房地產(chǎn)恢復(fù)需降低真實(shí)利率

梁潤(rùn)　程棵

2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行。體現(xiàn)在，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速轉(zhuǎn)為負(fù)值，銷售面積持續(xù)走低，銷售價(jià)格增速下降并逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)行業(yè)由于體量龐大，涉及的上下游行業(yè)眾多，因此對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響也較大。未來房地產(chǎn)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)會(huì)如何，如何才能有效加快房地產(chǎn)的恢復(fù)？

2011-2020年，房地產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP的比重為6.4%，并在2020年達(dá)到最高點(diǎn)7.2%。但在近三年房地產(chǎn)快速下行期，房地產(chǎn)行業(yè)占GDP的比重快速收縮，2023年降至5.8%。雖然房地產(chǎn)行業(yè)本身占比并不算高，但房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條很長(zhǎng)，上下游關(guān)聯(lián)行業(yè)眾多。根據(jù)測(cè)算，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降10個(gè)百分點(diǎn)，將拉低GDP增速約2.1個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)及上下游行業(yè)吸納了大量就業(yè)，尤其是農(nóng)民工的就業(yè)。2022年中國(guó)農(nóng)民工總數(shù)為2.96億人，其中建筑業(yè)占比17.7%，即5239萬人。再加上房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)交通運(yùn)輸、餐飲、居民服務(wù)等行業(yè)的就業(yè)拉動(dòng)，房地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)涉及的就業(yè)人數(shù)波動(dòng)會(huì)更多。

房地產(chǎn)對(duì)政府財(cái)政最直接的影響是國(guó)有土地出讓金收入，體現(xiàn)在政府性基金收入中。政府性基金收入在2021年達(dá)到峰值9.8萬億元，2022年下降至7.8萬億元，2023年降至7.1萬億元，預(yù)計(jì)2024年將繼續(xù)下降至6.5萬億元左右。如果按2024年名義GDP增長(zhǎng)5%計(jì)算，則2024年名義GDP將比2021年增長(zhǎng)15%。如果簡(jiǎn)單假設(shè)“均衡”的政府性基金收入增速等于名義GDP增速，那么2024年政府性基金收入“均衡”值將達(dá)到11.3萬億元，而實(shí)際實(shí)現(xiàn)的收入可能不到“均衡”值六成，缺口為4.8萬億元。

在經(jīng)歷了多年的快速城鎮(zhèn)化進(jìn)程后，2023年中國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到了66.2%，比1978年的17.9%上升了48.3個(gè)百分點(diǎn)，但距離發(fā)達(dá)國(guó)家90%左右的城鎮(zhèn)化率還有很大距離。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，在城鎮(zhèn)化率處于50%至70%時(shí)期，往往是城鎮(zhèn)化率快速推進(jìn)的時(shí)期。中國(guó)仍有可能快速推進(jìn)城鎮(zhèn)化。

此外，中國(guó)城鎮(zhèn)化還存在戶籍人口城鎮(zhèn)化率偏低和大城市人口占比過低的問題。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2021年數(shù)據(jù)，中國(guó)戶籍人口城鎮(zhèn)化率比常駐人口城鎮(zhèn)化率低18個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于還有2.5億常住在城鎮(zhèn)中的人口并未獲得城鎮(zhèn)戶籍。中國(guó)在推動(dòng)常住人口市民化方面存在很大的發(fā)展空間。同時(shí)，中國(guó)超大城市人口占比也偏低。未來在人口大城市化的過程中，房地產(chǎn)行業(yè)依然有巨大發(fā)展空間。

按照長(zhǎng)期城鎮(zhèn)化率趨于發(fā)達(dá)國(guó)家以及大城市化率不斷提升的趨勢(shì)，未來中國(guó)房地產(chǎn)的長(zhǎng)期發(fā)展仍然是看好的。但短期真實(shí)利率處于高位，導(dǎo)致房地產(chǎn)恢復(fù)較慢。

用CPI中租賃房房租當(dāng)月同比來衡量房租上漲幅度，用個(gè)人住房貸款利率減去租賃房房租當(dāng)月同比來衡量個(gè)人住房貸款真實(shí)利率。從歷史數(shù)據(jù)來看，個(gè)人住房貸款利率與房?jī)r(jià)漲幅有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一負(fù)相關(guān)關(guān)系在近年雖不如此前顯著，但依然存在。個(gè)人住房貸款利率在2023年三季度為4.02%，現(xiàn)在應(yīng)該依然接近4%，但2023年四季度，租賃房房租同比僅上漲0.1%，個(gè)人住房貸款真實(shí)利率仍接近4%，在2009年以來依然處于高位。而2023年四季度房?jī)r(jià)同比下跌3.7%。要緩解房?jī)r(jià)下跌幅度，需進(jìn)一步降低個(gè)人住房貸款真實(shí)利率。在2019年以前，真實(shí)利率下降1個(gè)百分點(diǎn)，房?jī)r(jià)漲幅上升約1.1個(gè)百分點(diǎn)，按這一彈性關(guān)系，如果房?jī)r(jià)要基本止跌，個(gè)人住房貸款真實(shí)利率應(yīng)該下降3.4個(gè)百分點(diǎn)。

真實(shí)利率的下降除了直接下調(diào)名義房貸利率以外，通過拉動(dòng)總需求，提升通脹率也可以實(shí)現(xiàn)，或者兩者同時(shí)發(fā)力更容易實(shí)現(xiàn)。在當(dāng)前總需求疲弱的情況下，綜合利用貨幣和財(cái)政政策，通過降息降低個(gè)人住房貸款成本，以及提高財(cái)政支出力度推升大城市化率，可以有效緩解房地產(chǎn)下行壓力，使經(jīng)濟(jì)更快回到潛在增長(zhǎng)水平。

（梁潤(rùn)為國(guó)聯(lián)證券首席配置官，程棵為國(guó)聯(lián)證券資產(chǎn)配置部行政負(fù)責(zé)人。梁潤(rùn)獲得2023 年“遠(yuǎn)見杯”中國(guó)經(jīng)濟(jì)季度預(yù)測(cè)第一名）