投資業(yè)務(wù)定上市券商業(yè)績走向

文頤

回顧2023年上市券商業(yè)績，截至3月20日，50家上市券商中已有28家券商披露了2023年度業(yè)績預(yù)告或業(yè)績快報。在15份業(yè)績預(yù)告中，11家上市券商凈利潤實現(xiàn)正增長；其中，紅塔證券增速超710%，中泰證券、東北證券、西部證券凈利潤增速均超100%；太平洋證券和天風(fēng)證券扭虧為盈；與此同時，海通證券同比降幅超80%，華林證券同比降幅超50%。

海通證券業(yè)績大幅下行主要受市場波動和歐美央行大幅加息的影響，公司境外金融資產(chǎn)估值下降幅度較大，境外利息支出大幅增長，疊加公司部分業(yè)務(wù)收入同比減少；因上年比較基數(shù)較小，公司信用資產(chǎn)減值撥備同比增加。華林證券則與A股市場整體震蕩波動、市場交投活躍度下滑、IPO及再融資階段性收緊有關(guān)。

在13份業(yè)績快報中，從營收規(guī)模層面來看，中信證券營收超600億元，招商證券、東方證券和光大證券則超百億遠；在營收增速方面，7家券商實現(xiàn)正增長，其中，財達證券增幅超40%，長城證券上漲28%；在歸母凈利潤方面，11家券商實現(xiàn)正增長，其中，財達證券增速超100%，東方財富上漲超80%。不過，中信證券和東方證券的營收和歸母凈利潤增速雙降，其中，東方證券雙降的主要原因為手續(xù)費凈收入同比減少所致。

從行業(yè)層面來看，根據(jù)中證協(xié)發(fā)布的證券公司2023年度經(jīng)營數(shù)據(jù)，145家證券公司2023年度實現(xiàn)營業(yè)收入4059.02億元，同比增長 2.77%；實現(xiàn)凈利潤1378.33億元，同比下降3.14%。

盡管資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、資本均實現(xiàn)正增長，但2023年證券行業(yè)ROE為4.67%，較2022年下降0.43個百分點。

“寬幅震蕩”致業(yè)務(wù)收入承壓

2023年二級證券市場可以用“寬幅震蕩”來形容，股票基金成交額同比下降。截至2023年年末，上證指數(shù)同比下跌3.7%，深證成指同比下跌13.54%，創(chuàng)業(yè)板指同比下跌19.41%，A股市值較2022年年末下降1.37%。市場股基成交額累計達到239.99萬億元，同比下降3.1%，較上年同期小幅下滑；市場日均股基成交額為9917.06億元，同比下降3.1%，較上年同期小幅下滑。

在市場寬幅震蕩的前提下，證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入階段性下滑。根據(jù)東莞證券的估算，2023年，行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率為萬分之2.16，較2022年年末下滑0.16個百分點，延續(xù)多年來的下滑趨勢仍在繼續(xù)，代理買賣證券業(yè)務(wù)盈利空間進一步收縮，行業(yè)向財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

另一方面，2023年，市場新發(fā)基金規(guī)模為11280.61億元，同比下降22.31%；新發(fā)基金數(shù)量為1245只，同比下降9.65%，新發(fā)基金規(guī)模在2022年較低基數(shù)下同比大降，低于過往四年水平，規(guī)模階段性見底特征明顯。

2023年，證券行業(yè)實現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入1036.96億元，同比下降9.95%，根本原因在于證券市場景氣度不佳導(dǎo)致經(jīng)營環(huán)境形成連鎖反應(yīng)，主要表現(xiàn)在股基成交額較上年同期小幅下滑、市場新發(fā)基金規(guī)模大幅下滑致代理銷售金融產(chǎn)品收入下降，以及行業(yè)集中度持續(xù)提高，金融降費和同業(yè)價格競爭更趨激烈，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率延續(xù)長期下滑趨勢。

隨著證券發(fā)行政策的不斷收緊，融資規(guī)模放緩，投行業(yè)務(wù)承壓。2023年，中國資本市場改革加速推進，股票發(fā)行注冊制全面實施，企業(yè)融資效率進一步提升，但在監(jiān)管部門促進投融資兩端動態(tài)平衡的政策導(dǎo)向下，市場融資規(guī)模有所放緩。

