摘取A股皇冠上的明珠

王雁飛

巴菲特曾說(shuō)，人生就像滾雪球，最重要的是發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)長(zhǎng)的坡和厚厚的雪。投資的精要就是聚焦于能夠長(zhǎng)期增長(zhǎng)和回報(bào)率高的行業(yè)。在好的行業(yè)里找到好的公司，以一個(gè)好價(jià)格買入，賺錢就是水到渠成的事情了。因此，在選股過(guò)程中，好行業(yè)應(yīng)該置于好公司和好價(jià)格之前。

什么是好行業(yè)？以申銀萬(wàn)國(guó)證券的行業(yè)分類為例，其一級(jí)行業(yè)有31個(gè)，二級(jí)行業(yè)有133個(gè)，在眾多的行業(yè)中誰(shuí)擁有更佳商業(yè)模式和更高壁壘？哪個(gè)行業(yè)為投資者創(chuàng)造了最高的回報(bào)，并有能力繼續(xù)創(chuàng)造高回報(bào)？這是投資者必須要回答的問(wèn)題。

好行業(yè)就是能為投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)的行業(yè)。什么行業(yè)能為投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)？只有具有某種特別優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，才可以把涌入的競(jìng)爭(zhēng)者趕走，從而保持某種形式的壟斷并創(chuàng)造更多利潤(rùn)。

這種特別的優(yōu)勢(shì)通常被稱作競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，巴菲特把它稱作特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或護(hù)城河——“如果你有一座經(jīng)濟(jì)城堡，人們會(huì)來(lái)占領(lǐng)它并把你趕走，這時(shí)候你需要護(hù)城河”。有些護(hù)城河來(lái)自于需求側(cè)的客戶鎖定，如消費(fèi)者習(xí)慣（品牌）、轉(zhuǎn)換成本、搜尋成本，有些護(hù)城河來(lái)自于供給側(cè)的成本優(yōu)勢(shì)，如規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、專利技術(shù)、獨(dú)享的原材料渠道、行政管制等。

關(guān)鍵的問(wèn)題是，如何量化護(hù)城河？從外在表現(xiàn)上來(lái)看，有護(hù)城河的行業(yè)往往呈現(xiàn)如下特征：高毛利和凈利率、充沛現(xiàn)金流和低資本開支、高資本回報(bào)率（ROE/ROIC），最好還要有一定的成長(zhǎng)能力。

有了這樣的認(rèn)識(shí)，下面我們就用以上四方面的評(píng)價(jià)指標(biāo)并利用過(guò)去10年（2013年至2022年）的數(shù)據(jù)，來(lái)識(shí)別出具有寬廣護(hù)城河的行業(yè)。

四項(xiàng)指標(biāo)識(shí)別具備護(hù)城河的行業(yè)

從毛利率和凈利率角度看，在申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)中，過(guò)去10年平均毛利率排名前三名的行業(yè)是食品飲料、社會(huì)服務(wù)、美容護(hù)理，平均毛利率分別是45.46%、35.45%、33.59%；平均凈利率排名前三名的行業(yè)是食品飲料、環(huán)保、公用事業(yè)（銀行和非銀金融不適用），平均凈利率分別是16.25%、11.81%、10.07%。

從現(xiàn)金流和資本開支角度看，我們使用“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”衡量企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)出效率，即企業(yè)能否以更少的資本開支產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流。在申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)中，過(guò)去10年平均比率排名前三名的行業(yè)是食品飲料、家用電器、煤炭（銀行和非銀金融不適用），比率分別是3.30倍、2.48倍、2.27倍。

從資本回報(bào)率的角度看，在申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)中，過(guò)去10年平均R0E排名前三名的行業(yè)是食品飲料、家用電器、銀行，平均ROE分別是18.89%、17.38%、13.88%；平均R0IC排名前三名的行業(yè)是食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物，平均ROIC分別是16.60%、12.06%、8.27%。

從成長(zhǎng)能力的角度看，由于各個(gè)行業(yè)不同年度的凈利潤(rùn)增速波動(dòng)性較大、異常值較多，我們使用“10年凈利潤(rùn)增速的標(biāo)準(zhǔn)差”來(lái)衡量成長(zhǎng)能力的穩(wěn)定性。在申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)中，過(guò)去10年凈利潤(rùn)增速標(biāo)準(zhǔn)差最小的三個(gè)行業(yè)是銀行、建筑裝飾、食品飲料，標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.23、10.09、12.06。

