機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)金融化影響研究

摘要：隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展與完善，金融化格局的形成，企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)自身更好的發(fā)展，就需要更加注重自己的績效。企業(yè)金融化是指企業(yè)通過改制上市從而使自身作為資本市場的內(nèi)生力量，憑借上市公司的中介機(jī)制，從而可以與金融實(shí)現(xiàn)緊密結(jié)合，這廣泛影響了全社會資金流向以及金融政策。本文對機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)金融化影響進(jìn)行分析，以供參考。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;企業(yè)金融化;研究

0引言

企業(yè)偏向于將更多的資源投資于金融資產(chǎn)，使得金融渠道的利潤積累逐步加深，金融部門的地位不斷提高，金融資本及規(guī)模不斷膨脹，非金融類企業(yè)不再受自身主營業(yè)務(wù)的局限，通過增加自身的金融資產(chǎn)來獲取金融利潤。借鑒部分學(xué)者的研究，本文將企業(yè)金融化界定為非金融企業(yè)通過增加自身的金融資產(chǎn)，進(jìn)行金融投資，從金融渠道獲得利潤的行為。

1企業(yè)金融化的內(nèi)涵

關(guān)于企業(yè)金融化概念截止到目前為主還沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，學(xué)者們分別從企業(yè)利潤來源、金融資產(chǎn)配置等方面來理解企業(yè)金融化。主要表現(xiàn)在金融市場和金融機(jī)構(gòu)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的規(guī)模、重要性和影響力快速上升。對于企業(yè)金融化的闡述主要是從企業(yè)金融化的定性角度分析的，認(rèn)為其是非金融企業(yè)向金融市場投資的現(xiàn)象。非金融企業(yè)金融化進(jìn)程主要通過金融市場轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)獲得的各種經(jīng)濟(jì)收益。國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)金融化是指企業(yè)擁有的金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)投資比例逐步上升的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)利潤來源于金融渠道的比例上升，而企業(yè)經(jīng)營化同時(shí)也引起實(shí)體部門積累模式的改變。本文認(rèn)為可以從兩個(gè)角度理解企業(yè)金融化的現(xiàn)象。第一是從企業(yè)投資角度看，企業(yè)金融化主要是通過運(yùn)用資產(chǎn)市場而進(jìn)行的資產(chǎn)配置。例如企業(yè)通過資產(chǎn)市場開展的金融投資活動(dòng)。第二從企業(yè)金融化角度分析企業(yè)的利潤主要是通過金融投資運(yùn)行的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤的增加，忽視主營業(yè)務(wù)利潤。

2政策不確定性、企業(yè)金融化與實(shí)體經(jīng)營投資

隨著經(jīng)濟(jì)金融化格局的加速形成，我國實(shí)業(yè)投資率呈現(xiàn)出持續(xù)下滑的態(tài)勢經(jīng)濟(jì)政策的不確定性也會影響到二者之間的關(guān)系。一方面，政策的不確定性使得金融化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響可能存在加劇作用，使得企業(yè)金融化與實(shí)體經(jīng)營之間的相互作用增強(qiáng)。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)也可能弱化其中的效果，企業(yè)更加謹(jǐn)慎選擇金融的投資行為，促使金融投資與實(shí)體經(jīng)營更加平穩(wěn)發(fā)展。當(dāng)企業(yè)金融化出于“蓄水池”目的進(jìn)行資金融通時(shí)，會為實(shí)體經(jīng)營的發(fā)展奠定充足的資金基礎(chǔ)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但政策的波動(dòng)會使這種效果削弱或增強(qiáng)，亦是一種需要研究的情況。

3企業(yè)金融化的原因

3.1? 股東利益最大化理念的興起

股東利益最大化的價(jià)值理念導(dǎo)致了管理激勵(lì)的改變，公司戰(zhàn)略也由注重長期增長向追求短期利益改變，企業(yè)的投資行為也隨之改變。70年代以來美國機(jī)構(gòu)投資者例如互助基金、養(yǎng)老基金等日益在美國的上市公司中占據(jù)主導(dǎo)地位，其也不斷掌控公司的證券投資活動(dòng)。此外，20世紀(jì)80年代興起的敵意接管運(yùn)動(dòng)給與了股東在公司管理中更多權(quán)利，其致力于提高公司市值，獲取更大股東回報(bào)?！捌髽I(yè)根據(jù)可賺取的短期回報(bào)率配置或重新配置的一個(gè)資產(chǎn)束”的“企業(yè)投資組合觀”得到業(yè)界的認(rèn)同，且非金融公司在產(chǎn)品市場的競爭日趨激烈都更加導(dǎo)致了企業(yè)管理層的短視化。

