新特能源沖刺回A，新疆“市值一哥”或換屆

鮑有斌

3月26日，新特能源（01799.HK）發(fā)布2023年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收307.52億元，同比下滑16.5%，主因多晶硅業(yè)務(wù)營(yíng)收下滑至195.48億元，減少約25%；全年凈利潤(rùn)43.45億元，下滑67%，同樣和多晶硅毛利率從2022年約70%下滑至2023年不到36%密切相關(guān)。

對(duì)于這家硅料龍頭，盡管利潤(rùn)下滑，要保持競(jìng)爭(zhēng)地位，仍需擴(kuò)充產(chǎn)能。因此，募資顯得至關(guān)重要，而它沖刺A股二次上市的計(jì)劃，在2023年9月過(guò)會(huì)后，尚無(wú)進(jìn)展。

仍在路上的新疆最大IPO

多晶硅產(chǎn)量排名全球第三的新特能源，擁有深厚背景。

其大股東特變集團(tuán)，發(fā)軔于新疆昌吉，2022年總資產(chǎn)達(dá)1845億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1021億元，在中國(guó)民企500強(qiáng)中排第93位，在新疆則僅次于廣匯集團(tuán)。其產(chǎn)業(yè)覆蓋輸變電、新材料、能源等領(lǐng)域，并控制特變電工（600089）、新疆眾和（600888）、新特能源3家上市公司。

至2024年3月25日，新疆A股上市企業(yè)共計(jì)60家，特變電工總市值779億元，高居第二，僅次于申萬(wàn)宏源（000166）的1114億元；而其2022年凈利潤(rùn)229億元，高居新疆第一，遠(yuǎn)甚于申萬(wàn)宏源的31.4億元。

特變電工的主要利潤(rùn)單元，正是新特能源，2022年，后者貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)134億元，占比約4成。

2019―2022年，新特能源營(yíng)收從95億元?jiǎng)旁鲋?75億元，4年增長(zhǎng)3倍，其中，多晶硅料為其主要增量業(yè)務(wù)，4年間營(yíng)收幾乎漲了10倍（表1）。按2022年產(chǎn)量計(jì)算，新特能源為全球第三大硅料企業(yè)。其第二、三大業(yè)務(wù)板塊則分別為風(fēng)能光伏電站建設(shè)、風(fēng)能光伏電站運(yùn)營(yíng)，這兩大板塊加總也有近百億營(yíng)收規(guī)模。

表1 ：2019至2022年新特能源營(yíng)收變化（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：新特能源招股書(shū)、新財(cái)富整理

快速成長(zhǎng)的新特能源，正在回歸A股二次上市的路途中，如果實(shí)現(xiàn)88億元的募資額，其將超過(guò)此前新疆IPO募資額最高的大全能源（688303，64.5億元），成就全疆最大A股IPO，并成為國(guó)內(nèi)首家“A+H”光伏企業(yè)。

特變集團(tuán)實(shí)控人張新，從月薪75元的技術(shù)員起步，如今掌控千億市值帝國(guó)，在特變集團(tuán)中更控制高達(dá)97%以上的股權(quán)。若新特能源成功回A，這位昌吉首富也將迎來(lái)持股市值的新高。

港股估值低，急需打開(kāi)融資新通道

早在2015年12月末，新特能源即已登陸港股，發(fā)行價(jià)為8.8港元/股，此后長(zhǎng)期破發(fā)，2020年6月一度跌至2.55港元/股。

2020―2022年，硅料價(jià)格一路上揚(yáng)，新特能源股價(jià)也隨之大漲，2021年1月超過(guò)28港元/股，自低點(diǎn)漲幅超10倍。2021年8月，新特能源順勢(shì)配股募資33億港元。8年時(shí)間，新特能源在港股合計(jì)募資60億港元（人民幣55億元）。和內(nèi)地上市的同行相比，其募資能力仍偏弱。

行情大漲帶動(dòng)的硅料擴(kuò)產(chǎn)賽中，同行拿到更多資金。

2021年7月，大全能源回歸A股，通過(guò)IPO及定增，合計(jì)募資164.5億元。2019年至2022年，通威股份（600438）發(fā)行可轉(zhuǎn)債170億元，定增約60億元，合計(jì)募資230億元。2020年至2021年，協(xié)鑫科技（03800.HK）配股4次，合計(jì)募資97億港元。

從2020至2022年硅料Top4企業(yè)的凈籌資額看，新特能源以53億元墊底，大全能源、通威股份均在150億元以上（表2）。

表2 ：多晶硅Top4企業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額變化（億元）

資料來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

股權(quán)募資低于主要同行，新特能源只能承擔(dān)較高的債務(wù)融資成本：其2019至2022年的利息費(fèi)用合計(jì)27.5億元，而大全能源僅有5.8億元。其2019年利息費(fèi)用5.34元，超過(guò)當(dāng)年4.1億元的歸母凈利潤(rùn)。

新特能源債務(wù)成本高企，募資不足，和估值密切相關(guān)。

2022年6月，A股光伏企業(yè)估值達(dá)到巔峰，市盈率均值（去除異常值）達(dá)到53倍，通威股份市盈率約為22倍，而新特能源不到6倍。2023年末，光伏業(yè)估值重挫，平均市盈率降至19倍，通威股份和大全能源分別為5.6倍、6.9倍，新特能源僅有1.2倍。

多晶硅價(jià)格大漲后又大跌，呈現(xiàn)出強(qiáng)周期性，頭部企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)較大。

新特能源若能順利回A，則可同時(shí)解決募資、擴(kuò)產(chǎn)問(wèn)題，還能降低財(cái)務(wù)成本，有效提升盈利和估值水平。

至2024年3月25日，新特能源港股市值142億港元，折合人民幣130億元。A股IPO，新特能源擬發(fā)行不超過(guò)3億股，募資88億元，則預(yù)期發(fā)行價(jià)不低于29.33元/股，發(fā)行市值約500億元，幾乎是其港股市值的4倍。

2023年，新特能源凈利潤(rùn)43.45億元，則A股發(fā)行市盈率在14倍左右，和大全能源較接近。

2022年10月，協(xié)鑫科技董事會(huì)批準(zhǔn)其A股上市計(jì)劃，如若成行，則全球多晶硅Top4企業(yè)將齊聚A股。更激烈的廝殺即將到來(lái)。

多晶硅價(jià)格漲4倍后跌7成，瘋狂擴(kuò)產(chǎn)后遭遇周期劫

新特能源所在的硅料行業(yè)，商業(yè)模式有三大特點(diǎn)。

其一，投產(chǎn)周期長(zhǎng)，投資金額高。在光伏行業(yè)，硅料的單瓦投產(chǎn)成本遠(yuǎn)高于組件，且其形成產(chǎn)能的時(shí)間更長(zhǎng)，產(chǎn)能變化的節(jié)奏遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于市場(chǎng)需求的調(diào)整。

