論A股市場(chǎng)程序化交易應(yīng)當(dāng)緩行

摘要：基于統(tǒng)計(jì)學(xué)、數(shù)學(xué)與計(jì)算機(jī)技術(shù)的程序化交易有四十年的歷史。在成熟的美歐市場(chǎng)，由于參與做市的主要是高盛、摩根士丹利、德意志銀行之類的大機(jī)構(gòu)，基本規(guī)避了對(duì)中小投資者利益的損害，加之監(jiān)管體系比較健全，立規(guī)立法做在了前面，盡管其間也出現(xiàn)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)，但大致上市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。相比之下，我國(guó)證券市場(chǎng)還處于完善階段，又因?yàn)樵趪@程序化交易、融券和轉(zhuǎn)融通等業(yè)務(wù)制訂政策規(guī)定時(shí)，過(guò)于偏向傳統(tǒng)大型證券公司，導(dǎo)致中小投資者特別是“散戶”成為被收割的主要對(duì)象，造成市場(chǎng)10年震蕩、下行。鑒于A股市場(chǎng)對(duì)程序化交易監(jiān)管制度尚不健全，立法上也沒(méi)有做好應(yīng)對(duì)程序化交易犯罪的準(zhǔn)備，故而建議程序化交易在現(xiàn)階段中國(guó)資本市場(chǎng)緩行。資本市場(chǎng)不宜“摸著石頭過(guò)河”，立規(guī)、立法應(yīng)該在事先。

關(guān)鍵詞：程序化交易；轉(zhuǎn)融通；伊世頓案；證券監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F8309" " " "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" " " " 文章編號(hào)：1003-8477（2024）11-0090-07

一、引言

當(dāng)下A股市場(chǎng)正在實(shí)行全面注冊(cè)制改革，向真正的市場(chǎng)化、法治化轉(zhuǎn)型。因?yàn)?0多年來(lái)積累的問(wèn)題很多，在轉(zhuǎn)型階段時(shí)有“暴雷”，讓人感到迷茫。官媒此時(shí)不得不站了出來(lái)。人民日?qǐng)?bào)社《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》發(fā)文指出：“轉(zhuǎn)融通做空以及量化交易不該在‘規(guī)范’名義下被合法化”；中財(cái)網(wǎng)更是質(zhì)疑：轉(zhuǎn)融通成為投資者千夫所指 ，該不該關(guān)停？壹易財(cái)經(jīng)也發(fā)問(wèn)，A股高頻交易是科技進(jìn)步還是市場(chǎng)災(zāi)難？似乎矛頭都一致指向了程序化交易。此時(shí)有必要審視程序化交易在中國(guó)股市的十年存在。程序化交易無(wú)疑是科技的進(jìn)步。但是在A股市場(chǎng)，由于所定的交易機(jī)制偏向擁有大資金的傳統(tǒng)大型券商和機(jī)構(gòu)，結(jié)果形成了這樣一場(chǎng)“博弈”：證券公司和參與機(jī)構(gòu)憑借轉(zhuǎn)融通機(jī)制，用程序化交易這一“世界上最先進(jìn)的做空手段”，對(duì)付“手無(wú)寸鐵”的散戶，使后者處于明顯劣勢(shì)地位。

二、程序化交易的界定和其在中國(guó)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)

（一）程序化交易界定

在證券交易中，高頻交易、程序化交易和算法交易是三種相關(guān)但各有側(cè)重的交易方式。程序化交易是使用自動(dòng)化的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)執(zhí)行預(yù)設(shè)交易指令的廣泛概念，通常被機(jī)構(gòu)投資者用于大宗交易。其歷史可以追溯到歐美資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程初期。自1613年荷蘭阿姆斯特丹證券交易所成立以來(lái)，證券交易長(zhǎng)期依賴人工操作，直到20世紀(jì)80年代，隨著電子執(zhí)行系統(tǒng)（DOT）被紐約證券交易所首次推出以及計(jì)算機(jī)輔助系統(tǒng)被引入到納斯達(dá)克，證券期貨交易逐漸實(shí)現(xiàn)電子化和自動(dòng)化。此時(shí)，程序化交易成為市場(chǎng)中的重要工具。算法交易是程序化交易的一種形式，使用特定的算法（如市盈率、市凈率、移動(dòng)平均線等）來(lái)自動(dòng)做出投資決策并執(zhí)行交易操作。隨著計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的不斷進(jìn)步，算法交易在20世紀(jì)90年代得到了廣泛應(yīng)用，尤其在投資銀行和自營(yíng)證券公司中，由于這些機(jī)構(gòu)擁有先進(jìn)的算法技術(shù)，他們能夠通過(guò)直連交易所的系統(tǒng)獲取市場(chǎng)先機(jī)，進(jìn)行更高效的交易操作。高頻交易是算法交易的極端形式，強(qiáng)調(diào)在極短時(shí)間內(nèi)頻繁交易以獲取利潤(rùn)。這類交易依賴于超低延遲的技術(shù)來(lái)處理最新的市場(chǎng)信息流，例如行情、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或政策發(fā)布等。1989年，美國(guó)出現(xiàn)了第一家自動(dòng)交易柜臺(tái)公司（Automated Trading Desk， ATD），標(biāo)志著高頻交易的誕生。到2000年，高頻交易的速度通常為幾秒，到了2010年，這一速度已提升至毫秒甚至微秒級(jí)別。高頻交易通過(guò)這種極快的交易執(zhí)行頻率，在短時(shí)間內(nèi)反復(fù)買賣以獲取市場(chǎng)利潤(rùn)。根據(jù)國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）的觀點(diǎn)，盡管高頻交易、程序化交易和算法交易是密切相關(guān)的交易方式，但它們?cè)诓僮骷?xì)節(jié)上仍然有所不同。程序化交易是一個(gè)廣泛的概念，算法交易通過(guò)特定的規(guī)則進(jìn)行交易決策，而高頻交易則利用其超低延遲技術(shù)，在極短時(shí)間內(nèi)通過(guò)頻繁買賣獲取利潤(rùn)。[1]可以說(shuō)，這三者在交易實(shí)踐中相互交融，形成了一種你中有我、我中有你的關(guān)系。（如圖1）

