玉米開年跌不休，已接近低估值區(qū)

◆作者：曹揚(yáng)慧

◆單位：南華期貨股份有限公司

1 北半球豐產(chǎn)格局已定

1.1 美玉米豐產(chǎn)格局已定

美玉米23/24 年度已定產(chǎn)，據(jù)USDA12 月供需報(bào)告數(shù)據(jù)看，美國(guó)23/24 年度玉米種植面積預(yù)期9490 萬(wàn)英畝，11 月預(yù)期為9490 萬(wàn)英畝，環(huán)比持平；單產(chǎn)為174.9 蒲式耳/ 英畝，11 月預(yù)期為174.9 蒲式耳/英畝，環(huán)比持平。產(chǎn)量預(yù)測(cè)3.86 億噸，同比增加11.06%。

從美玉米庫(kù)銷比上來(lái)看，本年度為近五年最高（見表1）。豐產(chǎn)格局已定，后期可調(diào)整空間主要在于出口能否有所好轉(zhuǎn)，12 月平衡表預(yù)期出口5334 萬(wàn)噸，但從當(dāng)前美玉米銷售進(jìn)度來(lái)看，出口預(yù)期偏樂觀。截至12 月28 日當(dāng)周，美出口23/24 年度玉米1239 萬(wàn)噸，其中單周為68.14 萬(wàn)噸。主要受益于墨西哥玉米產(chǎn)量下降，整體出口量高于去年，但累計(jì)出口中國(guó)僅155.73 萬(wàn)噸，不及去年同期。

表1 美玉米供需平衡表

近幾個(gè)月中國(guó)進(jìn)口玉米持續(xù)增加，表明其他進(jìn)口來(lái)源穩(wěn)定，擠占了美玉米的出口份額。如果美玉米出口在當(dāng)前窗口期不見起色，待南美新季玉米收獲后，階段性再次迎來(lái)供應(yīng)充足的高峰，對(duì)美玉米出口極其不利。而當(dāng)前國(guó)內(nèi)南港外貿(mào)玉米庫(kù)存高企，國(guó)內(nèi)玉米豐產(chǎn)同樣是供需寬松的格局，對(duì)美玉米需求有限，本年度美玉米出口可能面臨地獄級(jí)難度的挑戰(zhàn)。

因此當(dāng)前節(jié)點(diǎn)來(lái)看，出口數(shù)據(jù)壓制美玉米銷售價(jià)格（美玉米累計(jì)出口至中國(guó)見圖1），若沒有政策端的變化，或者新季種植面積、單產(chǎn)出現(xiàn)較大縮減，美玉米價(jià)格難有轉(zhuǎn)勢(shì)的驅(qū)動(dòng)。

圖1 美玉米累計(jì)出口至中國(guó)

1.2 烏克蘭玉米出口可能會(huì)有超預(yù)期表現(xiàn)

根據(jù)USDA12 月報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)烏克蘭23/24 年玉米產(chǎn)量為3050 萬(wàn)噸，同比增加12.9%。玉米出口預(yù)期2100 萬(wàn)噸，同比下降22.5%。期末庫(kù)存6.82 萬(wàn)噸，較去年增長(zhǎng)143.5%，庫(kù)銷比大幅上升?？梢钥吹経SDA 對(duì)于烏克蘭玉米平衡表最大的變化在于出口預(yù)期，23/24 年度的出口預(yù)期從去年的2700 萬(wàn)噸左右調(diào)降至2100 萬(wàn)噸。

但我們認(rèn)為在俄烏沖突長(zhǎng)期持續(xù)的背景下，烏克蘭玉米23/24 年度出口量不會(huì)較22/23年度下降很多，烏克蘭玉米出口不會(huì)對(duì)全球玉米供需產(chǎn)生較大影響。7 月份俄羅斯退出了黑海谷物出口協(xié)議，CBOT 玉米受此消息提振快速反彈，在僅維持一周后，CBOT 玉米重新回落延續(xù)下跌趨勢(shì)。此跡象表明，俄烏地緣沖突對(duì)谷物市場(chǎng)的邊際影響在逐步減弱，烏克蘭的谷物或已有多種出口渠道。

