銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將債委會工作納入其內(nèi)部管理體系，以確保內(nèi)部管理與債委會的決策一致，從而更好地發(fā)揮債委會的作用，進(jìn)一步推動債委會法治化進(jìn)程，最終實現(xiàn)提高企業(yè)產(chǎn)能利用率和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。（2）強化“分類施策”，推進(jìn)債委會規(guī)范化運作。對公司治理良好、產(chǎn)品市場前景廣闊、當(dāng)前資金短缺的企業(yè)，債委會應(yīng)提供增信支持；對存在暫時性困難的企業(yè)，債委會應(yīng)努力穩(wěn)定市場預(yù)期，提供穩(wěn)健信貸支持，協(xié)助企業(yè)突破短期困境；對面臨高風(fēng)險、高杠桿的企業(yè)，債委會應(yīng)制定相應(yīng)的債務(wù)處置方案，有序推動企業(yè)整合或退市，以避免資產(chǎn)損失，最終實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)和資金的合理有效配置，從而激發(fā)信貸資源的充分利用。（3）加強制度引導(dǎo)，提升債權(quán)人參與積極性。金融監(jiān)管部門應(yīng)完善對債委會成員的獎懲機(jī)制，敦促金融機(jī)構(gòu)深刻理解債委會的作用，熟悉相關(guān)規(guī)定和權(quán)利義務(wù)，提高各方的積極性主動性；鼓勵非金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)人參與債委會的組建，以便協(xié)同維護(hù)權(quán)益，在企業(yè)重組或破產(chǎn)過程中最大化地保護(hù)債權(quán)人權(quán)益，發(fā)揮債權(quán)人的治理作用。

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