（二）程序化交易在中國(guó)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)

程序化交易于2005年正式進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)。這一年市場(chǎng)上推出了ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金），參與者紛紛用程序化套利策略進(jìn)行交易。2010年，中金所推出了滬深300股指期貨；2015年又相繼批準(zhǔn)了上證50和中證500股指期貨業(yè)務(wù)，更多的程序化交易模型參與進(jìn)來(lái)，用于大批量的買入與賣出操作。程序化交易在中國(guó)證券市場(chǎng)有如下表現(xiàn)形式。

1.套利策略

套利策略也是程序化交易中常見(jiàn)的一種形式。它通過(guò)對(duì)不同市場(chǎng)或品種間價(jià)格差異的利用，尋求低風(fēng)險(xiǎn)收益。A股市場(chǎng)中的跨市場(chǎng)套利主要表現(xiàn)為股指期貨與股票現(xiàn)貨之間的價(jià)差套利。由于期貨市場(chǎng)相對(duì)于股票市場(chǎng)的不同機(jī)制，套利者可以在期、現(xiàn)差價(jià)收斂或擴(kuò)大時(shí)進(jìn)行交易。此外還有跨品種套利。一些量化基金會(huì)在不同行業(yè)板塊、ETF等品種之間進(jìn)行套利；利用不同ETF基金的價(jià)格波動(dòng)關(guān)系來(lái)實(shí)現(xiàn)套利。另外還有統(tǒng)計(jì)套利，即根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)模型建模，尋找個(gè)股或行業(yè)間存在歷史上的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系，當(dāng)偏離一定范圍時(shí)進(jìn)行買入或賣出操作。

2.市場(chǎng)中性策略

市場(chǎng)中性策略是通過(guò)對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取超額收益的一種量化策略，即通過(guò)多頭和空頭的組合，將市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉，僅獲取個(gè)股或板塊的相對(duì)收益。比如股票對(duì)沖策略，通過(guò)同時(shí)做多和做空兩只高度相關(guān)的股票來(lái)對(duì)沖整體市場(chǎng)的波動(dòng)，獲取個(gè)股之間的相對(duì)差異收益。還有投資組合交易，不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)上漲或下跌而受到顯著影響，通過(guò)個(gè)股或特定資產(chǎn)的相對(duì)表現(xiàn)差異獲得利潤(rùn)。在A股市場(chǎng)，由于做空機(jī)制的特性，市場(chǎng)中性策略更多依賴股指期貨或融券工具來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。

3.事件驅(qū)動(dòng)策略

事件驅(qū)動(dòng)策略是指根據(jù)上市公司公告、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等重大事件的發(fā)生、發(fā)布，運(yùn)用程序化交易的優(yōu)勢(shì)，在事件發(fā)生前后進(jìn)行交易布局。主要形式有并購(gòu)重組交易，即在公司發(fā)布并購(gòu)、重組或其他重大資本運(yùn)作事件時(shí)，利用市場(chǎng)對(duì)相關(guān)個(gè)股的反應(yīng)進(jìn)行交易。該策略會(huì)通過(guò)同類事件的歷史數(shù)據(jù)來(lái)判斷未來(lái)可能的價(jià)格變化。此外還有政策性事件交易，依據(jù)政府政策、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布、行業(yè)規(guī)范的調(diào)整等事件對(duì)相關(guān)個(gè)股進(jìn)行預(yù)期性交易。在 A股主要表現(xiàn)為股民熟知的“題材炒作”。

4.高頻交易

高頻交易是程序化交易的主要形式，與之對(duì)應(yīng)的還有低頻交易。低頻交易往往波瀾不驚，高頻交易卻被視為洪水猛獸。高頻交易通過(guò)復(fù)雜的算法和極低的交易延遲來(lái)捕捉市場(chǎng)上的微小價(jià)格差異。主要表現(xiàn)為：通過(guò)利用市場(chǎng)深度、成交量變化、訂單簿數(shù)據(jù)的微小波動(dòng)進(jìn)行套利。由于A股對(duì)交易頻率和撤單次數(shù)的限制較嚴(yán)格（如撤單率限制），高頻交易主要集中在成交量較大、流動(dòng)性充裕的交易品種。交易所對(duì)信息披露和透明度的要求，使得此類交易更加依賴低延時(shí)的硬件和軟件設(shè)施。