2020年以來(lái)，全球光伏裝機(jī)量大增，上游的硅料供不應(yīng)求，產(chǎn)能短期無(wú)法大規(guī)模擴(kuò)容，導(dǎo)致多晶硅價(jià)格迎來(lái)一次史詩(shī)級(jí)大漲，兩年上漲4倍。

其二，由于硅料價(jià)格容易暴漲暴跌，對(duì)下游利潤(rùn)產(chǎn)生巨大影響，且該行業(yè)產(chǎn)能較為集中，下游企業(yè)為防止“無(wú)米下鍋”，紛紛和上游企業(yè)簽訂數(shù)百億乃至千億元的銷(xiāo)售合同，以期鎖定訂單。

2022年，僅大全能源、新特能源和通威股份3家企業(yè)就斬獲18個(gè)大訂單，協(xié)議總金額近萬(wàn)億元。這也反向推動(dòng)這些企業(yè)開(kāi)足馬力擴(kuò)產(chǎn)。

此外，由于有無(wú)錫尚德在上游原料價(jià)格高點(diǎn)時(shí)鎖長(zhǎng)單招致巨額虧損的前車(chē)之鑒，眼下，下游企業(yè)為了控制風(fēng)險(xiǎn)，形成的行業(yè)慣例是“鎖單不鎖價(jià)”。此外，它們還通過(guò)合資等方式，參與多晶硅料生產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)，穩(wěn)定供給的同時(shí)，也能分得一杯羹。

其三，硅料價(jià)格的極端波動(dòng)，也導(dǎo)致該行業(yè)存在明顯的“漲價(jià)―高利潤(rùn)―擴(kuò)產(chǎn)―產(chǎn)能過(guò)剩―價(jià)格戰(zhàn)―產(chǎn)能出清―漲價(jià)”的周期特征。

近年，多晶硅行業(yè)毛利率飆升，主要廠(chǎng)商利潤(rùn)暴增，吸引更多企業(yè)入場(chǎng)。新財(cái)富粗略統(tǒng)計(jì)，僅僅2022年，多晶硅企業(yè)、光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)以及跨界企業(yè)規(guī)劃的總產(chǎn)能達(dá)到500萬(wàn)噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)所需。隨著新建產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，多晶硅價(jià)格應(yīng)聲下跌，至2023年末，和高點(diǎn)相比跌近7成。新一輪調(diào)整如期到來(lái)。

正是在這種周期淬煉中，新特能源沖至全球前列。

多晶硅出貨量穩(wěn)居全球前三

光伏是近年全球發(fā)展最快的領(lǐng)域之一，新特能源則是上游多晶硅生產(chǎn)的頭部企業(yè)。10余年間，其產(chǎn)能增加百倍以上，出貨量位列三甲。

2012至2022年，全球光伏新增裝機(jī)容量從38GW增加至230GW，增加超過(guò)5倍（圖1），至2022年底，累計(jì)裝機(jī)容量1156GW，占全球可再生能源總裝機(jī)容量（3372GW）之比超過(guò)30%，其規(guī)模已超過(guò)風(fēng)能發(fā)電，未來(lái)一到兩年內(nèi)，還有望超過(guò)水電，成為最大的再可生能源板塊。

圖1 ：2012—2022年全球新增光伏裝機(jī)容量變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際能源署，新財(cái)富整理

高純多晶硅是光伏組件制造的基礎(chǔ)原材料，2005年前，產(chǎn)能主要集中在歐美和韓國(guó)等地。央企中國(guó)化學(xué)（601117）旗下的華陸公司2006年取得關(guān)鍵生產(chǎn)技術(shù)突破，隨后，多晶硅產(chǎn)能逐漸轉(zhuǎn)移到中國(guó)。

新特能源是采用“改良西門(mén)子法”生產(chǎn)多晶硅的代表企業(yè)，其前身特變硅業(yè)成立于2008年2月，注冊(cè)資本4億元，特變電工出資3億元，為其控股股東。

特變硅業(yè)設(shè)立后，即開(kāi)始建設(shè)年產(chǎn)1500噸多晶硅項(xiàng)目。2011年，特變硅業(yè)收購(gòu)了特變電工控股的新能源公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)新增風(fēng)能、光伏電站建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。2012年6月，特變硅業(yè)整體變更為股份制后，更名為新特能源。2016年，其營(yíng)收突破百億元，2022年凈利潤(rùn)破百億元。

根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)多晶硅產(chǎn)量連續(xù)12年位居全球首位，2022年產(chǎn)量約為83萬(wàn)噸，占全球的8成以上。

全球光伏裝機(jī)容量持續(xù)擴(kuò)大，從政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變到市場(chǎng)需求推動(dòng)的過(guò)程中，多晶硅行業(yè)技術(shù)進(jìn)步迅速，生產(chǎn)成本大幅下降，頭部企業(yè)凸顯規(guī)模優(yōu)勢(shì)。2022年，中國(guó)在產(chǎn)多晶硅企業(yè)14家，有效產(chǎn)能約117萬(wàn)噸/年，同比增加87%。新特能源等Top4企業(yè)產(chǎn)量合計(jì)逾63萬(wàn)噸，較2021年增加一倍多，占全國(guó)市場(chǎng)的74%（表3）。

表3 ：多晶硅頭部企業(yè)的產(chǎn)量變化（單位：萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：新特能源招股書(shū)和各公司年報(bào)

2021年，新特能源的多晶硅產(chǎn)量為7.82萬(wàn)噸，占全球的12.4%。2022年，其產(chǎn)能增加至20萬(wàn)噸，產(chǎn)量12.59萬(wàn)噸，占全球的12.6%。除了通威股份以26.7萬(wàn)噸產(chǎn)量遙遙領(lǐng)先，新特能源和第二名大全能源的差距不到1萬(wàn)噸，排名全球第三，較協(xié)鑫科技多2萬(wàn)噸，江湖地位依然隨時(shí)會(huì)變化。

硅料價(jià)格2年漲4倍，成本僅漲4成，毛利率飆升

2020―2022年，光伏業(yè)產(chǎn)能狂飆突進(jìn)的繁華年代，上游的多晶硅料企業(yè)，是最幸福的。

這一時(shí)期，下游硅片、電池、組件企業(yè)均在大幅擴(kuò)產(chǎn)，對(duì)上游的多晶硅需求旺盛，但多晶硅產(chǎn)線(xiàn)從投建到調(diào)試、量產(chǎn)，建設(shè)周期約12―18個(gè)月，產(chǎn)能爬坡周期約3―6個(gè)月，明顯長(zhǎng)于下游環(huán)節(jié)6―8個(gè)月建設(shè)周期及1―2個(gè)月爬坡周期，這導(dǎo)致多晶硅階段性供給短缺，價(jià)格快速上漲。