圖1 市場交易量情況

數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所

圖2 兩融余額情況

數(shù)據(jù)來源：iFinD，東興證券研究所

2023年，A股首發(fā)上市企業(yè)共有313家（含轉(zhuǎn)板等），IPO募集資金總額為3565.39億元，同比下滑27%和39%；其中，主板上市企業(yè)合計59家（滬市主板為36家、深市主板為23家），科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)分別為67家和110家，北交所上市企業(yè)為77家；再融資（含配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債）家數(shù)為474家，融資規(guī)模為7345.75億元，同比下滑8.32%和30.57%。

在逆周期調(diào)節(jié)環(huán)境下，發(fā)行政策階段性收緊，企業(yè)股權(quán)融資意愿偏弱，市場股權(quán)融資規(guī)模顯著減少，2023年前三季度，證券行業(yè)實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入354.01億元，同比下降18.4%。

2023年，中央堅定推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，積極部署一系列穩(wěn)經(jīng)濟政策，積極的財政政策加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有力，國民 經(jīng)濟呈現(xiàn)積極變化。2023年7月，中共中央政治局會議提出“一攬子化債”政策，將“化 解”地方政府債務(wù)風(fēng)險放在更加突出的位置。隨后，各監(jiān)管部門、各省相繼出臺配套方案。在此政策導(dǎo)向下，城投融資環(huán)境得到改善，尤其是城投債券利差大幅下降，新增融資得到有效抑制。

受化債政策的影響，2023年四季度凈融資快速收縮，全年信用債發(fā)行總額為18.99萬億元，同比增長5.09%，其中，一般企業(yè)債發(fā)行總額為2007.8億元，同比下降45.46%，公司債發(fā)行總額為38553.95億元，同比上升24.43%。2023年全年，證券公司承銷債券總額為135034.53億元，同比增加26.14%；承銷債券數(shù)量為36272只，同比增加26.61%。由此可見，證券公司2023年債券承銷總額和數(shù)量均實現(xiàn)同比提升。

2023年前三季度，證券行業(yè)資管業(yè)務(wù)實現(xiàn)手續(xù)費凈收入348億元，同比增長1.32%。伴隨著中國經(jīng)濟和居民財富的持續(xù)增長，居民優(yōu)化資產(chǎn)配置、實現(xiàn)財富保值增值的需求日益增強。資管行業(yè)受到活躍資本市場系列政策利好，證監(jiān)會發(fā)布公募基金費率改革工作安排，降低主動權(quán)益類基金費率水平；國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布了《關(guān)于優(yōu)化保險公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》，將推動保險公司加大權(quán)益相關(guān)資產(chǎn)的配置，為增量險資入市進一步打開空間。

隨著資管公募化轉(zhuǎn)型的加速，券商資管業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)平穩(wěn)增長。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2023年，資管行業(yè)整體規(guī)模為67.06萬億元，較2022年年末增長0.49%，產(chǎn)品數(shù)量合計20.26萬只，較2022年 年末增加1.09萬只；其中，券商資管產(chǎn)品規(guī)模為5.93萬億元，較2022年年末下跌13.8%，延續(xù)資管新規(guī)以來的下跌趨勢。

總體來看，券商資管呈現(xiàn)“加速公募化、主動化轉(zhuǎn)型，以特色模式服務(wù)實體經(jīng)濟”的特征，業(yè)務(wù)格局正在經(jīng)歷重塑。在去通道的背景下，截至2023年年末，券商私募資管業(yè)務(wù)規(guī)模為5.3萬億元，較2022年年末下降15.6%。

相比之下，自營業(yè)務(wù)則在低基數(shù)效應(yīng)下實現(xiàn)恢復(fù)性增長。2023年，A股市場表現(xiàn)好于2022年同期。2023年，上證指數(shù)、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、中證2000指數(shù)的漲跌幅分別為-3.7%、-11.38%、-19.41%、-11.24%、5.57%，2022年跌幅分別為-15.13%、-21.63%、-29.37%、-31.35%、-14.77%。

