ESG漂綠、企業(yè)價值和基金持股

江凱

(合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 安徽合肥 230009)

1 引言

為全面貫徹落實新時代新發(fā)展理念，進(jìn)一步提高上市公司的信息披露質(zhì)量，國內(nèi)上市公司逐步踐行ESG報告披露機制。企業(yè)ESG報告通過增加和量化披露內(nèi)部信息進(jìn)而向社會公眾展示企業(yè)的環(huán)境問題、內(nèi)部治理和社會責(zé)任履行狀況，實現(xiàn)企業(yè)價值增長?！吨袊鲜泄綞SG行動報告(2022—2023)》顯示，截至2023年6月，已有1738家A股上市公司披露了ESG報告，披露率達(dá)33.28%，國企的披露率遠(yuǎn)高于民營企業(yè)，不同行業(yè)的披露狀況也有所差異。

ESG報告披露企業(yè)數(shù)量逐步增多，表明上市企業(yè)期望通過披露相關(guān)信息來獲得資本市場青睞，但相關(guān)披露質(zhì)量無法被直接證實，且一般民眾缺乏相關(guān)知識體系來識別信息質(zhì)量，導(dǎo)致信息的傳遞和識別存在一定的壁壘。ESG評分打通了這種壁壘，不同金融中介機構(gòu)根據(jù)自身搭建的評級體系，綜合企業(yè)在環(huán)境(E)、社會(S)和治理(G)方面的表現(xiàn)，為企業(yè)ESG實際表現(xiàn)進(jìn)行打分。為了迎合更好的機構(gòu)持股偏好，獲得正面市場表現(xiàn)，企業(yè)開始不斷增加報告的內(nèi)容、圖畫、數(shù)字，以表明自身優(yōu)異的ESG表現(xiàn)。出于高競爭壓力環(huán)境、融資成本和政府監(jiān)管等原因，企業(yè)會在披露的ESG信息中夸大綠色事跡或出具其他不實信息，這就形成了ESG“漂綠”。企業(yè)ESG漂綠的意愿更多是提高企業(yè)品牌形象，獲得投資機構(gòu)持股偏好，實現(xiàn)更好的市場表現(xiàn)，進(jìn)而提高企業(yè)價值。為了探討企業(yè)的ESG漂綠實質(zhì)是否會影響企業(yè)價值，本文以A股相關(guān)企業(yè)作為樣本，探討企業(yè)ESG漂綠得分與企業(yè)價值的實際關(guān)聯(lián)。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

目前對于漂綠與企業(yè)價值的研究相對較少，且關(guān)系不明確。Lucia Gatti研究發(fā)現(xiàn)，漂綠對投資者投資意愿的負(fù)面影響比企業(yè)其他不當(dāng)行為的影響都要大。相較選擇性披露信息或轉(zhuǎn)移注意力的漂綠方式，投資者更不愿意投資那些實施偽造和欺騙性操作漂綠行為的公司。如果企業(yè)承認(rèn)自己的綠色投資行為是出于經(jīng)濟(jì)動機而非環(huán)境動機，就可以有效減少投資者的漂綠懷疑。但是，由于存在信息不對稱，利益相關(guān)者和公眾很難評估公司的ESG行為，進(jìn)而難以識別企業(yè)的漂綠行為。公司為了獲得投資者信賴，傾向于迎合利益相關(guān)者的需求。如果無法準(zhǔn)確識別企業(yè)ESG報告中是否存在欺騙性披露相關(guān)信息，利益相關(guān)者就會根據(jù)現(xiàn)有信息評價，并認(rèn)可企業(yè)的ESG表現(xiàn)?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：ESG漂綠能夠促進(jìn)企業(yè)價值提高。