用于生產(chǎn)單晶硅棒的多晶硅致密料，市場(chǎng)價(jià)格由2020年7月6.33萬(wàn)元/噸漲至2022年10月的30.6萬(wàn)元/噸，上漲近4倍，為近10年來(lái)高位。2020年至2022年，新特能源的多晶硅年度平均售價(jià)從5.82萬(wàn)元/噸增至23.75萬(wàn)元/噸，增幅3倍多。

據(jù)國(guó)泰君安研報(bào)，多晶硅的生產(chǎn)成本，首推硅材料，占比超過(guò)35%，其次是電力，約占33.4%，蒸汽成本占2.4%。西部電價(jià)便宜，多晶硅生產(chǎn)主要集中在新疆、內(nèi)蒙古、四川、云南等地。新特能源總部所在的新疆，能源充沛，平均電價(jià)約0.28元/千瓦時(shí)，為全國(guó)最低。其自有700MW燃煤發(fā)電廠(chǎng)2013年投產(chǎn)，可以滿(mǎn)足年產(chǎn)6萬(wàn)噸多晶硅所需電力，也可節(jié)約大量成本。

2020至2022年，新特能源多晶硅的能源動(dòng)力（電力蒸汽）成本從1.6萬(wàn)元/噸增至1.99萬(wàn)元/噸，直接材料成本從1.81萬(wàn)元/噸增至3.29萬(wàn)元/噸。這使得其整體多晶硅業(yè)務(wù)的單位成本從4.79萬(wàn)元/噸增至6.86萬(wàn)元/噸，提升43%。

不過(guò)，由于成本的增幅遠(yuǎn)低于銷(xiāo)售價(jià)格，其多晶硅業(yè)務(wù)的毛利率從17.7%飆升至71.1%。2013年至2022年，新特能源營(yíng)收增長(zhǎng)5.3倍，凈利潤(rùn)則增長(zhǎng)68倍，主要增量即來(lái)自多晶硅。2022年多晶硅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了新特能源的7成營(yíng)收、近9成毛利潤(rùn)（表4）。

表4 ：新特能源2022年?duì)I收和毛利構(gòu)成

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通威股份和協(xié)鑫科技沒(méi)有公布多晶硅業(yè)務(wù)的毛利率，但2019―2022年間，其毛利率也都提升了20個(gè)百分點(diǎn)以上。大全能源的毛利率始終比新特能源高，但二者差距從2020年大約14個(gè)百分點(diǎn)縮窄至2022年的4個(gè)百分點(diǎn)（表5），2022年Top4的凈利潤(rùn)都達(dá)歷史最高。

表5 ：Top4多晶硅毛利率變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)Wind整理

但這樣的旺盛態(tài)勢(shì)，能否持續(xù)？

產(chǎn)能錯(cuò)配，新特能源接單接到手軟

價(jià)格大漲之下，多晶硅一度“奇貨可居”，“擁硅為王”的理念開(kāi)始出圈。下游企業(yè)紛紛通過(guò)簽大單來(lái)保障供應(yīng)安全，新特能源等廠(chǎng)商訂單拿到手軟。

因多晶硅行業(yè)資金門(mén)檻高，環(huán)保審核收緊，在產(chǎn)企業(yè)數(shù)量有限，2022年只有14家。下游客戶(hù)同樣集中，2020年至2022年，新特能源多晶硅前五名客戶(hù)的銷(xiāo)量占比分別為88.4%、84.5%和76.7%，晶科能源（688223）、隆基綠能（601012）和晶澳科技（002459）穩(wěn)居前三大客戶(hù)，TCL中環(huán)（002129）、京運(yùn)通（601908）和雙良節(jié)能（600481）也一度是其前五大客戶(hù)（表6）。

表6 ：2020至2022年新特能源多晶硅業(yè)務(wù)前五名客戶(hù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：新特能源招股書(shū)，新財(cái)富整理

硅料價(jià)格大漲，下游客戶(hù)也急于搶貨，下達(dá)的訂單金額從數(shù)十億元飆漲到數(shù)百億元乃至千億元，可謂“一年不開(kāi)張，開(kāi)張吃三年”。

2022年7月，新特能源與雙良節(jié)能的全資公司包頭雙良硅簽訂長(zhǎng)單銷(xiāo)售協(xié)議，約定2023年至2030年向后者銷(xiāo)售20.2萬(wàn)噸多晶硅，估價(jià)585億元。僅僅兩個(gè)多月后，二者再簽訂長(zhǎng)單銷(xiāo)售協(xié)議，再采購(gòu)多晶硅15萬(wàn)噸，估價(jià)455億元，兩單總金額1040億元。

在這兩單之間，8月26日，新特能源與晶科能源簽銷(xiāo)售協(xié)議，約定2023年至2030年向晶科能源銷(xiāo)售多晶硅料33.6萬(wàn)噸，估價(jià)1021億元。8月與7月相比，多晶硅價(jià)格上漲5%，至30.4萬(wàn)元/噸，達(dá)到歷史頂點(diǎn)。

一個(gè)季度內(nèi)斬獲3筆訂單，兩大買(mǎi)家未來(lái)8年鎖定新特能源近70萬(wàn)噸產(chǎn)能，潛在銷(xiāo)售額約2061億元，是新特能源2022年多晶硅產(chǎn)品總營(yíng)收（257億元）的8倍，其業(yè)績(jī)就有了保障。

新財(cái)富統(tǒng)計(jì)2018年至2022年新特能源先后發(fā)布的戰(zhàn)略買(mǎi)賣(mài)協(xié)議（通過(guò)“自愿性公告”發(fā)布）發(fā)現(xiàn)，其5年共計(jì)獲得11個(gè)大訂單。簽約時(shí)的多晶硅價(jià)格從2019年8萬(wàn)元/噸，一路漲至2022年三季度超過(guò)30萬(wàn)元/噸，達(dá)到階段性高點(diǎn)（表7）。

表7 ：2018年至2022年新特能源戰(zhàn)略合作買(mǎi)賣(mài)協(xié)議

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)新特能源公告整理（協(xié)議金額取整）

但2018和2019年，新特能源大單只有1個(gè)。這和產(chǎn)能有關(guān)。

2017年末，新特能源產(chǎn)能雖然位居中國(guó)第二、全球第四，但規(guī)模只有3萬(wàn)噸，因此，其2018年針對(duì)隆基綠能的9.1萬(wàn)噸訂單，分3年履約，平均每年3萬(wàn)噸。2018年，新特能源多晶硅產(chǎn)量3.4萬(wàn)噸，隆基綠能理論上拿走近9成產(chǎn)能。

2019年，新特能源3.6萬(wàn)噸高純多晶硅升級(jí)項(xiàng)目開(kāi)始試產(chǎn)，產(chǎn)能逐漸增加。2020年，其實(shí)現(xiàn)多晶硅銷(xiāo)量6.63萬(wàn)噸。至2020年底，新特能源產(chǎn)能增至8萬(wàn)噸/年，遂在2021年連續(xù)簽下4個(gè)訂單，總金額653億元。

