電力運營行業(yè)投資邏輯重構(gòu)

王雁飛

長期以來，以火電為主的電力運營行業(yè)被劃入公用事業(yè)版塊，或者被視作盈利不穩(wěn)定的周期性行業(yè)。然而隨著電力需求、供給結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)政策的重大調(diào)整，電力運營行業(yè)正在調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、重構(gòu)發(fā)展邏輯，行業(yè)或?qū)⒂瓉碇匾摹捌纥c時刻”。

需求側(cè)的意外爆發(fā)

從電力需求側(cè)看，全社會的電力需求正在發(fā)生深刻的變化。從總量上看，2023年，全社會用電量增速6.7%高于GDP增速1.5個百分點，工業(yè)用電增速6.6%不僅高于規(guī)模以上工業(yè)增加值的增速4.6%，而且顯著高于2020年至2022年工業(yè)用電的平均增速4.5%。國家能源局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年前兩月全社會用電量累計15316億千瓦時，同比增長11.0%。

在電力需求保持剛性上漲態(tài)勢的同時，電力結(jié)構(gòu)也隨著可再生能源的快速發(fā)展發(fā)生深刻變化。2023年用電增長超預(yù)期的一個重要原因是新能源轉(zhuǎn)型驅(qū)動的制造業(yè)升級，全國用電增速最高的三個行業(yè)，分別是電氣機械和器材制造業(yè)（28.73%）、汽車制造（16.7%）、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)（13.62%）。

然而，面向未來，能源行業(yè)一個更加重要的變量就是人工智能尤其是生成式AI的發(fā)展。2022年全國數(shù)據(jù)中心耗電量達到2700億千瓦時，為同期三峽電站發(fā)電量的兩倍以上，占全社會用電量約3%，并且，過去五年中國數(shù)據(jù)中心規(guī)模年均增速達到近30%，預(yù)計2027年將占到全社會用電量約5%以上。

即便數(shù)據(jù)中心耗電量已經(jīng)連續(xù)多年高速增長，但未來的增長潛力依然被低估。生成式AI的迅猛發(fā)展帶來了海量的大模型訓(xùn)練、使用需求，這種需求正處于早期的導(dǎo)入和高速增長階段。

供給側(cè)調(diào)整超預(yù)期

在“雙碳”背景下，政策傾向于限制新的火電項目建設(shè)，并逐步淘汰老舊和效率低下的火電機組，同時火電企業(yè)為了滿足越來越嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，還需要持續(xù)進行技術(shù)改造和升級，減排壓力會增加火電企業(yè)的運營成本，因此，原本占據(jù)電力供應(yīng)主力地位的火電裝機增長將會趨緩。2023年末全國煤電裝機同比僅增長3.4%，占總發(fā)電裝機容量的比重首次降至40%以下，同比快速降低了4.0個百分點。

需求側(cè)增長有力支撐、供給側(cè)火電裝機被抑制，在這兩方面的共同作用下，新能源電力迎來投資熱潮，風(fēng)光裝機提速超預(yù)期。全國并網(wǎng)風(fēng)光發(fā)電總裝機從2022年底的7.6億千瓦，到2023年底已經(jīng)10.5億千瓦，發(fā)展速度遠遠超出之前國家規(guī)劃。

一些傳統(tǒng)的電力運營企業(yè)順勢調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，從煤電運營或煤電為主的結(jié)構(gòu)向新能源發(fā)電轉(zhuǎn)型。

根據(jù)五大能源集團公布的“十四五”期間清潔能源裝機規(guī)劃，2025年國家能源集團清潔能源裝機將達到40%、華電、華能、華潤、大唐達到50%、國家電投達到60%。華潤電力火電裝機占比已經(jīng)從2018年末的80%下降至不足65%，2025年要進一步降至50%，可再生能源權(quán)益裝機容量在2018年至2022年間年化增長率17.65%，貢獻了公司絕大部分的盈利。這些頭部電力運營公司已經(jīng)從單一的煤電布局延伸到風(fēng)、光、火、水一體化和綜合能源領(lǐng)域。

政策改革助力

在當(dāng)前，轉(zhuǎn)型中的國有電力企業(yè)仍然以煤電為主體，煤電正在向基礎(chǔ)性、調(diào)節(jié)性電源轉(zhuǎn)型，近年來出臺的長協(xié)煤定價機制、電力市場化改革、容量電價三大政策徹底改變了電力企業(yè)的盈利模式。

火電成本端，2022年2月國家出臺《關(guān)于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，長協(xié)煤價格按新的“基準(zhǔn)價+浮動價”價格機制執(zhí)行，將基準(zhǔn)價從535元/噸調(diào)整為675元/噸，并要求需求端發(fā)電企業(yè)年度用煤實現(xiàn)中長期合同全覆蓋。在新的長協(xié)煤定價機制下，火電企業(yè)和上游煤炭企業(yè)簽下長協(xié)合同，就此火電企業(yè)的成本端基本鎖定，業(yè)績像以往隨成本高波動的情形將明顯減少。

火電電價端，2021年10月份起燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價市場化改革，全面放開燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價。各地上網(wǎng)交易價可以在燃煤基準(zhǔn)價基礎(chǔ)上最高上浮20%，解除了火電行業(yè)長期存在的電價鎖定問題。根據(jù)國家能源局披露的數(shù)據(jù)，2022年全國燃煤機組平均交易電價0.449元，比全國平均基準(zhǔn)價上浮18.3%，逼近20%的上限，可以說燃煤電價市場化改革有效地緩解了電力企業(yè)的成本壓力。

