債券虛假陳述案件中的投資差額損失認定

摘要：近年來，債券虛假陳述案件頻發(fā)，但與之匹配的裁判規(guī)則體系尚未完整搭建。其中，損失計算問題始終處于風(fēng)口浪尖，債券虛假陳述案件應(yīng)適用還本付息規(guī)則還是差額損失規(guī)則引發(fā)各界的熱議和爭論。本文從理論基礎(chǔ)與制度設(shè)計兩個層面展開討論，認為立足于侵權(quán)責(zé)任法原理，在債券虛假陳述案件中適用差額損失規(guī)則實屬應(yīng)然制度設(shè)計。同時，出于解決實踐問題的考慮，也在差額損失具體規(guī)則的設(shè)計層面提出解決思路，以期為差額損失規(guī)則的審判實踐提供參考。

關(guān)鍵詞：債券虛假陳述案件 還本付息規(guī)則 差額損失規(guī)則 債券估值

在我國早期司法實踐中，債券虛假陳述案件寥寥可數(shù)，僅有“超日債案”“海印轉(zhuǎn)債案”等少數(shù)案件可參考。法院在審理相關(guān)案件時通常套用股票虛假陳述賠償規(guī)則，并未過多探尋債券虛假陳述案件的特殊性。2020年7月，最高人民法院（以下簡稱“最高法”）在“五洋債案”審理期間出臺了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》（以下簡稱《債券紀(jì)要》），首次構(gòu)建有關(guān)債券虛假陳述案件的裁判規(guī)則體系，其中的“還本付息”賠付規(guī)則（以下簡稱“還本付息規(guī)則”）引發(fā)各界的熱議和爭論。2022年，隨著最高法修訂并頒布《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“新《虛假陳述司法解釋》”），以及數(shù)起經(jīng)典案例的判決，債券虛假陳述案件裁判規(guī)則體系初見雛形，但其中的損失認定問題未有定論。隨著債券虛假陳述案件數(shù)量不斷增多，厘定損失計算方式勢在必行。

下文將就債券虛假陳述案件中的損失認定問題展開討論，以期對構(gòu)建債券虛假陳述案件裁判規(guī)則體系有所裨益。相關(guān)研究不僅旨在明晰此類糾紛中的損失認定要件，也試圖借此審視債券虛假陳述案件中的根源性問題，即如何妥善平衡原告、被告雙方的利益。

問題的厘清：對債券虛假陳述案件損失認定的主要分歧

關(guān)于債券虛假陳述案件的損失認定，最高法出臺《債券紀(jì)要》構(gòu)建了“一審判決前賣出則賠付差額損失，一審判決時持有則賠付債券本息”的賠付規(guī)則，即還本付息規(guī)則。2022年頒布的新《虛假陳述司法解釋》第二十五條規(guī)定了差額損失規(guī)則，但并未明確該賠付規(guī)則是否適用于債券虛假陳述案件，進而在實踐中出現(xiàn)了相反的兩種理解。一種理解認為，秉持新上位法優(yōu)先于舊下位法的法律適用原則，新《虛假陳述司法解釋》第二十五條已修改《債券紀(jì)要》確立的還本付息規(guī)則，債券虛假陳述案件應(yīng)適用差額損失規(guī)則。但另一種理解認為，《債券紀(jì)要》與新《虛假陳述司法解釋》之間呈現(xiàn)特別法與一般法的關(guān)系，《債券紀(jì)要》設(shè)置的還本付息規(guī)則作為特別法應(yīng)當(dāng)繼續(xù)適用。

