價(jià)值投資的神與形

王雁飛

即便在價(jià)值投資這條少有人走的路上，也存在諸多理念方面的分歧。最近讀完陳嘉禾兄的新作《理解投資》后，對(duì)投資的一些基本問(wèn)題有了更多的思考。我與嘉禾兄相識(shí)已久、相談甚歡，盡管我們的投資方法并不相同，但對(duì)投資的認(rèn)識(shí)和底層理念沒(méi)有分歧，恰恰相反，不同視角的觀點(diǎn)碰撞會(huì)帶給對(duì)方許多啟發(fā)。

價(jià)值投資最早由格雷厄姆于上世紀(jì)30年代提出，經(jīng)過(guò)近一個(gè)世紀(jì)的演變，其內(nèi)涵越來(lái)越豐富，投資方法也越來(lái)越多元。國(guó)內(nèi)也有投資者追逐高成長(zhǎng)策略、高分紅策略、“低估分散不深研”等諸多方法。

無(wú)論價(jià)值投資的“形”如何變換，價(jià)值投資終究要落到“價(jià)值”二字上。價(jià)格是你付出的，價(jià)值是你得到的。價(jià)格低于價(jià)值的東西具有投資價(jià)值，買(mǎi)入市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的投資或能增厚內(nèi)在價(jià)值的投資就屬于價(jià)值投資的范疇——這是價(jià)值投資的“神”。要想抓住投資的“神”，那首先要承認(rèn)價(jià)值投資的第一性原理：股票本質(zhì)上是它所代表的企業(yè)的所有權(quán)的一部分，股票的在內(nèi)價(jià)值是由它背后的企業(yè)所創(chuàng)造的。

如何評(píng)判企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，不同的流派則有不完全相同的標(biāo)準(zhǔn)。一種觀點(diǎn)就是有效凈資產(chǎn)價(jià)值，另一種是企業(yè)全生命周期內(nèi)所能創(chuàng)造的全部現(xiàn)金流價(jià)值，后一觀點(diǎn)認(rèn)為有很多創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)并不體現(xiàn)在賬面上，卻是現(xiàn)金流背后更決定性的東西如品牌、壟斷、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等。這種視角的差異造就了格氏與巴氏兩種迥異的投資流派。

相對(duì)應(yīng)地，有兩大類主流的估值方法：一類是基于清算價(jià)值或資產(chǎn)負(fù)債表；另一類是基于未來(lái)的盈利或自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。這里我們忽略了那些基于市場(chǎng)先生的估值方法。基于清算價(jià)值的估值方法，我們不妨籠統(tǒng)地將其稱為資產(chǎn)價(jià)值投資法，它通常也能涵蓋一些類似于煙蒂投資、“低估分散不深研”的方法；基于盈利或自由現(xiàn)金流的估值方法，我們將其稱為盈利價(jià)值投資法，它也能涵蓋大多數(shù)的成長(zhǎng)股投資策略。

從這兩種投資方法比較的視角看，資產(chǎn)價(jià)值投資法的安全邊際體現(xiàn)在賬面價(jià)值折扣上，盈利價(jià)值投資法的安全邊際建立在對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的判斷上，因此資產(chǎn)價(jià)值投資法更重過(guò)去、輕未來(lái)，盈利價(jià)值投資法看重過(guò)去更看重未來(lái)。資產(chǎn)價(jià)值投資法強(qiáng)調(diào)“買(mǎi)入時(shí)就把錢(qián)賺到”，盈利價(jià)值投資法是賺企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)的錢(qián)，所以從持股期限上來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)值投資法通常是待價(jià)而沽，可能隨時(shí)出手，盈利價(jià)值投資法持股時(shí)間往往更長(zhǎng)。從思維模式上來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)值投資法承認(rèn)預(yù)測(cè)未來(lái)是很困難的，留足安全邊際的目的即為不必再費(fèi)心預(yù)測(cè)盈利，這是一種首先不輸，贏在當(dāng)下的弱者思維，而盈利價(jià)值投資法投資者努力深入企業(yè)基本面，試圖讀取企業(yè)自由現(xiàn)金流的密碼，是一種放下當(dāng)下，贏在未來(lái)的強(qiáng)者思維，因此資產(chǎn)價(jià)值投資法更加分散，而盈利價(jià)值投資法往往更加集中。

無(wú)論是哪種投資方法，都遵循了底層的投資原理：股權(quán)思維，安全邊際，市場(chǎng)先生。在投資實(shí)踐中，資產(chǎn)價(jià)值投資法的可復(fù)制性更強(qiáng)，要找出明顯低于有形凈資產(chǎn)的公司并不難，這種內(nèi)在價(jià)值判斷方法本身的確定性很高，難的是如何找到蟑螂，排除掉全部風(fēng)險(xiǎn)；盈利價(jià)值投資法更難學(xué)，因?yàn)轭A(yù)測(cè)未來(lái)本就是非常困難的事情，這種投資方法的本質(zhì)就是追求更高的確定性。

投資方法本身沒(méi)有高下之分，選擇哪種投資方法，不但取決于你更擅長(zhǎng)什么，也取決于你更愿意與好企業(yè)相守還是愿意通過(guò)交易增厚價(jià)值。