不僅新特能源，大全能源和通威股份在2022年都斬獲大單。

2022年3―9月，通威股份先后獲得6個(gè)大單，總金額3586億元。雙良節(jié)能、高景太陽(yáng)能和隆基綠能等大客戶(hù)出手頗為闊綽，每單基本都以400億元起步，最大一單來(lái)自晶科能源，協(xié)議金額超過(guò)千億元（表8）。

表8 ：2022年通威股份重大銷(xiāo)售合同

資料來(lái)源：通威股份公告，新財(cái)富整理

大全能源2022年獲9個(gè)大單，總金額超過(guò)3800億元，最大一單來(lái)自客戶(hù)C，計(jì)劃2023年至2028年采購(gòu)43萬(wàn)噸多晶硅，金額1309億元（表9）。新財(cái)富根據(jù)公告分析，客戶(hù)C應(yīng)是TCL中環(huán)。

表9 ：2022年大全能源重大銷(xiāo)售合同

資料來(lái)源：大全能源公告，新財(cái)富整理（*單位是美元/Kg ；“客戶(hù)A到G”在公告中統(tǒng)一表述為“某客戶(hù)”）

僅在2022年，大全能源、新特能源和通威股份就斬獲18個(gè)大訂單，協(xié)議總金額約9500億元。

2021―2022年多晶硅企業(yè)“擁硅為王”，都斬獲較高利潤(rùn)。新特能源2021―2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)50億元、133億元，增長(zhǎng)681%、169%，2022年利潤(rùn)更超過(guò)此前10年總和（102億元）。

大全能源、通威股份和協(xié)鑫科技的盈利也達(dá)到歷史高點(diǎn)，2022年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)191億元、257億元和156億元，上游企業(yè)分食了光伏行業(yè)較大蛋糕。

但這種好時(shí)光并不會(huì)持續(xù)太久。下游企業(yè)鎖單卻不鎖價(jià)，實(shí)際采購(gòu)時(shí)按月議價(jià)，協(xié)議金額和實(shí)際銷(xiāo)售額會(huì)有很大出入。

以2020年12月隆基綠能與新特能源簽約28萬(wàn)噸采購(gòu)協(xié)議為例，履約時(shí)間共5年，簽約市價(jià)8萬(wàn)元/噸，對(duì)應(yīng)月銷(xiāo)售額為3.8億元；但至2022年四季度，多晶硅價(jià)格已飆升至超過(guò)30萬(wàn)元/噸，則對(duì)應(yīng)月銷(xiāo)售額理論可達(dá)14.3億元。

隆基綠能2022年為新特能源貢獻(xiàn)銷(xiāo)售金額32.92億元，可見(jiàn)并未完全“吃下”簽約時(shí)每年3萬(wàn)噸供貨需求，這或和其與通威股份戰(zhàn)略合作有關(guān)。

2019年6月，通威股份入股隆基綠能寧夏銀川15GW單晶硅棒和切片項(xiàng)目，持有30%股權(quán)；隆基按照對(duì)等金額戰(zhàn)略入股通威包頭5萬(wàn)噸高純晶硅項(xiàng)目，也持30%股權(quán)，2020―2022年，隆基每年向通威包頭采購(gòu)不少于3.7萬(wàn)噸多晶硅，通威則向隆基銀川采購(gòu)不少于12.5GW硅片。

2020年，雙方更新協(xié)議。通威永祥新能源一期高純晶硅增資擴(kuò)產(chǎn)，隆基同步增資，保持15%持股比例。此外，隆基還參股投資云南通威（保山4萬(wàn)噸高純晶硅），持股比例49%。

協(xié)議中有條內(nèi)容可見(jiàn)雙方結(jié)盟之緊密。隆基與通威以每年10.18萬(wàn)噸多晶硅料交易量為基礎(chǔ)目標(biāo)，隆基硅料需求優(yōu)先從通威采購(gòu)，通威硅料優(yōu)先保障供給隆基。2022年3月，雙方簽署兩年20.36萬(wàn)噸多晶硅長(zhǎng)單，正是該協(xié)議的延續(xù)。

500萬(wàn)噸產(chǎn)能投資催生新周期

大單持續(xù)不斷，多晶硅的產(chǎn)能建設(shè)及爬坡周期雖略長(zhǎng)，但也轟隆開(kāi)啟。隨著新建產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，多晶硅從供不應(yīng)求轉(zhuǎn)向飽和。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2023年中國(guó)新增規(guī)劃多晶硅產(chǎn)能422萬(wàn)噸/年，新一輪周期調(diào)整不可避免。

2021年末，新特能源已投產(chǎn)多晶硅產(chǎn)能6.6萬(wàn)噸/年。2022年，其完成新疆多晶硅生產(chǎn)線(xiàn)技術(shù)改造及內(nèi)蒙古新特年產(chǎn)10萬(wàn)噸多晶硅項(xiàng)目建設(shè)，產(chǎn)能達(dá)20萬(wàn)噸/年。IPO募資所投的年產(chǎn)20萬(wàn)噸多晶硅項(xiàng)目投產(chǎn)后，其產(chǎn)能將達(dá)40萬(wàn)噸/年。但其產(chǎn)能利用率已有逐漸下滑趨勢(shì)，2022年比2020年少20個(gè)百分點(diǎn)（表10）。

表10 ：新特能源多晶硅產(chǎn)能以及產(chǎn)銷(xiāo)量變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)新特能源招股書(shū)整理（2022年產(chǎn)能按照投產(chǎn)后運(yùn)行時(shí)間加權(quán)計(jì)算）

利潤(rùn)如此誘人，又豈止新特能源擴(kuò)產(chǎn)，更多友商上馬新產(chǎn)能。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，多晶硅頭部企業(yè)僅在2022年就陸續(xù)宣布要上馬新產(chǎn)能約262萬(wàn)噸，該規(guī)模是2022年國(guó)內(nèi)多晶硅產(chǎn)量（83萬(wàn)噸）3倍多。協(xié)鑫科技最為豪邁，一年內(nèi)布局6個(gè)項(xiàng)目共計(jì)76萬(wàn)噸，通威股份4個(gè)項(xiàng)目57萬(wàn)噸緊隨其后，東方希望3個(gè)項(xiàng)目52.3萬(wàn)噸排第三（表11）。

表11 ：主要多晶硅企業(yè)2022年大幅擴(kuò)產(chǎn)

資料來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)公告等整理

多晶硅產(chǎn)能擴(kuò)容已然“殺瘋”了。

此外，光伏產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)受原材料成本困擾，也紛紛進(jìn)入多晶硅領(lǐng)域，既可分食蛋糕，也為產(chǎn)業(yè)一體化布局。2021年末至2022年，至少有9家光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)宣布投資多晶硅，合計(jì)產(chǎn)能147萬(wàn)噸（表12）。