三、轉(zhuǎn)融通與程序化交易組合成“聯(lián)合收割機(jī)”

（一）程序化交易與轉(zhuǎn)融通關(guān)系

轉(zhuǎn)融通是中國(guó)資本市場(chǎng)的一種交易機(jī)制。其中“轉(zhuǎn)”特指證券公司借到資金和證券后再轉(zhuǎn)手借給客戶，為其提供融券和融資的服務(wù)。它包括融資及融券（即兩融）兩個(gè)部分。投資者可以通過(guò)證券公司借入資金（融資）來(lái)買入股票，或借入股票（融券）來(lái)賣出股票。中國(guó)資本市場(chǎng)是從2006年開(kāi)始謀劃融資融券業(yè)務(wù)的。2010年3月31日進(jìn)入試點(diǎn)。初始階段證券公司只能使用自有資金與自有證券。主管部門發(fā)現(xiàn)這限制了交易的規(guī)模，于是又開(kāi)始策劃一種新的機(jī)制——轉(zhuǎn)融通。轉(zhuǎn)融通最大的突破是打通了證券公司與銀行、基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)（包括專門的證券金融公司）的融資界限，可以外借，不再局限于自有資金與自有證券。2012 年8月轉(zhuǎn)融通開(kāi)始試點(diǎn)。轉(zhuǎn)融通包括轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券兩個(gè)方面。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)要復(fù)雜一些，于2013年2月啟動(dòng)，首批參與的券商僅有 11 家，標(biāo)的證券87只。轉(zhuǎn)融通與程序化交易是兩個(gè)不同的概念，但人們習(xí)慣上總是將二者相提并論，原因就在于它們勾連在一起，在一定程度上對(duì)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性和健康發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

（二）轉(zhuǎn)融通+程序化交易，股市聯(lián)合收割機(jī)