在兩種不同理解下，不同法院就債券虛假陳述案件損失賠償問題交出不同答卷。北京金融法院及上海金融法院在“大連機床案”等案件中，認可還本付息規(guī)則。青島中院在“勝通債案”中，創(chuàng)新性判決相關(guān)主體僅需賠付投資差額損失，并在判決中使用大量筆墨解釋這一賠付方式的合理性。青島中院認定，以債券票面價格賠償損失有違“損失填平原則”這一基本民事賠償原則；因考慮勝通債換手率低、流通性差等特點，對投資者在實施日至揭露日期間買入、在案涉?zhèn)Ｅ魄拔促u出的債券，應(yīng)當(dāng)“按買入債券的平均價格與破產(chǎn)實際清償?shù)南鄳?yīng)份額之間的差額，乘以未賣出的債券數(shù)量”計算其損失金額。1

隨著債券虛假陳述案件賠付規(guī)則的發(fā)展及實踐變化，相應(yīng)理論探討也逐漸深入。有觀點支持《債券紀(jì)要》確立的還本付息規(guī)則，認為該規(guī)則契合債券市場交易活躍度較低、流動性相對有限的特點。更有觀點進一步認為，債券虛假陳述案件在適用還本付息規(guī)則的基礎(chǔ)上，可利用精細化的因果關(guān)系認定規(guī)則對基礎(chǔ)損失進行限縮，避免苛責(zé)相關(guān)責(zé)任主體。然而，理論界及實務(wù)界也有觀點認為，還本付息規(guī)則有違侵權(quán)責(zé)任法（以下簡稱“侵權(quán)法”）原理，且混淆了違約責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任，容易導(dǎo)致投資者輕率交易、中介機構(gòu)責(zé)任過重、債券市場發(fā)展失序等問題。

筆者認為，上述對還本付息規(guī)則的質(zhì)疑具有合理性，在債券虛假陳述案件中應(yīng)適用差額損失規(guī)則。但有待深入探討的問題有兩個：第一，支持或反對還本付息規(guī)則的觀點涇渭分明，但均未能基于侵權(quán)法原理深入探討還本付息規(guī)則或差額損失規(guī)則的理論正當(dāng)性。故差額損失規(guī)則是否實質(zhì)契合侵權(quán)法原理，仍有待分析。第二，司法實踐及理論界尚未就差額損失規(guī)則如何設(shè)計進行充分解答，而厘清這一問題無疑是解決實踐爭議的必要一環(huán)。因此，下文將對這兩個問題展開分析。

回歸侵權(quán)法原理：差額損失規(guī)則的正當(dāng)性分析

虛假陳述案件屬于侵權(quán)責(zé)任糾紛。在過往的股票虛假陳述案件審理實踐中，各方在損失認定問題上著重爭論虛假陳述實施日、揭露日、基準(zhǔn)日及基準(zhǔn)價如何確定，以及使用哪些指數(shù)剔除系統(tǒng)風(fēng)險等具體問題，基本不會回溯侵權(quán)法的基本原理。與之相比，債券虛假陳述案件司法裁判尚不成熟，促使司法裁判回歸侵權(quán)責(zé)任認定框架，重點厘清各項構(gòu)成要件的實質(zhì)內(nèi)涵及適用邊界。在此背景下，筆者力求基于侵權(quán)法原理中的損害賠償理念，為差額損失規(guī)則提供理論依據(jù)。

（一）從法益保護強度出發(fā)：對債券投資的純粹經(jīng)濟損失應(yīng)有限保護

純粹經(jīng)濟損失通?？衫斫鉃榉且蚴芎θ素敭a(chǎn)、人身或者絕對權(quán)受損而發(fā)生的純粹金錢上的損失。針對復(fù)雜多樣的民事權(quán)益，侵權(quán)法不可能毫無差異地進行同等保護，而是構(gòu)建了金字塔般的差異化保護體系。在這一體系下，各類具體人格權(quán)、物權(quán)等絕對權(quán)處于金字塔頂端，純粹經(jīng)濟損失則位于底端。對純粹經(jīng)濟損失的保護不能與絕對權(quán)保護相提并論。對于純粹經(jīng)濟損失，筆者將侵權(quán)法體系所秉持的原則概括為三點：一是以不賠償為原則，賠償為例外；二是相較絕對權(quán)保護，純粹經(jīng)濟損失保護須滿足更嚴(yán)格的構(gòu)成要件；三是即便給予保護，通常也需在因果關(guān)系認定上采取“近因原則”，受害人原則上只能請求賠償直接損失。由此可見，對純粹經(jīng)濟損失的保護應(yīng)是審慎和有限的。