表1 申萬(wàn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)護(hù)城河數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表（2013-2022）

表2 申萬(wàn)133個(gè)二級(jí)行業(yè)護(hù)城河數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表（2013-2022）

（數(shù)據(jù)來(lái)源：作者統(tǒng)計(jì)整理）

在上述四個(gè)方面的6項(xiàng)指標(biāo)中，食品飲料在5項(xiàng)中排名第一，在最后一項(xiàng)成長(zhǎng)能力項(xiàng)中排名第三，可以說(shuō)食品飲料行業(yè)在31個(gè)一級(jí)行業(yè)的護(hù)城河評(píng)估中處于遙遙領(lǐng)先的地位。此外，醫(yī)藥生物在6項(xiàng)排名中均進(jìn)入前10名，家用電器、煤炭在5項(xiàng)排名中進(jìn)入前10名。

然后，我們同樣使用上述的評(píng)價(jià)體系，對(duì)申萬(wàn)133個(gè)二級(jí)行業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)排序，哪個(gè)子行業(yè)會(huì)脫穎而出呢？

從毛利率和凈利率角度看，在申萬(wàn)133個(gè)二級(jí)行業(yè)中，過(guò)去10年平均毛利率排名前三名的行業(yè)是白酒、酒店餐飲、生物制品，平均毛利率分別是74.75%、58.87%、54.15%；平均凈利率排名前三名的行業(yè)是白酒、生物制品、非金屬材料（銀行和非銀金融不適用），平均凈利率分別是33.57%、19.44%、17.81%。

從現(xiàn)金流和資本開支角度看，在申萬(wàn)133個(gè)二級(jí)行業(yè)中，過(guò)去10年“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”平均比率排名前三名的行業(yè)是白酒、白色家電、廣告營(yíng)銷（銀行和非銀金融不適用），比率分別是7.62倍、3.89倍、3.35倍。

從資本回報(bào)率的角度看，在申萬(wàn)133個(gè)二級(jí)行業(yè)中，過(guò)去10年平均ROE排名前三名的行業(yè)是白酒、白色家電、非金屬材料，平均ROE分別是24.39%、20.47%、17.39%；平均ROIC排名前三名的行業(yè)是白酒、白色家電、廚衛(wèi)電器，平均ROIC分別是22.65%、15.59%、15.47%。

從成長(zhǎng)能力的角度看，在申萬(wàn)133個(gè)二級(jí)行業(yè)中，過(guò)去10年“凈利潤(rùn)增速的標(biāo)準(zhǔn)差”最小的行業(yè)除銀行和非銀子行業(yè)、建筑裝飾子行業(yè)之外，排名先前的是醫(yī)藥商業(yè)、白色家電、食品加工，標(biāo)準(zhǔn)差分別為13.41、14.15、16.34，白酒排名第五位，標(biāo)準(zhǔn)差為18.16。

在所有6項(xiàng)指標(biāo)中，白酒行業(yè)在5項(xiàng)指標(biāo)中排名第一，且各項(xiàng)指標(biāo)均大幅領(lǐng)先第二名，在最后一項(xiàng)成長(zhǎng)能力項(xiàng)中排名第五，可以說(shuō)白酒行業(yè)在133個(gè)二級(jí)行業(yè)的護(hù)城河比拼中以絕對(duì)實(shí)力勝出。此外，多次進(jìn)入前十榜單的還有醫(yī)療器械、白色家電、廚衛(wèi)電器、調(diào)味發(fā)酵品等。

好行業(yè)是否帶來(lái)高回報(bào)

下一個(gè)問(wèn)題就是，好的行業(yè)一定能給投資者帶來(lái)好的回報(bào)嗎？

假設(shè)一個(gè)投資者在2010年初（排除2013年消費(fèi)行業(yè)極端估值干擾）買入10000元的某個(gè)行業(yè)指數(shù)（根據(jù)指數(shù)權(quán)重構(gòu)建組合或購(gòu)買指數(shù)基金）并持有至2023年末，他/她手中的指數(shù)基金還值多少錢？