再?gòu)?023 與2022 年我國(guó)玉米進(jìn)口來(lái)源對(duì)比中也可以發(fā)現(xiàn)（2023 年我國(guó)玉米進(jìn)口來(lái)源見圖2），23 年我國(guó)進(jìn)口烏克蘭玉米份額不減反增，從2022 年的26%增長(zhǎng)到35%，而本自然年度的玉米累計(jì)進(jìn)口量截至11 月份已超過去年全年的累計(jì)進(jìn)口量，所以2023 年我國(guó)從烏克蘭進(jìn)口的玉米量將比2022 年大幅增長(zhǎng)，側(cè)面印證了俄烏沖突對(duì)烏克蘭玉米出口影響在逐步減弱。

圖2 2023 年我國(guó)玉米進(jìn)口來(lái)源

2 南美新季玉米整體恢復(fù)性增產(chǎn)

2.1 巴西玉米前期旱情有所緩解

23/24 年度美國(guó)農(nóng)業(yè)部對(duì)巴西玉米單產(chǎn)進(jìn)行顯著下調(diào)，根據(jù)USDA12 月報(bào)告顯示，單產(chǎn)由舊作的6.12 噸/ 公頃下調(diào)至5.63噸/公頃，整體產(chǎn)量預(yù)測(cè)為1.29億噸，較去年下降5.8%，庫(kù)銷比由13.69%降至10.28%。

目前巴西首季玉米播種進(jìn)度有所延遲，23/24 年度巴西一茬玉米播種率為84.3%，去年同期為90.1%。當(dāng)前交易者對(duì)南美天氣關(guān)注度較高，根據(jù)氣象模型本次厄爾尼諾氣候可能持續(xù)到明年4 月份，整體南美天氣表現(xiàn)為南澇北旱，厄爾尼諾氣候或給巴西新季產(chǎn)量帶來(lái)不確定性。

但考慮到巴西近年玉米種植面積不斷擴(kuò)大，且巴西往年天氣整體風(fēng)調(diào)雨順，短暫天氣炒作過后，往往產(chǎn)量都有超預(yù)期的表現(xiàn)。而巴西近期的降雨將前期干旱情況得到充分緩解，也恰巧印證了這一點(diǎn)。因此筆者認(rèn)為巴西新作產(chǎn)量不宜過分悲觀，持平概率較大。

根據(jù)USDA12 月報(bào)告顯示，預(yù)測(cè)23/24 年度阿根廷玉米單產(chǎn)恢復(fù)到7.75 噸/公頃，播種面積上升5.97%至710 萬(wàn)公頃，產(chǎn)量同比增加61.76%。同時(shí)調(diào)降23/24 年度期末庫(kù)存至101 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)明年阿根廷產(chǎn)量與出口情況會(huì)有大幅改善。

綜合整個(gè)南美產(chǎn)區(qū)情況，我們預(yù)計(jì)南美整體新季玉米產(chǎn)量較去年增產(chǎn)概率較大，主要受益于阿根廷恢復(fù)性增產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)增量。而即使悲觀預(yù)期下，巴西相較去年有所減產(chǎn)，但減產(chǎn)幅度可能和阿根廷較平年增加的產(chǎn)量大致相當(dāng)。一旦厄爾尼諾減產(chǎn)預(yù)期落空，樂觀情況下，巴西新季玉米產(chǎn)量可能會(huì)繼續(xù)保持增長(zhǎng)，從而壓制全球玉米市場(chǎng)價(jià)格。