現(xiàn)行法規(guī)定通過侵權(quán)責(zé)任加以保護的純粹經(jīng)濟損失類型并不多，證券虛假陳述（包括股票、債券及其他證券虛假陳述）造成的純粹經(jīng)濟損失屬于其中之一，即因信賴錯誤的信息、專業(yè)服務(wù)或建議而遭受經(jīng)濟損失。因此，投資者因債券虛假陳述侵權(quán)而造成的損失應(yīng)視為其中之一。依照前述法理，在債券虛假陳述案件中，應(yīng)至多賠付“近因”的純粹經(jīng)濟損失。至于可得利益損失，其因果關(guān)系鏈條通常相對遙遠，且容易帶來沉重的賠償負擔(dān)，故不應(yīng)得到保護。

從倫理觀點上看，純粹經(jīng)濟損失常常被視為一種壞運氣，故而通常屬于受害人應(yīng)忍受之事。2筆者認為，雖不能依據(jù)前述視角直接得出純粹經(jīng)濟損失不應(yīng)賠償?shù)奈鋽嘟Y(jié)論，但可從該視角重新審視虛假陳述侵權(quán)責(zé)任。在證券市場中，由于證券投資具有投機性、高風(fēng)險性、不確定性，投資者未能獲得預(yù)期利益可視為其從事投資的壞運氣。對債券投資者而言，債券具有投資工具屬性，用于在二級市場中獲取投資收益，基礎(chǔ)法律關(guān)系所確定的利益安排則退居其次，故債券投資的投機性、風(fēng)險性、不確定性客觀存在，無法獲得預(yù)期收益的情況在一定程度上能夠被投資者合理預(yù)見。由此，讓投資者在一定程度上忍受證券投資的壞運氣，并無不妥。

（二）從糾紛性質(zhì)出發(fā)：違約責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任各司其職

在債券違約背景下，關(guān)于債券違約訴訟與債券虛假陳述侵權(quán)訴訟是否構(gòu)成請求權(quán)競合存在爭議。有觀點認為，不能如期兌付債券本息的違約行為與虛假陳述侵權(quán)行為并非同一行為，故此等情形不涉及違約與侵權(quán)競合。但也有截然相反的理解。

筆者認為，看待問題的視角不同，對請求權(quán)競合問題的理解則不同。在實踐中，若將發(fā)行人的違約行為、侵權(quán)行為分別理解為不能如期兌付債券本息的違約行為、虛假陳述侵權(quán)行為，則確實較難認定為請求權(quán)競合情形；但如將虛假陳述行為同時理解為構(gòu)成侵權(quán)行為和違約行為，且這一行為誘發(fā)債券違約損失，則二者可理解為請求權(quán)競合情形。但無論是否構(gòu)成請求權(quán)競合，此類案件均涉及違約責(zé)任、侵權(quán)責(zé)任兩類損害賠償責(zé)任。此時需要厘清的是：當(dāng)投資者向發(fā)行人提起債券違約之訴時，其當(dāng)然有權(quán)要求還本付息；當(dāng)債券投資者主動選擇提起債券虛假陳述訴訟時，其是否有權(quán)以侵權(quán)為由要求還本付息需謹慎考慮。

