人類不確定性原理（五）

郭荊璞

對照實驗階段之一（85/12/9-86/3/26）主要利潤來自于美國股票（200/450）、外國股票（170/450）、原油（100/450），債券貢獻了60/450的收益。

1986年1月上旬量子基金經(jīng)歷了約10%的回撤，索羅斯迅速平倉了美元空頭，到1月20日拋出了美國股指期貨。此后他一直在逐步增加美國股票持倉，同時保持股票+股指期貨總額基本不變。1月6日-1月底，他的歐洲大陸股票持倉也在下降，其后慢慢增加，到3月份開始大量買入日本股票。

對照實驗階段之一凈值上升45%，同期標普500指數(shù)漲幅為16.2%，歐洲市場上漲30%，日本市場40%（外國股票市場指數(shù)均換算為美元計價），日元和德國馬克分別上漲13%和9%左右。

對照實驗階段之一油價下跌達56%。1月20日量子基金仍持有與1985年12月9日接近的空頭，此時油價下跌23%，之后索羅斯大幅減持了石油空頭，至3月初原油基本達到最大跌幅后不再減持，持有空頭大約是期初的1/5，最高峰的1/8。

對照實驗階段之一結(jié)束時，索羅斯基本上拋出了全部債券持倉。

4.對照實驗階段之二：86/3/26-86/7/20這一階段索羅斯的持倉反復于債券、股指空頭之間，并開始建立石油和黃金的空頭。

他維持對牛市的判斷，但是開始看到牛市被暴跌的石油價格引發(fā)的螺旋形通縮截斷的可能性。他表示兩種對立觀點的出現(xiàn)，可以開啟下一階段的實驗了。索羅斯稱之為“百年不遇牛市市場”。

對照實驗階段之二主要利潤來自于外國股票（80/186）、美國股票（50/186）、原油（40/186），債券貢獻了15/186的收益。其中來自于股權(quán)資本的投資（341/480，70%左右，另有1/6來自于石油）的利潤，包括了芬蘭的股票、日本鐵路和不動產(chǎn)，以及香港地區(qū)不動產(chǎn)。

4月初量子基金經(jīng)歷了約10%的回撤，主要是美國股票和外國股票的損失，市場在油價暴漲暴跌驅(qū)動下反復震蕩。隨著市場反彈，索羅斯開始建倉芬蘭股票，增加了約1億美元的持倉。從4月底開始，逐漸減持歐洲大陸股票，同時逐步開始增加原油和黃金的空頭。索羅斯在4月份逐漸賣出了德國馬克，買入美元，到6月份幾乎減持掉所有非美貨幣，7月份又轉(zhuǎn)回到非美貨幣上，幾乎不再持有美元。

對照實驗階段之二凈值上升約10%，同期標普500指數(shù)持平（-0.5%），歐洲市場持平，日本市場上漲約20%，日元持平，德國馬克上漲10%左右。

對照實驗階段之二油價上漲7%，黃金上漲3%，量子基金的原油和黃金空頭利潤都不大。債券多頭和股指期貨空頭有交叉操作。

5.第二階段：86/7/21-86/11/7第二階段檢驗的是“百年不遇牛市市場”能否持續(xù)，兩種力量在博弈，經(jīng)濟基本面孱弱但是里根大循環(huán)導致的外匯流入仍在推動市場自我加強，同時牛市可能被油價暴跌帶來的螺旋形通縮打斷。

通貨緊縮的螺旋在1986年威脅著許多產(chǎn)業(yè)，而外匯市場上美元的下跌與疲弱的經(jīng)濟形成了惡性循環(huán)。“只要危機仍然存在，累積的債務(wù)就存在崩潰的風險，那么需求回升的前景就會被抹殺?！彼髁_斯提到了J曲線：短期正面影響，長期負面影響，通常適用于外匯，也適用于商品，比如原油。也就是說市場的下跌會最終轉(zhuǎn)為報復性上漲。但是J曲線的下跌段有可能自我實現(xiàn)為持續(xù)的、非常陡峭的下跌，特別是技術(shù)性破位之后。

從進入7月開始，索羅斯大量增加了日元敞口，賣空美國長期國債，增持日本政府債券達13.3億美元，相當于基金凈值（14.8億美元）的90%，同時繼續(xù)加大美國股指期貨空頭。進入第二階段之后，他仍在增加日本政府債券的持倉，甚至超過了基金凈值。

