股票型基金業(yè)績影響因素探析

王祥明 占 浩

(1.中南財經(jīng)政法大學(xué) 工商管理學(xué)院,湖北 武漢 430074;2.銀科投資控股有限公司,上海 201702)

中國證券投資基金協(xié)會2021年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,在總資產(chǎn)中,股票型基金占比為9.2%,排在第四位。近年來,基金快速發(fā)展,2017年為655支,規(guī)模為7211.8億元;隨后逐年遞增,到2021年,增至1747支,規(guī)模高達(dá)25459.8億元。筆者選擇的股票型基金樣本為WIND分類中的開放式普通股票基金(持股比例高于80%)以及混合型基金中持股比例高于60%的偏股型基金。

股票型基金體量增大使投資者投資選擇變得多樣,但也引起更多券商、投資者以及科研機構(gòu)對股票型基金業(yè)績評價及其形成機制的關(guān)注。本文利用結(jié)構(gòu)方程模型,研究股票型基金的外部特征、持股變動、資產(chǎn)配置和行業(yè)配置等因素對基金業(yè)績的影響,以期為管理者和投資者提供決策參考。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

實踐中通常用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)來衡量基金業(yè)績?；谫Y本資產(chǎn)定價理論,Treynor、Jensen和Sharpe分別提出了Treynor指數(shù)、Jensen指數(shù)和Sharp指數(shù)來測量基金的績效。其后,Fama和French提出了“三因素”模型,Carhart將基金業(yè)績可持續(xù)性因素納入模型,建立起“四因素”模型,French又在“三因素”模型基礎(chǔ)上,增加信用風(fēng)險溢價和到期日兩個變量,形成“五因素”模型。多數(shù)研究者認(rèn)為,基金經(jīng)理選股能力和擇時能力的強弱決定了基金業(yè)績的優(yōu)劣。筆者據(jù)此分析基金業(yè)績的影響因素。

(一)基金持股變動的研究

基金持股變動是指基金持股數(shù)量、方向和頻率等的變動。有學(xué)者研究了股票收益率與持股變動關(guān)系。Starks等認(rèn)為,基金對上市公司股票的持有,間接向市場傳遞了積極信號,會推動股價上漲,從而對基金績效形成正向影響。姚頤等分析了基金持股變動對股票市場的沖擊,發(fā)現(xiàn)基金申購和贖回是個顯性信號,會引導(dǎo)中小機構(gòu)或個體投資者“抱團跟隨”[1],吳斌、張永任、王宇等的研究也得出類似結(jié)論[2-3]。宋程程發(fā)現(xiàn),基金換手率與其業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)[4],但肖奎喜、楊義群的結(jié)論與此不一致[5]。一般來說,基金持股變動頻繁,基金的交易和管理費用就會增加,當(dāng)基金交易費用超出其收益時,會拉低基金業(yè)績;基金季度持股比例變動,會向中小投資者傳遞股價信息,加之基金規(guī)模大,更容易對股票價格產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響基金業(yè)績。據(jù)此提出假設(shè)1:持股變動對基金業(yè)績有顯著影響。

(二)基金資產(chǎn)配置的研究

基金資產(chǎn)配置是指基金中股票與現(xiàn)金的占比。研究者普遍認(rèn)為,基金持股比例代表基金經(jīng)理對未來的預(yù)期,持股比例高表明對未來的預(yù)期好。于孝建和戴宇考察2016-2019年我國權(quán)益型公募基金,發(fā)現(xiàn)排名靠后的基金經(jīng)理,因基金“信號”難以傳出,形成對市場的正反饋,故難以改善投資業(yè)績[6];投資范圍較廣的基金,提高持倉集中度容易引發(fā)市場的“跟風(fēng)”效應(yīng),從而提升基金業(yè)績?？傊?基金持股比例高,表示基金經(jīng)理看好后市行情,這種“信號”會傳遞給其他人,增加基金購買,從而拉動基金業(yè)績上漲。據(jù)此提出假設(shè)2:資產(chǎn)配置對基金業(yè)績有顯著影響。