法律界的主流觀點認為：違約責(zé)任對債權(quán)人履行利益進行保護，往往使其經(jīng)濟狀態(tài)優(yōu)于締約前；侵權(quán)責(zé)任的目的是使受害人恢復(fù)至沒有發(fā)生侵權(quán)行為時的狀態(tài)，但不予保護受害人利益的增進。據(jù)此，兩類責(zé)任的保護范圍不同，原則上各司其職。在債券違約場景下，如果投資者主動選擇提起債券虛假陳述訴訟，則基于債券虛假陳述訴訟屬于侵權(quán)糾紛的法律性質(zhì)，投資者至多索賠差額損失，進而使其恢復(fù)至沒有侵權(quán)行為時的狀態(tài)。

當(dāng)然，雖然上述理解能為債券虛假陳述案件中適用差額損失規(guī)則提供注解，但未完全解決如下理論困惑：第一，為什么不直接統(tǒng)一違約責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任賠償范圍，構(gòu)建形式上更為統(tǒng)一的權(quán)利救濟體系？第二，投資者與發(fā)行人之間存在合同關(guān)系，與中介機構(gòu)之間不存在合同關(guān)系。如不允許投資者通過侵權(quán)責(zé)任求償履行利益，則意味著投資者只能通過違約責(zé)任向發(fā)行人求償，而不能向更具賠付能力的中介機構(gòu)求償履行利益，限制了投資者的權(quán)利救濟，此等救濟方式設(shè)置是否科學(xué)、合理？

筆者認為，對上述問題的回答其實是清晰、明確的。第一，違約責(zé)任可以保護當(dāng)事人發(fā)生的純粹經(jīng)濟損失，此等保護屬于依契約條款合理分配契約上的危險。此時，再由侵權(quán)責(zé)任重疊保護履行利益，則會沖擊各項制度功能配置，徒增法律適用的困擾，甚至使得合同法形同具文，導(dǎo)致合同法被淹沒在侵權(quán)法的“汪洋大海”中。第二，對上述救濟路徑可能導(dǎo)致投資者救濟無門的擔(dān)憂實際上難以成立。在實踐中，不僅在虛假陳述案件中存在上述合同與侵權(quán)職能分配如何協(xié)調(diào)的問題，在產(chǎn)品責(zé)任案件等其他侵權(quán)場景下同樣有類似問題。這一擔(dān)憂不足以打破不同制度的功能設(shè)置，否則實質(zhì)上會變成為了保護受害人利益而拋棄“自負己責(zé)”的侵權(quán)法原理，使得所有行為人無論過錯大小、距離遠近，均變成擔(dān)保人，顯然這并非恰當(dāng)合理。

（三）從制度功能出發(fā)：還本付息規(guī)則難以實現(xiàn)虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的制度功能

立足于侵權(quán)法原理，虛假陳述侵權(quán)責(zé)任具有賠償功能、威懾與預(yù)防功能。然而，結(jié)合債券虛假陳述案件的實踐情況，還本付息規(guī)則并不利于實現(xiàn)前述制度功能。

一方面，如前所述，還本付息規(guī)則會導(dǎo)致對投資者的過度保護，進而導(dǎo)致侵權(quán)責(zé)任的賠償功能被道德風(fēng)險裹挾并引發(fā)市場失序。實踐中，債券虛假陳述案件已多達數(shù)百起，涉及債券違約規(guī)模動輒數(shù)十億元。誠然，出現(xiàn)這種情況應(yīng)主要歸因于法院受理虛假陳述案件的前置程序取消，但不可控的訴訟規(guī)模與還本付息規(guī)則相結(jié)合，確實可能誘發(fā)輕率交易的道德風(fēng)險。債券市場以專業(yè)投資者為主，輕率交易將導(dǎo)致專業(yè)投資者難以發(fā)揮其專業(yè)價值，使得本應(yīng)理性和謹慎的債券市場逐漸失序。