3 國(guó)內(nèi)增產(chǎn)達(dá)成共識(shí)進(jìn)口缺口依舊存在

3.1 國(guó)內(nèi)供需寬松，進(jìn)口缺口仍在

根據(jù)國(guó)糧中心1 月報(bào)告顯示，2023/24 年度中國(guó)玉米產(chǎn)量2.88 億噸，較12 月的預(yù)測(cè)產(chǎn)量增加300 萬(wàn)噸，其中播種面積、單產(chǎn)、產(chǎn)量都有所調(diào)增，同比去年2.77 億噸增產(chǎn)1100 萬(wàn)噸；作物年度進(jìn)口量預(yù)計(jì)在1700 萬(wàn)噸保持不變，較去年1871 萬(wàn)噸減少171 萬(wàn)噸；消費(fèi)維持不變；年度結(jié)余從去年的783 萬(wàn)噸增加至1167.2 萬(wàn)噸，去年結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存為574.7 萬(wàn)噸（中國(guó)玉米供需平衡表見表2）。

表2 中國(guó)玉米供需平衡表

本年度增產(chǎn)預(yù)期已在市場(chǎng)形成共識(shí)，但增產(chǎn)幅度還有待確定。市場(chǎng)普遍調(diào)研情況相較于國(guó)糧中心數(shù)據(jù)偏高，綜合各方調(diào)研數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)玉米增產(chǎn)1000萬(wàn)～2500 萬(wàn)噸概率較大，所以當(dāng)前玉米價(jià)格的走勢(shì)表現(xiàn)遠(yuǎn)超國(guó)糧中心口徑預(yù)期。但無(wú)論增加多寡，本年度供應(yīng)端偏寬松的情況已成不爭(zhēng)的事實(shí)。

再看需求方面，雖然1 月數(shù)據(jù)顯示我國(guó)23/24 年度較22/23年度的消費(fèi)量依舊有所增加，從2.9 億噸增長(zhǎng)到2.94 億噸，但飼用消費(fèi)近幾個(gè)月已有回落跡象，養(yǎng)殖端產(chǎn)能持續(xù)去化，飼料消費(fèi)預(yù)計(jì)會(huì)逐步回落，拖累玉米需求。國(guó)內(nèi)供增需弱的格局若想打破，只能寄托于政策端有所變化。

3.2 租地種植成本已被打破，貿(mào)易商收購(gòu)心態(tài)依舊謹(jǐn)慎

本年度東北種植成本繼續(xù)上漲，其中地租漲幅最大，每公頃大約上漲2000～3000 元，種子、化肥亦有所增長(zhǎng)。

按當(dāng)前集港價(jià)格來(lái)算，貿(mào)易商理論收購(gòu)價(jià)格已經(jīng)跌破部分地租較高的種植成本。且歲末年終，部分種植戶有還貸需求，基層賣糧意愿較新糧上市初期更為積極，對(duì)當(dāng)前價(jià)格的接受度逐漸提升，前期挺價(jià)惜售情緒基本消失，東北、華北門前到車輛始終高位運(yùn)行。

而貿(mào)易商、下游用糧企業(yè)購(gòu)糧積極性依舊較差，以銷定采，隨用隨采，建庫(kù)意愿始終不強(qiáng)。一方面主要由于對(duì)后市價(jià)格悲觀預(yù)期難有改善，另一方面去年大部分貿(mào)易商囤糧過早，年后玉米大幅下跌造成虧損嚴(yán)重。從售糧進(jìn)度數(shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)售糧進(jìn)度中性偏快，東北地區(qū)售糧進(jìn)度偏慢，主要為吉林地區(qū)售糧進(jìn)度偏慢，黑龍江地區(qū)進(jìn)度尚可。

本年度我國(guó)受到厄爾尼諾氣候影響明顯，產(chǎn)區(qū)多次出現(xiàn)氣溫劇烈變化，年后不排除出現(xiàn)氣溫快速回升的可能，屆時(shí)儲(chǔ)存條件不佳的地趴糧必然面臨被迫快速銷售以防變質(zhì)的窘境。而當(dāng)前東北售糧進(jìn)度始終偏慢，若年后天氣回暖較快，階段性賣糧壓力可能較大，因此今年3-4 月玉米價(jià)格很有可能重現(xiàn)去年快速下跌的情況。