3.2? 其他原因

對于企業(yè)資產(chǎn)金融化的動(dòng)因，通過總結(jié)后可以分為兩個(gè)方面。一是宏觀環(huán)境的影響，包括經(jīng)濟(jì)政策不確定性，行業(yè)利潤率下降等，這些宏觀環(huán)境從外部推進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)金融化的進(jìn)程;二是企業(yè)內(nèi)部因素的影響，如保持盈余穩(wěn)定動(dòng)機(jī)、提高績效水平、預(yù)防儲蓄等，這些內(nèi)部需求也影響著企業(yè)資產(chǎn)金融化的進(jìn)程。因此，在外部環(huán)境與內(nèi)部需求的共同影響下，企業(yè)資產(chǎn)金融化的趨勢會愈發(fā)明顯。

4金融化與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)出于預(yù)防性儲蓄和利潤追逐動(dòng)機(jī)會配置較多金融資產(chǎn)，通過金融渠道來獲取利潤。首先，企業(yè)配置以股票和債券為基礎(chǔ)的資產(chǎn)增加了實(shí)體企業(yè)與金融市場的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性，金融市場較高的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)會加劇企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性，增加債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn);另外，這種不確定性降低了管理層基于傳統(tǒng)盈余預(yù)測模型對未來業(yè)績預(yù)測的準(zhǔn)確性，從而使管理層做出損害企業(yè)利益的資源配置決策，帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。其次，由于激勵(lì)不相容與信息不對稱，實(shí)體企業(yè)金融化使管理層縮短投資視野，選擇通過金融投資來獲取短期超額收益而忽視長遠(yuǎn)發(fā)展;同時(shí)，企業(yè)金融化方便大股東利用金融投資獲取短期利益，采取資金占用等方式實(shí)現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移，獲取控制權(quán)私利，引發(fā)企業(yè)內(nèi)部人剝削外部股東、大股東掏空中小股東等代理風(fēng)險(xiǎn)。最后，金融投資作為內(nèi)部人調(diào)節(jié)利潤的工具，在會計(jì)確認(rèn)與計(jì)量的過程中存在一定的復(fù)雜性和主觀性，因而成為企業(yè)進(jìn)行盈余管理的重要手段之一。例如，按照原有會計(jì)準(zhǔn)則對交易性金融資產(chǎn)確認(rèn)計(jì)量的規(guī)定，取得時(shí)按成本計(jì)量，期末時(shí)則按公允價(jià)值計(jì)量，修訂后的企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則擴(kuò)大了金融工具使用公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量的范圍，而公允價(jià)值這一計(jì)量屬性的應(yīng)用會增加企業(yè)利用金融資產(chǎn)間的確認(rèn)與分類進(jìn)行利潤操縱的可能。實(shí)體企業(yè)金融化后，管理層可能會通過金融工具的確認(rèn)與計(jì)量來粉飾企業(yè)的短期業(yè)績與市場表現(xiàn)，導(dǎo)致會計(jì)信息質(zhì)量下降，企業(yè)真實(shí)業(yè)績釋放出來的信號被模糊，而在此背景下根據(jù)會計(jì)信息做出決策的利益相關(guān)者的行為又將受到影響，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生波動(dòng)，引發(fā)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

5企業(yè)金融化產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)

5.1? 企業(yè)將資本合理配置于金融投資有利于技術(shù)創(chuàng)新從而提升績效資本市場不僅可以為企業(yè)創(chuàng)新提供規(guī)模性融資，而且對企業(yè)創(chuàng)新具有長效性激勵(lì)并分散創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，企業(yè)金融化可在一定程度上促進(jìn)企業(yè)資源流動(dòng)，如果企業(yè)發(fā)現(xiàn)合適的實(shí)業(yè)投資機(jī)會，可以低成本將金融資產(chǎn)變現(xiàn)以補(bǔ)充實(shí)業(yè)投資，換言之，企業(yè)金融化的融資便利效應(yīng)拓展了融資渠道，企業(yè)得以獲取更充裕的資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新并持續(xù)改善經(jīng)營業(yè)績。另一方面，正因?yàn)榻鹑谕顿Y活動(dòng)使企業(yè)具有了資金流動(dòng)性優(yōu)勢，從而平滑了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，間接地穩(wěn)定了經(jīng)理人對企業(yè)創(chuàng)新的預(yù)期，這對企業(yè)績效提升來講具有長效激勵(lì)性。