在低基數(shù)效應(yīng)下，2023年自營業(yè)務(wù)實現(xiàn)恢復(fù)性增長，2023年前三季度，證券行業(yè)自營業(yè)務(wù)實現(xiàn)投資收益及公允價值變動合計1153.79億元，同比增長67.54%，超過2022年全年的水平，是業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。

2023年前三季度，頭部券商自營業(yè)務(wù)收入多數(shù)實現(xiàn)同比大增，自營業(yè)務(wù)收入排名前三的分別為中信證券162.86億元，同比增長32.41%；華泰證券98.03億元，同比增長107.89%；國泰君安80.21億元，同比增長58.82%。盡管2023年總體市場景氣度不佳，但頭部券商自營業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勢仍較為顯著。

截至2023年年末，市場融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模約為1.65萬億元，同比增長約7.17%，市場開通了信用證券賬戶的投資者數(shù)量同比增長約5.74%。2023年，監(jiān)管修訂融資融券交易實施細則，下調(diào)了融資交易的最低保證金比例，市場活躍度進一步提升，融資余額同比增長9.33%；同時，優(yōu)化融券交易和轉(zhuǎn)融通證券出借交易，階段性收緊融券業(yè)務(wù)，融券余額同比下降25.33%。截至2023年年末，市場轉(zhuǎn)融券余額同比下降12.16%。

在股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)方面，近年股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模連續(xù)下降，股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險明顯下降，截至2023年年末，市場質(zhì)押股票數(shù)量為3533億股，較2022年年末下降11.87%。2023年前三季度，證券行業(yè)信用業(yè)務(wù)實現(xiàn)利息凈收入337.71億元，同比下降22.46%，2023年全年信用業(yè)務(wù)收入同比下滑為大概率事件。

政策提振市場信心和交投活躍度

2024年政府工作報告提出“要增強資本市場的內(nèi)在穩(wěn)定性”，釋放了國家對于資本市場健康發(fā)展高度重視和戰(zhàn)略部署的積極信號。在當(dāng)前復(fù)雜多變的國際經(jīng)濟金融環(huán)境下，增強資本市場的內(nèi)在穩(wěn)定性，不僅是維護金融市場穩(wěn)定的重要舉措，也是推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。這一提法表明政府將更加注重資本市場的質(zhì)量和效率，而非僅僅關(guān)注規(guī)模的擴張。

在政府工作報告釋放國家對資本市場健康發(fā)展高度重視積極信號的背景下，資本市場生態(tài)有望持續(xù)優(yōu)化，這有助于吸引更多的投資者參與市場交易，促進資本市場的活躍度和流動性。

3月6日，十四屆全國人大二次會議經(jīng)濟主題記者會召開，證監(jiān)會主席吳清發(fā)表重要講話，主要內(nèi)容包括強化監(jiān)管和風(fēng)險防控、提升上市公司質(zhì)量、增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性、保護投資者合法權(quán)益等，釋放了證監(jiān)會將繼續(xù)深化改革、加強監(jiān)管、提升市場質(zhì)量、保護投資者權(quán)益、促進市場公平與效率的重要信號，旨在推動資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展、提振投資者信心，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供有力支持。

證監(jiān)會發(fā)言強調(diào)保護投資者權(quán)益，提振市場信心。3月15日，證監(jiān)會連發(fā)四項政策文件，多維度全面強化資本市場的監(jiān)督工作。具體來看，證監(jiān)會發(fā)布了一系列重磅政策文件，從發(fā)行上市準(zhǔn)入、上市公司監(jiān)管、證券公司和公募基金監(jiān)管，以及證監(jiān)會系統(tǒng)自身建設(shè)等多個維度，全面部署了資本市場的監(jiān)管工作。

政策文件核心內(nèi)容可分為四個方面：一是嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)；二是加強上市公司監(jiān)督；三是加強證券公司和公募基金監(jiān)督；四是全面加強證監(jiān)會系統(tǒng)自身建設(shè)。證監(jiān)會連發(fā)四項政策文件，從多個維度全面強化了資本市場的監(jiān)管工作；這些政策的出臺和實施，將有助于提升資本市場的整體質(zhì)量、保護投資者利益、促進市場健康發(fā)展。同時也體現(xiàn)了證監(jiān)會對于資本市場監(jiān)管工作的重視和決心，為資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。

