投資者情緒與股票收益率變化
——基于滬深300指數(shù)

■ 謝婷婷 董慧敏

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 新疆烏魯木齊 830012）

引 言

目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了強(qiáng)大的韌性及潛力，2023年中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，今年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了顯著成效，市場(chǎng)需求不斷恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。2023年度的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“穩(wěn)字為先、穩(wěn)中求進(jìn)”的基本原則，努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，持續(xù)推進(jìn)積極的財(cái)政政策和穩(wěn)妥的貨幣政策，強(qiáng)化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)，加強(qiáng)各種政策之間的相互配合，凝聚共同推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的合力，而股市發(fā)展作為深化金融改革的重要環(huán)節(jié)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)（王志揚(yáng)和馬理，2005）。在金融市場(chǎng)快速發(fā)展的今天，股票市場(chǎng)的波動(dòng)也日益增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)明顯增大，影響其波動(dòng)性的因素也逐漸受到學(xué)者的關(guān)注（宋逢明等，2010；田利輝和王冠英，2014）。由于股票市場(chǎng)異常波動(dòng)現(xiàn)象的不斷發(fā)生，許多金融理論無(wú)法準(zhǔn)確描述股票市場(chǎng)運(yùn)行的實(shí)際狀態(tài)。因此，行為金融理論作為一種涵蓋人類心理和行為的金融研究框架，越來(lái)越受到學(xué)者的歡迎（劉力，1999；鄭園園和馬進(jìn)，2003）。與此同時(shí)，投資者情緒研究也逐漸成為影響股票收益的熱門話題（姚德權(quán)等，2010；楊曉蘭等，2016）。作為人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的一種誤解，投資者情緒的改變會(huì)促使投資者不斷地改變自己對(duì)股市的認(rèn)知，并做出相應(yīng)的投資決定，進(jìn)而引起股市收益的劇烈波動(dòng)（Baker和Wurgler，2006）。因此，本文認(rèn)為，研究日度投資者情緒與股票收益率之間的關(guān)系，有助于理解股市中情緒效應(yīng)的特征及機(jī)理，有助于更好地了解股票收益的變化，有助于更好地應(yīng)對(duì)股市異常以及防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

目前學(xué)者在度量投資者情緒時(shí)，主要采用直接指標(biāo)（Fisher 和Statman，2000）、間接指標(biāo)（易志高和茅寧，2009）以及基于社交媒體數(shù)據(jù)的指數(shù)（Bollen和Mao，2011）。而在其對(duì)股票市場(chǎng)收益的影響方面，學(xué)者已經(jīng)基于周度（許海川和周煒星，2021）、月度（尹莉婭，2018）等低頻數(shù)據(jù)展開了大量的研究，但是由于所選擇的情緒指標(biāo)、數(shù)據(jù)等不同，得出的結(jié)果也有很大的差異。有些學(xué)者認(rèn)為，在股票市場(chǎng)中，投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益的影響是正向的（Lee等，2002；周亮，2021）；也有部分學(xué)者認(rèn)為投資者情緒對(duì)股市收益率具有負(fù)向影響（Schmeling，2009；蔣玉梅和王明照，2010）?；谏鲜龅姆治?，對(duì)于兩者的關(guān)系到底是正向還是負(fù)向這個(gè)問(wèn)題，學(xué)術(shù)界一直沒有達(dá)成共識(shí)。

在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，本文以2013～2022年為樣本期間，從投資者的實(shí)際交易行為以及社交媒體平臺(tái)的思想行為兩個(gè)維度出發(fā)，選取原始指標(biāo)，研究日度投資者情緒對(duì)股票收益率的影響，并進(jìn)一步分析其在不同時(shí)間段內(nèi)對(duì)股票收益率所產(chǎn)生的不同影響。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，本文采用日度這一高頻數(shù)據(jù)，從理論角度看，投資者情緒如果是持續(xù)變化的，通過(guò)分析日度數(shù)據(jù)，我們可以更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)投資者的情緒波動(dòng)情況。從實(shí)際應(yīng)用的角度來(lái)看，這種日度情緒可能會(huì)被用于改進(jìn)投資者的交易策略，從而提高投資效率；第二，本文構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)既包含了投資者的實(shí)際交易行為，又包含了投資者在社交媒體平臺(tái)的思想行為，通過(guò)這種構(gòu)建方法，不僅拓寬了投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建思路，而且還大大提高了它們的解釋能力；第三，本文不僅驗(yàn)證了投資者情緒對(duì)當(dāng)期股票收益率的正向影響，也分析了其影響作用在中長(zhǎng)期的表現(xiàn)。