(三)基金行業(yè)分布的研究

從行業(yè)配置角度看,有些基金的行業(yè)集中度較高,它們主要專注于少數(shù)幾個行業(yè);有些基金的行業(yè)集中度較低,會在不同行業(yè)間“廣撒網(wǎng)”,以期通過分散化降低市場風(fēng)險。持股集中度較高的基金經(jīng)理,大多有對行業(yè)的信息優(yōu)勢和認(rèn)知優(yōu)勢。張宗益和譚朋用赫芬達(dá)爾指數(shù)表示基金持股集中度,發(fā)現(xiàn)赫芬達(dá)爾指數(shù)與基金業(yè)績之間存在顯著正相關(guān)[7]。多數(shù)學(xué)者認(rèn)同基金市場存在行業(yè)選擇的“羊群”效應(yīng),行業(yè)龍頭基金對其他基金的投資有引領(lǐng)作用?；疬x擇行業(yè)集中度越高,其收益越好。據(jù)此提出假設(shè)3:行業(yè)配置對基金業(yè)績有顯著影響。

(四)基金外部特征的研究

基金外部特征指基金個股和行業(yè)層面之外的因素,如基金成立年限、基金規(guī)模、基金經(jīng)理學(xué)歷和機構(gòu)評級等。一般認(rèn)為,基金成立年限會影響基金的流動性,限制基金經(jīng)理的擇時能力,基金成立年限越長,往往業(yè)績越低。也有不同觀點,如蔣崇輝和馬永開、Jiang等選擇美國基金作樣本,對基金β值和回報率進(jìn)行回測,發(fā)現(xiàn)規(guī)模大、成立年限長的基金,其擇時能力和業(yè)績都更好[8]。有學(xué)者指出,資金規(guī)模影響交易成本,進(jìn)而影響基金收益。對此也有不同看法:有學(xué)者認(rèn)為,隨著資金規(guī)模擴大,增強的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)會在總體上抵消資金成本增加,進(jìn)而改善業(yè)績;梁珊等研究發(fā)現(xiàn),基金規(guī)模對業(yè)績影響呈“倒U”型,資金規(guī)模在4.98-23.48億間時業(yè)績最好[9]。多位學(xué)者研究基金經(jīng)理受教育水平與績效的關(guān)系,如Gottesman、Morey發(fā)現(xiàn),有較高學(xué)歷、持有CFA的基金經(jīng)理管理的基金績效更好[10];李豫湘發(fā)現(xiàn),我國股票型開放式基金業(yè)績隨基金經(jīng)理的學(xué)歷提升,基金業(yè)績效同步改善[11];胡俊英也發(fā)現(xiàn),有海外學(xué)習(xí)和工作經(jīng)歷或接受過 MBA教育的經(jīng)理管理的基金業(yè)績更優(yōu)[12]。機構(gòu)評級是專業(yè)機構(gòu)對基金的評價,其評價標(biāo)準(zhǔn)考慮了基金的風(fēng)險、回撤率、收益能力等因素,基金評級越高,收益越大。據(jù)此提出假設(shè)4:外部特征對基金績效有顯著影響。

(五)潛變量間相關(guān)性的研究

除潛變量外部特征、持股變動、資產(chǎn)配置和行業(yè)配置對基金業(yè)績可能存在影響之外,影響基金業(yè)績的潛變量之間也可能存在相互影響,潛變量之間的關(guān)聯(lián)性可能影響基金業(yè)績。因此,還應(yīng)關(guān)注影響基金業(yè)績的潛變量之間的關(guān)系。據(jù)此提出假設(shè)5:潛變量之間存在關(guān)聯(lián)性影響。

二、指標(biāo)與數(shù)據(jù)

為探討影響股票型基金績效的因素,不僅需確定測量業(yè)績的指標(biāo),還需要研究基金外部特征、持股變動、資產(chǎn)配置和行業(yè)配置的衡量指標(biāo)。其中,外部特征變量選擇基金成立年限、基金規(guī)模、基金經(jīng)理學(xué)歷和基金評級,基金持股變量選擇持股換手率和交易費用率,資產(chǎn)配置選擇基金持有現(xiàn)金的比例和基金資產(chǎn)的持股比例,而基金的行業(yè)配置選擇行業(yè)占比、赫芬達(dá)爾指數(shù)及平均持股數(shù)量,以上形成如表1所示的基金業(yè)績評價指標(biāo)體系。

(一)觀測變量指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定

1. 基金外部特征。(1)基金成立年限(Years):選擇成立年限大于3年的基金。(2)基金規(guī)模(Scales):選擇超5億元為對象。(3)基金經(jīng)理學(xué)歷(Degree):本科、碩士和博士分別對應(yīng)取值1、2、3。(4)WIND年度綜合評級(Rating):取2018-2021年三年綜合評級平均數(shù),從0.5星到5星不等。

