高頻交易的監(jiān)管透視
——證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變革與法律回應(yīng)

周冰

(北京大學(xué)法學(xué)院，北京 100871)

一、問題的提出

隨著科技進(jìn)步和數(shù)字化的不斷深入，全球資本市場(chǎng)經(jīng)歷了深刻變革，尤其是在交易技術(shù)領(lǐng)域，高頻交易作為一種先進(jìn)的交易手段，日益成為了主導(dǎo)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的重要工具。美國(guó)國(guó)會(huì)研究處(Congressional Research Service)近期的一份報(bào)告顯示，高頻交易在美國(guó)與歐洲資本市場(chǎng)交易量中的占比已分別達(dá)到約55%與40%，規(guī)模十分可觀。1我國(guó)資本市場(chǎng)受到“T+1”交易制度和較高印花稅等因素的限制，在高頻交易方面起步相對(duì)較晚。但考慮到我國(guó)在全球資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)管理中不可替代的戰(zhàn)略重要性，我國(guó)總體上也在重點(diǎn)支持信息技術(shù)發(fā)展和高科技人才培養(yǎng)，且滬港通、深港通等機(jī)制的建立還提供了潛在的跨市場(chǎng)套利和做市機(jī)會(huì)，因而高頻交易在我國(guó)仍具有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?事實(shí)上，在我國(guó)采取“T+0”規(guī)則并且交易稅費(fèi)較低的期貨市場(chǎng)中，高頻交易已實(shí)現(xiàn)了令人矚目的快速發(fā)展，這也提供了一個(gè)合適的“監(jiān)管沙盒”。3

對(duì)于高頻交易的監(jiān)管問題，我國(guó)《證券法》第45條強(qiáng)調(diào)的規(guī)制目標(biāo)是維持“證券交易所系統(tǒng)安全”和“正常交易秩序”；相應(yīng)地，當(dāng)前學(xué)界對(duì)高頻交易監(jiān)管的關(guān)注重點(diǎn)，也是保障市場(chǎng)穩(wěn)定性和防止市場(chǎng)濫用行為的技術(shù)性措施。4然而，我國(guó)對(duì)高頻交易在證券監(jiān)管法理層面的探討相對(duì)缺乏，目前的監(jiān)管框架也尚未充分考慮高頻交易興起所引發(fā)的市場(chǎng)交易動(dòng)態(tài)的根本性變化，而依舊陷于傳統(tǒng)的證券法“披露范式”及其對(duì)資本市場(chǎng)中信息所扮演之角色的理解?，F(xiàn)實(shí)是，“從交易者的交易方式，到市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，再到流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的產(chǎn)生方式——在高頻交易的世界中，所有這些都已不同了”。5證券監(jiān)管的基本框架應(yīng)當(dāng)回應(yīng)數(shù)字化趨勢(shì)下資本市場(chǎng)獨(dú)特的流動(dòng)性供給與價(jià)格形成機(jī)制，但我國(guó)目前在此方面的研究積累尚無法提供有效的理論與政策指引。6故此，本文將嘗試結(jié)合金融學(xué)中“微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論”(Market Microstructure Theory)的貢獻(xiàn)7，深入剖析高頻交易對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量產(chǎn)生影響的具體機(jī)理與需要回應(yīng)的監(jiān)管問題，進(jìn)而重新審視和構(gòu)建適應(yīng)高頻交易時(shí)代的證券監(jiān)管制度。

二、高頻交易的基本策略與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)

高頻交易的技術(shù)內(nèi)核是所謂的“算法化交易”(algorithmic trading)，在我國(guó)亦稱為“量化交易”或者“程序化交易”，即由算法取代人工決策，自動(dòng)確定交易訂單的各項(xiàng)參數(shù)。在此之上，高頻交易還利用了更為先進(jìn)的基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)工具，能夠在幾秒甚至幾毫秒內(nèi)迅速進(jìn)出市場(chǎng)。8金融活動(dòng)本身是能力博弈的過程，而高頻交易者的重要特質(zhì)就是其強(qiáng)大的金融能力。9不過，金融能力優(yōu)勢(shì)并不構(gòu)成加強(qiáng)監(jiān)管的充分理論依據(jù)，監(jiān)管方案的制定還必須考慮高頻交易者所采用的特定策略。10通常，高頻交易包括“(準(zhǔn))做市”(market-making)、“套利”(arbitrage)與“趨勢(shì)交易”(directional trading)三類基本策略。從這些策略出發(fā)，還可以進(jìn)一步觀察到，高頻交易不僅是先進(jìn)科技在資本市場(chǎng)中的應(yīng)用，同時(shí)也依賴于監(jiān)管者所確立的特定市場(chǎng)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)。這揭示了高頻交易現(xiàn)象背后的復(fù)雜性，并凸顯了將市場(chǎng)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)納入監(jiān)管策略考量的重要性。

(一)高頻交易基本策略的類型化檢視

1.準(zhǔn)做市策略

準(zhǔn)做市策略是指高頻交易者扮演近似做市商的角色，不斷提供買入或賣出證券的報(bào)價(jià)，并從買賣價(jià)差或交易所費(fèi)用回扣中獲得利潤(rùn)。11在傳統(tǒng)市場(chǎng)中，做市資格源于市場(chǎng)監(jiān)管者的授予，監(jiān)管者還為做市商設(shè)置了準(zhǔn)入條件與程序、事中事后監(jiān)管等制度安排。12雖然高頻交易者沒有得到監(jiān)管者的正式認(rèn)可，但他們憑借速度、交易量和數(shù)據(jù)分析等優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了做市商的經(jīng)濟(jì)職能，因此可以被視為自愿提供“準(zhǔn)”做市服務(wù)的“普通”交易者。相較于傳統(tǒng)做市商，高頻交易者的主要優(yōu)勢(shì)是能迅速調(diào)整報(bào)價(jià)以適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境，這不僅降低了他們的庫存風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為市場(chǎng)提供了更多的流動(dòng)性。13

2.套利策略

套利是指交易者利用相同或等效商品在同一時(shí)間存在的價(jià)格差異，在低價(jià)位購(gòu)買、高價(jià)位賣出來賺取價(jià)差。例如，衍生品或指數(shù)基金與其基礎(chǔ)證券之間的任何價(jià)格差異都會(huì)構(gòu)成套利機(jī)會(huì)。在流動(dòng)性充足、互聯(lián)互通以及存在眾多專業(yè)交易者的現(xiàn)代資本市場(chǎng)中，無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)往往轉(zhuǎn)瞬即逝，但高頻交易者能夠利用尖端技術(shù)從證券價(jià)格之間微小而短暫的差異中獲取利潤(rùn)。14