程序化交易憑借先進(jìn)的算法和自動(dòng)化系統(tǒng)，與轉(zhuǎn)融通（轉(zhuǎn)融券）結(jié)合，便組合成了一臺(tái)“聯(lián)合收割機(jī)”。一是因?yàn)槌绦蚧灰字械氖袌?chǎng)中性策略、統(tǒng)計(jì)套利策略和事件驅(qū)動(dòng)策略與融券業(yè)務(wù)結(jié)合如魚得水。這些策略因?yàn)樗惴ǖ膬?nèi)在結(jié)構(gòu)，普遍對(duì)做空有巨大需求；做空操作需要借入股票，這些正好可以通過(guò)轉(zhuǎn)融通機(jī)制中的融券業(yè)務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。程序化交易便是利用這一技術(shù)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)借入股票并在高位賣出，在股價(jià)下跌后再低位買回股票歸還，從中獲取利潤(rùn)。二是量化對(duì)沖基金與轉(zhuǎn)融通的結(jié)合。轉(zhuǎn)融通提供了融券股票的來(lái)源，程序化交易者可以借助融券進(jìn)行復(fù)雜的對(duì)沖或套利交易。程序化交易可以通過(guò)自動(dòng)化程序，執(zhí)行交易指令，借轉(zhuǎn)融通機(jī)制獲得所需的融券支持，并在獲取收益的同時(shí)降低市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在A股市場(chǎng)，量化對(duì)沖基金需要從中國(guó)證券金融公司（簡(jiǎn)稱中國(guó)證金）借入證券，這為做空提供了必要的流動(dòng)性來(lái)源?；鹂梢詫?duì)其看漲的股票進(jìn)行做多，同時(shí)也可以做空看跌的品種，以獲取更大的效益。當(dāng)一只股票的價(jià)格因短期事件下跌時(shí)，程序化交易可以迅速通過(guò)轉(zhuǎn)融券賣空，待股價(jià)回升后再買回，從中獲取中間差價(jià)。當(dāng)量化對(duì)沖基金大規(guī)模進(jìn)行做空賣空操作，便會(huì)加劇市場(chǎng)的拋售壓力，導(dǎo)致股價(jià)加速下跌，引發(fā)連鎖反應(yīng)，放大市場(chǎng)恐慌情緒。以2024年6月為例，滬深股市大盤持續(xù)下跌，轉(zhuǎn)融通乘勢(shì)做空。據(jù)上交所網(wǎng)站公告，6月13日滬深股市有近1100只個(gè)股轉(zhuǎn)融通出借，6月14日加入出借的公司更是達(dá)到1500家之多。[2]程序化交易高峰的時(shí)候，A股市場(chǎng)參與融資融券的個(gè)股達(dá)3608家，占A股總數(shù)的65%，成了主導(dǎo)、左右市場(chǎng)的最大券源體。這一買一賣可以隨時(shí)掀起恐慌，制造波動(dòng)，迫使散戶交出籌碼。大股東和機(jī)構(gòu)投資者將其持有的證券（包括有限流通股和非流通股）借給證券公司；證券公司隨后向中國(guó)證券金融公司報(bào)備并提交審批申請(qǐng)，同時(shí)繳納相關(guān)保證金，完成后即可通過(guò)轉(zhuǎn)融通機(jī)制進(jìn)行證券融出。中小投資者在面臨市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，可能難以應(yīng)對(duì)股票被做空的風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)融通機(jī)制的運(yùn)作與程序化交易相結(jié)合，雖然推動(dòng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性，但也加劇了部分投資者的風(fēng)險(xiǎn)暴露。此外，過(guò)度的市場(chǎng)波動(dòng)和資本流動(dòng)可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致消費(fèi)意愿下降，部分企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困難，甚至出現(xiàn)停產(chǎn)或裁員現(xiàn)象，從而影響整體就業(yè)情況。這也是證監(jiān)會(huì)宣布自2024年7月11日起全面暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的一大原因。[3]有些市場(chǎng)人士會(huì)說(shuō)：程序化交易在發(fā)達(dá)的國(guó)家已經(jīng)成為一種趨勢(shì)，美國(guó)與歐洲的機(jī)構(gòu)量化交易數(shù)值達(dá)到70%，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的成交占比僅20%左右；高頻交易提高了交易效率，激活了市場(chǎng)的流動(dòng)性，增強(qiáng)了市場(chǎng)活力，有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，云云。其實(shí)，這也是筆者所要指出的：程序化交易這樣的“科技進(jìn)步產(chǎn)物”在發(fā)達(dá)的美歐資本市場(chǎng)可以長(zhǎng)期存在，但是在欠發(fā)達(dá)的中國(guó)資本市場(chǎng)還不符合國(guó)情，應(yīng)當(dāng)緩行。這種交易方式需要一定量的機(jī)構(gòu)投資者共同做市。圖2所示美國(guó)共有約2萬(wàn)家交易商，其中約2.0%從事高頻交易，約為400家。然而，這2.0%的高頻交易商卻貢獻(xiàn)了全部股票成交量的73.0%。[4]美歐市場(chǎng)參與的都是一些知名的投資銀行和交易機(jī)構(gòu)，如高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、德意志銀行（Deutsche Bank）、巴克萊資本（Barclays Capital）、韋德布什·摩根（Wedbush Morgan）、法興美國(guó)（Société Générale， SG US）、摩根大通（JPMorgan Chase）、加拿大皇家銀行資本（RBC Capital Markets）等。也有數(shù)百家自營(yíng)集團(tuán)如豹熊公司（Wolverine）、文藝復(fù)興科技公司（Renaissance Technologies）、IMC公司（IMC）等，此外還有90余家對(duì)沖基金。根據(jù)行業(yè)規(guī)則，他們通常傾向于操作的秘密化（secrecy）、隱身化（invisibility）和智能化（automation）。這樣等于是隔出了一個(gè)交易圈子，目的是規(guī)避對(duì)中小投資者利益的損害。其博弈因此是對(duì)等的，是公平的，對(duì)個(gè)人投資者（散戶）波及不大。

而在我國(guó)資本市場(chǎng)，截至2022年10月底，個(gè)人投資者數(shù)量在市場(chǎng)投資者總量（2.1億）中占到99.8%。[5]全國(guó)政協(xié)委員賀強(qiáng)一針見(jiàn)血地指出：從性質(zhì)上講，量化交易短線操作獲取的大量差價(jià)收益，就是從千千萬(wàn)萬(wàn)股民身上獲得的利益。他也建言劃定量化交易的范圍，在期貨、期權(quán)、指數(shù)基金、ETF市場(chǎng)以及國(guó)有銀行等大盤股中進(jìn)行，不能任意在以大量散戶為主的現(xiàn)貨市場(chǎng)“用智能化的機(jī)器人和聯(lián)合收割機(jī)割韭菜”。[6]由于我國(guó)資本市場(chǎng)中散戶投資者占據(jù)了絕大多數(shù)，而專業(yè)從事高頻交易的機(jī)構(gòu)數(shù)量相對(duì)較少，整體市場(chǎng)的交易效率尚未得到充分發(fā)揮，因此在這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，高頻交易在穩(wěn)定市場(chǎng)、提高流動(dòng)性等方面的作用仍需進(jìn)一步觀察和評(píng)估。（見(jiàn)圖3）

四、程序化交易離不開(kāi)健全的監(jiān)管制度

（一）美國(guó)特點(diǎn)：“重事前和事后，輕事中”