2. 基金持股變動。(1)基金持股換手率(TR):計算公式為:(T期基金交易量/2)/T期平均股票資產(chǎn),而T期平均股票資產(chǎn)=[T期股票市值+(T-1)期股票市值]/2。(2)基金交易費用率(EFR):基金交易費用/基金凈值,交易費用以區(qū)間交易量與費率的加權(quán)平均數(shù)來計算。

3. 基金資產(chǎn)配置。(1)現(xiàn)金持有比例(CR):計算公式為:現(xiàn)金資產(chǎn)/基金總資產(chǎn)。(2)基金持股比例(SS):計算公式為:股票資產(chǎn)/基金總資產(chǎn)。

5. 基金業(yè)績。(1)Sharpe 指數(shù): 指單位風(fēng)險下投資組合的超額收益。當(dāng)基金承擔(dān)相同風(fēng)險時,收益越高績效越好。計算公式為:SR=[E(R)-Rf]/σ,R為投資組合的實際收益率,E(R)代表資金投資組合的預(yù)期收益,Rf表示無風(fēng)險收益率,σ為基金投資組合回報的標(biāo)準(zhǔn)偏差。SR越大,基金風(fēng)險調(diào)整后的回報越高[13]。(2)Jensenα指數(shù):指投資金融產(chǎn)品與市場組合(平均收益)相比的超額收益率。計算公式為:α=(R-Rf)-β*(Rm-Rf),Rm是市場基準(zhǔn)組合收益率,β為基金投資組合的貝塔系數(shù)。α值越大,基金業(yè)績越好。(3)Treynor指數(shù):指單位風(fēng)險下投資組合收益,反映了金融投資產(chǎn)品承擔(dān)單位系統(tǒng)風(fēng)險所得到的回報。計算公式為:T=(R-Rf)/β。T越大,表明基金業(yè)績越好。

(二)數(shù)據(jù)選擇

由于2015年前后,資本市場發(fā)生非理性波動,為規(guī)避其對實證結(jié)果的沖擊,選用2018年12月至2021年12月間資本市場數(shù)據(jù),大部分從WIND金融終端獲取,少量從基金報告中摘取。單個股票型基金選取標(biāo)準(zhǔn)為:規(guī)模大于5億元且成立年限大于3年,剔除無法采集到數(shù)據(jù)的樣本,共得到532個有效樣本。

三、模型構(gòu)建

結(jié)構(gòu)方程模型構(gòu)建采用Mulaik &Millsap和Schumacker &Lomax的方法[14],即先對潛變量進(jìn)行信效度分析,然后進(jìn)行因子分析,再構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型。

(一)潛變量信效度

信度分析常用克隆巴赫系數(shù)(Cronbachk Alpha):若該系數(shù)小于0.5,表示變量內(nèi)部信度偏低;若大于0.5小于0.7,表示信度可接受;若大于0.7小于0.9,表示信度良好;若大于0.9,表示信度非常好。

根據(jù)系數(shù)計算公式,將潛變量克隆巴赫系數(shù)值列于表2中?？梢钥闯?潛變量外部特征、持股變動、資產(chǎn)配置、行業(yè)配置和基金績效的克隆巴赫系數(shù)分別為0.707、0.750、0.711、0.707和0.710,均大于0.7,表明信度良好,檢驗通過。

通過信度檢驗后,還需要進(jìn)行效度檢驗,利用SPSS軟件,輸出變量效度檢驗的KMO和Bartlett球形檢驗結(jié)果。根據(jù)效度檢驗標(biāo)準(zhǔn),要求KMO值大于0.5。表2顯示,KMO值都大于0.5,Bartlett球形檢驗統(tǒng)計量也都在1%水平上顯著,表明這些潛變量的效度檢驗通過。

表2 潛變量組合的信度與效度檢驗結(jié)果

(二)驗證性因子分析

因子分析用于探討用對應(yīng)的觀測變量表達(dá)某個潛變量是否合適。通過SPSS軟件計算得到的觀測變量因子總方差分解表如表3所示。潛變量外部特征、持股變動、資產(chǎn)配置、行業(yè)配置和基金業(yè)績對應(yīng)的觀測變量組,如僅提取1個主因子,該因子的方差貢獻(xiàn)率分別為65.489%、81.123%、92.999%、78.369% 和83.687%,表明除外部特征外(方差貢獻(xiàn)率略低于70%),其余潛變量指標(biāo)的主因子方差貢獻(xiàn)率均在70%以上;因此,可對潛變量進(jìn)行結(jié)構(gòu)方程建模。

