VIE架構(gòu)的監(jiān)管該何去何從
——負(fù)面清單時(shí)代下的再審視

郭 遠(yuǎn)

(1. 北京大學(xué) 法學(xué)院, 北京 100871; 2. 北京師范大學(xué) 法治發(fā)展研究中心, 廣東 珠海 519087)

在全球聯(lián)系日益緊密的當(dāng)下,來自他國的投資在一國的經(jīng)濟(jì)中扮演著越來越重要的角色。對(duì)于一國而言,外商投資可以說是一把“雙刃劍”。一方面,外資的涌入可以促進(jìn)該國的技術(shù)發(fā)展,并創(chuàng)造更多的稅收和就業(yè)機(jī)會(huì);另一方面,外國投資者在重要基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)和敏感技術(shù)領(lǐng)域呈現(xiàn)出投資熱情使得立法者不得不直面外資給本國公共利益帶來的潛在負(fù)面影響。因此,世界各國雖然普遍致力于修改法律法規(guī)以吸引外資,但大多數(shù)國家也紛紛著手應(yīng)對(duì)伴隨著外資涌入帶來的種種挑戰(zhàn)。

我國立法者也意識(shí)到了外資的消極作用,在進(jìn)入21世紀(jì)后對(duì)外商投資進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制。然而,這種嚴(yán)格的限制在國家發(fā)改委和商務(wù)部出臺(tái)《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)》(以下簡稱《外資準(zhǔn)入負(fù)面清單》)后得到大大放寬,我國可以說因此迎來了外資管制的新時(shí)代。在這樣的背景下,一個(gè)新世紀(jì)初以來一直沒有得到解決的問題再次擺在了立法者的面前:我國要如何監(jiān)管與外資管制有著千絲萬縷關(guān)系的VIE架構(gòu)?關(guān)于此問題,雖然學(xué)界和實(shí)務(wù)界已存在諸多討論,但在如今的負(fù)面清單時(shí)代下,結(jié)合外資管制逐步放松的背景進(jìn)行重新審視是有所必要的。因此,本文將著眼我國外資準(zhǔn)入負(fù)面清單的時(shí)代背景,在該背景下討論VIE架構(gòu)的監(jiān)管去向,并提出相應(yīng)的改革建議。

一、 VIE架構(gòu)的使用緣由和搭建方式為何要使用VIE架構(gòu):實(shí)現(xiàn)境外上市融資

VIE(Variable Interest Entity)這一概念最初是由美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)于2003年1月在其發(fā)布的第46號(hào)解釋函(FASB Interpretation No.46,以下簡稱FIN46)中提出,其指的是依照該解釋函規(guī)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表合并的實(shí)體[1]。起源于FIN46的VIE可以說是一個(gè)會(huì)計(jì)上的概念,其與我國語境下的VIE架構(gòu)在概念上并不能等同。雖然兩者都涉及利用非股權(quán)的方式來控制公司實(shí)體,但在使用緣由上,我國的VIE架構(gòu)與合并財(cái)務(wù)報(bào)表并無關(guān)系,企業(yè)也并非基于會(huì)計(jì)的理由選擇搭建VIE架構(gòu)。

從整體上看,我國企業(yè)使用VIE架構(gòu)的主要緣由為實(shí)現(xiàn)境外上市融資。不可否認(rèn),在現(xiàn)實(shí)中,我國部分企業(yè)是出于期望開展國際化戰(zhàn)略或得到更好的監(jiān)管而遠(yuǎn)赴國外進(jìn)行上市,但主流觀點(diǎn)一般認(rèn)為我國企業(yè)到境外進(jìn)行上市的原因在于國內(nèi)證券市場門檻過高、上市效率低下[2]。換言之,融資可以說是我國大多數(shù)企業(yè)(特別是創(chuàng)業(yè)企業(yè))選擇境外上市的主要原因,這也得到了實(shí)證分析的證明[3]。