程序化高頻交易在美歐市場(chǎng)有40年的歷史。市場(chǎng)參與者的行為大致可以分為三類。第一類是合法、公平經(jīng)營(yíng)的；第二類是掠奪式的，即一些高頻交易者利用信息和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，早于市場(chǎng)上的一般投資者獲知信息并更快速地進(jìn)行交易，例如一些付費(fèi)的高速信息專線訂戶和交易所主機(jī)托管用戶等；第三類是利用高頻交易技術(shù)操縱市場(chǎng)，如使用報(bào)價(jià)觸發(fā)策略、電子幌騙、塞單等手段。針對(duì)可能發(fā)生的違規(guī)和違法犯罪行為，美國(guó)采取了“重事前和事后，輕事中”的監(jiān)管模式，首先構(gòu)建了一個(gè)配套的監(jiān)管體系。它由美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）、金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）和商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）三大機(jī)構(gòu)組成。三機(jī)構(gòu)各司其職。金融業(yè)監(jiān)管局作為一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)監(jiān)督高頻交易商的注冊(cè)登記；美國(guó)證監(jiān)會(huì)作為二線的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，側(cè)重高頻交易技術(shù)體系的監(jiān)管；商品期貨交易委員會(huì)主要承擔(dān)高頻交易違法行為的執(zhí)法查處。它們都重事前和事后。重事前就是首先從建章立制做起，定好規(guī)矩。重事后就是發(fā)生了什么就照章辦事，依法執(zhí)行。這兩頭抓好了，事中就無(wú)憂了。2014 年 11 月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)率先推出了Regulation Systems Compliance and Integrity（《合規(guī)與誠(chéng)信體系規(guī)則》），簡(jiǎn)稱 Reg SCI。目的是防范證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，保障對(duì)技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)督?！逗弦?guī)與誠(chéng)信體系規(guī)則》 與《1934 美國(guó)證券交易法》一脈相承，是美國(guó)證監(jiān)會(huì)在高頻交易監(jiān)管方面的兩大武器。始終以《1934 美國(guó)證券交易法》為根基。按該法第15b9-1條的規(guī)定，原來(lái)已通過(guò)其他機(jī)構(gòu)登記的高頻交易商可免于在金融業(yè)監(jiān)管局注冊(cè)，但鑒于高頻交易風(fēng)險(xiǎn)大，金融業(yè)監(jiān)管局還是要求那些高頻交易商重新登記，意在加強(qiáng)對(duì)高頻自營(yíng)交易公司的監(jiān)管。2015年商品期貨交易委員會(huì)出臺(tái)了《自動(dòng)化交易規(guī)則》（Regulation Automated Trading）簡(jiǎn)稱 Reg AT ，使美國(guó)高頻交易違規(guī)違法有了判斷標(biāo)準(zhǔn)和執(zhí)法依據(jù)。《自動(dòng)化交易規(guī)則》也是對(duì)2010年7月21日實(shí)行的《多德弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》即《多德弗蘭克法》的補(bǔ)充，尤其是在幌騙（Spoofing）行為的定性和處罰方面。《多德弗蘭克法》是戰(zhàn)后最嚴(yán)厲的金融監(jiān)管法案，對(duì)監(jiān)管缺位、監(jiān)管套利、政府監(jiān)管權(quán)力和市場(chǎng)紀(jì)律的邊界等等都有涉及。簡(jiǎn)單地說(shuō)，三個(gè)相對(duì)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)組合成的一個(gè)監(jiān)管體系，憑借已有的兩部立法《1934 美國(guó)證券交易法》和《多德弗蘭克法》以及相關(guān)部門制定的《合規(guī)與誠(chéng)信體系規(guī)則》與《自動(dòng)化交易規(guī)則》，就保證了全美13個(gè)交易所的正常、平穩(wěn)運(yùn)行。其間發(fā)生的比較大的案子只有邁克爾·科斯夏（Michael Coscia）欺詐與幌騙案。法院最終裁定科斯夏欺詐和幌騙罪成立。[7]科斯夏也因此成為全球高頻交易獲罪第一人。

（二）歐盟的經(jīng)驗(yàn)：“從出生”到執(zhí)行，全程監(jiān)管

歐盟程序化交易管理機(jī)構(gòu)主要是歐洲議會(huì)和歐盟理事會(huì)。2004年4月21日，這兩個(gè)機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布了歐洲金融工具市場(chǎng) 2004/39/EC 號(hào)指令：Markets in Financial Instruments Directive（MiFID） 。該指令規(guī)定了投資公司、受監(jiān)管市場(chǎng)和多邊貿(mào)易設(shè)施必須滿足的初始授權(quán)條件和持續(xù)監(jiān)管的要求。2014年，兩機(jī)構(gòu)針對(duì)程序化交易的高風(fēng)險(xiǎn)，對(duì) MiFID作了修訂，頒布了MiFID II；標(biāo)志歐洲對(duì)高頻交易的監(jiān)管從原先的“泛金融主體”監(jiān)管轉(zhuǎn)向了有針對(duì)性的專門監(jiān)管。MiFID II明確了四大目標(biāo)：加強(qiáng)投資者保護(hù)；降低無(wú)序市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)；降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和提高金融市場(chǎng)效率；同時(shí)還授權(quán)歐洲證券和市場(chǎng)管理局兩機(jī)構(gòu)發(fā)布實(shí)施立法、立規(guī)和制訂技術(shù)應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)文件等權(quán)力。歐洲證券和市場(chǎng)管理局圍繞投資公司的業(yè)務(wù)規(guī)則和組織要求一共制定了28個(gè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)草案和8個(gè)實(shí)施技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)草案。它們后來(lái)成為《歐盟委員會(huì)授權(quán)規(guī)則》（Commission Delegated Regulation）的主要藍(lán)本。 MiFID II 對(duì)高頻交易的方方面面都進(jìn)行了規(guī)范。這就是歐盟的監(jiān)管模式：從高頻交易的“出生”——算法開(kāi)始，一直監(jiān)管到最后的執(zhí)行，可謂“全程監(jiān)管”。

