合理估值既看當(dāng)下更重未來(lái)

張會(huì)一

本刊編輯部：一家主營(yíng)鋁合金車輪的公司即將上市，與同行業(yè)上市公司相比，這家公司的制造工藝有別于其他公司，能否獲高估值？

邱諍：這家公司是國(guó)內(nèi)較早開(kāi)始應(yīng)用鍛造工藝生產(chǎn)汽車鋁合金車輪的企業(yè)，目前世界上鋁合金車輪的裝車率已達(dá)60%以上，其中乘用車絕大部分選擇了鋁合金車輪。汽車鋁合金車輪主流的成型工藝分為鑄造工藝和鍛造工藝兩種，雖然與鑄造工藝產(chǎn)品相比，鍛造鋁合金車輪具有輕量化、強(qiáng)度高、節(jié)能減排、行駛平順性好、舒適性高等特性，但由于鍛造工藝材料成本較高、設(shè)備投入大、制造周期長(zhǎng)，導(dǎo)致產(chǎn)品成本較高，目前主要在國(guó)內(nèi)外的大客車、中重型卡車、售后市場(chǎng)等應(yīng)用較多。

目前國(guó)內(nèi)汽車鋁合金車輪生產(chǎn)工藝仍以鑄造為主，如萬(wàn)豐奧威、躍嶺股份、今飛凱達(dá)等公司主要制造工藝均為鑄造，立中集團(tuán)主要制造工藝以鑄造為主，鍛造為輔。從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，2021年至2023年，這家公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.47億元、9.56億元和9.65億元，增幅并不明顯，且與鑄造類鋁合金車輪企業(yè)相比也無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，因此公司雖然制造工藝為鍛造，但目前估值時(shí)還是應(yīng)參考鑄造工藝的上市公司。

2022年，這家公司的產(chǎn)能為75.30萬(wàn)件，產(chǎn)量63.27萬(wàn)件，產(chǎn)能利用率84.02%。同期萬(wàn)豐奧威、躍嶺股份、今飛凱達(dá)和立中集團(tuán)的鋁合金車輪產(chǎn)量分別為1898.43萬(wàn)件、239.21萬(wàn)件、1452.90萬(wàn)件和1816萬(wàn)件。相較于萬(wàn)豐奧威和立中集團(tuán)，該公司即使此次IPO項(xiàng)目“年產(chǎn)100萬(wàn)件高端鍛造汽車鋁合金車輪智造工廠子項(xiàng)目”建成后（建設(shè)期為4年），公司產(chǎn)能也僅為萬(wàn)豐奧威和立中集團(tuán)2022年產(chǎn)量的10%左右。

2023年該公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為9.65億元和7451.08萬(wàn)元，雖然公司凈利潤(rùn)與今飛凱達(dá)接近，但營(yíng)業(yè)收入和產(chǎn)能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于今飛凱達(dá)，因此公司合理估值應(yīng)明顯低于今飛凱達(dá)。

本刊編輯部：即將上市的燦芯股份2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.41億元，凈利潤(rùn)1.72億元，而與公司主業(yè)類似的芯原股份2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.38億元，凈利潤(rùn)虧損2.96億元。相比之下，芯原股份營(yíng)業(yè)收入更高，而燦芯股份的凈利潤(rùn)更高，該如何估值？

邱諍：燦芯股份主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦于為客戶提供一站式芯片定制服務(wù)，并在為客戶完成芯片定制及驗(yàn)證后，根據(jù)客戶需求提供對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的芯片量產(chǎn)服務(wù)。2023年上半年?duì)N芯股份的芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)毛利率約為25.66%，芯片量產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率約為28.65%，而2023年芯原股份的芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)毛利率約為14.36%，明顯低于燦芯股份，公司芯片量產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率約為27.43%，與燦芯股份基本持平。但芯原股份獨(dú)有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)使用費(fèi)收入毛利率高達(dá)87.42%，因此2023年芯原股份綜合毛利率達(dá)到了44.75%，而同期燦芯股份的綜合毛利率為26.17%。

在毛利率明顯高于燦芯股份的情況下，芯原股份凈利潤(rùn)遠(yuǎn)不如燦芯股份主要原因是研發(fā)費(fèi)用較高，2023年?duì)N芯股份的研發(fā)費(fèi)用為10822.87萬(wàn)元，約為公司營(yíng)業(yè)收入的8.07%，而同期芯原股份的研發(fā)費(fèi)用為94722.31萬(wàn)元，約為公司營(yíng)業(yè)收入的40.51%。截至2023年6月，燦芯股份擁有研發(fā)人員96人，同期芯原股份的研發(fā)人員為1207人，這也是芯原股份研發(fā)費(fèi)用較高的主因。

集成電路設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)是典型的技術(shù)密集型行業(yè)，是集成電路產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)中對(duì)科研水平、研發(fā)實(shí)力要求較高的部分，芯原股份雖然因研發(fā)費(fèi)用較高影響了公司的業(yè)績(jī)，但更具前景。從制程工藝方面來(lái)看，2023年上半年，燦芯股份芯片定制項(xiàng)目主要集中在65nm及以下工藝節(jié)點(diǎn)，約占公司營(yíng)業(yè)收入的74.98%，其中28nm及以下工藝制程占公司營(yíng)業(yè)收入的23.75%。而2023年芯原股份芯片設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)28nm及以下工藝節(jié)點(diǎn)收入占比86.66%，14nm及以下工藝節(jié)點(diǎn)收入占比56.36%。集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)下游需求不斷變化，產(chǎn)品及技術(shù)升級(jí)迭代速度較快，芯片制程不斷向28nm、14nm、7nm、5nm等先進(jìn)制程演變，相比之下?tīng)N芯股份在制程工藝方面與芯原股份相比尚處于追趕態(tài)勢(shì)。相比之下，雖然燦芯股份的凈利潤(rùn)遠(yuǎn)高于芯原股份，但其上市后總市值還是低于芯原股份較為合理。

（文中所提個(gè)股僅為舉例，不作為買入推薦。）