索羅斯感受到了市場轉(zhuǎn)向空頭并正在加速，他擴大了拋售，股債同向。OPEC會議仍在掩蓋分歧，美元指數(shù)新低。

8月4日，伊朗與沙特正在達成新的配額協(xié)議，索羅斯開始軋平石油空頭和股票空頭頭寸。量子基金凈值在7月28日達到了開始實驗以來的最高峰（每股$10，216，較實驗開始時的$4，379上漲132.2%）。

隨后索羅斯軋平了外國股票期貨和石油的空頭，他對OPEC達成協(xié)議的影響表示樂觀，預期年底石油價格會保持在15美元以上。此時OPEC的行為是油價回升會導致減產(chǎn)。

此時經(jīng)濟已經(jīng)轉(zhuǎn)弱，壞賬影響增加，保護主義抬頭。美元替代石油成為了主要的影響因素，各國同樣必須協(xié)同一致。重回里根大循環(huán)是一種自我加強的可能，疲軟美元與疲弱經(jīng)濟的自我加強同樣可能出現(xiàn)。索羅斯決定等待美元走出趨勢，如果美元繼續(xù)走低，就用美國債券期貨空頭替換美元空頭，如果美元回暖，就增加股票期指多頭。

結(jié)果是10天之后他選擇轉(zhuǎn)入牛市圖景。

7月下旬量子基金的股票頭寸從7月14日的1.5億美元凈多頭，快速賣出達到-10億美元左右的凈空頭，在8月18日恢復到3億美元左右的凈多頭。期間累計實現(xiàn)虧損77萬美元，未實現(xiàn)利潤122萬美元。

同期石油頭寸同樣經(jīng)歷了從-2553萬美元到-8765萬美元，再到+2884萬美元的操作。期間盈虧總額為虧損1379萬美元。

馬克和日元頭寸都出現(xiàn)大幅縮減，分別實現(xiàn)3399萬美元和3816萬美元的交易盈利。

至9月11日，索羅斯決定開始轉(zhuǎn)入更中性的持倉，出售標普500股指期貨、建立小額美國股票空頭對沖美國股票頭寸，做空美元做多德國馬克。

然而在9月份的半個月之間，美國股票的大幅回調(diào)使量子基金遭受了實驗開始以來的最大損失，從9月5日到9月12日，基金凈值在一周里損失了9.4%。

9月底，索羅斯開始討論“資本主義黃金時代”或者“百年不遇牛市市場”的終結(jié)（這只是他選擇轉(zhuǎn)入牛市圖景大約2個月后），他指出了牛市結(jié)束的跡象。

索羅斯給出了美國經(jīng)濟發(fā)展的3種可能性：A. J曲線持續(xù)發(fā)揮作用：利好美國但損害貿(mào)易伙伴，信心逐漸恢復之后熱錢涌入金融市場。他稱之為“胡亂應(yīng)付”。B. 惡性循環(huán)：經(jīng)濟疲軟與美元疲軟的惡性循環(huán)，利率居高不下，預算赤字高企，保護主義抬頭，導致貿(mào)易伙伴國以拒絕償還債務(wù)作為報復。C. 新政策：實際上是惡性循環(huán)的后繼，美元貶值、股債雙殺、金價上揚，此時政府必須協(xié)調(diào)一致，穩(wěn)定美元，降息，裁軍（當時軍費是較大的財政支出項），對欠發(fā)達國家施以援手以緩解國際債務(wù)壓力。

索羅斯判斷，最終的過程將是“胡亂應(yīng)付”與“惡性循環(huán)-新政策”二者的某種結(jié)合。他大幅增加美國政府債券、股指期貨的空頭，增加黃金多頭（此處書上為黃金空頭，疑似錯誤，后面操作也為開多倉）和馬克多頭。

然而他錯了。

除了馬克多頭，其他的操作都導致了虧損。

（未完待續(xù)）

讀書介紹：

喬治· 索羅斯/著

第二階段檢驗的是“百年不遇牛市市場”能否持續(xù)，兩種力量在博弈，經(jīng)濟基本面孱弱但是里根大循環(huán)導致的外匯流入仍在推動市場自我加強，同時牛市可能被油價暴跌帶來的螺旋形通縮打斷。

通貨緊縮的螺旋在1986 年威脅著許多產(chǎn)業(yè)，而外匯市場上美元的下跌與疲弱的經(jīng)濟形成了惡性循環(huán)。索羅斯提到了J 曲線：短期正面影響，長期負面影響，通常適用于外匯，也適用于商品，比如原油。也就是說市場的下跌會最終轉(zhuǎn)為報復性上漲。但是J 曲線的下跌段有可能自我實現(xiàn)為持續(xù)的、非常陡峭的下跌，特別是技術(shù)性破位之后。