（三）中國(guó)特色：摸著石頭過(guò)河，事后再調(diào)查處理

我國(guó)對(duì)程序化交易的監(jiān)管特色是摸著石頭過(guò)河，重在事后調(diào)查處理。目前主要是由中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）行使監(jiān)督管理職能，需要在管理體系上進(jìn)行再造，改革。證監(jiān)會(huì)現(xiàn)階段一共有20個(gè)職能部門，外加1個(gè)稽查總隊(duì)和3 個(gè)中心，各省另設(shè) 36個(gè)地方證監(jiān)局。證監(jiān)會(huì)既抓宏觀層面的政策方針制定，起草規(guī)定文件，又監(jiān)管股票債券的發(fā)行、上市、交易、托管和結(jié)算，違法違規(guī)行為的查處也集于一身。 由于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管事務(wù)繁重，其具體的監(jiān)控工作部分委托給證券交易所執(zhí)行。證券交易所作為自律性會(huì)員制法人，既具有一定的強(qiáng)制性和行政性，又承擔(dān)著自我管理的職責(zé)。在這樣的監(jiān)管模式下，交易所被賦予了自我監(jiān)管的權(quán)力，這種安排在一定程度上提升了監(jiān)管效率，但也可能在面對(duì)程序化交易等高風(fēng)險(xiǎn)交易行為時(shí)存在挑戰(zhàn)，尤其是在透明度和權(quán)責(zé)分工方面，仍需進(jìn)一步優(yōu)化。監(jiān)管體制上的責(zé)權(quán)邊界模糊，會(huì)導(dǎo)致對(duì)程序化交易的管理缺乏系統(tǒng)性和一致性。出臺(tái)的管理文件多以“征求意見(jiàn)稿”“試行辦法”或“緊急出臺(tái)”的“通知”的形式發(fā)布，有些文件在發(fā)布后因多種客觀因素未能正式實(shí)施，如證監(jiān)會(huì)于2015 年發(fā)布的《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》。[8]監(jiān)管機(jī)構(gòu)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)于程序化交易的監(jiān)管尚未形成系統(tǒng)化、明確的規(guī)則框架。2019年修訂《證券法》，證監(jiān)會(huì)重新將程序化交易納入規(guī)制范圍，探索和完善監(jiān)管機(jī)制。[9]直到2024年5月15日，新的《證券市場(chǎng)程序化交易管理規(guī)定（試行）》公布，自2024年10月8日起正式實(shí)施，但之后（2024年7月）證監(jiān)會(huì)又“回應(yīng)市場(chǎng)呼聲”，宣布暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)?！懊^過(guò)河”是20世紀(jì)80年代中國(guó)改革開(kāi)放時(shí)期的標(biāo)志性探索方式，在一些行業(yè)中被用于試錯(cuò)式發(fā)展。然而，對(duì)于程序化交易在A股市場(chǎng)的適用性，其潛在風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性影響決定了更需要在事前進(jìn)行充分的研究與預(yù)防，避免因缺乏前期準(zhǔn)備而帶來(lái)市場(chǎng)的不確定性。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)所引發(fā)的事故傷害性強(qiáng)、影響大、范圍廣，并且難彌補(bǔ)。[10]

任何市場(chǎng)都會(huì)有兩只手：“看不見(jiàn)的手”和“看得見(jiàn)的手”?！翱床灰?jiàn)的手”是亞當(dāng)·斯密比喻的市場(chǎng)機(jī)制，即通過(guò)個(gè)體的自利行為自動(dòng)實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的最佳配置；“看得見(jiàn)的手”是指用政府的干預(yù)來(lái)彌補(bǔ)市場(chǎng)的不足。黨的十八屆三中全會(huì)要求，要“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”，讓政府之手閑得下來(lái)，更好地發(fā)揮政府作用。[11]自2013年A股市場(chǎng)在政府的決策與引導(dǎo)下啟動(dòng)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)以來(lái)，出現(xiàn)了諸如ST美尚等公司一上市就大規(guī)模地減持套現(xiàn)，獲取巨額收益。ST美尚累計(jì)套現(xiàn)金額高達(dá)45億元。某些通過(guò)IPO籌資的公司背后往往存在復(fù)雜的利益鏈條，涉及證券公司、投資銀行（承銷商）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等多個(gè)環(huán)節(jié)，甚至可能與政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。2024年3月15日，在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)中，證監(jiān)會(huì)披露了16起與資本市場(chǎng)相關(guān)的腐敗案件，部分案件涉及監(jiān)管部門的高級(jí)官員。[12]案件中的一些負(fù)責(zé)人被指控濫用職權(quán)，導(dǎo)致市場(chǎng)監(jiān)督失效，影響了市場(chǎng)的公平性。在這些復(fù)雜利益鏈條的運(yùn)作中，受損的往往是眾多中小投資者，他們面臨投資損失和難以維權(quán)的困境。為了保護(hù)投資者權(quán)益，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)行為的監(jiān)管和審查，合理界定職能，注重對(duì)公權(quán)力的監(jiān)督與制約，尤其是在政策制定、行政審批、監(jiān)管執(zhí)法和處罰問(wèn)責(zé)等方面。同時(shí)，應(yīng)盡快完善相關(guān)制度，建立針對(duì)資本市場(chǎng)造假行為的退市及賠償機(jī)制，以提升市場(chǎng)的透明度和公正性。