3.3 轉(zhuǎn)基因商業(yè)化在即，我國(guó)糧食單產(chǎn)有望再度提高

10 月17 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部國(guó)家農(nóng)作物品種審定委員會(huì)辦公室對(duì)37 個(gè)轉(zhuǎn)基因玉米品種和14 個(gè)轉(zhuǎn)基因大豆品種予以公示，為國(guó)內(nèi)首批過審公示的轉(zhuǎn)基因玉米和大豆品種，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化在即。

轉(zhuǎn)基因作物在全球推廣已有二十余年，美國(guó)、巴西、阿根廷等主推國(guó)的種植結(jié)構(gòu)導(dǎo)致大豆、玉米和棉花成為轉(zhuǎn)基因應(yīng)用最廣的三大作物。轉(zhuǎn)基因技術(shù)具備降本增效、便于管理等優(yōu)勢(shì)，除了歐盟這種政策轉(zhuǎn)向的個(gè)例，轉(zhuǎn)基因作物一旦在某個(gè)國(guó)家開始推廣，其滲透率大多能提升至90%以上。

從實(shí)際種植效果來(lái)看，根據(jù)Graham Brooks 的統(tǒng)計(jì)分析，1996-2020 年，轉(zhuǎn)基因抗蟲性狀為玉米、棉花等作物帶來(lái)了明顯的增產(chǎn)效果，增產(chǎn)幅度多在7%～30%的范圍內(nèi)。從美國(guó)部分農(nóng)場(chǎng)的調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)看，轉(zhuǎn)基因玉米的單產(chǎn)在2000-2014 年期間平均較非轉(zhuǎn)基因玉米單產(chǎn)提升約19%，轉(zhuǎn)基因大豆的單產(chǎn)在1998-2016 年期間平均較非轉(zhuǎn)基因大豆單產(chǎn)提升約29%。另外，根據(jù)孟山都的專利信息，1998 年其代表產(chǎn)品轉(zhuǎn)基因抗蟲玉米MON810 在我國(guó)較非轉(zhuǎn)基因雜交品種的增產(chǎn)幅度約13%～20%。

據(jù)了解，政府在轉(zhuǎn)基因推廣上非常審慎，采用的是逐步觀察，確定效果后再繼續(xù)推進(jìn)的思路。2021 年政府確定轉(zhuǎn)基因試點(diǎn)200 畝，2022 年是10 萬(wàn)畝。今年大幅增加到390 萬(wàn)畝，最終推廣面積約400 萬(wàn)畝，初審?fù)ㄟ^預(yù)計(jì)會(huì)加快推廣轉(zhuǎn)基因種子的上市應(yīng)用，不僅有助于我國(guó)糧食產(chǎn)量的提高，降低進(jìn)口依存度，同時(shí)也會(huì)減少在進(jìn)口種子上所花費(fèi)的專利費(fèi)用，為我國(guó)糧食生產(chǎn)降本增效，進(jìn)一步保證國(guó)家糧食安全。

3.4 進(jìn)口玉米成為邊際，進(jìn)口利潤(rùn)高位運(yùn)行

從本節(jié)文章中我們可以看出，無(wú)論是當(dāng)下、未來(lái)還是年度的供需結(jié)構(gòu)，我國(guó)玉米都處于供需寬松的階段。但不可忽視的是，我國(guó)依舊是個(gè)凈進(jìn)口國(guó)家，在國(guó)內(nèi)基本面穩(wěn)定的情況下，進(jìn)口量就會(huì)成為我國(guó)玉米價(jià)格走勢(shì)的邊際變量。當(dāng)前國(guó)內(nèi)種植成本已被打破，從基本面估值的角度，價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入低估值區(qū)間，那么下一個(gè)基本面支撐則可能為進(jìn)口玉米價(jià)格，且支撐力度更強(qiáng)。