隨著政策的頻繁發(fā)力，市場交投活躍度正在逐步改善，有利于驅(qū)動券商經(jīng)紀(jì)、兩融、自營等業(yè)務(wù)業(yè)績的提升。最直接的影響是兩融數(shù)據(jù)持續(xù)反彈。2月8日，兩融余額降至階段性低點1.42萬億元，隨著證監(jiān)會一系列提振市場信心措施的深入推進，截至3月20日，兩融余額已反彈至1.54萬億元，投資者信心有所修復(fù)，風(fēng)險偏好有所增強。

在兩融數(shù)據(jù)持續(xù)反彈的同時，北向資金強勁流入A股市場。2024年以來，A股北向資金流入情況呈現(xiàn)出積極的態(tài)勢。具體而言，從年初至3月27日，北向資金凈流入A股市場達到720億元；其中，1月凈流出145.06億元；2月的情況有明顯改善，凈流入607.44億元，扭轉(zhuǎn)了2023年8月以來的凈流出趨勢。

3月，北向資金繼續(xù)流入，截至3月27日，當(dāng)月已累計凈流入196.5億元。特別是在 3月8日至18日這一期間，北向資金連續(xù)7個交易日凈流入，累計流入達356.45億元。

近期，大盤成交額持續(xù)穩(wěn)定在1萬億元左右，這充分說明市場人氣正在回升。這一系列數(shù)據(jù)表明，隨著國內(nèi)經(jīng)濟和盈利預(yù)期的改善，以及海外美聯(lián)儲可能進入降息周期的預(yù)期轉(zhuǎn)強，外資對A股市場的看法更為積極，北向資金回流趨勢明顯。同時，監(jiān)管政策的優(yōu)化也為資本市場的平穩(wěn)發(fā)展提供了良好的環(huán)境。

回顧2024年的行情走勢，證券行業(yè)跑輸滬深300指數(shù)。年初至3月18日，非銀金融上漲2.32%，跑輸滬深300指數(shù)2.71個百分點，在申萬31個行業(yè)中排名第11；其中，證券行業(yè)上漲1.68%，跑輸滬深300指數(shù)3.35個百分點。

不過，證券行業(yè)多數(shù)個股實現(xiàn)正收益。年初至3月18日，SW證券行業(yè)有64%的個股錄得正收益，有10%的個股漲幅超過10%。在漲幅榜上，首創(chuàng)證券漲幅最高，上漲29.89%；其次是西部證券上漲15.54%；在跌幅榜上，華林證券跌幅最高，下跌14.44%；其次是錦龍股份，下跌12%。

截至3月18日，SW證券行業(yè)PB-MRQ約為1.31倍，低于行業(yè)三年估值中位數(shù)1.4，處于24.73%的三年歷史分位，行業(yè)估值處于較低的歷史低位。正因為當(dāng)前證券行業(yè)估值普遍較低，對證券公司而言，自營和投資業(yè)務(wù)是2023年及2024年業(yè)績增長主要驅(qū)動力。

業(yè)績修復(fù)預(yù)期隨市場景氣度上升

受益于政策的不間斷催化，近期市場交投活躍度明顯改善，在市場逐漸恢復(fù)景氣度的情況下，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)的業(yè)績修復(fù)具有較強的預(yù)期。

從基本面來看，2023年，在低基數(shù)效應(yīng)下，券商的自營投資收益有所提升，成為業(yè)績增長的重要驅(qū)動力，而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、兩融業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)均承壓。從政策面來看，政府和監(jiān)管機構(gòu)出臺了一系列政策，政策涵蓋了市場交易機制的優(yōu)化、增量資金來源的拓展、上市公司質(zhì)量的提升以及券商行業(yè)發(fā)展方向的支持等方面，旨在活躍資本市場、提振投資者信心，監(jiān)管維護資本市場內(nèi)在穩(wěn)定的決心非常堅決。