表3 總方差解釋表

(三)模型構(gòu)建與分析

用表1的15個觀測變量(方形框)表達(dá)對應(yīng)的五個潛變量(橢圓框),根據(jù)研究假設(shè),構(gòu)建潛變量之間路徑關(guān)系(單箭頭)和關(guān)聯(lián)關(guān)系(雙箭頭),形成如圖1所示的模型結(jié)構(gòu)。

圖1 結(jié)構(gòu)方程指標(biāo)體系

1.模型擬合度。使用AMOS軟件,將上述模型運行得到的指標(biāo)值列于表4(見下頁)中。用表4中三組指標(biāo)來分析模型的擬合度。絕對擬合指標(biāo)值越小越好;表中χ2/df為3.382,小于標(biāo)準(zhǔn)值5,RMSEA為0.067,小于標(biāo)準(zhǔn)值0.1,表明絕對擬合指標(biāo)適配理想。增值擬合指標(biāo)值越大越好;表中IFI為0.959,TLI為0.943,CFI為0.958,三個增值擬合指標(biāo)都大于標(biāo)準(zhǔn)值0.9,表明三項增值擬合指標(biāo)適配理想。簡約擬合指標(biāo)的值越大越好;表中PNFI為0.601,PGFI為0.694,都大于標(biāo)準(zhǔn)值0.5,表明簡約擬合指標(biāo)適配理想。綜上,該模型擬合度優(yōu)良[15]。

表4 結(jié)構(gòu)方程模型擬合指標(biāo)

2.模型路徑系數(shù)與關(guān)聯(lián)系數(shù)估計。AMOS軟件輸出模型的路徑系數(shù)和關(guān)聯(lián)系數(shù)估計與檢驗結(jié)果列于表5中。

表5 結(jié)構(gòu)模型的參數(shù)估計結(jié)果

表5中,單箭頭表示潛變量之間的路徑關(guān)系,雙箭頭表示潛變量之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。結(jié)果顯示,外部特征對基金績效的路徑系數(shù)為正,標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.080,P值為0.114,表明在5%顯著性水平上,外部特征對基金業(yè)績影響不顯著;持股變動對基金績效的路徑系數(shù)為正,標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.231,P值為0.000,表示持股變動對基金績效具有顯著正向影響;資產(chǎn)配置對基金績效的路徑系數(shù)為正,標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.137,P值為0.02,表示在5%顯著性水平上,資產(chǎn)配置對基金績效具有顯著正向影響;行業(yè)配置對基金績效的路徑系數(shù)為正,標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.185,P值為0.000,表明行業(yè)配置對基金績效具有顯著正向影響。

潛變量之間的關(guān)聯(lián)系數(shù),外部特征與持股變動間的標(biāo)準(zhǔn)化關(guān)聯(lián)系數(shù)為-0.334,P值為0.000,表示兩者之間顯著負(fù)相關(guān);外部特征與資產(chǎn)配置之間的標(biāo)準(zhǔn)化關(guān)聯(lián)系數(shù)為-0.079,P值為0.056,表明在5%顯著水平上,兩者之間不存在顯著相關(guān)性;外部特征與行業(yè)配置之間的標(biāo)準(zhǔn)化關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.170,P值為0.000,表明兩者之間顯著正相關(guān);持股變動與資產(chǎn)配置之間的標(biāo)準(zhǔn)化關(guān)聯(lián)系數(shù)為-0.063,P值為0.098,表明在5%顯著水平上,兩者之間不存在顯著相關(guān)性;持股變動與行業(yè)配置的標(biāo)準(zhǔn)化關(guān)聯(lián)系數(shù)為-0.066,P值為0.090,表示在5%顯著水平上,兩者之間也不存在顯著相關(guān)性;資產(chǎn)配置與行業(yè)配置的標(biāo)準(zhǔn)化關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.271,P值為0.000,表明兩者之間顯著正相關(guān)。

3.模型的模式系數(shù)估計。利用AMOS軟件運行數(shù)據(jù),輸出模型的模式系數(shù),即各潛變量與對應(yīng)觀測變量的系數(shù)的估計與檢驗,結(jié)果如表6所示。

表6 測量模型參數(shù)的估計結(jié)果

從上述模式系數(shù)的估計與檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),它們的作用比較一致,即潛變量與對應(yīng)觀測變量作用的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)均為正,其作用都同向,并且對應(yīng)的P值都小于1%,表明對應(yīng)的正向作用高度顯著。