基金機構(gòu)投資公司的動機主要是信賴公司的長遠(yuǎn)發(fā)展能力，通過入股公司獲得股利收益和長遠(yuǎn)的股票增值收益。一方面，基金機構(gòu)作為股東，可以有效監(jiān)督企業(yè)戰(zhàn)略行為，抑制企業(yè)漂綠意向；另一方面，基金持股是對企業(yè)未來發(fā)展能力的肯定。相較散戶而言，基金機構(gòu)擁有專業(yè)的分析能力，他們廣泛收集ESG信息與數(shù)據(jù)，進(jìn)而識別出優(yōu)秀的可投資企業(yè)。散戶由于缺乏相應(yīng)的識別能力，抗風(fēng)險能力較弱，依賴基金機構(gòu)的戰(zhàn)略決策做出投資選擇，可有效降低其他投資者的信息識別成本，促進(jìn)企業(yè)價值提高。在企業(yè)出現(xiàn)ESG漂綠行為時，可以及時干預(yù)，這種信號可有效引導(dǎo)投資者回歸理性，進(jìn)而抑制ESG漂綠對企業(yè)價值的促進(jìn)作用?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：基金持股可以通過抑制ESG漂綠行為，弱化ESG漂綠對企業(yè)價值的促進(jìn)作用。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2021年A股上市公司為研究樣本，剔除金融企業(yè)、ST企業(yè)，將ESG評級分?jǐn)?shù)和其他變量缺失的企業(yè)剔除，最終確定5290個觀測值。本文未對變量做縮尾處理，并將數(shù)據(jù)極端值也納入研究范圍。ESG漂綠指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于彭博評級和華證評級，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR和CNRDS數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

本文的被解釋變量是企業(yè)價值?，F(xiàn)有研究主要采用托賓Q值量化企業(yè)價值，因此本文同樣采用托賓Q值表示企業(yè)價值。

3.2.2 解釋變量

本文的解釋變量為ESG漂綠指數(shù)，參考Zhang(2022)和Hu等(2023)的研究構(gòu)建ESG漂綠指數(shù)。彭博ESG評分更多以企業(yè)ESG信息披露數(shù)量作為主要評分依據(jù)，本文將其作為ESG披露數(shù)量得分(ESGdisclosure)；華證ESG評分以ESG報告披露的核心內(nèi)涵和發(fā)展經(jīng)驗為基礎(chǔ)，結(jié)合國內(nèi)市場的實際情況構(gòu)建動態(tài)評分體系，能更真實地體現(xiàn)A股企業(yè)的ESG績效，并將其作為ESG表現(xiàn)得分(ESGraiting)。將兩個評分代入公式(1)計算ESG漂綠指數(shù)，其中華證ESG評級按照C至AAA九個評級結(jié)果對應(yīng)賦值為1～9。

ESG漂綠指數(shù)根據(jù)正負(fù)可劃分為2個維度。當(dāng)指數(shù)為正時，表示企業(yè)披露數(shù)量得分的相對地位高于其實際表現(xiàn)得分的地位，表明企業(yè)存在漂綠跡象；當(dāng)指數(shù)為負(fù)時，表明企業(yè)ESG實際表現(xiàn)高于披露數(shù)量得分，體現(xiàn)出企業(yè)的高披露質(zhì)量。

3.2.3 控制變量

本文的控制變量包括資產(chǎn)負(fù)債率、每股基本收益、股權(quán)集中度、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、兩職合一，變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

3.3 描述性統(tǒng)計

本文相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。由表2可知，被解釋變量托賓Q值的樣本差距較大，極差達(dá)到20.659，平均值為1.829，表明整體的企業(yè)市值高于其賬面價值。核心解釋變量ESG漂綠指數(shù)平均值為1.512，樣本整體波動較大，大部分企業(yè)都出現(xiàn)了漂綠傾向，最高達(dá)到5.982。

表2 描述性統(tǒng)計

3.4 模型

為驗證企業(yè)ESG漂綠對企業(yè)價值的影響，本文構(gòu)建以下模型：

式(2)中：下標(biāo)i和t分別表示個體和年度；TobinQ為企業(yè)價值；Greenwash為企業(yè)ESG漂綠指數(shù)；其余變量為控制變量，并對個體與年度進(jìn)行控制。

考慮到ESG披露主要是向社會公眾和資本市場傳遞正面的企業(yè)形象，這些外部利益相關(guān)者根據(jù)相關(guān)ESG信息可進(jìn)一步分析投資機會。因此，本文拓展分析基金持股對企業(yè)ESG漂綠的影響，進(jìn)一步分析基金持股在ESG漂綠和企業(yè)價值影響之間的調(diào)節(jié)作用。具體模型如下：