從估值面來看，截至3月27日，證券行業(yè)PB約為1.22倍，低于行業(yè)五年估值中位數(shù) 1.61，處于0.91%的五年歷史分位，行業(yè)估值正在磨底。展望2024年，政策催化、美國降息預(yù)期升溫等因素有望推動市場行情回暖，從而刺激股票和基金的成交額、資管產(chǎn)品規(guī)模、自營投資收益、兩融余額等關(guān)鍵指標(biāo)向上修復(fù)。

在2023年權(quán)益市場持續(xù)大幅波動的背景之下，證券行業(yè)呈現(xiàn)“增收不增利”的局面。市場低迷造成交易活躍度下降，同業(yè)高度競爭下信用業(yè)務(wù)利差縮水，資管業(yè)務(wù)和投資、直投類業(yè)務(wù)收入波動劇烈且大幅分化，以及嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下2023年下半年股權(quán)投行業(yè)務(wù)增量空間承壓，使得行業(yè)整體收入壓力較大。

從已披露2023年年報的上市券商業(yè)績中可以看到，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)凈收入大多呈現(xiàn)同比下滑的態(tài)勢，業(yè)績勝負手仍為投資類業(yè)務(wù)，但其可預(yù)測性仍較低，且同業(yè)間分化顯著。2024年上述情況仍然存在，除市場交易量階段性增加之外，融券業(yè)務(wù)面臨嚴(yán)監(jiān)管、IPO融資規(guī)模持續(xù)低迷等問題為券商業(yè)績邊際改善帶來不小壓力。

此外，結(jié)合監(jiān)管層近期針對資本市場的相關(guān)表態(tài)，東興證券預(yù)計嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)基本確立，將有更多規(guī)范各類參與主體行為、維護資本市場穩(wěn)定、促進投資者信心回暖的政策出爐，涉及面的寬度和廣度或超預(yù)期，后續(xù)加快節(jié)奏落地實施亦可期待。

在更為積極的財政、貨幣政策的支持下，配合各類優(yōu)化資本市場運行的政策落地，“政策—市場—投資者”間的正循環(huán)有望加快形成，進而有效改善證券公司中期業(yè)績預(yù)期。

從投資角度來看，當(dāng)前證券行業(yè)核心關(guān)注點仍在財富管理主線和投資類業(yè)務(wù)在權(quán)益市場復(fù)蘇中的業(yè)績彈性，但考慮到市場近年的高波動性和較為有限的風(fēng)險對沖方式，財富管理和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在提升券商估值下限的同時，平抑估值波動的作用將不斷提升此類業(yè)務(wù)在券商業(yè)務(wù)格局中的重要性。

而全面注冊制推動下的投行業(yè)務(wù)“井噴”將成為證券行業(yè)中長期最具確定性的增長機會。不過，考慮到2023年下半年以來的政策調(diào)節(jié)力度較大，且2024年年內(nèi)有進一步收緊的跡象，短期業(yè)務(wù)增量空間有限。

在當(dāng)前時點看，資本市場改革提速有望成為證券行業(yè)價值回歸的直接催化劑，業(yè)務(wù)創(chuàng)新亦將為盈利增長開啟想象空間，行業(yè)中長期發(fā)展前景繼續(xù)向好。整體而言，行業(yè)內(nèi)頭部機構(gòu)在中長期創(chuàng)新發(fā)展模式下的投資機會值得期待，當(dāng)前具備較高投資價值的標(biāo)的仍集中于估值仍在低位的價值個股；此外，證券ETF為板塊投資提供了更多選擇。

根據(jù)東興證券的分析，從中長期趨勢看，除政策和市場因素外，有三個因素將持續(xù)影響券商估值：第一，國企改革、激勵機制的市場化程度；第二，財富管理轉(zhuǎn)型節(jié)奏和競爭者（如銀行、互聯(lián)網(wǎng)平臺）戰(zhàn)略走向；第三，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及公司治理能力、風(fēng)控水平、創(chuàng)新能力。當(dāng)前，證券行業(yè)業(yè)務(wù)同質(zhì)化程度仍較高，在馬太效應(yīng)持續(xù)增強的背景下，僅龍頭的護城河有望持續(xù)存在并加深，資源集聚效應(yīng)最為顯著，進而有機會獲得更高的估值溢價。