一、理論分析與研究假設(shè)

傳統(tǒng)的股票收益率決定理論相對(duì)成熟，人們普遍認(rèn)為股票收益率變動(dòng)可以用宏觀層面的因素來(lái)解釋，如經(jīng)濟(jì)狀況、利率、通貨膨脹率、價(jià)格水平和投資者情緒（劉鳳根等，2020；陳建寶和徐磊，2014；許啟發(fā)等，2013；宋池和王恒芬，2012；蔡毅等，2021）。從投資者的視角出發(fā)，他們的情緒可能會(huì)對(duì)他們的行為產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而引發(fā)他們的情緒波動(dòng)（文鳳華等，2014）。行為金融理論表明，投資者情緒本質(zhì)上是投資者投資意愿的表達(dá)。在真實(shí)股票市場(chǎng)缺乏完全理性的情況下，非理性投資者可以創(chuàng)造大量活動(dòng)，導(dǎo)致股票市場(chǎng)的異常波動(dòng)。如果投資者持樂觀態(tài)度，認(rèn)為未來(lái)是可靠的，他們將繼續(xù)購(gòu)買資產(chǎn)以提高股價(jià)；如果投資者感到悲觀，他們就會(huì)對(duì)未來(lái)失去信心，繼續(xù)拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

在股票市場(chǎng)，投資者情緒會(huì)正向影響股票收益。經(jīng)過(guò)初步分析我們發(fā)現(xiàn)：一方面，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，個(gè)人投資者的比例相對(duì)較高，他們更加關(guān)注自己的投資，并且更容易過(guò)度自信（斯子文和朱葉，2016）。由于賣空限制的存在，悲觀的投資者很難擁有充足的賣空頭寸，而樂觀的投資者則更傾向于持有股票，這時(shí)候只有做多才能獲得收益，因此投資者會(huì)更加看好未來(lái)的走勢(shì)（李科等，2014）。另一方面，中國(guó)的資本市場(chǎng)目前缺乏完善的信息披露機(jī)制，投資者的權(quán)益沒有得到充分的保護(hù)，導(dǎo)致市場(chǎng)信息的質(zhì)量不高，信息提前泄露的情況時(shí)有發(fā)生（羅黨論和郭瀚中，2021），再加上部分機(jī)構(gòu)投資者沉迷于操縱股票市場(chǎng)，以及個(gè)人投資者也紛紛效仿，在這種情況下，投資者群體中出現(xiàn)了極度的樂觀情緒，從而使得市場(chǎng)出現(xiàn)了不可避免的一致性盲目樂觀預(yù)期（肖欣榮和田存志，2002）。由于上述原因，我國(guó)資本市場(chǎng)上的投資者意愿趨向一致，這種趨勢(shì)實(shí)際上是由看漲的觀點(diǎn)所驅(qū)動(dòng)，從而導(dǎo)致信息傳播和表達(dá)機(jī)制受到扭曲，使得看漲的觀點(diǎn)被過(guò)度放大。當(dāng)投資者的情緒變得更加樂觀時(shí)，股票的價(jià)格也會(huì)更高（吳慧慧和遲駿，2022）。與此同時(shí)，投資者情緒對(duì)股市收益率也具有負(fù)向影響（張艾蓮和郭升剛，2020）。隨著市場(chǎng)的高漲，人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期變得樂觀，這種情緒會(huì)導(dǎo)致投資者作出不理智的決策和判斷，從而使得股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期收益率大幅下降（關(guān)筱謹(jǐn)?shù)龋?022）?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1a：投資者情緒與股票收益率具有正相關(guān)關(guān)系；