公式(3)為調(diào)節(jié)模型，公式(4)為基金持股對企業(yè)ESG漂綠的影響模型。其中，下標(biāo)i和t分別表示個體和年度；Fundhold為基金持股比例；控制變量均與公式(2)保持一致，均對個體與年度進(jìn)行控制。

4 實證結(jié)果

4.1 結(jié)果分析與效應(yīng)檢驗

由表3列(1)(2)可知，企業(yè)ESG信息漂綠均在1%的水平上顯著為正，檢驗了假設(shè)。企業(yè)ESG漂綠可以促進(jìn)企業(yè)價值提升，市場對企業(yè)漂綠的反應(yīng)并不敏感，甚至難以識別出相應(yīng)的漂綠行為。相關(guān)投資者會直接信任企業(yè)披露的ESG報告，較少對內(nèi)容產(chǎn)生疑慮，或雖然有疑慮，但因缺乏專業(yè)能力而很難核實，進(jìn)而依賴現(xiàn)有的ESG報告進(jìn)行投資決策。為了確保結(jié)論的穩(wěn)健性，本文替換了被解釋變量，并將原公司價值計算公式中的總資產(chǎn)扣除無形資產(chǎn)和商譽，構(gòu)建新的企業(yè)價值變量(TobinQ*)代入模型進(jìn)行檢驗，結(jié)果如表3列(3)所示，結(jié)論仍然成立。

表3 回歸結(jié)果、調(diào)節(jié)效應(yīng)和穩(wěn)健性檢驗

結(jié)合表3列(4)進(jìn)行分析，基金持股比例會抑制企業(yè)ESG漂綠，影響效果為-0.004?；饳C構(gòu)持股企業(yè)更多出于盈利考慮，為防止內(nèi)部經(jīng)營失誤而導(dǎo)致股價崩盤，基金機構(gòu)在一定程度上承擔(dān)著監(jiān)督作用。這種監(jiān)督角色可以抑制企業(yè)的漂綠意愿，進(jìn)而減少企業(yè)披露信息中的“綠霧”。

進(jìn)一步結(jié)合表3列(5)結(jié)果進(jìn)行分析，在加入基金持股和調(diào)節(jié)項之后，ESG漂綠對企業(yè)價值的正向影響效果在提升，影響系數(shù)達(dá)到0.073，但基金持股的調(diào)節(jié)作用會抑制這種正向影響，具體表現(xiàn)在調(diào)節(jié)項顯著為負(fù)，影響系數(shù)為-0.004。市場對基金機構(gòu)的信賴提高了投資者的投資信心，在一定程度上加劇了投資者對ESG“綠霧”的誤解力度，促進(jìn)了外部投資者，尤其是個人投資者的投資決策。但是，作為持股人和監(jiān)督者，基金機構(gòu)可從內(nèi)部減少企業(yè)漂綠意愿，并從內(nèi)部放緩這種漂綠行為的外在影響，從而抑制ESG漂綠對企業(yè)價值的正向作用，實現(xiàn)“內(nèi)部弱化”抑制“外部擴(kuò)張”的牽制作用。

4.2 異質(zhì)性檢驗

為了探究不同性質(zhì)的企業(yè)是否存在影響差異，本文區(qū)分產(chǎn)權(quán)屬性和是否為污染企業(yè)兩個分類標(biāo)準(zhǔn)下企業(yè)ESG漂綠對企業(yè)價值的影響效果。對于產(chǎn)權(quán)屬性的異質(zhì)性檢驗結(jié)果如表4列(1)(2)所示，國有企業(yè)ESG漂綠會促進(jìn)企業(yè)價值的提高，影響系數(shù)為0.068，但非國有企業(yè)影響不顯著。國有企業(yè)肩負(fù)著社會責(zé)任，承擔(dān)著市場經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重任，強硬的披露政策和考核晉升壓力使國有企業(yè)漂綠的意愿更加強烈。同樣是缺乏核實能力的投資者，國有企業(yè)的企業(yè)性質(zhì)給予了投資者一定的投資信心，進(jìn)而依賴ESG報告進(jìn)行投資。