表12 ：2022年前后，部分光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)布局多晶硅

資料來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)公告等整理

其中，TCL中環(huán)、上機(jī)數(shù)控本身是硅片企業(yè)，投資多晶硅，可以確保原材料供應(yīng)，并提升盈利能力。中來(lái)股份、潤(rùn)陽(yáng)股份、阿特斯等則多擁有硅片、電池、組件產(chǎn)能，屬于一體化企業(yè)，向上游延伸，有利于完善一體化布局。

還有多家企業(yè)想跨界進(jìn)入多晶硅賽道。不完全統(tǒng)計(jì)，僅2022年，就有6家企業(yè)跨界布局多晶硅，產(chǎn)能合計(jì)110萬(wàn)噸（表13）。合盛硅業(yè)（603260）主要從事工業(yè)硅及有機(jī)硅等硅基新材料產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，對(duì)行業(yè)并不陌生。江蘇陽(yáng)光（600220）主營(yíng)毛紡業(yè)務(wù)，2022年4月，其內(nèi)蒙古包頭200億光伏項(xiàng)目終止，12月將項(xiàng)目實(shí)施地點(diǎn)改為寧夏石嘴山。

表13 ：2022年部分企業(yè)跨界布局多晶硅

資料來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)公告等整理

多晶硅企業(yè)、光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)和跨界企業(yè)合計(jì)在2022年前后布局大約514萬(wàn)噸多晶硅產(chǎn)能，是2022年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的6倍多，按照多晶硅單位成本9億元/萬(wàn)噸來(lái)測(cè)算，需要總投資超過(guò)4600億元。

根據(jù)國(guó)際能源署預(yù)測(cè)，2022―2027年全球光伏新增裝機(jī)量1500GW，即年均新增裝機(jī)量250GW左右。而據(jù)國(guó)泰君安證券研報(bào)，每1萬(wàn)噸多晶硅可滿(mǎn)足約3GW新增裝機(jī)。

中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，到2023年底，多晶硅總產(chǎn)能可能超過(guò)230萬(wàn)噸/年，新增產(chǎn)能利用率不會(huì)一下拉滿(mǎn)，按照60%利用率測(cè)算，也可滿(mǎn)足約400GW裝機(jī)量所需，已超過(guò)全球下游電站裝機(jī)需求。

多晶硅產(chǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)兩年供需緊平衡后，新產(chǎn)能陸續(xù)釋放，下游硅片企業(yè)需求減少，硅料價(jià)格波動(dòng)較大，2023年2月中旬尚在24萬(wàn)元/噸左右，至12月末，已急跌至7萬(wàn)元/噸左右，下跌近7成。

2023年上半年，協(xié)鑫科技?xì)w母凈利潤(rùn)下滑23.5%。2023年1―9月，通威股份凈利潤(rùn)下滑25%。2023年全年，新特能源實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)43億元，下滑67%，而大全能源預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)下滑7成左右。

不過(guò)，新特能源表示，假設(shè)2024至2025年多晶硅年度均價(jià)（含稅）分別為8萬(wàn)―12萬(wàn)元/噸和7萬(wàn)―10萬(wàn)元/噸，相對(duì)5.5萬(wàn)―6萬(wàn)元/噸的生產(chǎn)成本，仍有較大盈利空間。

和大全能源業(yè)績(jī)幾乎集中于多晶硅不同，新特能源還有電站建設(shè)和運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，平衡了硅料行業(yè)強(qiáng)周期屬性。

電站建設(shè)營(yíng)收增長(zhǎng)趨停滯，補(bǔ)貼退坡削減自營(yíng)電站利潤(rùn)

上游多晶硅業(yè)務(wù)之外，新特能源還涉足下游的風(fēng)光電站建設(shè)和電站運(yùn)營(yíng)，提升了總營(yíng)收規(guī)模，并平滑了利潤(rùn)波動(dòng)。不過(guò)，因央企大客戶(hù)改變采購(gòu)模式，其電站建設(shè)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)陷于停滯。而且，電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)新能源補(bǔ)貼依賴(lài)過(guò)大，隨著平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代到來(lái)，新特能源投入電站運(yùn)營(yíng)的動(dòng)力不足。

先看電站建設(shè)板塊。

此前，新特能源營(yíng)收貢獻(xiàn)最大的板塊是電站建設(shè)業(yè)務(wù)。2019年，該板塊營(yíng)收約51億元，占總營(yíng)收的58%；至2022年，該營(yíng)收增至76.88億元，但占比下降至約兩成，仍為新特能源第二大收入板塊。電站建設(shè)分為自主開(kāi)發(fā)和EPC（EngineeringProcurementConstruction，工程總承包）模式。

自主開(kāi)發(fā)模式下，新特能源完成電站項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和建設(shè)，電站完成并網(wǎng)后，將項(xiàng)目公司股權(quán)及其電站資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給買(mǎi)方等，收取轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)。EPC模式下，新特能源主要是通過(guò)電站投資方的招標(biāo)活動(dòng)獲取業(yè)務(wù)，提供整體解決方案，包括工程總承包及整套設(shè)備采購(gòu)供應(yīng)等，根據(jù)合同約定及工程進(jìn)度確認(rèn)收入。

自主開(kāi)發(fā)模式下的買(mǎi)方和EPC模式下的發(fā)包方，客戶(hù)主要是大型央企、地方國(guó)企、上市公司等客戶(hù)或下屬單位，資金雄厚、信用評(píng)級(jí)較高。不過(guò)，2021年以來(lái)，國(guó)家大力開(kāi)發(fā)新能源大基地項(xiàng)目，三峽集團(tuán)、華電集團(tuán)等大型央國(guó)企減少直接收購(gòu)電站，增加委托第三方建設(shè)的EPC項(xiàng)目，新特能源電站建設(shè)營(yíng)收幾乎陷于停滯狀態(tài)。

新特能源的大客戶(hù)之一，華電集團(tuán)旗下風(fēng)能、太陽(yáng)能發(fā)電業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)主體華電新能源，截至2022年末在運(yùn)及在建/儲(chǔ)備項(xiàng)目來(lái)源中，外購(gòu)項(xiàng)目?jī)H約229萬(wàn)千瓦，而委托第三方建設(shè)的電站項(xiàng)目裝機(jī)容量合計(jì)約886萬(wàn)千瓦。新特能源來(lái)自華電集團(tuán)的收入中，自主開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)占比從原來(lái)大約65%下降到43%，而EPC模式占比超過(guò)一半。

2020年，新特能源對(duì)三峽集團(tuán)出售的全部為自主開(kāi)發(fā)電站，2021年至2022年，三峽集團(tuán)從其采購(gòu)的自主開(kāi)發(fā)電站占比逐漸下滑，而EPC業(yè)務(wù)營(yíng)收則逐漸上升至36%以上。

這對(duì)新特能源的電站建設(shè)營(yíng)收結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重大影響。其EPC模式營(yíng)收從2020年的13.3億元增加至2022年的39.7億元，同期自主開(kāi)發(fā)模式營(yíng)收從60.8億元減少至37.2億元。整體看，其電站建設(shè)業(yè)務(wù)收入從74.1億元增加至76.9億元，兩年增幅不到4%，成長(zhǎng)性堪憂(yōu)。