H1b：投資者情緒與股票收益率具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)兩種結(jié)果合理存在時(shí)，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒在短期內(nèi)對(duì)股市收益呈現(xiàn)出慣性效應(yīng)，在長(zhǎng)期內(nèi)則表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)（唐靜武和王聰，2009）。隨著投資者的熱情不斷高漲，股票的價(jià)格也將不斷上漲，從而帶來(lái)更多的投資回報(bào)，使得市場(chǎng)收益大幅增加。當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，投資者的收益也會(huì)增加，這會(huì)導(dǎo)致他們的情緒更加激動(dòng)（胡昌生和夏郭效，2023）。此外，由于“羊群效應(yīng)”的影響，越來(lái)越多的人開始將更多的資金投入股市，導(dǎo)致需求的擴(kuò)大，從而推動(dòng)股票價(jià)格進(jìn)一步上漲。在這種情況下，市場(chǎng)情緒和收益都會(huì)產(chǎn)生慣性效應(yīng)（李江平，2018）。隨著投資者情緒和投機(jī)行為的不斷變化，股價(jià)也在穩(wěn)步上漲，這一過(guò)程不斷循環(huán)，導(dǎo)致指數(shù)大幅度波動(dòng)，最終形成了一個(gè)金融泡沫，從而導(dǎo)致“非理性繁榮”（Oechssler等，2011）。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大量泡沫時(shí)，政府可能會(huì)采取一系列措施來(lái)調(diào)節(jié)并干預(yù)，以滿足公眾的預(yù)期。這些措施可能使得投資者意識(shí)到股票的上漲可能無(wú)法維持，并且可能出現(xiàn)趨勢(shì)性的反轉(zhuǎn)，從而使得高估的股票最終通過(guò)下跌而實(shí)現(xiàn)價(jià)值的重新定位（部慧等，2018）。隨著保守主義的影響，市場(chǎng)開始出現(xiàn)波動(dòng)，導(dǎo)致普通投資者陷入困境（劉柏和徐小歡，2019）。然而，隨著一些謹(jǐn)慎的機(jī)構(gòu)投資者和實(shí)力雄厚的投資者的撤退，市場(chǎng)開始出現(xiàn)持續(xù)的下滑，收益率也隨之下降，導(dǎo)致投資者的心態(tài)變得沮喪。此時(shí)，負(fù)面影響和泡沫化的出現(xiàn)與市場(chǎng)的上升趨勢(shì)成反向關(guān)系，由于極度恐慌的心理壓力和悲觀情緒，投資者不得不大量出售自己的股票（孟凡祥，2009），“非理性下跌”的出現(xiàn)，使得長(zhǎng)期投資者的回報(bào)率出現(xiàn)了顯著的逆轉(zhuǎn)。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H2：投資者情緒會(huì)對(duì)不同時(shí)期的股市收益率產(chǎn)生不同影響，而在長(zhǎng)期甚至出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)，即負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文所需的日度數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、百度指數(shù)及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選取2013年1月4日至2022年12月30日為樣本期間，合計(jì)2428個(gè)交易日。

（二）解釋變量：投資者情緒指數(shù)

通過(guò)對(duì)目前有關(guān)投資者情緒度量的文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，大都采用主成分分析法（Baker和Wurgler，2006；易志高和茅寧，2009），但在原始指標(biāo)的選擇上有所不同。為了更好地描述投資者情緒，我們需要?jiǎng)?chuàng)建一個(gè)日度的頻率模型，但是一些常見的基礎(chǔ)情感指標(biāo)卻缺乏日度數(shù)據(jù)，因此考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性以及基于以往文獻(xiàn)，選取市盈率（PE）、市銷率（PS）、市凈率（LF）、漲跌幅（Chg）、換手率（TURN）、融資融券余額（SMT）、百度搜索指數(shù)（BD）這7個(gè)指標(biāo)作為投資者情緒的原始指標(biāo)，如下表1所示：

表1 投資者情緒指標(biāo)體系

接下來(lái)本文通過(guò)對(duì)以上7項(xiàng)指數(shù)的分析，得出一個(gè)較為全面合理的能夠反映中國(guó)股市投資者心理狀態(tài)的綜合情緒指數(shù)。首先對(duì)7個(gè)情緒替代指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，并對(duì)它們進(jìn)行主成分分析。表2描繪了情緒替代指標(biāo)間的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。從表2中可以看出，7個(gè)變量間有一定的相關(guān)性，表明它們之間有一定的相互影響，有一些相似的信息，都會(huì)受到情緒的影響。在對(duì)股票市場(chǎng)的投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行構(gòu)建時(shí)，為解決單一指標(biāo)存在的片面性問(wèn)題，通過(guò)主成分分析，我們建立了一個(gè)能夠反映中國(guó)股市投資者情緒的綜合指標(biāo)。