四、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

1.持股變動對基金業(yè)績有影響。交易費率和持股換手率對基金持股變動有顯著的正向影響,基金持股變動對基金業(yè)績有顯著的正向效應(yīng)。其原因在于,持股變動會向其他投資者傳遞信息,從而對股價產(chǎn)生正向作用。根據(jù)以上分析,假設(shè)1在統(tǒng)計學(xué)意義上成立。

2.資產(chǎn)配置對基金業(yè)績的影響。股票占比和現(xiàn)金占比對資產(chǎn)配置都有顯著影響;資產(chǎn)配置的影響雖小于持股變動,但都在1%水平上顯著,表明假設(shè)2在統(tǒng)計學(xué)意義上成立。

3.行業(yè)結(jié)構(gòu)對基金績效影響。赫芬達(dá)爾指數(shù)和持股數(shù)量的倒數(shù)對基金行業(yè)結(jié)構(gòu)的影響更明顯,而前5名行業(yè)占比對行業(yè)結(jié)構(gòu)的影響明顯小于前兩者。赫芬達(dá)爾指數(shù)、持股數(shù)量倒數(shù)及前5名行業(yè)占比值越高,表明基金持股的行業(yè)集中度就越高。行業(yè)配置對基金業(yè)績有明顯的正向影響,小于持股變動的影響,但大于資產(chǎn)配置的影響。出現(xiàn)這種情況,一方面是因為基金經(jīng)理通常長期跟蹤并關(guān)注擬投資行業(yè)股票業(yè)績的變化,更了解行業(yè)發(fā)展動態(tài)和預(yù)期前景;另一方面,是由于基金常常在所選擇投資的行業(yè)處于起步階段時進(jìn)入,這些行業(yè)通常能得到更多的政策支持,市場競爭力較強而壟斷程度又較低,發(fā)展空間較大,因此其股票的增值空間大,基金業(yè)績自然更好。因此,行業(yè)分布(結(jié)構(gòu))集中度高的基金業(yè)績效好,假設(shè)3通過統(tǒng)計學(xué)意義上檢驗。

4.外部特征對基金績效的影響?；鹨?guī)模對外部特征的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.812,基金經(jīng)理學(xué)歷的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.762,WIND年度綜合評級的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.697,基金成立年限的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.664,這四個指標(biāo)對基金外部特征都起同向作用,作用最大者為基金規(guī)模,相對較小者為基金成立年限,都通過顯著性檢驗。而外部特征對基金業(yè)績影響在5%水平上并不顯著,假設(shè)4未能通過檢驗。但其他外部特征,如基金經(jīng)理學(xué)歷和基金規(guī)模,對業(yè)績影響與假設(shè)一致。

5.業(yè)績影響因素之間的相關(guān)性。影響基金業(yè)績的三對潛變量:外部特征與持股變動、外部特征與行業(yè)配置、資產(chǎn)配置與行業(yè)配置,彼此的兩兩相關(guān)性在5%水平上顯著,而另外三對潛變量:外部特征與資產(chǎn)配置、持股變動與資產(chǎn)配置、持股變動與行業(yè)配置,彼此的兩兩相關(guān)性在5%的顯著水平上并不顯著,假設(shè)5部分通過統(tǒng)計檢驗。

總之,以上各因素影響大小依次為:“持股變動”影響最大,“行業(yè)配置”(結(jié)構(gòu))次之,“資產(chǎn)配置”更小;外部特征中,“基金規(guī)?！焙汀盎鸾?jīng)理學(xué)歷”作用更明顯。股票型基金業(yè)績影響因素是個復(fù)雜問題,基金經(jīng)理對資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)、行業(yè)和時間選擇、輪動節(jié)奏、基金規(guī)模、信息傳遞能力、對相關(guān)信息解釋和利用能力都可能影響到基金業(yè)績。

(二)啟示

資本市場投資決策錯綜復(fù)雜?；鸾?jīng)理往往根據(jù)板塊輪動及時調(diào)整持股結(jié)構(gòu)以及倉位比例;對股票所屬行業(yè),基金經(jīng)理大多選擇了解相對深入,而且發(fā)展前景好的行業(yè)股票。對個人投資者而言,常常會采用跟隨策略,模仿基金經(jīng)理的投資組合,如選擇相關(guān)熱點輪動的行業(yè)板塊、選擇頭部企業(yè)的股票,以期獲得更高的收益率。但并非總能如愿,因個人投資者存在信息不對稱以及信息獲取時間上的滯后性,這種跟隨策略常會被基金經(jīng)理所利用。