容量電價機制于2023年10月出臺，標(biāo)志著煤電逐步從電量型電源轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)保障型和系統(tǒng)調(diào)節(jié)型電源，并將為電網(wǎng)承載更大規(guī)模的新能源電力提供有力支持。目前多數(shù)地區(qū)的煤電容量電價大約為回收固定成本30%，未來幾年可能穩(wěn)步提升至50%左右。

在解鎖電價、穩(wěn)定成本、容量電價三方面政策的影響下，對傳統(tǒng)電力運營企業(yè)來說，“火力發(fā)電為主體、風(fēng)光發(fā)電高增長”的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，使得公司的經(jīng)營邏輯完全發(fā)生變化，兼具了“價值+成長”的屬性：其中的火力發(fā)電資產(chǎn)現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，不再是業(yè)績波動的來源，反而可能成為公司業(yè)績穩(wěn)定的壓艙石，而快速增長的新能源發(fā)電資產(chǎn)將成為成長的強大驅(qū)動力。

2023年7月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好可再生能源綠色電力證書全覆蓋工作促進可再生能源電力消費的通知》，擴容綠證核發(fā)范圍，2023年底綠證交易開始大規(guī)模展開。盡管短期內(nèi)綠證交易不會帶來明顯的直接效益，但在能源消耗雙控的背景下，對綠色電力消費有要求的央企國企、跨國企業(yè)以及需應(yīng)對高額碳關(guān)稅的出口型企業(yè)，將會對綠證產(chǎn)生更多購買需求，如果未來國家出臺更多需求側(cè)的配套政策，有望顯著增加新能源發(fā)電企業(yè)的綠證交易收入。

風(fēng)險與機遇

在政策鼓勵下的風(fēng)光電力投資正在加速布局，這將為轉(zhuǎn)型中的電力企業(yè)帶來長期機遇，2023年全國太陽能發(fā)電裝機容量同比增長55.2%、風(fēng)電裝機同比增長20.7%，預(yù)期在未來幾年仍將保持較高的增速。

特別是在容量電價機制出臺后，火電將成為全社會的備用電源，為新能源發(fā)展打開了發(fā)展空間，然而更為重要的意義在于，火電盈利的穩(wěn)定性能為新增新能源裝機提供源源不斷的現(xiàn)金流，為電力企業(yè)轉(zhuǎn)型提供強有力的財力支撐，并且從投資回報的角度看，擁有火電資源的電力企業(yè)可以維持一個相對高的分紅比例。

在預(yù)期煤炭價格穩(wěn)中有落的行情下，傳統(tǒng)電力企業(yè)將處于業(yè)績修復(fù)的周期中，行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流改善的同時，新能源裝機高速增長還帶來業(yè)績擴張的想象空間，可考慮優(yōu)先投資于能源結(jié)構(gòu)均衡、分紅比例較高、擁有優(yōu)質(zhì)可再生資源稟賦、運營效率相對高的大型綜合能源服務(wù)商。

當(dāng)然，也要看到風(fēng)險：

一是要關(guān)注新能源電力的消納問題。新能源電力存在出力不穩(wěn)定、受季節(jié)和天氣制約的缺陷，且全國新能源發(fā)電量正在快速增長，消納問題始終存在。投資者需要關(guān)注火電轉(zhuǎn)型進展、配套儲能的發(fā)展，以及電力輔助服務(wù)市場機制的運行情況。在目標(biāo)企業(yè)選擇上，可優(yōu)先選擇風(fēng)光基地處于東部經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域、消納壓力相對小的企業(yè)。

二是要關(guān)注新能源電價中樞變動。長期來看，風(fēng)光新能源的發(fā)展目標(biāo)是參與直接交易和市場競爭，市場競爭下的上網(wǎng)電價由發(fā)電企業(yè)與用戶的中長期合同，或發(fā)電企業(yè)在現(xiàn)貨市場中的競價確定，比如云南省風(fēng)電、光伏項目的電價正在減少以“煤電基準(zhǔn)價”結(jié)算的比例。未來隨著風(fēng)光行業(yè)技術(shù)進步、競爭加劇以及電力市場化，新能源電價市場化波動使得經(jīng)營業(yè)績面臨不確定性。

三是關(guān)注電力資產(chǎn)的減值風(fēng)險。電力行業(yè)長期以來一直存在高額減值問題，這也是拖累上市公司業(yè)績的重要因素。一般來說電力資產(chǎn)的減值有兩大類型，第一類是資產(chǎn)減值，主要是未來持續(xù)盈利至關(guān)重要的固定資產(chǎn)、商譽；第二類是信用減值，主要是歷史上計入盈利但資金尚未回籠的應(yīng)收賬款類科目，比如光伏可再生能源補助的延期發(fā)放會影響電站項目收益率不及預(yù)期。投資者應(yīng)盡量規(guī)避擁有長期信用資產(chǎn)、低效固定資產(chǎn)的企業(yè)，關(guān)注企業(yè)歷史上有過減值的風(fēng)光資產(chǎn)以及拖欠較久的信用資產(chǎn)，防范大額計提減值的財務(wù)風(fēng)險。