高頻交易套利策略的一種典型形式是“統(tǒng)計(jì)套利”(statistical arbitrage)，又稱“配對(duì)交易”(pairs trading)。其基本原理在于，相似的金融工具應(yīng)有相近的市場(chǎng)表現(xiàn)，其相對(duì)價(jià)格的短期偏離更可能是由于市場(chǎng)瞬時(shí)的訂單不平衡，而非實(shí)質(zhì)性的基本面變化，所以價(jià)格偏離期間就存在套利機(jī)會(huì)。高頻交易者可以利用算法匹配大量歷史價(jià)格和波動(dòng)路徑相似的證券及其衍生品，自動(dòng)捕捉價(jià)格偏離，并迅速執(zhí)行逆向交易以獲利。15一般認(rèn)為，高頻交易者的統(tǒng)計(jì)套利有助于提升市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率，所以受到的爭(zhēng)議較少。16

在具有顯著市場(chǎng)分割現(xiàn)象的美國(guó)與歐盟，高頻交易的另一種常見套利策略是跨市場(chǎng)的“延遲套利”(latency arbitrage)。這些市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者為避免其大額訂單對(duì)某一家交易所產(chǎn)生集中沖擊，通常會(huì)將之拆分成多筆小額訂單，分別發(fā)送至不同的交易所。然而，高頻交易者事先部署的設(shè)施會(huì)檢測(cè)到其中最先抵達(dá)的一筆訂單，并通過算法預(yù)判股價(jià)下跌，從而在其他訂單抵達(dá)之前搶先交易。高頻交易者延遲套利的收益基于機(jī)構(gòu)投資者的直接損失，所以被批評(píng)為“電子搶跑交易”(electronic front running)。不過，與經(jīng)典意義上的搶跑交易不同，高頻交易者對(duì)被搶跑的機(jī)構(gòu)投資者并不負(fù)有任何在先義務(wù)，因而監(jiān)管者難以將延遲套利認(rèn)定為違法行為。17

3.趨勢(shì)交易策略

上述準(zhǔn)做市策略與套利策略都具有“市場(chǎng)中性”(market neutral)的特征，即其不會(huì)因?yàn)轭A(yù)期價(jià)格將持續(xù)朝著特定方向變動(dòng)而去持有未經(jīng)對(duì)沖的頭寸；與之相反，趨勢(shì)交易策略的核心就是對(duì)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)判。18純粹的趨勢(shì)交易策略利用的是市場(chǎng)中既存的、與高頻交易活動(dòng)無關(guān)的價(jià)格趨勢(shì)，其中最具代表性的，即所謂的“訂單預(yù)測(cè)”(order anticipation)/“流動(dòng)性探測(cè)”(liquidity detection)。19此類策略涉及高頻交易者分析市場(chǎng)數(shù)據(jù)、訂單流向等信息，判斷是否有基本面投資者即將下達(dá)大宗訂單，并以速度優(yōu)勢(shì)率先交易。例如，若高頻交易者察覺到一家證券投資基金計(jì)劃購(gòu)入某上市公司的大量股票，它就可以迅速先行囤積，待股價(jià)上漲后高位拋售賺取差價(jià)。在一些存在“暗池”(dark pool)的國(guó)家，為了躲避高頻交易者的訂單預(yù)測(cè)，基本面投資者可能會(huì)選擇暗池交易來隱藏訂單流。然而，高頻交易者往往“魔高一丈”，能夠通過向市場(chǎng)發(fā)送大量小額的“試探”(pinging)訂單，來判斷是否有大額訂單潛伏于暗處。目前，訂單預(yù)測(cè)雖然尚無法被明確認(rèn)定為非法行為，但也像延遲套利策略一樣，作為一種“電子搶跑交易”而引發(fā)很大爭(zhēng)議。20

此外，高頻交易者還可能為執(zhí)行趨勢(shì)交易策略而蓄意制造價(jià)格動(dòng)向，典型手段包括“動(dòng)量引爆”(momentum ignition)、“幌騙”(spoofing)與“塞單”(quote stuffing)。動(dòng)量引爆是指高頻交易者提交一系列訂單誘使其他市場(chǎng)參與者介入交易，其間時(shí)常還伴隨著虛假信息的傳播，從而觸發(fā)證券價(jià)格的急劇波動(dòng)。類似地，幌騙交易是高頻交易者在建立市場(chǎng)頭寸后，發(fā)布大量尚未成交的探測(cè)性訂單以改變目標(biāo)證券的價(jià)格，緊接著訂單會(huì)被高頻交易者迅速取消，以使其在幌騙動(dòng)作之前所建立的倉(cāng)位上實(shí)現(xiàn)盈利并平倉(cāng)。塞單是高頻交易者在提交大量訂單后迅速撤銷，以此降低市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的響應(yīng)速度，進(jìn)而影響到全國(guó)最優(yōu)買賣報(bào)價(jià)。塞單通常與延遲套利結(jié)合使用，即高頻交易者以大量訂單拖慢整個(gè)交易所的反應(yīng)速度，從而在不同交易場(chǎng)所之間創(chuàng)造人為的套利機(jī)會(huì)。21這些人為制造價(jià)格趨勢(shì)的手段，因其較大的危害性而被稱為“掠奪性策略”(predatory strategies)。不過，此類行為的法律定性其實(shí)并不困難，一般按照證券法和刑法所禁止的市場(chǎng)操縱行為予以懲處即可，我國(guó)在此方面也已積累了一定的執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)。22

(二)高頻交易策略的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)

通過以上高頻交易策略的類型化分析，可以發(fā)現(xiàn)，高頻交易的大量策略不僅得益于自動(dòng)化算法創(chuàng)造的速度優(yōu)勢(shì)，而且依賴于資本市場(chǎng)的特定基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)所創(chuàng)造的運(yùn)作空間。在高頻交易興起的過程中，有兩類市場(chǎng)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)發(fā)揮了不容忽視的作用，一是交易所提供的“機(jī)柜托管”(co-location)與“直接數(shù)據(jù)源”(direct data feed)服務(wù)，這二者共同確保高頻交易者相對(duì)于其他投資者在信息獲取與訂單執(zhí)行方面具有無可比擬的優(yōu)勢(shì)；二是監(jiān)管法規(guī)確立的多家交易場(chǎng)所的互聯(lián)互通格局，這為高頻交易者的跨市場(chǎng)套利提供了可能。