表2 投資者情緒各指標(biāo)的相關(guān)矩陣

其次，本文采用Stata17軟件進(jìn)行投資者情緒綜合指標(biāo)的構(gòu)建。在構(gòu)建指標(biāo)時(shí)，由于本文使用了日度數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度很短，頻率很高，宏觀因素對(duì)這個(gè)指標(biāo)的影響很小因此并未剔除宏觀因素的影響。7個(gè)指標(biāo)的 KMO=0.660滿足KMO〉0.5。同時(shí)Bartlett球度試驗(yàn)P值為0.000，滿足P值〈0.05（表3）。由表4可知，前面兩個(gè)主成分特征值大于1，表明已經(jīng)可以解釋出大部分信息，因而選擇前兩個(gè)主成分。

表3 KMO與Bartlett檢驗(yàn)結(jié)果

表4 特征值與累計(jì)貢獻(xiàn)率

，，

為了查明影響實(shí)際問(wèn)題的各個(gè)主因子及其意義，我們采用主成分分析模型進(jìn)行研究。通過(guò)對(duì)各個(gè)主因子進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，就可以更準(zhǔn)確地解釋其實(shí)際意義，使得結(jié)果更具可解釋性。因此本文在stata操作中采用最大方差正交旋轉(zhuǎn)法，旋轉(zhuǎn)前后的因子載荷矩陣如表5所示。

表5 旋轉(zhuǎn)前后因子載荷矩陣

根據(jù)對(duì)表格5的觀察，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)過(guò)旋轉(zhuǎn)處理的因子載荷矩陣顯示，所有變量的Uniqueness都低于0.6，這表明成分1和成分2可以有效地幫助我們理解所有的原始變量。具體而言，成分1所對(duì)應(yīng)的高載荷指標(biāo)為市盈率（PE）、市銷率（PS）、市凈率（LF）、換手率（TURN）、融資融券余額（SMT），而成分2則與漲跌幅（Chg）和百度搜索指數(shù)（BD）緊密相關(guān)。因此，在本文中結(jié)合表格5的具體數(shù)據(jù)，可進(jìn)一步推導(dǎo)出公因子成分與各指標(biāo)之間的關(guān)系：

接下來(lái)，可利用因子載荷矩陣獲得兩個(gè)公因子，并同時(shí)計(jì)算各自的權(quán)重，通過(guò)方差貢獻(xiàn)率的手段對(duì)其進(jìn)行主成分的合成，從而得到最終的投資者情緒綜合指標(biāo)。通過(guò)因子旋轉(zhuǎn)，我們可以在表6和表7中看到得分、特征值和累計(jì)貢獻(xiàn)率的詳細(xì)信息。

表6 因子得分預(yù)測(cè)值（旋轉(zhuǎn)后）

表7 特征值與累計(jì)貢獻(xiàn)率（旋轉(zhuǎn)后）

經(jīng)過(guò)計(jì)算，兩個(gè)代表投資者情緒公共因子的權(quán)重分別為：

由此，投資者情緒綜合指標(biāo)（IS）可表示為：

（三）被解釋變量：股票收益率

為了與情緒指標(biāo)的時(shí)間相匹配，且日度滬深300指數(shù)收盤價(jià)的波動(dòng)率較小，故參考高揚(yáng)（2022）的做法，利用如下公式得到滬深300指數(shù)收益率：

其中，Rt表示t期股票收益率為第t期的滬深300指數(shù)開盤價(jià)為第t期的滬深300指數(shù)收盤價(jià)。本文所使用的收益率數(shù)據(jù)為滬深300指數(shù)，數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2013年1月4日至2022年12月31日，在后面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分采取上證50綜合指數(shù)來(lái)衡量股票收益率。

（四）模型構(gòu)建

根據(jù)本文所研究的問(wèn)題，建立如下基準(zhǔn)模型：

其中，Rt表示t期的股市收益率，ISt表示t期的投資者情緒為擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證分析

（一）變量描述性分析

表8為經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理后，日度投資者情緒與股票收益率兩類量化指標(biāo)的變量描述性分析結(jié)果。

表8 IS與R的描述性統(tǒng)計(jì)