當(dāng)然,為了獲得境外融資,除了VIE架構(gòu)外,企業(yè)還可以采用其他的方法(如“小紅籌”模式),但VIE架構(gòu)仍舊成為了我國許多企業(yè)優(yōu)先乃至唯一的選擇,其中原因在于該架構(gòu)具有規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則的效果。在2000年發(fā)明了VIE架構(gòu)的新浪公司中,有關(guān)律師便表明,設(shè)計(jì)如此架構(gòu)的“唯一目的就是讓新浪在不違反中國相關(guān)政策法律的前提下,在海外上市”,此處所言的政策法律大致包括了三大類:一是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、教育、新聞傳媒等戰(zhàn)略性行業(yè)制定的外資準(zhǔn)入禁止或限制;二是對(duì)SPV返程并購設(shè)置的嚴(yán)格監(jiān)管程序;三是對(duì)SPV境外上市設(shè)定的有關(guān)證券監(jiān)管[4]。其中,特別是我國對(duì)外資準(zhǔn)入禁止或限制的有關(guān)規(guī)則使得我國某些領(lǐng)域的外商投資被直接禁止或受到很大限制。同時(shí),從屬于這些領(lǐng)域的企業(yè)也不能直接在境外出資設(shè)立公司獲得融資,因?yàn)榘凑铡锻馍掏顿Y法》第2條關(guān)于外商投資的定義,由該方式成立的境外企業(yè)將被視為投資了境內(nèi)企業(yè),從而同樣違反了我國外資準(zhǔn)入的有關(guān)規(guī)定。VIE架構(gòu)的出現(xiàn)讓情況出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)。在該結(jié)構(gòu)下,這些企業(yè)不僅可以規(guī)避《外商投資法》第2條的限制,它們還得以繞開我國其他的外資準(zhǔn)入規(guī)則,進(jìn)而達(dá)到其境外上市融資目標(biāo)。因此,許多從事外資準(zhǔn)入受到限制行業(yè)的企業(yè)即便知道VIE架構(gòu)存在著一定的法律風(fēng)險(xiǎn),也會(huì)選擇鋌而走險(xiǎn),利用該架構(gòu)而非其他方式來實(shí)現(xiàn)境外上市融資。

2.VIE架構(gòu)如何規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則:巧妙的搭建方式

VIE架構(gòu)規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則的原理主要在于該結(jié)構(gòu)下由股權(quán)、合同、信托等各類方式構(gòu)成的控制性協(xié)議,這可在其巧妙的搭建方式中一窺究竟。

簡而言之,我國的VIE架構(gòu)搭建過程如下。首先,為了搭建VIE架構(gòu),國內(nèi)運(yùn)營公司的實(shí)際控制人(一般為創(chuàng)始人)通常會(huì)在開曼群島或者英屬維爾京群島全資設(shè)立一個(gè)內(nèi)資公司,并與海外投資公司在當(dāng)?shù)毓餐O(shè)立一個(gè)將來會(huì)在海外大型證券交易所上市的海外上市公司。其次,海外上市公司可選擇直接在境內(nèi)全資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè),也可選擇在香港全資設(shè)立一家香港公司,然后由該香港公司在大陸全資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)。最后,外商獨(dú)資企業(yè)會(huì)與國內(nèi)運(yùn)營公司或其股東簽署一系列的協(xié)議以達(dá)到前者雖不占有后者多數(shù)股份卻能對(duì)其進(jìn)行控制的效果。由于這種控制不違反現(xiàn)行法下外資在特定企業(yè)的占比限制,企業(yè)便可繞開有關(guān)外資準(zhǔn)入規(guī)定來實(shí)現(xiàn)境外上市融資,外國投資者的資金和國內(nèi)運(yùn)營公司的利潤便可通過這個(gè)搭建好的VIE架構(gòu)互相流向彼此。

二、 正面清單時(shí)代下的初審視:VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的時(shí)代合理性

企業(yè)搭建的VIE架構(gòu)雖然使它們可以巧妙地規(guī)避我國外資準(zhǔn)入規(guī)則以達(dá)到境外進(jìn)行融資的目的,但VIE架構(gòu)終歸處于法律的灰色地帶,難以預(yù)知的法律風(fēng)險(xiǎn)可以說在該架構(gòu)誕生之際便如影隨形地伴隨其身,其監(jiān)管問題也一直是一個(gè)難題。由于VIE架構(gòu)的主要搭建原因之一在于規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則,故后者的發(fā)展在一定程度上影響著前者的監(jiān)管規(guī)則。在外資準(zhǔn)入的正面清單時(shí)代,這種影響便依稀可見。

1.正面清單時(shí)代下相對(duì)封閉的外資準(zhǔn)入規(guī)則

回顧我國外資準(zhǔn)入規(guī)則的發(fā)展可見,在正面清單的時(shí)代,我國外資準(zhǔn)入規(guī)則整體上看呈現(xiàn)出一種相對(duì)封閉的姿態(tài)。

實(shí)際上,追溯我國歷史,外資準(zhǔn)入規(guī)則在新中國成立初期并沒有得到很好的發(fā)展。從新中國成立之初到1977年期間,我國對(duì)外商投資并不持開放態(tài)度,這使得在此期間我國境內(nèi)幾乎不存在外商投資企業(yè),外資準(zhǔn)入規(guī)則也基本處于空白[5]。究其原因,可以說與我國在這個(gè)時(shí)期內(nèi)不靠外資、自力更生的外資政策主基調(diào)息息相關(guān)[6]。