另一方面，結(jié)合債券虛假陳述案件的實踐情況，還本付息規(guī)則較難實現(xiàn)威懾與預(yù)防功能。理論上，在違約后債券發(fā)行人應(yīng)籌集資金向投資者履行還本付息的合同義務(wù)，但實踐中發(fā)行人此時通常已喪失償還能力，投資者紛紛以侵權(quán)為由向中介機構(gòu)索賠。故在債券虛假陳述案件中，還本付息規(guī)則對發(fā)行人本身的威懾作用微乎其微，反而因“深口袋效應(yīng)”使得中介機構(gòu)責(zé)任異化為本息擔(dān)保責(zé)任，令中介機構(gòu)不堪重負。

從制度功能層面審慎考量可知，債券虛假陳述案件中不應(yīng)將“中小投資者保護理念”曲解為對個案原告不加區(qū)分的絕對性保護，否則將使得侵權(quán)賠償制度功能被道德風(fēng)險所裹挾，也將導(dǎo)致威懾過度、相關(guān)主體行為自由及履職秩序嚴(yán)重受限的不良后果。

差額損失規(guī)則的設(shè)計：計算債券回收價值

在債券虛假陳述案件中適用差額損失規(guī)則具有理論正當(dāng)性。然而，理論探討尚不足以為司法裁判提供具體裁判規(guī)則，故筆者嘗試進一步探討差額損失規(guī)則的具體設(shè)計路徑，以期為審判實踐提供參考。

若在認定債券虛假陳述案件損失時采用差額損失規(guī)則，具體計算通常涉及兩種情形。

第一種是投資者在虛假陳述行為揭示后及時賣出債券，此時的計算公式?jīng)]有爭議：

債券投資差額損失=（平均買入價-平均賣出價） ×賣出的債券數(shù)量 （1）

第二種是投資者在虛假陳述行為揭示后繼續(xù)持有債券。在股票虛假陳述案件中，計算公式為：

股票投資差額損失=（平均買入價-基準(zhǔn)價格） ×持有至基準(zhǔn)日的股票數(shù)量 （2）

對于第二種情形，由于債券市場流動性較差，債券價格及交易量波動有限，故債券虛假陳述案件無法直接套用公式（2），而需要設(shè)計適用債券市場的特殊規(guī)則。此時，筆者認為可考慮利用第三方估值計算債券回收價值，進而將計算公式轉(zhuǎn)化為：

債券投資差額損失=（平均買入價-債券回收價值） ×持有債券數(shù)量 （3）

本公式的重點在于債券回收價值如何計算。計算債券違約價值主要考慮在違約場景下，假設(shè)根據(jù)發(fā)行人的真實財務(wù)數(shù)據(jù)（不含虛增部分），發(fā)行人是否有能力向投資者進行清償？若發(fā)行人有機會向投資者進行清償，則清償金額具體是多少？

對債券回收價值的計算可依托于債券市場中通用的中債估值或中證估值。中債估值和中證估值的基本邏輯相似，對違約債券的估值主要分為兩條路徑：一是優(yōu)先考慮違約債券的市場價格及實際清償信息，據(jù)此確定違約債券估值；二是如果不存在合理市場價格或?qū)嶋H清償信息，則原則上基于企業(yè)破產(chǎn)法律程序使用破產(chǎn)清算法進行估值。

結(jié)合違約債券欠缺流動性的現(xiàn)狀和已發(fā)生虛假陳述案件的特點，筆者認為：上述第一條路徑的適用空間較為有限，暫不予考慮；第二條路徑中的破產(chǎn)清算法或許能在虛假陳述損失計算中發(fā)揮重要作用。因此繼續(xù)審視破產(chǎn)清算法在虛假陳述案件中適用的妥當(dāng)性與合理性。

第一，破產(chǎn)清算法可在新《虛假陳述司法解釋》中“容身”，不需要徹底改變現(xiàn)有規(guī)則。新《虛假陳述司法解釋》第二十六條第五款規(guī)定：“無法依前款規(guī)定確定基準(zhǔn)價格的，人民法院可以根據(jù)有專門知識的人的專業(yè)意見，參考對相關(guān)行業(yè)進行投資時的通常估值方法，確定基準(zhǔn)價格?！备鶕?jù)該規(guī)定，債券虛假陳述案件中可借助第三方估值計算投資差額損失。