機(jī)柜托管是指交易所允許交易者將服務(wù)器部署在物理靠近其訂單匹配系統(tǒng)的數(shù)據(jù)中心內(nèi)，這能為交易者帶來微秒級(jí)的傳輸速度優(yōu)勢(shì)，有助于其更快地下單和撮合。近年來，一些主要國(guó)際交易所紛紛購(gòu)置和搬遷到了大型數(shù)據(jù)中心，以容納日益增長(zhǎng)的機(jī)柜托管需求。與之相匹配，交易所還可以在向綜合報(bào)價(jià)系統(tǒng)傳輸數(shù)據(jù)的同時(shí)，也將交易數(shù)據(jù)發(fā)送給訂閱了直接數(shù)據(jù)源服務(wù)的交易者。只要這些交易者處理數(shù)據(jù)的時(shí)間比數(shù)據(jù)通過綜合報(bào)價(jià)系統(tǒng)的路由所耗費(fèi)的時(shí)間更短，他們就能獲得至關(guān)重要的速度優(yōu)勢(shì)。在機(jī)柜托管、直接數(shù)據(jù)源與快速反應(yīng)算法的共同支撐下，高頻交易者實(shí)質(zhì)上享有對(duì)交易所信息更為優(yōu)越的訪問權(quán)限。有學(xué)者認(rèn)為，就市場(chǎng)設(shè)計(jì)的角度而言，這使得高頻交易者越來越像一類擁有內(nèi)部信息獲取能力的“結(jié)構(gòu)性內(nèi)部人”(structural insiders)。23

再者，如前所述，高頻交易跨市場(chǎng)的套利策略與一些趨勢(shì)交易策略都依托于多家交易場(chǎng)所共存的市場(chǎng)分割格局。在市場(chǎng)分割現(xiàn)象尤為顯著的美國(guó)，幾乎每只股票都可以在近六十個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性交易場(chǎng)所中交易。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，市場(chǎng)分割格局的形成源自市場(chǎng)監(jiān)管者通過立法對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的有意調(diào)整。美國(guó)國(guó)會(huì)于1975年通過的對(duì)《1934年證券交易法》(Securities Exchange Act of 1934)的修正案中建立了全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)，成為多交易場(chǎng)所體系發(fā)展的重要?jiǎng)右?。這一改革打破了集中式單一市場(chǎng)的壟斷格局，轉(zhuǎn)而促進(jìn)一個(gè)旨在鼓勵(lì)交易場(chǎng)所之間競(jìng)爭(zhēng)與創(chuàng)新的多元市場(chǎng)環(huán)境，使得資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)向分散方向演變。24

可見，正如“金融的法律理論”(Legal Theory of Finance)指出的，法律并不僅是市場(chǎng)監(jiān)管者施加的外部約束，實(shí)質(zhì)上是金融市場(chǎng)的“構(gòu)成性”(constitutive)要素，亦即金融現(xiàn)象的存在與性質(zhì)都是特定法律制度的產(chǎn)物。25技術(shù)的進(jìn)步并不天然就會(huì)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)向更高速的交易發(fā)展，高頻交易的涌現(xiàn)也并非信息科技與市場(chǎng)自發(fā)秩序結(jié)合下的必然產(chǎn)物。正是由于監(jiān)管者確立的資本市場(chǎng)法律框架控制并定義了訂單的提交、取消與成交的全方面后果，允許了交易所向高頻交易者開放更優(yōu)越的數(shù)據(jù)獲取與執(zhí)行交易的途徑，以及塑造了多家互聯(lián)互通的交易場(chǎng)所共存的市場(chǎng)分割格局，高頻交易者才會(huì)成為資本市場(chǎng)中一支不容忽視的力量。26

三、微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)視角下高頻交易的監(jiān)管挑戰(zhàn)

為了深入揭示高頻交易帶來的最根本的監(jiān)管挑戰(zhàn)，除以上對(duì)于其運(yùn)作原理與基本策略的闡釋外，還需要引入對(duì)于市場(chǎng)行為與規(guī)制政策的規(guī)范性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論，評(píng)估任何市場(chǎng)實(shí)踐或監(jiān)管措施的社會(huì)效益，都必須考察支撐資本市場(chǎng)價(jià)值生成的兩大關(guān)鍵支柱，亦即市場(chǎng)的流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格的準(zhǔn)確性。27結(jié)合不同類型交易者之間的互動(dòng)關(guān)系，以及特定交易規(guī)則下市場(chǎng)的運(yùn)作方式，這一分析方法可以為高頻交易的監(jiān)管問題提供較為完善的思考框架。28

(一)市場(chǎng)流動(dòng)性分析下高頻交易的監(jiān)管問題

流動(dòng)性是一個(gè)與市場(chǎng)交易成本密切相關(guān)的多維度概念，具體涉及市場(chǎng)的交易規(guī)模、成交價(jià)格與交易完成所需的時(shí)間。一般而言，金融產(chǎn)品的交易規(guī)模越大，希望交易達(dá)成的速度越快，成交價(jià)格就會(huì)越不理想，而市場(chǎng)流動(dòng)性的提升能夠有效降低由三者的權(quán)衡取舍而產(chǎn)生的交易成本。高頻交易者普遍采用的準(zhǔn)做市策略使其成為了證券市場(chǎng)中至關(guān)重要的流動(dòng)性提供者，其速度優(yōu)勢(shì)減少了投資者在尋找交易對(duì)手和執(zhí)行交易時(shí)所需承擔(dān)的成本和不確定性，因而大幅降低了買賣價(jià)差并縮短了成交時(shí)間。29