再看電站運(yùn)營(yíng)板塊。

電站運(yùn)營(yíng)為新特能源第三大業(yè)務(wù)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.38億元，占比不到4%，但增長(zhǎng)較快。

電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的收入即電費(fèi)。電站發(fā)電量并入電網(wǎng)，電網(wǎng)公司按月確認(rèn)上網(wǎng)電量，新特能源獲得的發(fā)電收入由基礎(chǔ)電費(fèi)（當(dāng)?shù)厝济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)）和國(guó)家新能源補(bǔ)貼兩部分組成?；A(chǔ)電費(fèi)由電網(wǎng)公司直接結(jié)算，賬期通常1個(gè)月；而國(guó)家補(bǔ)貼周期較長(zhǎng)，首先要電站入選補(bǔ)貼項(xiàng)目，財(cái)政部撥款至電網(wǎng)公司，電網(wǎng)公司再支付給電站，前后要耗時(shí)1―3年。

新特能源的電站運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)有穩(wěn)定的高毛利，近3年基本在60%以上（表14）。雖營(yíng)收規(guī)模明顯低于電站建設(shè)業(yè)務(wù)，但2021年，其電站運(yùn)營(yíng)毛利潤(rùn)12.86億元，超過(guò)電站建設(shè)的10.27億元。

表14 ：新特能源主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)Wind整理

2020至2022年末，新特能源自主運(yùn)營(yíng)電站并網(wǎng)裝機(jī)容量從830MW增至2605MW，兩年增長(zhǎng)214%。上網(wǎng)電量從15.78億度提升231%至52.18億度，但收入僅從8.65億元增長(zhǎng)149%至21.52億元，營(yíng)收增幅遠(yuǎn)不及裝機(jī)容量、上網(wǎng)電量增幅。

這主要是補(bǔ)貼退坡導(dǎo)致的。

2020―2021年，新特能源27個(gè)電站確認(rèn)電費(fèi)補(bǔ)貼收入占電站運(yùn)營(yíng)收入的65%、56%，相當(dāng)于每度電補(bǔ)貼0.35元、0.27元，甚至高出了0.2元/度左右的基礎(chǔ)電價(jià)。但補(bǔ)貼不能永續(xù)。

據(jù)國(guó)家發(fā)改委通知，自2021年起，對(duì)新備案集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏和新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電項(xiàng)目，中央財(cái)政不再補(bǔ)貼，實(shí)行平價(jià)上網(wǎng)，即存量電站仍有補(bǔ)貼，增量電站取消補(bǔ)貼。新政一度引起風(fēng)電和光伏電站搶裝潮，帶動(dòng)上游材料價(jià)格上漲。

2022年，新特能源的電費(fèi)補(bǔ)貼收入驟降至2.17億元，在電站運(yùn)營(yíng)收入中的占比也下降至11%，每度電補(bǔ)貼價(jià)僅為0.04元，和此前差距甚遠(yuǎn)。

2023年1月，受財(cái)政部等三部委委托，國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)公布第一批可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼合規(guī)項(xiàng)目清單，共計(jì)7335個(gè)。截至2022年末，新特能源持有的電站中，有發(fā)電補(bǔ)貼收入的項(xiàng)目共計(jì)27個(gè)。其中，未納入合格清單的12個(gè)，不過(guò)3個(gè)符合自查標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)申訴后可正常獲電價(jià)補(bǔ)貼；另有9個(gè)項(xiàng)目存在瑕疵，電價(jià)補(bǔ)貼很可能被降低或取消，對(duì)應(yīng)累計(jì)已確認(rèn)補(bǔ)貼電費(fèi)為9.16億元，基于謹(jǐn)慎性原則，新特能源為此沖減2022年?duì)I業(yè)收入8.24億元。

電站建設(shè)和運(yùn)營(yíng)也給新特能源現(xiàn)金流帶來(lái)不小的壓力。2022年末，其應(yīng)收電費(fèi)及補(bǔ)貼款余額高達(dá)32億元，占總應(yīng)收款的50%；電站建設(shè)應(yīng)收款占41%，對(duì)營(yíng)收和利潤(rùn)貢獻(xiàn)最高的多晶硅業(yè)務(wù)等應(yīng)收款占比不到10%。

平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代，電站投資由補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，因“雙碳”目標(biāo)及度電成本降低影響，裝機(jī)容量仍實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。新特能源可通過(guò)擴(kuò)大自主運(yùn)營(yíng)電站規(guī)模，克服上網(wǎng)電價(jià)下降影響，實(shí)現(xiàn)電站運(yùn)營(yíng)收入增長(zhǎng)。此外，其自營(yíng)電站主要為自行開(kāi)發(fā)建設(shè)，節(jié)省了外包成本，毛利率相比同行也有一定優(yōu)勢(shì)。

不過(guò)，新特能源IPO募資88億元只投向多晶硅項(xiàng)目，也暗示電站建設(shè)和運(yùn)營(yíng)不會(huì)是其發(fā)展重點(diǎn)。新特能源還有其他產(chǎn)品（逆變器、SVG）及服務(wù)（物流和檢測(cè)）等，營(yíng)收占比不到5%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)不到1%。

從月薪75元到控制1800億資產(chǎn)版圖

以500億元估值沖刺A股的新特能源，孵化于國(guó)內(nèi)老牌變壓器企業(yè)特變電工。后者的控股股東特變集團(tuán)，前身是一家瀕臨破產(chǎn)的集體企業(yè)，經(jīng)過(guò)30余年發(fā)展，如今總資產(chǎn)超過(guò)1800億元，并控制3家上市公司。這個(gè)龐大商業(yè)版圖的實(shí)控人張新，剛工作時(shí)只是個(gè)小小的技術(shù)員，這背后又是怎樣的創(chuàng)業(yè)傳奇？

1―2折收購(gòu)國(guó)有法人股，實(shí)現(xiàn)MBO

特變集團(tuán)的前身昌吉市特種變壓器廠(chǎng)（簡(jiǎn)稱(chēng)“昌吉特變”），成立于1974年，是一家從事特種變壓器、開(kāi)關(guān)制造和修理的集體企業(yè)。20世紀(jì)80年代末，昌吉特變經(jīng)營(yíng)困難，資不抵債，瀕臨破產(chǎn)，張新則懷抱希望，帶領(lǐng)員工二次創(chuàng)業(yè)。

張新，1962年11月出生，甘肅省民勤縣人，當(dāng)時(shí)是昌吉特變技術(shù)員。1988年春節(jié)過(guò)后，張新本將跳槽至烏魯木齊化工廠(chǎng)，工資從75.63元漲兩級(jí)至100元，宿舍從26平方米增加到60平方米。但他最終決定留下來(lái)，承包工廠(chǎng)。從此，50多人的命運(yùn)共同體，乘上了高速列車(chē)。