表4 異質(zhì)性檢驗

重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)均存在正向影響效果，由表4列(3)(4)可知，重污染企業(yè)的影響效果高于非重污染企業(yè)。非重污染企業(yè)治理環(huán)境的邊際收益不如重污染企業(yè)大，重污染企業(yè)需要建立更好的企業(yè)形象，以獲得市場信賴，進(jìn)而披露ESG信息的邊際收益也高于非重污染企業(yè)。但環(huán)保整改、社會責(zé)任履行、完善治理體系的工作要求給予了重污染企業(yè)更多壓力，出于成本效益的考量，重污染企業(yè)通過漂綠ESG信息能夠獲得更高的企業(yè)價值。非重污染企業(yè)的漂綠意愿和漂綠的邊際收益一般低于重污染企業(yè)，通過漂綠獲得的價值增值自然也低于重污染企業(yè)。

5 結(jié)語

通過對A股529家企業(yè)2012—2021年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，本文發(fā)現(xiàn)：第一，ESG漂綠可以促進(jìn)企業(yè)價值增值。市場對企業(yè)漂綠的反應(yīng)并不敏感，甚至難以識別出相應(yīng)的漂綠行為，進(jìn)而信賴現(xiàn)有的ESG報告和相關(guān)評分進(jìn)行投資決策，促進(jìn)企業(yè)價值提高；第二，基金持股比例的提高會抑制ESG漂綠行為?；饳C構(gòu)通過持有企業(yè)股份踐行投資者與監(jiān)督者的雙重身份，有效抑制了企業(yè)ESG漂綠行為；第三，基金持股比例會弱化ESG漂綠對企業(yè)價值的促進(jìn)作用。雖然基金持股給予了市場投資者一定的投資信心，但基金機構(gòu)從內(nèi)部減少企業(yè)漂綠意愿的這一機制，從內(nèi)部放緩這種漂綠行為的外在影響實現(xiàn)“內(nèi)部弱化”抑制“外部擴(kuò)張”的牽制作用，進(jìn)而弱化ESG漂綠對企業(yè)價值的正向作用，幫助市場降溫；第四，國有企業(yè)ESG漂綠能顯著促進(jìn)企業(yè)價值提高，而非國有企業(yè)在兩者之間不存在顯著關(guān)系。重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)均存在正向影響效果，重污染企業(yè)的影響效果高于非重污染企業(yè)。

基于以上結(jié)論，本文提出以下建議：

(1)建立規(guī)范合理的披露制度和標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)ESG信息的有效性、準(zhǔn)確性和可比性。ESG披露制度不完善，給予了企業(yè)較大的靈活自主性，加劇了企業(yè)漂綠行為。準(zhǔn)則的靈活性進(jìn)一步催生了企業(yè)ESG披露的自主性，更難識別其準(zhǔn)確性和有效性，進(jìn)而阻礙了社會公眾對信息的橫向?qū)Ρ纫庠?，弱化了對比監(jiān)督的作用。國有企業(yè)已力爭2023年實現(xiàn)強制披露，非國有企業(yè)也需要保持步調(diào)一致，逐步落實ESG強制披露機制，將ESG報告作為企業(yè)信息的公開平臺，降低企業(yè)與利益相關(guān)者的信息不對稱。

(2)健全內(nèi)外部ESG監(jiān)管機制，實現(xiàn)內(nèi)外合力。從制度和機制上約束內(nèi)部人員的漂綠意愿，并將漂綠納入績效考核標(biāo)準(zhǔn)，形成ESG披露質(zhì)量的第一道防線，進(jìn)而減少內(nèi)部漂綠行為。對于外部監(jiān)管，相應(yīng)的金融機構(gòu)和政府部門應(yīng)加大信息收集與核查力度，推進(jìn)區(qū)塊鏈等信息技術(shù)進(jìn)入企業(yè)ESG披露體系，實現(xiàn)數(shù)據(jù)信息的留痕、可溯源，實現(xiàn)外部監(jiān)督的可操作性。外部金融投資機構(gòu)可通過多種形式監(jiān)督企業(yè)ESG信息編制過程，并通過建立有效的評判機制做好企業(yè)與社會公眾的信息評價橋梁，在監(jiān)督的同時，實現(xiàn)價值共創(chuàng)。