五、尚未做好應(yīng)對(duì)程序化交易犯罪的法律準(zhǔn)備

（一）以伊世頓案為例

立法方面，我國(guó)目前還沒(méi)有做好應(yīng)對(duì)程序化交易犯罪的準(zhǔn)備，這是程序化交易應(yīng)該緩行的一大理由。以“伊世頓案”為例。2013年6月到2015年7月，兩名被告人扎亞與安東（均為俄羅斯籍）將他們境外技術(shù)團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)研發(fā)的一套高頻程序化交易軟件——RM交易系統(tǒng)非法接入中金所交易系統(tǒng)，直接進(jìn)行交易。交易期間，伊世頓公司利用“幌騙”手段，誤導(dǎo)操縱市場(chǎng)，以明顯高于市場(chǎng)價(jià)格的賣單或明顯低于市場(chǎng)價(jià)格的買單，幌騙其他投資者來(lái)申報(bào)它的價(jià)位，再在成交之前利用其交易速度快的優(yōu)勢(shì)，迅速撤單并重新申報(bào)對(duì)手單，最終實(shí)現(xiàn)以低于市場(chǎng)的價(jià)格買入或高于市場(chǎng)的價(jià)格賣出，待市場(chǎng)恢復(fù)理性價(jià)格之后平倉(cāng)獲利。成交量高達(dá) 8119 手，成交額達(dá) 113 億元人民幣（含對(duì)敲成交）。審理法院認(rèn)定該公司構(gòu)成操縱期貨市場(chǎng)罪，與《刑法》第一百八十二條第一款前三項(xiàng)所規(guī)定的典型操縱情形在危害性上具有相當(dāng)性。[13]可是，法院雖然已經(jīng)認(rèn)定“伊世頓違法情節(jié)特別嚴(yán)重，違法所得金額特別巨大，社會(huì)危害嚴(yán)重”，卻在最后未能對(duì)本案的被告人扎亞和安東量刑，而是宣布將“另案處理”，實(shí)際上最后是不了了之。當(dāng)庭只是作了財(cái)產(chǎn)罰，“依法判處伊世頓公司罰金人民幣3億元，沒(méi)收違法所得人民幣3.893億元”。[14]

（二）量刑無(wú)具體法條可依

被告人扎亞和安東犯罪證據(jù)確鑿，但是法院在量刑時(shí)卻甚為棘手。為什么？審理法院在一審刑事判決書（〔2016〕滬01刑初78號(hào)）中回答了這一問(wèn)題：“本案是新型操縱期貨市場(chǎng)的典型案例，法律、司法解釋對(duì)本案中操縱方法沒(méi)有明確規(guī)定?！盵15]意思是說(shuō)，扎亞和安東操縱市場(chǎng)的手段不同于以往操縱方式，采用的是高頻程序化交易手段。此前中國(guó)證券期貨市場(chǎng)上鮮有此種犯罪的發(fā)生。法律適用方面，我國(guó)對(duì)濫用程序化交易操縱市場(chǎng)行為尚無(wú)直接明確的規(guī)定。在我國(guó)對(duì)市場(chǎng)操縱類型的規(guī)定中，有可能涉及程序化交易的操縱類型主要是連續(xù)交易、自買自賣和虛假申報(bào)。伊世頓案主要發(fā)生在2013年至2015年7月，當(dāng)時(shí)有效的《中華人民共和國(guó)證券法》（2005年修訂版）第七十七條和《期貨交易管理?xiàng)l例》第七十條主要規(guī)定了連續(xù)交易和自買自賣，對(duì)濫用程序化交易操縱市場(chǎng)并未有明確規(guī)定。《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》雖然規(guī)定了虛假申報(bào)，但并未針對(duì)程序化交易設(shè)定細(xì)化的判斷指標(biāo)。在追究刑事責(zé)任方面，《中華人民共和國(guó)刑法》第一百八十二條主要規(guī)定了連續(xù)交易和自買自賣，《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》對(duì)操縱市場(chǎng)的相關(guān)指標(biāo)難以完全適用于伊世頓案的審理。法律供給的滯后給伊世頓案件的定性帶來(lái)了一定難度。從判決書來(lái)看，伊世頓案最終適用了《刑法》第一百八十二條第一款第四項(xiàng)的兜底條款。所謂“兜底條款”，是刑法分則中以“其他……”方式對(duì)列舉事項(xiàng)作總括性規(guī)定的罪行條款。它雖然具有防止犯罪行為人逃脫法網(wǎng)的功能，但執(zhí)行起來(lái)很抽象、很模糊，適用不當(dāng)會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)語(yǔ)