當(dāng)前我國(guó)理論進(jìn)口利潤(rùn)有所回落，從去年四季度600～800元/ 噸回落至400 元/ 噸左右。主要進(jìn)口貨源最便宜的依舊為巴西玉米，從而使我國(guó)巴西玉米進(jìn)口份額持續(xù)擠壓美玉米進(jìn)口份額，對(duì)應(yīng)我們第一節(jié)提到的美玉米23/24 季度出口可能面臨地獄難度。因此CBOT 玉米價(jià)格同樣難有轉(zhuǎn)勢(shì)上漲的驅(qū)動(dòng)，除非南美再度出現(xiàn)極端天氣，導(dǎo)致南美玉米出口成本上漲，美國(guó)玉米才會(huì)相對(duì)更具性價(jià)比。

4 能繁母豬存欄去化飼料需求預(yù)計(jì)走弱

4.1 能繁母豬去化已成必然

從近年來(lái)看，自繁自養(yǎng)利潤(rùn)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，但能繁母豬去化幅度不如往年，具體表現(xiàn)為環(huán)比去化幅度在1%以內(nèi)。造成該種情況產(chǎn)生的原因有二：一是從企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)角度來(lái)看，各企業(yè)對(duì)“降本增效”理念的貫徹。同時(shí)在長(zhǎng)期下跌過程中養(yǎng)殖企業(yè)也擔(dān)心自身去產(chǎn)能后，豬價(jià)迅速上漲，但自身產(chǎn)能短期難以恢復(fù)，導(dǎo)致市場(chǎng)占有率減少影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，因此滿產(chǎn)經(jīng)營(yíng)似乎是必然的選擇；二是上半年由于仔豬腹瀉導(dǎo)致仔豬死亡率的上升與傳統(tǒng)補(bǔ)欄季節(jié)對(duì)仔豬需求的疊加，使得在生豬價(jià)格下跌的時(shí)候，仔豬價(jià)格仍超預(yù)期地在高位徘徊，對(duì)于規(guī)?；i企來(lái)說，出售仔豬便也成了其利潤(rùn)的來(lái)源，降低了因生豬出欄虧損致其現(xiàn)金流減少的幅度，綜合養(yǎng)殖利潤(rùn)在-300 元/頭附近，沒有出現(xiàn)往年1000～2000 元/ 頭的深度虧損，對(duì)融資手段較多的規(guī)模企業(yè)來(lái)說，“抗”現(xiàn)金流能力較強(qiáng)，直接導(dǎo)致這輪能繁母豬的去化幅度較散戶來(lái)得更弱，在市場(chǎng)上表現(xiàn)出的就是鈍刀割肉般的去化。

但豬企在長(zhǎng)期虧損之下，無(wú)論主動(dòng)被動(dòng)終究要有產(chǎn)能出清。進(jìn)入10 月下旬、11 月以來(lái)，北方天氣降溫后豬病有所增多，由于長(zhǎng)期的虧損，養(yǎng)殖戶尤其是小散戶防疫能力與意識(shí)的下降，疊加變異毒株檢測(cè)難度的增加，能繁母豬開始加速淘汰。

4.2 飼料企業(yè)備貨意愿低迷

養(yǎng)殖利潤(rùn)不佳疊加玉米增產(chǎn)已成共識(shí)，飼料企業(yè)備貨意愿低迷，新季玉米上市以來(lái)一直維持隨用隨采的策略。我們從渠道庫(kù)存可以發(fā)現(xiàn)，今年南北港庫(kù)存始終偏低，為2017 年以來(lái)同期最低水平。但是低庫(kù)存并沒有導(dǎo)致價(jià)格堅(jiān)挺，玉米價(jià)格一路下行，呈現(xiàn)出的就是降價(jià)主動(dòng)去庫(kù)周期。