由表8的量化結(jié)果可知，投資者情緒量化指標(biāo)的極小值與極大值分別為0.185、2.297，據(jù)此可知，自變量表現(xiàn)出顯著的非對(duì)稱性特點(diǎn)。

由圖1大體上可以看到：第一，當(dāng)投資者的情緒高漲時(shí)，他們的收益率也會(huì)有所提升；而當(dāng)投資者的情緒處于低谷時(shí)，他們的收益率則會(huì)相對(duì)較低。第二，當(dāng)投資者的情緒變化劇烈時(shí)，其對(duì)應(yīng)的收益率也會(huì)出現(xiàn)劇烈的變化；而當(dāng)投資者的情緒保持平靜時(shí)，其對(duì)應(yīng)的收益率則會(huì)接近0。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文所使用的數(shù)據(jù)為日度數(shù)據(jù)，其頻率顯著高于以往研究中大多所采用的月度數(shù)據(jù)，同時(shí)，本研究面向的股市收益率樣本時(shí)間跨度為10年，經(jīng)過(guò)系統(tǒng)的觀察和評(píng)估，我們發(fā)現(xiàn)了明顯的時(shí)間變化趨勢(shì)。因此，為了避免出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，必須先確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，具體情況見表9。

表9 IS與R的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

由表9可以看出，兩個(gè)變量的Z-test都小于臨界值，且p-value〈0.05，所以兩個(gè)變量在1%的顯著性水平上拒絕了存在單位根的原假設(shè)，即表明所研究投資者情緒指標(biāo)以及收益率指標(biāo)均得到驗(yàn)證，時(shí)間序列數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出平穩(wěn)的特征。如表10所示，有關(guān)投資者情緒綜合指數(shù)與收益率指數(shù)的回歸結(jié)果已經(jīng)被詳細(xì)闡述。

表10 R對(duì)IS的回歸分析

通過(guò)對(duì)表10數(shù)據(jù)的分析表明，收益率受到投資者情緒的積極影響，這種關(guān)系在當(dāng)期尤為突出，且影響系數(shù)0.013在1%的水平下顯著。因?yàn)樵撝笖?shù)是一個(gè)合成的指數(shù)，所以并不能完全反映一個(gè)具體的數(shù)字，但是通過(guò)對(duì)滬深300股指的估值和對(duì)該指數(shù)的估值，我們可以得出：當(dāng)一個(gè)單位數(shù)量的投資者情緒上漲時(shí)，該指數(shù)就會(huì)朝著一個(gè)單位數(shù)量的正向變化，與此同時(shí)，滬深300的收益率將上升1.30%。在樣本周期中，投資者情緒的最高和最低之差為2.89，假定投資者的情緒波動(dòng)站在周期的起點(diǎn)低谷，隨后隨著周期的逐步升高而呈現(xiàn)不斷劇烈波動(dòng)，直至周期達(dá)到頂峰。在此期間，投資者的情緒波動(dòng)對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響，上升3.76%。這表明投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益具有非常顯著的正向作用。自此假設(shè)H1a得到驗(yàn)證，假設(shè)H1b不成立。

（三）投資者情緒的影響作用在短期與中長(zhǎng)期的表現(xiàn)

以上分析都是基于全樣本得到的作用結(jié)果，這一部分的研究旨在探討投資者情緒如何改變股市收益率，并觀察其隨著時(shí)間推移的變化趨勢(shì)。采用滯后期的方式，進(jìn)行回歸分析。本文使用日度數(shù)據(jù)，因此D+1代表在原有基礎(chǔ)上的一天，我們使用滬深300指數(shù)收益率作為參考，并結(jié)合不同時(shí)間的投資者情緒指標(biāo)，如D0、D7、D15、D30、D60、D80和D365，對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，并且對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的縮尾處理，表11為不同時(shí)期的回歸結(jié)果。