5.2? 實(shí)體企業(yè)金融化對其創(chuàng)新的影響具有不確定性

由于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)具有周期長、成本高和風(fēng)險(xiǎn)大等特征，企業(yè)通常具有平滑研發(fā)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，反映在企業(yè)研發(fā)資金層面，企業(yè)不僅需要借助內(nèi)部現(xiàn)金流為創(chuàng)新活動(dòng)提供資金，也依賴金融市場這一外部融資環(huán)境。但實(shí)體企業(yè)金融化行為能否在金融市場上獲利？：這既取決于企業(yè)的金融資產(chǎn)配比，又受到金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的盈利狀況影響，可見，實(shí)體企業(yè)金融化能否影響創(chuàng)新需要視外部環(huán)境而定。即使在企業(yè)內(nèi)部，這種不確定性的影響因素依然有跡可循。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)存在最優(yōu)的金融化程度和金融化渠道，從這個(gè)角度看，企業(yè)金融化程度差異和路徑差異都使得實(shí)體企業(yè)金融化對企業(yè)績效的影響存在不確定性。這種不確定性還與企業(yè)自身投資效率有關(guān)，實(shí)體企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資的“擠出效應(yīng)”與投資效率存在非線性關(guān)系，企業(yè)所處的投資效率區(qū)間決定了這種影響方向是促進(jìn)還是抑制。

6研究設(shè)計(jì)

6.1? 主要變量定義

（1）金融化（fin）指標(biāo)。fin=金融資產(chǎn)/ 總資產(chǎn)。（2）機(jī)構(gòu)投資者（all）指標(biāo)。機(jī)構(gòu)投資者包含基金、合格境外投資者、券商、保險(xiǎn)、社?；稹⑿磐?、券商7 大類，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)際上還包括銀行、財(cái)務(wù)公司、非金融類上市公司，但是其持有的份額比較小并且缺失值太多，因此文中的機(jī)構(gòu)投資者不包括這3 者。（3）過度金融化（exfin、exfin_dummy）指標(biāo)。

6.2? 機(jī)構(gòu)投資者與金融化

在表2 中。（1）列是單變量回歸結(jié)果;（2）列是加入控制變量的回歸結(jié)果，不管是否加入控制變量，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)金融化之間都存在顯著的正向關(guān)系;（3）列是機(jī)構(gòu)投資者持股與過度金融化連續(xù)變量的回歸結(jié)果，雖然機(jī)構(gòu)投資者持股與過度金融化之間的關(guān)系是正向的，但是并不存在顯著關(guān)系;（4）和（5）列分別采用OLS和Logit對機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)金融化進(jìn)行回歸，研究發(fā)現(xiàn)無論是采用OLS回歸還是Logit回歸，機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)過度金融化虛擬變量之間的關(guān)系都是負(fù)的，并在都在1%的水平下顯著，這說明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著抑制企業(yè)過度金融化水平。

7實(shí)證分析

之前討論的是所有機(jī)構(gòu)投資者持股的總和是否對企業(yè)金融化程度產(chǎn)生影響。根據(jù)上文的分析可知，機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)，但是參與的機(jī)構(gòu)投資者不同，監(jiān)督作用也不同。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者投資企業(yè)的目的不同，有些機(jī)構(gòu)投資者參股企業(yè)是為了進(jìn)行長期投資，有些則是為了短期利益。因此，需要分別探討機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)金融化的影響。將機(jī)構(gòu)投資者持股分為基金、合格境外投資者、保險(xiǎn)、社保、信托和券商持股6 類，分別與企業(yè)金融化程度進(jìn)行回歸，合格境外投資者、保險(xiǎn)以及券商都能夠促進(jìn)企業(yè)配置金融資產(chǎn)，基金能夠抑制企業(yè)配置金融資產(chǎn)。信托和保險(xiǎn)與企業(yè)金融化程度沒有顯著的正向關(guān)系，這說明信托和保險(xiǎn)參股企業(yè)并不會對企業(yè)配置金融資產(chǎn)產(chǎn)生影響。

8結(jié)束語

此次研究豐富了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)金融化相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，具有重要的理論意義。一方面以機(jī)構(gòu)投資者參股企業(yè)為切入點(diǎn)，探討了機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)金融化水平之間的關(guān)系，豐富了影響企業(yè)金融化水平因素方面的研究。另一方面檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對企業(yè)金融化水平的影響。

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作者簡介：

錢宸，男，漢族，就讀于東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向：經(jīng)濟(jì)管理.