當(dāng)代中國(guó)股市的發(fā)展歷程經(jīng)歷了從為企業(yè)紓困到為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)提供融資的階段。在當(dāng)前注冊(cè)制改革的推進(jìn)過(guò)程中，部分利益群體利用程序化交易工具與轉(zhuǎn)融通機(jī)制，加劇了中小投資者（散戶）面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，反映出市場(chǎng)機(jī)制與監(jiān)管體系仍存在的不足。據(jù)中國(guó)結(jié)算的數(shù)據(jù)，目前散戶持股賬戶已降至4900萬(wàn)余戶，年輕投資者的參與度下降，市場(chǎng)參與主體的結(jié)構(gòu)亟須優(yōu)化。在此背景下，《國(guó)九條》提出的資本市場(chǎng)制度改革具有重要的歷史使命和方向性指導(dǎo)意義。要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須深化制度改革，進(jìn)一步明確資本市場(chǎng)的“人民性”，確保市場(chǎng)更加公開(kāi)、公平、公正。具體來(lái)說(shuō)，可以從以下幾個(gè)方面入手：完善投資者保護(hù)機(jī)制，尤其是針對(duì)中小投資者的權(quán)益保障，強(qiáng)化信息披露和監(jiān)管機(jī)制，防止市場(chǎng)操控和惡意做空行為；健全市場(chǎng)監(jiān)管體系，特別是加強(qiáng)對(duì)程序化交易和轉(zhuǎn)融通等機(jī)制的審查和監(jiān)管；通過(guò)政策引導(dǎo)和法規(guī)建設(shè)，吸引更多長(zhǎng)期投資者，減少短期投機(jī)行為，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性和韌性；加強(qiáng)資本市場(chǎng)的普及教育，尤其是對(duì)中小投資者的教育和支持，確保其能夠理性參與資本市場(chǎng)，共享市場(chǎng)紅利。通過(guò)完善資本市場(chǎng)的法規(guī)和制度設(shè)計(jì)，能夠更好地平衡市場(chǎng)各方利益，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)向更加成熟、穩(wěn)定的方向發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]Aldridge I. High-Frequency Trading： A Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems[M]. New Jersey： Wiley， 2013.

[2]上海證券交易所.滬深股市轉(zhuǎn)融通出借交易數(shù)據(jù)[EB/OL]. http：//www.sse.com.cn/services/tradingservice/margin/info/lendrefinance/，2024-06-14/2024-07-28.

[3]中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì). 證監(jiān)會(huì)宣布自2024年7月11日起暫停轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)[EB/OL]. http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7493852/content.shtml， 2024-07-10/2024-07-28.

[4]Lee， Sang. New World Order： The High Frequency Trading Community and Its Impact on Market Structure[M]. Boston：Aite Group， 2009.

[5]全月.A股散戶交易占比降至61.35% 個(gè)人投資者入市依舊踴躍[N].財(cái)新，2022-11-24.

[6]賀強(qiáng).建議推出量化交易監(jiān)管法規(guī)，規(guī)范市場(chǎng)、公平發(fā)展[N].第一財(cái)經(jīng)， 2022-03-06.

[7]McNamara S. United States v. Coscia as a Case of First Impression[EB/OL].https：//clsbluesky.law.columbia.edu/2016/01/06/united-states-v-coscia-as-a-case-of-first-impression/， 2016-01-06/2024-07-29.

[8]劉春彥，趙雯佳，王乙童.程序化交易監(jiān)管的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及中國(guó)的制度構(gòu)建[J].證券法律評(píng)論，2016，（01）.

[9]中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì).堅(jiān)持“趨利避害”的總體思路，加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管[EB/OL].http：//www.csrc.gov.cn/csrc/content，2024-04-12/2024-07-29.

[10]鄭文勛. 證券市場(chǎng)量化高頻交易的監(jiān)管路徑研究[D].北京：中國(guó)人民公安大學(xué)， 2024.

[11]中共中央.《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》[M].北京：人民出版社，2013.

[12]中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì).證監(jiān)會(huì)點(diǎn)名16起腐敗案件，涉及曾長(zhǎng)虹、王宗成等高官[EB/OL].http：//www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7468002/content.shtml， 2024-03-15/2024-07-30.

[13]上海市第一中級(jí)人民法院. 上海市第一中級(jí)人民法院〔2016〕滬01刑初78號(hào)刑事判決書（張家港保稅區(qū)伊世頓國(guó)際貿(mào)易有限公司操縱市場(chǎng)案）[EB/OL].中國(guó)裁判文書網(wǎng)，2020-09-15/2024-07-30.

[14]最高人民法院網(wǎng).依法懲治金融犯罪典型案例[EB/OL]. http：//www.court.gov.cn/zixun-xiangqing-372731.html，2022-09-22/2024-07-30.

[15]聶成濤.從司法判例看操縱期貨市場(chǎng)的新型手法——期貨高頻交易[EB/OL]. https：//www.sohu.com/a/426748455_100068090， 2020-10-23/2024-07-30.

責(zé)任編輯" "郁之行