表11 R對(duì)IS的回歸分析（不同時(shí)期）

根據(jù)表11所呈現(xiàn)的數(shù)據(jù)，可以明顯地看出投資者情緒在當(dāng)前交易期內(nèi)對(duì)整體股市收益所產(chǎn)生的積極影響，然而，在中長(zhǎng)期交易階段，情緒對(duì)于股票收益的影響則發(fā)生了顯著變化。例如，在7日后，投資者情緒會(huì)對(duì)短期股市波動(dòng)產(chǎn)生0.57%的正面影響，到了60天后，這種正面影響上升到了0.70%，但到365天之后這種影響卻轉(zhuǎn)為了負(fù)面作用，也就是所謂的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。這一現(xiàn)象的原因是，從短期看，投資者的情緒高漲，意味著市場(chǎng)信心的不斷增強(qiáng)，從而推動(dòng)了股市價(jià)格的持續(xù)上漲，短期內(nèi)股票投資者的收益率也得到了顯著提升；但這種價(jià)格的上漲會(huì)因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的自我調(diào)節(jié)在中長(zhǎng)期中逐步被調(diào)整，最終慢慢回歸到其估值范圍內(nèi)，從而導(dǎo)致從長(zhǎng)期來(lái)看投資者情緒對(duì)股票收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。自此假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換變量

將收益率數(shù)據(jù)替換為上證指數(shù)收益率（Rs），以研究投資者情緒對(duì)上證指數(shù)收益率的影響是否存在著相同的效應(yīng)。這里的上證指數(shù)收益率采用的也是同樣的衡量方法，頻率為日度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

為了確?；貧w結(jié)果的準(zhǔn)確性，必須對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以防止出現(xiàn)偽回歸的情況。檢驗(yàn)結(jié)果如表12所示。

表12 IS與Rs的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

由表12可以看出，兩個(gè)變量的Z-test都小于臨界值，且 p-value〈0.05，所以兩個(gè)變量在1%的顯著性水平上拒絕了存在單位根的原假設(shè)，即投資者情緒指標(biāo)和收益率指標(biāo)均符合預(yù)期，而且時(shí)間序列數(shù)據(jù)顯示出良好的穩(wěn)定性特征。因此接下來(lái)可以進(jìn)行回歸分析，同時(shí)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的縮尾處理，結(jié)果如表13所示。

表13 Rs對(duì)IS的回歸分析（不同時(shí)期）

根據(jù)表13，投資者情緒在當(dāng)前股市收益上存在明顯的慣性作用。然而，從長(zhǎng)期來(lái)看，該情緒可能會(huì)導(dǎo)致反轉(zhuǎn)效應(yīng)的負(fù)面影響。這支持了前文的結(jié)論。

（二）調(diào)整樣本期

由于疫情沖擊會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生一定影響，因此本文選擇將樣本期調(diào)整為2013年1月至2019年12月。表14是自變量與因變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果，表15是調(diào)整樣本期之后的回歸分析結(jié)果。

表14 IS與R的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果（調(diào)整樣本期后）

表15 R對(duì)IS的回歸分析（調(diào)整樣本期后）

由表14可以發(fā)現(xiàn)，時(shí)間序列數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，因此接下來(lái)可以進(jìn)行回歸分析。表15顯示，若除疫情因素外，僅以當(dāng)期投資者情緒為影響因素，對(duì)當(dāng)期股票收益率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)該情緒指標(biāo)對(duì)于當(dāng)期的股市收益有著顯著且正向的影響，并且相對(duì)于未剔除之前影響系數(shù)更大，這說(shuō)明該做法具有一定實(shí)用性，并且再一次支持了前文的結(jié)論。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響

在Sun等（2016）研究的基礎(chǔ)上，我們將期限利差（Term）和短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（Rate）作為宏觀經(jīng)濟(jì)影響的兩個(gè)重要指標(biāo)，以探究它們對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，進(jìn)而探尋在控制了宏觀經(jīng)濟(jì)因素后，投資者情緒對(duì)股市收益率波動(dòng)的影響是否存在變動(dòng)。具體而言，期限利差（Term）定義為10年期國(guó)債的到期利率與1年期國(guó)債到期收益率之間的差額；而短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（Rate）則采用SHIBOR隔夜拆借利率進(jìn)行度量。建立如下回歸模型：

表16為控制經(jīng)濟(jì)變量后的回歸分析結(jié)果。

續(xù)表16 R對(duì)IS的回歸分析（控制宏觀經(jīng)濟(jì)變量后）

表16 R對(duì)IS的回歸分析（控制宏觀經(jīng)濟(jì)變量后）

研究結(jié)果表明，在回歸分析中，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)于投資者情緒效應(yīng)和收益率動(dòng)量效應(yīng)均無(wú)顯著影響。除了期限利差對(duì)當(dāng)期的收益產(chǎn)生影響外，其他時(shí)間區(qū)間內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量都不顯著。