然而，高頻交易者畢竟不同于受規(guī)制的傳統(tǒng)做市商，其準(zhǔn)做市策略的基礎(chǔ)是算法風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)市場(chǎng)狀況的不斷重新評(píng)估，而不負(fù)擔(dān)在市場(chǎng)低迷時(shí)期持續(xù)提供流動(dòng)性與緩和訂單失衡的積極義務(wù)。換言之，由于法定做市義務(wù)的缺失，高頻交易在為證券市場(chǎng)注入流動(dòng)性的同時(shí)，卻并不確保流動(dòng)性的持續(xù)存在。30一旦市場(chǎng)遭遇偶發(fā)事件而急劇波動(dòng)，高頻交易者就可能為自我保全而撤離市場(chǎng)。鑒于市場(chǎng)對(duì)高頻交易者所提供流動(dòng)性的高度依賴，他們的撤出會(huì)進(jìn)一步放大市場(chǎng)波動(dòng)，最終觸發(fā)系統(tǒng)性的流動(dòng)性危機(jī)。故此引發(fā)的一個(gè)擔(dān)憂是，高頻交易是否僅僅提供了一種“在長(zhǎng)期投資者及其他市場(chǎng)參與者最迫切需要時(shí)即消失無蹤的‘幻影流動(dòng)性’(ghost liquidity)”？31

在近年的一系列市場(chǎng)崩盤事件中，高頻交易者在震蕩期間的集體撤離都被認(rèn)為是加重市場(chǎng)危機(jī)的一個(gè)重要因素。例如，在2010年5月6日，一筆巨額賣單引發(fā)了美國(guó)資本市場(chǎng)一起聲名狼藉的“閃電崩盤”(Flash Crash)事件。根據(jù)美國(guó)官方的調(diào)查結(jié)果，該筆賣單因其龐大的規(guī)模和激進(jìn)的性質(zhì)，被高頻交易的算法解讀為可能存在重大的負(fù)面私有信息，進(jìn)而激發(fā)了高頻交易者的廣泛撤退。高頻交易者的撤出造成了市場(chǎng)流動(dòng)性的劇烈下降，隨后市場(chǎng)上的報(bào)價(jià)大多來自個(gè)人投資者以極端價(jià)格設(shè)置的限價(jià)單，這使得市場(chǎng)訂單的成交價(jià)格大幅偏離了證券的基本合理估值。32因此，“閃電崩盤”雖非高頻交易觸發(fā)，但高頻交易對(duì)此次災(zāi)難的嚴(yán)重性難辭其咎。由此亦可見，與傳統(tǒng)做市商相比，高頻交易者提供的流動(dòng)性深度較淺，瞬時(shí)性更強(qiáng)，而且破壞性更大。33

(二)市場(chǎng)有效性分析下高頻交易的監(jiān)管問題

股票價(jià)格的準(zhǔn)確性即股票的市場(chǎng)交易價(jià)格對(duì)發(fā)行人未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力，本質(zhì)上反映了資本市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)上的有效性。34根據(jù)“有效資本市場(chǎng)假說”(Efficient Capital Markets Hypothesis)，成熟的資本市場(chǎng)應(yīng)具有“準(zhǔn)強(qiáng)式”(semi-strong)的有效性，即股票的當(dāng)前價(jià)格能夠充分反映所有的公開可獲得信息。35羅納德?吉爾森(Ronald Gilson)與萊尼爾?克拉克曼(Reinier Kraakman)在著名的《市場(chǎng)有效性的機(jī)制》一文中進(jìn)一步指出，有效市場(chǎng)的形成是四種不同交易機(jī)制共同促成的結(jié)果，包括普遍知情交易(universally informed trading)、專業(yè)知情交易(professionally informed trading)、衍生知情交易(derivatively informed trading)與非知情交易(uninformed trading)。其中，專業(yè)知情交易是有效市場(chǎng)的原始推動(dòng)力，反映了市場(chǎng)分析師、行業(yè)專家與資產(chǎn)管理人等專業(yè)人士的活動(dòng)，他們對(duì)基本面的研究和見解在市場(chǎng)中率先擴(kuò)散，繼而引導(dǎo)了衍生知情交易者與非知情交易者的跟隨交易，最終促成了市場(chǎng)作為資本分配的可靠機(jī)制。36

高頻交易者具有處理海量數(shù)據(jù)與實(shí)時(shí)響應(yīng)新聞事件的能力，其套利算法還可以快速發(fā)現(xiàn)并糾正價(jià)格中的細(xì)微差異，所以就短期而言，高頻交易似能提升證券市場(chǎng)的有效性。37然而，更深入的分析表明，高頻交易在兩個(gè)方面對(duì)市場(chǎng)有效性構(gòu)成不容忽視的威脅。一方面，為了追求交易速度的極致，高頻交易需要進(jìn)行高度的預(yù)先編程和參數(shù)設(shè)定，但現(xiàn)實(shí)情況不可能完全符合模型的假設(shè)和預(yù)期，所以任何高頻交易算法都存在不容忽視的“模型風(fēng)險(xiǎn)”(model risk)?？紤]到算法模型只適合捕捉短期市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，交易者就會(huì)更傾向于短線交易而非長(zhǎng)期價(jià)值投資，繼而導(dǎo)致市場(chǎng)的資本配置偏離長(zhǎng)期融資的需求。再者，鑒于預(yù)設(shè)的編程限制使得算法無法處理超出其編程范圍的信息，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生異常波動(dòng)時(shí)，算法模型就可能無法準(zhǔn)確反映現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，從而影響市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定能力。長(zhǎng)期投資動(dòng)機(jī)的減弱與市場(chǎng)波動(dòng)性的增加都會(huì)損害證券市場(chǎng)作為資本配置機(jī)制的有效性。38

另一方面，更嚴(yán)重的問題是，以訂單預(yù)測(cè)為代表的趨勢(shì)交易策略的廣泛應(yīng)用，以及高頻交易者在市場(chǎng)中快速捕捉訂單的能力，使得專業(yè)知情交易者的努力成果很容易被高頻交易者竊?。灰嗉?，衍生知情交易對(duì)專業(yè)知情交易的利益剝奪，直接沖擊了“吉爾森-克拉克曼”有效市場(chǎng)機(jī)制下的動(dòng)態(tài)平衡。專業(yè)知情交易者的潛在收益因高頻交易者的“搭便車”行為而減少后，其發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)格與基本價(jià)值之間架橋作用的積極性就相應(yīng)降低。如果專業(yè)知情交易者失去研究的動(dòng)力，證券市場(chǎng)中的模型錯(cuò)誤、信息缺失和視角偏差都會(huì)難以得到有效的糾正，高頻交易算法的模型風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)被進(jìn)一步放大。39此外，專業(yè)知情交易者為防止高頻交易者迅速抹平其信息優(yōu)勢(shì)，也可能轉(zhuǎn)而采取更隱蔽的交易策略，從而降低市場(chǎng)整體的透明度。40