從后視鏡視角看，如果投資者買的是31個(gè)一級(jí)行業(yè)中的收益中位數(shù)行業(yè)，持有14年后的市值僅有11586元，年化收益率只有1.00%；如果買的是133個(gè)二級(jí)行業(yè)中的收益中位數(shù)行業(yè)，持有14年的市值僅為12133元，年化收益率只有1.39%。如果投資者買入的是滬深300指數(shù)，很遺憾持有14年后的收益幾乎為零（未考慮分紅）。更令人意想不到的是，如果投資者當(dāng)時(shí)隨機(jī)買入一個(gè)一級(jí)行業(yè)指數(shù)持有14年，有高達(dá)35.48%的概率是虧損的，隨機(jī)買入一個(gè)二級(jí)行業(yè)指數(shù)持有14年，有33.87%的概率是虧損的。

但如果投資者當(dāng)時(shí)買入的是食品飲料或白酒行業(yè)指數(shù)呢？食品飲料指數(shù)持有14年后的總市值有41419元，年化收益率10.68%；白酒指數(shù)持有14年后的總市值高達(dá)67122元，年化收益率達(dá)到14.57%。

食品飲料行業(yè)和白酒行業(yè)的各項(xiàng)表現(xiàn)之所以在眾多行業(yè)中脫穎而出，背后的邏輯是簡(jiǎn)單而清晰的——它們擁有獨(dú)特的護(hù)城河，其商業(yè)模式?jīng)Q定了它們是好行業(yè)。

回到文章開篇講到的長(zhǎng)期投資的基本原理。食品飲料行業(yè)和白酒行業(yè)的各項(xiàng)表現(xiàn)之所以在眾多行業(yè)中脫穎而出，背后的邏輯是簡(jiǎn)單而清晰的——它們擁有獨(dú)特的護(hù)城河，其商業(yè)模式?jīng)Q定了它們是好行業(yè)。

食品飲料行業(yè)和白酒子行業(yè)同屬于大消費(fèi)板塊，它們長(zhǎng)盛不衰的秘密是相同的。在品牌、轉(zhuǎn)換成本、搜尋成本、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、專利技術(shù)、原材料渠道、行政管制等所有種類的護(hù)城河中，品牌護(hù)城河是最深和最難被侵蝕的。羅馬不是一天建成的，消費(fèi)品牌也不是一朝一夕形成的，食品飲料行業(yè)中的白酒、啤酒、調(diào)味品、乳制品、休閑食品、食品加工子賽道中都有許多歷史悠久的品牌，特別是白酒文化在中國(guó)以“禮”為核心的文化中占有重要的地位，多數(shù)的白酒品牌經(jīng)歷了近百年傳承和傳播后，它們的品牌優(yōu)勢(shì)更加難以被復(fù)制。

品牌一旦形成，就會(huì)牢牢占據(jù)投資者的心智。在消費(fèi)者的消費(fèi)選擇過(guò)程中，“是不是真的好”已經(jīng)不再重要，重要的是“大家都認(rèn)為它好”。強(qiáng)大的從眾心理會(huì)迫使絕大多數(shù)人按照社會(huì)定義的好酒的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)做出自己的判斷。當(dāng)然，還有白酒的特殊性，庫(kù)存不跌價(jià)、酒窖不減值等更是幫助眾多白酒企業(yè)構(gòu)建了一條無(wú)比寬廣的品牌護(hù)城河。

經(jīng)過(guò)以上的邏輯分析和數(shù)據(jù)驗(yàn)證，我們可以確信：在A股市場(chǎng)中，食品飲料行業(yè)無(wú)疑是璀璨的皇冠，而白酒板塊則是這頂皇冠上耀眼的明珠。白酒行業(yè)的盈利能力和成長(zhǎng)潛力，使得它們成為了投資者追求長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的理想選擇。對(duì)于所有秉持長(zhǎng)期主義理念的投資者而言，白酒行業(yè)的魅力不言而喻，如果能夠摘取皇冠上的明珠并長(zhǎng)期持有，投資者必將獲取豐厚的超額回報(bào)。

（作者為海南大學(xué)“一帶一路”研究院經(jīng)濟(jì)研究中心副研究員）