看清了價(jià)值投資的本質(zhì)，再來(lái)看圍繞價(jià)值投資的爭(zhēng)論：

長(zhǎng)期與短期。首先如前所述，資產(chǎn)價(jià)值投資法并不是長(zhǎng)期投資導(dǎo)向的。其次，護(hù)城河投資理論認(rèn)為“既然買(mǎi)股票就是買(mǎi)企業(yè)的所有權(quán)，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值由其創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力所決定，買(mǎi)入股權(quán)就是希望在持有期間企業(yè)為我們創(chuàng)造更多現(xiàn)金流回報(bào)”。然而，長(zhǎng)期投資既不是護(hù)城河投資方法的一部分，也不是價(jià)值投資的目標(biāo)，長(zhǎng)期持有只是很多成功投資的一個(gè)常見(jiàn)結(jié)果。時(shí)間是復(fù)利的組成要素，時(shí)間見(jiàn)證了好資產(chǎn)創(chuàng)造更多現(xiàn)金流，當(dāng)我們選擇那些能夠經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)的好資產(chǎn)后，還需要持續(xù)跟蹤評(píng)估這些資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，也就是說(shuō)，投資是一個(gè)連續(xù)決策的過(guò)程，而長(zhǎng)期持有只是一次又一次“繼續(xù)持有”決策的累積結(jié)果。同時(shí)，投資是基于長(zhǎng)期收益和風(fēng)險(xiǎn)比較而進(jìn)行的一種資本配置活動(dòng)，機(jī)會(huì)成本會(huì)影響投資時(shí)長(zhǎng)。投資者的機(jī)會(huì)成本隨時(shí)在變，當(dāng)一個(gè)評(píng)級(jí)為“更好”的機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，我們會(huì)放棄評(píng)級(jí)為“好”的機(jī)會(huì)，而不管此時(shí)后者的持有時(shí)間有多長(zhǎng)。

集中與分散。理論上來(lái)說(shuō)，如果遵循“永遠(yuǎn)比較”的原則，絕大多數(shù)企業(yè)將被排除，投資最終會(huì)指向一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)真正優(yōu)秀的企業(yè)。但實(shí)踐中，不確定性阻斷了這個(gè)比較的過(guò)程，可以說(shuō)分散是對(duì)確定性不足的彌補(bǔ)，集中投資還是分散投資主要與確定性有關(guān)。因?yàn)槿藗兊哪芰θκ怯邢薜?、企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)置信度不夠高，企業(yè)間的比較往往是似是而非的，對(duì)多數(shù)人來(lái)說(shuō)適度分散是最佳策略。不妨建立一個(gè)橫坐標(biāo)為投資標(biāo)的預(yù)測(cè)置信度，縱坐標(biāo)為投資者研究能力的坐標(biāo)系，一位稟賦極高的投資者遇到高確定性的投資機(jī)會(huì)時(shí)，即處于第一象限，此時(shí)絕對(duì)集中未嘗不可，依此類推第二象限內(nèi)可相對(duì)集中，第三象限可相對(duì)分散，第四象限內(nèi)必須絕對(duì)分散。另外，集中抑或是分散也是一種策略方面的主動(dòng)選擇，巴菲特從早期的相對(duì)分散走向相對(duì)集中，但前后不同時(shí)期的策略都能夠賺錢(qián)，只是相比較而言，集中投資需要承擔(dān)更高程度的波動(dòng)。

價(jià)值與成長(zhǎng)。從估值的角度來(lái)看，將企業(yè)二分為“價(jià)值股”和“成長(zhǎng)股”是沒(méi)有道理的。從盈利價(jià)值投資法的視角看，關(guān)乎企業(yè)價(jià)值的是企業(yè)未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。如果企業(yè)有很好的成長(zhǎng)能力，那一定是拉升其內(nèi)在價(jià)值的，因此我們可以說(shuō)成長(zhǎng)只是價(jià)值的一部分而已，但這個(gè)論斷成立的重要前提，那就是這種成長(zhǎng)具有較高的確定性，否則討論成長(zhǎng)對(duì)于價(jià)值的影響就沒(méi)有任何意義。關(guān)于價(jià)值與成長(zhǎng)的討論中還有一個(gè)常見(jiàn)的“偽成長(zhǎng)”問(wèn)題：很多行業(yè)的高成長(zhǎng)預(yù)期依賴于大量資本投入，但卻并未帶來(lái)未來(lái)自由現(xiàn)金流的更多增長(zhǎng)。只有高成長(zhǎng)能帶來(lái)高的ROE和充沛的現(xiàn)金流、只需少量的資本投入，才會(huì)顯著增加股東價(jià)值。所以從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，主流的護(hù)城河投資時(shí)只需著眼于未來(lái)現(xiàn)金流，并使用一個(gè)合適的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，而不需要價(jià)值或成長(zhǎng)進(jìn)行區(qū)分。

以上種種爭(zhēng)論，無(wú)非都是價(jià)值投資的“形”而已。那些執(zhí)著于追尋某種更好的價(jià)值投資方法的嘗試，就如追問(wèn)天下武功誰(shuí)是正宗一樣——金庸老師的答案是 “俠之大者，為國(guó)為民”，而不是看少林武當(dāng)誰(shuí)的功夫更高。只要是基于企業(yè)價(jià)值的、使用了詳盡而科學(xué)的方法，都是可靠的投資方法，正如格雷厄姆對(duì)投資的定義一針見(jiàn)血，“投資是指根據(jù)詳盡的分析，做出本金安全和滿意回報(bào)有保證的操作，而所有不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作都是投機(jī)。”

陳嘉禾/著

無(wú)論價(jià)值投資的“形”如何變換，其終究要落到“價(jià)值”二字上。價(jià)格是你付出的，價(jià)值是你得到的。價(jià)格低于價(jià)值的東西具有投資價(jià)值，買(mǎi)入市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的投資或能增厚內(nèi)在價(jià)值的投資就屬于價(jià)值投資的范疇——這是價(jià)值投資的“神”。

要想抓住投資的“神”，那首先要承認(rèn)價(jià)值投資的第一性原理：股票本質(zhì)上是它所代表的企業(yè)的所有權(quán)的一部分，股票的在內(nèi)價(jià)值是由它背后的企業(yè)所創(chuàng)造的。