總之，正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主約瑟夫?斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)指出的：“如果市場(chǎng)中的精明參與者能夠開發(fā)出從交易模式中提煉信息的算法，這種做法可能會(huì)帶來利潤(rùn)。然而，他們的利益是建立在他人損失的基礎(chǔ)之上的?？赡苊墒軗p失的，包括那些投入資源獲取實(shí)體經(jīng)濟(jì)信息的市場(chǎng)參與者。這些行為可以視作竊取了那些投資于信息獲取的交易者所應(yīng)得的信息收益。但若投資于信息獲取的回報(bào)下降，整個(gè)市場(chǎng)的信息含量也會(huì)減少。更精確的‘納秒級(jí)’價(jià)格發(fā)現(xiàn)，是以犧牲市場(chǎng)價(jià)格對(duì)基本面反映的準(zhǔn)確性為代價(jià)的。這最終導(dǎo)致資源不能像理想中那樣有效地被分配?！?1

四、基于微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的高頻交易監(jiān)管反思與重構(gòu)

以上分析表明，高頻交易對(duì)于市場(chǎng)質(zhì)量?jī)纱鬀Q定性因素都構(gòu)成了重要挑戰(zhàn)：在市場(chǎng)流動(dòng)性層面，高頻交易雖較傳統(tǒng)做市商有速度與交易量上的優(yōu)勢(shì)，但其在市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)中的撤出會(huì)加劇市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)有效性層面，高頻交易雖能在短期內(nèi)加快市場(chǎng)價(jià)格反映公開信息的速度，但其算法模型的內(nèi)在缺陷與對(duì)專業(yè)知情交易者利益的損害都會(huì)在長(zhǎng)期降低市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力和資源分配效率。高頻交易的監(jiān)管挑戰(zhàn)，實(shí)質(zhì)是既有的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)難以適應(yīng)微觀結(jié)構(gòu)層面的交易動(dòng)態(tài)演化的結(jié)果。作為回應(yīng)，證券法應(yīng)當(dāng)結(jié)合微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論所揭示的流動(dòng)性供給與價(jià)格形成機(jī)制，注重在市場(chǎng)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)層面進(jìn)行法律規(guī)范調(diào)整。

(一)采取交易減速機(jī)制作為事后規(guī)制策略

對(duì)于高頻交易算法缺陷引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，大致存在事前控制與事后控制兩類策略。事前控制策略是要求高頻交易者設(shè)置對(duì)算法模型的內(nèi)部控制系統(tǒng)，并遵從相應(yīng)的披露與報(bào)備義務(wù)。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)2015年發(fā)布的《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法(征求意見稿)》，事前控制策略具有顯著地位，其中第4條至第17條全面規(guī)定了對(duì)于程序化交易者信息申報(bào)、核查及報(bào)備與建立指令審核機(jī)制的具體要求。42不過，事前控制策略本質(zhì)仍然是披露范式框架內(nèi)的監(jiān)管優(yōu)化，尚不足以充分回應(yīng)高頻交易對(duì)于證券市場(chǎng)的系統(tǒng)影響。相較之下，事后規(guī)制策略旨在對(duì)市場(chǎng)交易規(guī)則進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，能夠有效彌補(bǔ)披露范式的不足。

目前，我國(guó)針對(duì)股價(jià)劇烈波動(dòng)的事后規(guī)制策略，主要是暫停個(gè)股交易的漲跌幅限制制度，其理論基礎(chǔ)是所謂的“冷靜期假設(shè)”(cooling-off hypothesis)，即認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)過度波動(dòng)時(shí)，暫停交易有助于促成更理性、更穩(wěn)定的價(jià)格形成，并能防止市場(chǎng)操縱等不法行為。我國(guó)還曾效仿美國(guó)引入了“指數(shù)熔斷”的全市場(chǎng)交易暫停機(jī)制，但因?qū)嵭行Ч患讯缓芸旖型！Ｓ杏^點(diǎn)認(rèn)為，全市場(chǎng)熔斷機(jī)制相比漲跌幅限制制度能更好地防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其在我國(guó)的“水土不服”主要是由于當(dāng)初設(shè)置的閾值不合理。43但本文認(rèn)為，無論是在個(gè)股還是全市場(chǎng)層面，交易暫停機(jī)制其實(shí)都存在較大的局限性，并非最優(yōu)的事后規(guī)制策略。原因在于，首先，價(jià)格發(fā)現(xiàn)是市場(chǎng)的一大根本屬性，暫停交易會(huì)嚴(yán)重干擾這一自然過程，乃至形成所謂的“磁吸效應(yīng)”(magnet effect)，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。其次，目前交易暫停的觸發(fā)都是基于價(jià)格波動(dòng)區(qū)間的簡(jiǎn)單規(guī)則，而無論其閾值如何設(shè)置，都不太可能有效區(qū)別某次市場(chǎng)波動(dòng)事件的內(nèi)在原因，所以難免會(huì)同時(shí)存在干預(yù)過度和干預(yù)不足的問題。44

本文認(rèn)為，交易減速機(jī)制是更為可取的事后規(guī)制方案，亦即當(dāng)價(jià)格波動(dòng)達(dá)到特定閾值后，市場(chǎng)交易可以從連續(xù)訂單執(zhí)行切換到有限時(shí)間內(nèi)的集合競(jìng)價(jià)，而不是完全將交易暫停。在交易所通常使用的連續(xù)雙邊競(jìng)價(jià)機(jī)制下，買賣雙方的訂單會(huì)按價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的順序被連續(xù)執(zhí)行；而在集合競(jìng)價(jià)中，買入和賣出報(bào)價(jià)會(huì)在指定的時(shí)間間隔內(nèi)被收集，并在競(jìng)價(jià)結(jié)束時(shí)，由競(jìng)價(jià)平臺(tái)確定一個(gè)能夠最大化交易量的統(tǒng)一價(jià)格。45對(duì)于流動(dòng)性較小、交易不活躍的股票，集合競(jìng)價(jià)有助于累積交易需求，也能夠使交易雙方被更有效地匹配；對(duì)于流動(dòng)性較好的大型股票交易，集合競(jìng)價(jià)可以對(duì)抗高頻交易者的速度優(yōu)勢(shì)，也使市場(chǎng)價(jià)格能夠更即時(shí)地回歸基本價(jià)值。46諸多實(shí)證研究表明，在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)危機(jī)方面，從連續(xù)雙邊競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)換到定期(競(jìng)價(jià)周期介于1秒至1分鐘之間)的集合競(jìng)價(jià)，相較完全停止交易更能有效地恢復(fù)流動(dòng)性和降低價(jià)格波動(dòng)性。47