五、結(jié)論與政策建議

文章選取2013～2022年日度數(shù)據(jù)，以滬深300指數(shù)為主要研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)投資者實(shí)際交易行為、投資者社交媒體思想行為兩個(gè)維度進(jìn)行分析，運(yùn)用主成分分析方法構(gòu)建了日度投資者情緒指數(shù)，并通過(guò)基準(zhǔn)回歸分析，初步檢驗(yàn)總樣本對(duì)股票收益率的影響程度。其次，通過(guò)分期的分樣本回歸，我們還發(fā)現(xiàn)收益與情緒之間存在著密切的聯(lián)系，并且這種聯(lián)系會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化。在此基礎(chǔ)上，本文得出了如下研究結(jié)論：第一，在當(dāng)期，投資者的情緒對(duì)股市收益率產(chǎn)生了積極的影響，而且這種影響非常顯著。第二，這種影響在不同時(shí)期會(huì)發(fā)生變化，隨著時(shí)間的推移，投資者的情緒可能會(huì)逐漸改變，從短期的積極影響變?yōu)橹衅诘南麡O影響，甚至可能導(dǎo)致長(zhǎng)期的逆轉(zhuǎn)。第三，當(dāng)我們考慮了因變量、樣本期及宏觀經(jīng)濟(jì)變量后，投資者情緒在短期、中長(zhǎng)期對(duì)股票的收益率影響作用依舊存在。

由此可以認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)投資者情緒對(duì)股票收益的影響仍然存在，市場(chǎng)上仍然存在“羊群效應(yīng)”，這表明我國(guó)股票市場(chǎng)需要進(jìn)一步改善和完善，以提高投資者的投資回報(bào)率。鑒于此，提出以下幾點(diǎn)可行建議：

（一）應(yīng)當(dāng)設(shè)定合理的開戶門檻

新開戶者可以在開戶前進(jìn)行投資理念和基礎(chǔ)知識(shí)的測(cè)試，如果通過(guò)測(cè)試，就可以繼續(xù)投資；反之，則無(wú)法繼續(xù)投資。采取嚴(yán)格的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，讓擁有合適的投資觀念的投資者能夠參與到股票市場(chǎng)中，從而大大減少市場(chǎng)中不合理的投機(jī)活動(dòng)。

（二）對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行系統(tǒng)和合理的監(jiān)管

面對(duì)一個(gè)十分復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)生態(tài)系統(tǒng)，在對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，為了做到全面有效的管理，應(yīng)該在事前、事中以及事后都采取綜合有效的管理措施，并對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的恰當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)。在發(fā)現(xiàn)了股市的內(nèi)部有不正常的波動(dòng)時(shí)，就應(yīng)該對(duì)股市進(jìn)行合理的控制，并且提醒投資者。

（三）利用社交媒體平臺(tái)，傳遞正確投資理念

在互聯(lián)網(wǎng)信息高度發(fā)達(dá)且傳播速度極快的今天，信息在投資人中的傳播是無(wú)處不在的。由于不同觀點(diǎn)或多或少地帶著一些情感的傾向性，這就造成了在進(jìn)行信息交流的時(shí)候，投資者情緒容易受到影響，從而引發(fā)股票市場(chǎng)的劇烈震蕩。所以，除了強(qiáng)化股市的監(jiān)督外，還應(yīng)該恰當(dāng)?shù)乩蒙缃幻襟w平臺(tái)，向投資者傳達(dá)正確的投資理念，讓他們能夠形成合理的預(yù)期，并通過(guò)合理的解讀和分析相關(guān)政策和事件，有效緩解他們可能出現(xiàn)的情緒波動(dòng)，進(jìn)而有助于維持股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

（四）加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，提高投資意識(shí)

要重視對(duì)投資者的教育，提高他們的投資意識(shí)，尤其要重點(diǎn)培養(yǎng)投資者心理素質(zhì)以及投資技能，使他們能夠主動(dòng)地學(xué)習(xí)和掌握各種相關(guān)知識(shí)，提高他們對(duì)投資的認(rèn)識(shí)，這對(duì)于維護(hù)股票的穩(wěn)定性具有積極的推動(dòng)作用。