其中主要反映的就是貿(mào)易商建庫(kù)意愿不強(qiáng)，不主動(dòng)囤積庫(kù)存，僅維持安全庫(kù)存，同時(shí)積極銷售現(xiàn)貨置換庫(kù)存。我們從北港的下海量可以看到，同比雖然中性偏低，但與2021 年、2022 年數(shù)據(jù)相近。說明下游剛需仍在，同時(shí)由于三季度的進(jìn)口利潤(rùn)較高，導(dǎo)致四季度南港進(jìn)口玉米集中到港，外貿(mào)庫(kù)存大幅高于同期，用糧企業(yè)可以隨時(shí)采買，市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)寬松，悲觀情緒導(dǎo)致議價(jià)權(quán)在買方手中。

截至2023 年12 月29 日，飼料企業(yè)平均庫(kù)存天數(shù)為30.33天，飼料企業(yè)庫(kù)存已從10 月低點(diǎn)大幅回升。雖然較往年同期庫(kù)存偏低，但已達(dá)到本年度相對(duì)高位，考慮到養(yǎng)殖利潤(rùn)、能繁母豬產(chǎn)能去化態(tài)勢(shì)以及南港外貿(mào)庫(kù)存高企，飼料企業(yè)已經(jīng)補(bǔ)庫(kù)到相對(duì)安全水平，后期飼料企業(yè)大規(guī)模采購(gòu)概率較低，對(duì)提振玉米價(jià)格影響有限。

5 總結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)提示

本年度玉米供需格局寬松已定，按當(dāng)前集港價(jià)格倒推理論上已打破租地種植成本，玉米已跌至低估值區(qū)間，但市場(chǎng)情緒難改，且產(chǎn)區(qū)售糧進(jìn)度依舊偏慢。下游養(yǎng)殖利潤(rùn)長(zhǎng)期虧損，能繁母豬產(chǎn)能去化大勢(shì)所趨，玉米上漲驅(qū)動(dòng)難尋。若年后氣溫迅速回升，不排除集中售糧導(dǎo)致的踩踏式下跌行情。待基層糧源見底后，底部區(qū)域可能會(huì)逐漸明朗。

同時(shí)不可忽視我國(guó)仍舊是玉米凈進(jìn)口國(guó)家，靜態(tài)來(lái)看，北半球豐產(chǎn)格局已定，南美玉米大概率以恢復(fù)性增產(chǎn)為主，當(dāng)前我國(guó)玉米進(jìn)口預(yù)期保持穩(wěn)定。但是若價(jià)格下跌幅度過大，擠壓進(jìn)口利潤(rùn)，導(dǎo)致進(jìn)口不及預(yù)期，可能會(huì)階段性改變我國(guó)玉米供需結(jié)構(gòu)。因此，從基本面的角度分析，進(jìn)口價(jià)格或?yàn)橛衩讕?lái)較強(qiáng)的支撐。

因此，我們給出以下三點(diǎn)玉米價(jià)格偏弱運(yùn)行的主邏輯：①美玉米出口疲軟，南美產(chǎn)量恢復(fù)性增產(chǎn)，全球供給偏寬松，進(jìn)口成本維持偏低的概率較大。②養(yǎng)殖利潤(rùn)長(zhǎng)期虧損，能繁母豬產(chǎn)能去化，飼料需求預(yù)計(jì)有所減弱。③國(guó)內(nèi)整體種植面積穩(wěn)定，隨著轉(zhuǎn)基因技術(shù)推廣，國(guó)內(nèi)單產(chǎn)預(yù)計(jì)穩(wěn)中有增。

底部估值為進(jìn)口成本，時(shí)間窗口為基層糧源見底。同時(shí)也不可忽視國(guó)際地緣沖突、南美種植季后續(xù)出現(xiàn)極端天氣，以及國(guó)內(nèi)外政策變化等潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。