目前，國(guó)際學(xué)界與實(shí)務(wù)界針對(duì)高頻交易的交易減速機(jī)制的設(shè)計(jì)已有一定探索。在學(xué)術(shù)界，有學(xué)者主張，高頻交易環(huán)境下頻繁進(jìn)行的集合競(jìng)價(jià)通常優(yōu)于連續(xù)訂單執(zhí)行，因?yàn)椤叭绻鄠€(gè)交易者同時(shí)觀察到相同的信息，他們將被迫在價(jià)格而不是速度上展開競(jìng)爭(zhēng)”；再者，由于集合競(jìng)價(jià)會(huì)增加高頻交易訂單的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，所以能促使高頻交易者減少激進(jìn)策略，并更多地基于基本面信息進(jìn)行交易。48在實(shí)踐中，倫敦證券交易所在其部分流動(dòng)性最強(qiáng)的證券中試行了一個(gè)“中午競(jìng)價(jià)計(jì)劃”(midday auction program)，而美國(guó)證券交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱SEC)已批準(zhǔn)芝加哥證券交易所推出名為CHX SNAP的集合競(jìng)價(jià)平臺(tái)。我國(guó)深滬交易所目前運(yùn)用集合競(jìng)價(jià)來確定每個(gè)交易日的開盤價(jià)和收盤價(jià)，但尚未將連續(xù)競(jìng)價(jià)向集合競(jìng)價(jià)的轉(zhuǎn)換作為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的措施。從域外經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)施交易減速機(jī)制的主要障礙在于，如果像美國(guó)那樣存在嚴(yán)重的市場(chǎng)分割，所有交易場(chǎng)所就必須在同一時(shí)間切換至集合競(jìng)價(jià)模式，所以有較高的協(xié)調(diào)成本。49不過，我國(guó)目前并沒有受到市場(chǎng)分割問題的困擾，所以采取交易減速機(jī)制作為事后規(guī)制策略也應(yīng)該更具有可行性。

(二)確立高頻交易者的做市義務(wù)與相應(yīng)的報(bào)償機(jī)制

如前所述，高頻交易者的大量撤出會(huì)放大市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，而這一問題的根源是高頻交易者在提供做市服務(wù)的同時(shí)，卻不受做市商義務(wù)的制約。傳統(tǒng)做市商負(fù)有向市場(chǎng)持續(xù)提供買賣報(bào)價(jià)服務(wù)以維持市場(chǎng)流動(dòng)性供給的積極義務(wù)，以盡量減少任何實(shí)際或預(yù)期的短期供需失衡。50例如，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《做市規(guī)定》)第5條第1款規(guī)定，經(jīng)其核準(zhǔn)取得做市資格的證券公司，應(yīng)當(dāng)履行“提供雙邊持續(xù)報(bào)價(jià)、雙邊回應(yīng)報(bào)價(jià)等義務(wù)”。大量實(shí)證研究也表明，針對(duì)流動(dòng)性提供者的積極義務(wù)確實(shí)提升了市場(chǎng)質(zhì)量。51因此，一個(gè)可行的監(jiān)管措施就是將采取準(zhǔn)做市策略的高頻交易者也納入做市義務(wù)的規(guī)制范圍，以保障市場(chǎng)流動(dòng)性供給的穩(wěn)定性。在比較法上，歐盟《2014版金融工具市場(chǎng)指令》(Markets in Financial Instruments Directive 2014，以下簡(jiǎn)稱《MiFID II》)第17條已率先確立了高頻交易者的積極做市義務(wù)，防止其在市場(chǎng)條件不佳時(shí)突然退出市場(chǎng)。52還值得關(guān)注的是，美國(guó)幾家主要的高頻交易公司也敦促了SEC施加更嚴(yán)格的做市義務(wù)。他們主動(dòng)提出，“額外的做市義務(wù)將大大降低再次發(fā)生失穩(wěn)事件的可能性”，這表明高頻交易者也歡迎更多的積極約束。53

為了通過法定做市義務(wù)規(guī)范高頻交易者行為，首先，監(jiān)管者應(yīng)該擴(kuò)展目前對(duì)于做市商的形式定義，以將實(shí)質(zhì)意義上從事做市交易的高頻交易者納入其中。我國(guó)目前《做市規(guī)定》的規(guī)范對(duì)象只限于經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)取得做市交易業(yè)務(wù)資格的證券公司，而歐盟《MiFID II》則界定了做市業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，可資借鑒。《MiFID II》第17(4)條規(guī)定，如果高頻交易者“在單一交易場(chǎng)所或跨不同交易場(chǎng)所對(duì)一個(gè)或多個(gè)金融工具發(fā)布可靠的、同時(shí)雙向的、規(guī)模相當(dāng)且價(jià)格有競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)價(jià)，從而定期且頻繁地為整體市場(chǎng)提供流動(dòng)性”，就應(yīng)被視為采取了做市策略。根據(jù)歐洲證券和市場(chǎng)管理局(以下簡(jiǎn)稱ESMA)提供的解釋，該條中的“可靠”指證券公司承諾以報(bào)價(jià)的價(jià)格執(zhí)行交易，“同時(shí)雙向”指為同一金融工具同時(shí)提供買入和賣出報(bào)價(jià)，“規(guī)模相當(dāng)”指買入和賣出報(bào)價(jià)數(shù)量相近，“價(jià)格有競(jìng)爭(zhēng)力”指相比其他市場(chǎng)參與者的報(bào)價(jià)具有競(jìng)爭(zhēng)力。54