第二，破產(chǎn)清算法符合虛假陳述損失賠償?shù)纳顚哟芜壿嫛Ｔ谧C券市場中，虛假陳述損失賠償規(guī)則的共通性在于，可嘗試還原或計算不含虛假陳述因素的證券價值。在股票市場中，不受虛假陳述行為影響的證券價值是虛假陳述行為被證券市場消化后的股價；在債券市場中，雖然不可“照葫蘆畫瓢”般計算債券基準(zhǔn)價，但不含虛假陳述影響的證券價值可理解為依托發(fā)行人真實財務(wù)、經(jīng)營數(shù)據(jù)計算的債券回收價值。

第三，利用破產(chǎn)清算法計算債券回收價值也與實踐情況相呼應(yīng)。例如“勝通債案”在破產(chǎn)程序中，發(fā)行人山東勝通聘請專業(yè)資產(chǎn)評估機構(gòu)出具《資產(chǎn)清算價值資產(chǎn)評估報告》《合并重整項目償債能力分析報告》，對發(fā)行人全部資產(chǎn)和負債情況進行分析，確定發(fā)行人資產(chǎn)賬面價值及清算價值，模擬計算發(fā)行人普通債權(quán)清償率，評估得出勝通集團對普通債權(quán)的清償能力。通過這一重整歷程可知，實踐中對違約主體進行資產(chǎn)評估并模擬計算債權(quán)清償率具有可操作性。

當(dāng)然，破產(chǎn)清算法在落地過程中，還面臨一些障礙。其一，第三方估值需要依賴發(fā)行人真實的財務(wù)數(shù)據(jù)，在實踐中常面臨的窘境是發(fā)行人披露的財務(wù)數(shù)據(jù)真假摻半。對此，可采取的解決措施是由法院或發(fā)行人聘請專業(yè)機構(gòu)進行財務(wù)審計，在此基礎(chǔ)上測算違約債券清償率；或參考同行業(yè)或全市場的違約債券數(shù)據(jù)進行模擬測算。其二，在測算中需要較多假設(shè)作為前提條件，對資產(chǎn)變現(xiàn)率等參數(shù)的設(shè)定均帶有主觀性。在相關(guān)歷史數(shù)據(jù)累積不夠的情況下，測算的精確度、公允度可能會受到質(zhì)疑。其三，違約處置進程往往難以預(yù)估，資產(chǎn)減值、時間成本等因素都可能影響資產(chǎn)變現(xiàn)價值。故企業(yè)可回收價值和債券回收率在動態(tài)變化，以哪個時點進行估值需進一步探討。

總體來看，通過計算債券回收價值來確定債券投資者的差額損失具有合理性。但其具體實踐路徑可能會遭遇或多或少的技術(shù)難題，需要理論界與實務(wù)界共同努力，探尋更加妥善的解決方案。

結(jié)語

在證券虛假陳述案件中，精細化審理是大勢所趨，法院目光愈發(fā)聚焦于對各方責(zé)任主體的職責(zé)范圍、過錯程度的辨析，而解決債券虛假陳述案件的損失認定是實現(xiàn)精細化審理的基礎(chǔ)。因此，筆者聚焦于債券虛假陳述案件中的損失計算問題，論證差額損失規(guī)則的理論正當(dāng)性，并就差額損失規(guī)則如何設(shè)計進行了思考?？梢灶A(yù)期的是，債券虛假陳述案件損失計算規(guī)則的完善，勢必伴隨著虛假陳述侵權(quán)制度整體的成熟與發(fā)展，伴隨著法院尋求最佳利益平衡點的努力與嘗試。在此基礎(chǔ)上，債券虛假陳述案件裁判規(guī)則體系必將不斷完善，在責(zé)任認定上越發(fā)審慎合理、公允妥當(dāng)。