張新牢牢控制特變集團(tuán)，并以特變電工為核心平臺(tái)，控制3家上市公司。

1992年，第一個(gè)5年承包期結(jié)束時(shí)，所有干部和員工可兌現(xiàn)獎(jiǎng)金197萬(wàn)元。如論功行賞，昌吉可以產(chǎn)生很多“萬(wàn)元戶(hù)”。此時(shí)，張新動(dòng)員大家將所有資金投入再生產(chǎn)，買(mǎi)土地蓋工廠(chǎng)。

1993年初，昌吉特變以全部經(jīng)營(yíng)性?xún)糍Y產(chǎn)折股作出資，與新疆維吾爾自治區(qū)技術(shù)改造投資公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“新疆技改公司”）、新疆維吾爾自治區(qū)投資公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“新疆投資公司”）、昌吉電力實(shí)業(yè)總公司作為共同發(fā)起方，以定向募集方式設(shè)立新疆特種變壓器制造股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“特變制造”）。新疆技改公司、新疆投資公司由新疆國(guó)資委全資持有，昌吉電力實(shí)業(yè)總公司為昌吉電力局關(guān)聯(lián)公司。

1996年1月，特變制造增發(fā)法人股，吸收新疆電線(xiàn)電纜廠(chǎng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。12月，特變制造更名為“新疆特變電工股份有限公司”。

特變電工IPO前，昌吉特變、新疆電線(xiàn)電纜廠(chǎng)、昌吉電力實(shí)業(yè)總公司、新疆技改公司和新疆投資公司，分別持有30.77%、19.35%、12.81%、10.24%和8.42%股權(quán)（圖2），均為法人股。

圖2 ：特變電工IPO前股權(quán)結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)特變電工招股書(shū)整理

此時(shí)，昌吉特變?nèi)詾榧w企業(yè)，后4家公司雖合計(jì)持股超過(guò)51%，但未形成一致行動(dòng)人關(guān)系，因此，特變電工上市時(shí)被認(rèn)定為無(wú)控股股東、無(wú)實(shí)際控制人。

1997年6月，特變電工在上交所掛牌，以5.19元/股發(fā)行3000萬(wàn)股，募資1.557億元，發(fā)行后市值約4.24億元。

上市讓張新的事業(yè)達(dá)到了新高度。此后，借助上海邦聯(lián)投資創(chuàng)業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“上海邦聯(lián)”）和上海宏聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“上海宏聯(lián)”），他完成了MBO。

上海邦聯(lián)成立于1998年1月，注冊(cè)資本1.85億元。上海宏聯(lián)成立于2001年9月，注冊(cè)資本8500萬(wàn)元。上海邦聯(lián)主要投資方是錢(qián)江生化（600796）、特變電工、巨化股份（600160）、浙江商業(yè)財(cái)務(wù)公司、金華信托等。上海宏聯(lián)的股東是39名自然人，都是特變電工或子公司高管和員工，其中，張新出資560萬(wàn)元，總會(huì)計(jì)師尤智才出資150萬(wàn)元并出任上海宏聯(lián)法定代表人。

1998年4月，新疆投資公司將特變電工275萬(wàn)股法人股轉(zhuǎn)讓給昌吉特變，昌吉特變持股增加至22.83%。1998年9月，新疆電線(xiàn)電纜廠(chǎng)分別向上海邦聯(lián)、昌吉特變、上海宏聯(lián)各轉(zhuǎn)讓500萬(wàn)股法人股，清空持股。2001年11月，西安電力機(jī)械制造公司將1.59%股份轉(zhuǎn)讓給上海宏聯(lián)。2002年9月，昌吉特變將4.93%股份轉(zhuǎn)讓給上海宏聯(lián)。同月，上海邦聯(lián)將特變電工4.93%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給上海宏聯(lián)。

上述所有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)格，大約是特變電工當(dāng)天收市價(jià)1折到2折，應(yīng)和法人股還不能流通有關(guān)。

上海宏聯(lián)受讓特變電工股權(quán)三筆交易總作價(jià)6587萬(wàn)元，持股達(dá)到11.46%，上升為第二大股東，張新在其中持股6.6%（560萬(wàn)元/8500萬(wàn)元），有一定話(huà)語(yǔ)權(quán)，但并無(wú)控制權(quán)。昌吉特變持有特變電工16.18%股權(quán)，仍為第一大股東。要控制特變電工，張新還需借助昌吉特變。

2003年1月，昌吉特變整體改制為天山投資，注冊(cè)資本8888.8萬(wàn)元（2009年6月減至7500萬(wàn)元）。改制后，張新?lián)碛刑焐酵顿Y33.82%股份，員工擁有38.38%股份，另有戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備股權(quán)27.8%用于企業(yè)后期發(fā)展。張新通過(guò)控制天山投資，實(shí)現(xiàn)MBO。

據(jù)特變電工2004年年報(bào)，其實(shí)際控制人包括張新等4人。2006年報(bào)，特變電工明確張新為單一實(shí)際控制人。天山投資多次更名，2010年最終定為新疆特變電工集團(tuán)有限公司（即特變集團(tuán)）。

而第二大股東的上海宏聯(lián)，也在2008年12月更名為新疆宏聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資有限公司。Wind顯示，新疆宏聯(lián)有1729萬(wàn)股長(zhǎng)期質(zhì)押于中國(guó)工商銀行昌吉分行，6400萬(wàn)股質(zhì)押于廣發(fā)證券。

特變電工由上市時(shí)集體企業(yè)昌吉特變作為第一大股東，多家國(guó)資持有多數(shù)股權(quán)，無(wú)控股股東和實(shí)際控制人，最終變成由特變集團(tuán)控股、張新實(shí)際控制的民企。

1億元控制百億新疆眾和

和控制權(quán)變更幾乎同步，特變電工還控制了另一家上市企業(yè)新疆眾和。

新疆眾和創(chuàng)建于1958年，主要從事鋁產(chǎn)品制造。1996年2月，新疆眾和成為新疆首家A股公司，新疆自治區(qū)國(guó)資局（后由新疆維吾爾自治區(qū)國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)公司承接，簡(jiǎn)稱(chēng)“新疆國(guó)資公司”）持股62.39%，為其控股股東。

2002年4月18日，天津華麟行投資有限公司受讓新疆國(guó)資公司所持有的新疆眾和2608.7萬(wàn)股，該部分股權(quán)后又轉(zhuǎn)手給富邦科技（600883，現(xiàn)“博聞科技”），新疆國(guó)資公司持股降至37.16%。

2002年4月22日，特變電工受讓新疆國(guó)資公司持有的新疆眾和21.77%股份，一躍成為第二大股東。

2003年3月，新疆國(guó)資公司將剩余股份全部轉(zhuǎn)讓給特變電工，特變電工持股37.16%，為第一大股東。兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)刈冸姽こ赓Y逾1億元。