其次，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)明確高頻交易者做市義務(wù)的具體要求與例外情形。積極做市義務(wù)的核心要求是做市商以自有資金的交易緩解股票供需的暫時(shí)不平衡，為此，高頻交易者可以被要求：(1)在交易日內(nèi)保持一定時(shí)間的市場(chǎng)活躍，以減少市場(chǎng)壓力期間突然發(fā)生流動(dòng)性缺口的可能性；(2)達(dá)到一定的最小報(bào)價(jià)規(guī)模，以增加市場(chǎng)深度；(3)提供的報(bào)價(jià)應(yīng)與交易所的最佳買入和賣出價(jià)相等或接近，以降低股價(jià)的波動(dòng)性。55歐盟《MiFID II》第17(3)條還要求高頻交易者與交易場(chǎng)所通過書面協(xié)議明確做市義務(wù)的具體內(nèi)容，并建立健全的系統(tǒng)和控制措施，以確保能夠持續(xù)履行做市義務(wù)?！禡iFID II》第17(7)條則規(guī)定了高頻交易者做市義務(wù)的豁免條件，包括市場(chǎng)極端波動(dòng)，政治和宏觀經(jīng)濟(jì)問題，系統(tǒng)和運(yùn)營(yíng)障礙，以及無法實(shí)施審慎風(fēng)險(xiǎn)管理。這些積極做市義務(wù)的例外情形都非常嚴(yán)格，幾近不可抗力的程度。56

最后，對(duì)高頻交易者施加積極做市義務(wù)的同時(shí)，監(jiān)管者還應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的報(bào)償機(jī)制。做市并非一項(xiàng)無風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，所有做市商都面臨著遭受巨大損失的可能；尤其當(dāng)高頻交易的做市策略涉及跨市場(chǎng)和跨產(chǎn)品的交易時(shí)，做市成本還會(huì)加劇。如果監(jiān)管規(guī)則在沒有提供相應(yīng)補(bǔ)償?shù)那闆r下施加做市義務(wù)，一批做市商就可能退出市場(chǎng)。57我國(guó)《做市規(guī)定》未能提供對(duì)做市商的報(bào)償方案，而美國(guó)實(shí)踐的慣例是，交易所會(huì)通過“流動(dòng)性回扣”(liquidity rebate)支付報(bào)償。其大致流程是，做市商先以限價(jià)訂單的形式將“掛單”(resting order)提交至交易所，一旦其掛單被交易對(duì)手方成交，交易所就會(huì)向其支付一定的回扣，回扣價(jià)格通常略低于交易所向掛單交易對(duì)手方收取的接入費(fèi)。58在此基礎(chǔ)上，交易所還可以考慮為高頻交易者設(shè)計(jì)更為動(dòng)態(tài)化的報(bào)償方案，例如可以根據(jù)證券的流動(dòng)性水平和市場(chǎng)波動(dòng)性設(shè)置雙重分層的回扣費(fèi)率，對(duì)于流動(dòng)性較差的證券與在市場(chǎng)波動(dòng)性較高時(shí)，給予高頻交易者更高的報(bào)償。59

(三)建立市場(chǎng)數(shù)據(jù)的公平獲取機(jī)制

高頻交易者的趨勢(shì)交易策略侵蝕了專業(yè)知情交易者對(duì)基本面分析的投資回報(bào)，最終會(huì)損害“吉爾森-克拉克曼”有效市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)作。然而，證券監(jiān)管披露范式的制度體系對(duì)此問題捉襟見肘，甚至可能產(chǎn)生事與愿違的效果——內(nèi)幕交易法與市場(chǎng)操縱法都無法對(duì)訂單預(yù)測(cè)及類似策略施加有效限制，強(qiáng)制性信息披露制度則可能放大高頻交易者對(duì)公開信息的迅速反應(yīng)優(yōu)勢(shì)。60因此，正如本文強(qiáng)調(diào)的，高頻交易的監(jiān)管方案需要著眼于市場(chǎng)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)層面的法律規(guī)范調(diào)整。如前所述，趨勢(shì)交易策略的成立必須依托于交易所提供的機(jī)柜托管與直接數(shù)據(jù)源兩類服務(wù)。對(duì)此，美國(guó)權(quán)威證券法學(xué)者小約翰?科菲(John C.Coffee, Jr.)指出，鑒于地理優(yōu)勢(shì)幾乎不可能被抹除，限制機(jī)柜托管的意義不大，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮的是對(duì)于直接數(shù)據(jù)源的監(jiān)管策略。61在遏制趨勢(shì)交易策略方面，禁止交易所提供市場(chǎng)數(shù)據(jù)的優(yōu)先訪問權(quán)限，確實(shí)不失為一種有效手段。此舉將剝奪高頻交易者預(yù)先窺探訂單流并提前計(jì)算出最佳雙邊報(bào)價(jià)的能力，從而削弱其相對(duì)于專業(yè)知情交易者的優(yōu)勢(shì)。62

我國(guó)目前有關(guān)交易所提供市場(chǎng)數(shù)據(jù)的規(guī)定，并未直接回應(yīng)交易所提供直接數(shù)據(jù)源服務(wù)的合法性問題，需要通過法律解釋予以明確。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券交易所管理辦法》第38條的規(guī)定，交易所負(fù)有“實(shí)時(shí)公布即時(shí)行情”的義務(wù)，同時(shí)“證券交易所對(duì)市場(chǎng)交易形成的基礎(chǔ)信息和加工產(chǎn)生的信息產(chǎn)品享有專屬權(quán)利”，這似乎賦予了交易所對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)管理和公布的較大自主權(quán)。不過，交易所的自主權(quán)受到了《證券交易所管理辦法》第40條規(guī)定的公平原則的限制。該條規(guī)定：“證券交易所應(yīng)當(dāng)保證投資者有平等機(jī)會(huì)獲取證券市場(chǎng)的交易行情和其他公開披露的信息，并有平等的交易機(jī)會(huì)?！庇谑牵瑔栴}就在于，能否以第40條的公平原則為依據(jù)，限制交易所通過直接數(shù)據(jù)源使特定交易者優(yōu)先獲取市場(chǎng)數(shù)據(jù)？

事實(shí)上，歐盟與美國(guó)的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管法規(guī)主要也是以公平原則規(guī)范交易所對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的使用。歐盟《金融工具市場(chǎng)法規(guī)》(Markets in Financial Instruments Regulation，以下簡(jiǎn)稱《MiFIR》)第13條規(guī)定，市場(chǎng)數(shù)據(jù)應(yīng)該“在合理商業(yè)基礎(chǔ)上向公眾提供，并確保非歧視性地獲取信息”。根據(jù)ESMA的解釋，該條中的“合理商業(yè)基礎(chǔ)”與“非歧視性”，都不要求交易所必須消除私人數(shù)據(jù)源與公開數(shù)據(jù)源的速度差距，但是交易所應(yīng)當(dāng)公開說明其不同數(shù)據(jù)傳輸方式之間的差異情況。在此，ESMA對(duì)《MiFIR》第13條的解釋方式似乎又回歸了披露監(jiān)管的邏輯，其合理性值得懷疑。63相反，美國(guó)SEC更加關(guān)注直接數(shù)據(jù)源在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層面的運(yùn)作方式。美國(guó)《全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)規(guī)則》(Regulation National Market System)第603(a)(2)條禁止交易所在分發(fā)市場(chǎng)數(shù)據(jù)時(shí)的“不合理的歧視性行為”，SEC的解釋是，該條意味著交易所在將市場(chǎng)數(shù)據(jù)傳輸給綜合報(bào)價(jià)系統(tǒng)之前，不得優(yōu)先使用直接數(shù)據(jù)源進(jìn)行發(fā)布。據(jù)此，在2012年的一起執(zhí)法行動(dòng)中，SEC發(fā)現(xiàn)紐交所“將市場(chǎng)數(shù)據(jù)首先提供給專有客戶而不是綜合報(bào)價(jià)系統(tǒng)”，于是對(duì)其處以500萬美元的罰款。64

不過，SEC的解釋只對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)傳輸端的公平性提出了要求，但沒有對(duì)接收端的數(shù)據(jù)獲取進(jìn)行規(guī)制；考慮到直接的數(shù)據(jù)接入有更低的延遲，高頻交易者仍然有可能通過直接數(shù)據(jù)源比其他交易者更快地獲取數(shù)據(jù)。為了確保市場(chǎng)數(shù)據(jù)的公平獲取，學(xué)者建議，SEC應(yīng)當(dāng)對(duì)“不合理的歧視性行為”采取更嚴(yán)格的解釋，即要求只有當(dāng)綜合報(bào)價(jià)系統(tǒng)已在公開數(shù)據(jù)源的接收端完成了對(duì)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的發(fā)布后，才能將數(shù)據(jù)傳輸至直接數(shù)據(jù)源。事實(shí)上，對(duì)公平原則的這種嚴(yán)格解釋，才更符合證券法精神和SEC的一貫操守。例如，在SEC與美國(guó)法院的內(nèi)幕交易執(zhí)法中，信息公開的認(rèn)定就是以信息到達(dá)終端使用者的時(shí)點(diǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，而不是發(fā)布公告的時(shí)點(diǎn)。65又如，在證券市場(chǎng)信息的“選擇性披露”(selective disclosure)監(jiān)管中，SEC發(fā)布的《公平披露規(guī)則》(Regulation Fair Disclosure)要求公開的信息“必須以一種能覆蓋證券市場(chǎng)的方式傳播……公共投資者必須被給予合理的等待期來對(duì)信息做出反應(yīng)”。66以此反觀我國(guó)《證券交易所管理辦法》第40條的解釋問題，考慮到我國(guó)《證券法》同樣強(qiáng)調(diào)投資者對(duì)于市場(chǎng)信息的公平獲取(例如2019年修訂中新增的第83條確立了選擇性披露監(jiān)管制度)67，我國(guó)對(duì)于市場(chǎng)數(shù)據(jù)的傳輸也應(yīng)當(dāng)明確接收端的公平獲取原則，從而消除高頻交易者通過直接數(shù)據(jù)源對(duì)其他投資者產(chǎn)生的不當(dāng)信息優(yōu)勢(shì)。

五、結(jié)語

本文旨在整合微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論的見解，聚焦高頻交易對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性供給與有效價(jià)格形成的深刻影響，從而為高頻交易的監(jiān)管提供更有效的理論框架和政策建議。在評(píng)估高頻交易的社會(huì)效益和制定監(jiān)管政策時(shí)，必須考慮高頻交易者具體的策略運(yùn)用，主要包括準(zhǔn)做市、套利和趨勢(shì)交易三種基本策略。這些高頻交易策略的興起，既得益于技術(shù)層面的自動(dòng)化算法優(yōu)勢(shì)，也依賴于法律為資本市場(chǎng)設(shè)定的特定基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)。根據(jù)微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分析框架，高頻交易策略的價(jià)值與挑戰(zhàn)都取決于其對(duì)于市場(chǎng)質(zhì)量的兩大決定性因素——流動(dòng)性與價(jià)格有效性所產(chǎn)生的影響。在市場(chǎng)流動(dòng)性方面，高頻交易者雖然在市場(chǎng)常態(tài)下能夠提供更多的流動(dòng)性，但也可能在異常波動(dòng)時(shí)期大量撤離，這種“流動(dòng)性幻覺”會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)在最需要流動(dòng)性的時(shí)候卻發(fā)現(xiàn)其嚴(yán)重不足，乃至觸發(fā)系統(tǒng)性的市場(chǎng)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)有效性方面，高頻交易雖然可以使市場(chǎng)價(jià)格更快反映公開信息，但長(zhǎng)期來看，高頻交易算法內(nèi)在的模型風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致價(jià)格扭曲，而且更嚴(yán)重的問題在于，高頻交易的趨勢(shì)交易策略損害了專業(yè)知情交易者的利益，從而降低長(zhǎng)期的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力和資源分配效率。經(jīng)典的證券監(jiān)管披露范式不僅難以有效應(yīng)對(duì)高頻交易所帶來的根本挑戰(zhàn)，甚至可能適得其反。故此，監(jiān)管者需要超越披露范式的局限，著眼于市場(chǎng)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)層面的法律規(guī)范調(diào)整。具體而言，監(jiān)管者應(yīng)重視對(duì)高頻交易風(fēng)險(xiǎn)的事后規(guī)制，并采取有限時(shí)間內(nèi)集合競(jìng)價(jià)的交易減速機(jī)制；針對(duì)高頻交易者的流動(dòng)性撤出問題，應(yīng)確立高頻交易者的積極做市義務(wù)，同時(shí)提供相應(yīng)的報(bào)償方案；為了消除高頻交易者相對(duì)于其他交易者的不當(dāng)信息優(yōu)勢(shì)與潛在利益損害，還應(yīng)建立市場(chǎng)數(shù)據(jù)在投資者接收端的公平獲取機(jī)制。 ■