2003年8月，上海宏聯(lián)受讓上海楊行銅材有限公司所持的新疆眾和5.05%股份，成為第三大股東，對(duì)其控制更加穩(wěn)固。

新疆眾和是格力電器（000651）重要供應(yīng)商。2019年7月，格力電器以2億元參與新疆眾和定增，持股4.43%，成為第三大股東，2023年一季報(bào)時(shí)，格力電器已退出前十大股東。至2023年9月末，特變電工、博聞科技各持股34.23%、6.91%，新疆宏聯(lián)持股還剩0.71%。

至2023年末，新疆眾和總市值約百億元，不考慮分紅，特變電工持股賬面收益率超過(guò)30倍。

分拆新特能源上市，再獲百億上市平臺(tái)

2008年2月，特變電工作為主要股東，牽頭設(shè)立新特能源。2015年12月末，新特能源在港股上市。

目前，張新通過(guò)特變集團(tuán)及全資子公司新疆遠(yuǎn)卓，特變電工及全資子公司特變香港，合計(jì)控制新特能源70.58%股份（圖3）。

圖3 ：新特能源A股IPO前主要股東

資料來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)招股書(shū)整理

特變集團(tuán)戰(zhàn)略股完成分配，總資產(chǎn)1800億元

2003年，昌吉特變改制為天山投資（特變集團(tuán)前身）時(shí)，留下了27.8%的股權(quán)未予分配，作為戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備股，這部分股權(quán)20年后才完成分配。

2023年4月，134名非上市板塊員工以1元/股價(jià)格，獲得特變集團(tuán)2471.55萬(wàn)股戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備股，并形成新疆興則為一級(jí)持股平臺(tái)，新疆簡(jiǎn)則、新疆立則、新疆榮則和新疆通則（均為有限合伙企業(yè)）為二級(jí)平臺(tái)，新疆宏遠(yuǎn)為執(zhí)行事務(wù)合伙人（GP）的新持股格局。張新持有新疆宏遠(yuǎn)70%股權(quán)，從而直接控制上述持股平臺(tái)，此外，其在新疆簡(jiǎn)則、新疆榮則、新疆通則中也持有較高份額（圖4）。

圖4 ：戰(zhàn)略股分配后，張新對(duì)特變集團(tuán)的控制權(quán)進(jìn)一步集中

資料來(lái)源：特變電工公告

企查查顯示，2010年1月，張新持有的特變集團(tuán)股權(quán)提升至40.08%；2022年5月，其全資持有的天津宏遠(yuǎn)受讓特變集團(tuán)逾24%股份。參照戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備股作價(jià)，張新或是以1元/股獲得該部分股權(quán)。

戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備股分配前，張新合計(jì)持有特變集團(tuán)64.12%股權(quán)。分配后，張新還通過(guò)5家合伙企業(yè)控制32.95%股權(quán)，合計(jì)控制特變集團(tuán)超過(guò)97%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控制。

特變集團(tuán)總資產(chǎn)超過(guò)1800億元，張新通過(guò)控制特變集團(tuán)，間接控制特變電工、新疆眾和與新特能源3家上市公司（圖5）。至2024年3月25日，特變電工市值770億元，新疆眾和市值105億元，新特能源港股市值折合人民幣132億元，張新控制的上市企業(yè)市值超過(guò)千億元。新特能源若在A(yíng)股掛牌，市值有望達(dá)500億元，特變系上市企業(yè)市值有望沖刺1500億元，張新有望躋身“新財(cái)富創(chuàng)富500人”。

圖5 ：張新通過(guò)特變集團(tuán)控制3家上市企業(yè)

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從公司治理看，張新出任特變電工、新特能源董事長(zhǎng)，并擔(dān)任新疆眾和董事；孫健擔(dān)任新疆眾和董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，銀波擔(dān)任新特能源總經(jīng)理。胡述軍則擔(dān)任特變集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理及新疆交建董事。

目前，特變集團(tuán)產(chǎn)業(yè)版圖擴(kuò)大到科技地產(chǎn)、物流等多領(lǐng)域，控制76家企業(yè)，包括持有新疆交建（002941）和思爾特（835532）等上市企業(yè)的少數(shù)股權(quán)。

2015年9月，特變集團(tuán)出資3.77億元，獲得新疆交建22.41%股份。2018年11月，新疆交建上市。2019年11月，特變集團(tuán)拋出減持計(jì)劃，至2023年6月，其已經(jīng)完成四輪減持，合計(jì)套現(xiàn)逾5億元。至2023年9月末，特變集團(tuán)仍持有新疆交建13%股權(quán)，市值大約13億元，加上5億元套現(xiàn)所得，其賬面投資收益率超過(guò)4倍。

2023年7月，新疆交建披露，特變集團(tuán)計(jì)劃在半年內(nèi)，減持不超過(guò)4%股權(quán)（2580萬(wàn)股股份），將從第二大股東變?yōu)榈谌蠊蓶|。

2022年，特變集團(tuán)總資產(chǎn)1845億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1021億元。特變電工總資產(chǎn)1703億元，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收960億元，分別占集團(tuán)的94%、92%，是特變集團(tuán)最核心資產(chǎn)。

而新特能源又是特變電工的主要利潤(rùn)單元。2022年末，新特能源總資產(chǎn)793億元，營(yíng)收375億元，占特變電工權(quán)重為47%、39%。特變電工持有新特能源64%股權(quán)，按后者港股132億元市值計(jì)算，對(duì)應(yīng)持股市值約84億元，對(duì)其770億元總市值貢獻(xiàn)只有1成多。

新特能源若順利實(shí)現(xiàn)A股IPO，則特變電工估值也將得到修復(fù)，或有望破千億元，有機(jī)會(huì)與申萬(wàn)宏源爭(zhēng)奪新疆“市值一哥”。

然而，從2023年下半年開(kāi)始，光伏行業(yè)無(wú)論IPO還是再融資，都進(jìn)入“冰凍”狀態(tài)，通威股份2023年9月撤銷(xiāo)百億定增計(jì)劃，新特能源過(guò)會(huì)至今超過(guò)6個(gè)月，2023年12月底回復(fù)第二輪審核問(wèn)詢(xún)函，尚未完成注冊(cè)，其IPO仍有不確定性。

值得注意的是，在“張新―特變集團(tuán)―特變電工―‘新特能源+新疆眾和”的三級(jí)控制體系中，第一層控制關(guān)系中，張新控制特變集團(tuán)97%股權(quán)，為絕對(duì)控制；第三層控制關(guān)系中，特變電工分別持有新特能源64%股權(quán)、新疆眾和34%股權(quán)，控制權(quán)也十分牢固；但在第二層控制關(guān)系中，特變集團(tuán)只持有特變電工11.5%股份，加上新疆宏聯(lián)，張新合計(jì)控制特變電工大約18%股份。

特變電工作為特變集團(tuán)的核心資產(chǎn)，若遇野蠻人舉牌，將給張新對(duì)這一千億帝國(guó)的控制權(quán)穩(wěn)定性帶來(lái)挑戰(zhàn)。