1978年至2012年期間,改革開放、“走出去”戰(zhàn)略的提出以及加入WTO等重要事件讓我國經(jīng)歷了從局部開放到逐步建成開放型經(jīng)濟(jì)體系的過程,在此過程中大量外資準(zhǔn)入規(guī)則得以出臺(tái),整體反映出我國在外資準(zhǔn)入條件上的放寬。概而言之,作為外資準(zhǔn)入規(guī)則中主要實(shí)體性規(guī)范的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》在1995年發(fā)布以來分別于1997年、2002年、2004年、2007年和2011年經(jīng)過了多次修改,大大擴(kuò)寬了外資準(zhǔn)入領(lǐng)域。

然而,即便外資準(zhǔn)入條件在一步步放寬,但從整體上看,2013年之前的外資準(zhǔn)入規(guī)則依舊較為封閉與嚴(yán)苛。其原因在于,此時(shí)代的外資準(zhǔn)入規(guī)則體系采用的是一種“法無授權(quán)不可為”的正面清單模式。具體而言,2013年之前,根據(jù)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》及《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》的規(guī)定,我國外商投資產(chǎn)業(yè)包含了鼓勵(lì)類項(xiàng)目、限制類項(xiàng)目、禁止類項(xiàng)目以及允許類外商投資項(xiàng)目。禁止類項(xiàng)目自不用說,限制類項(xiàng)目與允許類項(xiàng)目的外商投資也并不容易。外資在這兩類項(xiàng)目中不但通常不享受優(yōu)惠政策,其還可能會(huì)遇到資格、審批等各行各業(yè)對(duì)于外商投資的要求。也即,除了鼓勵(lì)類項(xiàng)目,外商并不容易在當(dāng)時(shí)我國其他領(lǐng)域進(jìn)行投資。

2.正面清單時(shí)代下猶豫不決的VIE架構(gòu)監(jiān)管態(tài)度

在前述外資準(zhǔn)入規(guī)則相對(duì)封閉的正面清單時(shí)代,著眼VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則可見,我國監(jiān)管者對(duì)于VIE架構(gòu)的監(jiān)管表現(xiàn)出一種猶豫不決的監(jiān)管態(tài)度。

例如,從2000年新浪公司發(fā)明VIE架構(gòu)不久,國家外匯管理局在2005年10月21日發(fā)布的《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》實(shí)際上便對(duì)VIE架構(gòu)的中心——“協(xié)議控制”伸出了監(jiān)管之手。具體而言,該通知第1條將“協(xié)議控制境內(nèi)資產(chǎn)”歸入到“返程投資”當(dāng)中,并規(guī)定了返程投資的核準(zhǔn)、備案等手續(xù)。然而,隨后在2014年7月4日,國家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》,其對(duì)“返程投資”的定義中刪除了之前規(guī)定的“協(xié)議控制”。

無獨(dú)有偶,在2006年6月8日,由商務(wù)部等六部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡稱《并購規(guī)定》)雖然沒有直接提及“協(xié)議控制”,但其在第11條中規(guī)定當(dāng)事人不得以“外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式”規(guī)避有關(guān)并購的審批要求,這里的“其他方式”實(shí)際上便囊括了VIE架構(gòu)的協(xié)議控制行為。然而,由于《并購規(guī)定》第2條對(duì)“外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)”進(jìn)行定義時(shí),僅包含了“股權(quán)并購”和“資產(chǎn)并購”而未提及“協(xié)議控制”,包括律師在內(nèi)的市場人士因此堅(jiān)定地認(rèn)為《并購規(guī)定》僅適用于這兩類并購,而不適用于VIE架構(gòu)下的協(xié)議控制[7]。

這種認(rèn)識(shí)在2011年8月25日迎來了沖擊。該日,我國商務(wù)部發(fā)布的《實(shí)施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》(以下簡稱《安全審查規(guī)定》)第9條將“協(xié)議控制”視作“實(shí)質(zhì)規(guī)避并購安全審查”的一種可能方式,儼然有將VIE架構(gòu)納入商務(wù)部監(jiān)管范圍的趨勢。但在2011年9月20日的商務(wù)部例行新聞發(fā)布會(huì)上,商務(wù)部的新聞發(fā)言人稱:“對(duì)于VIE模式,目前我們還沒有法律規(guī)定,也沒有法規(guī)和專門政策加以規(guī)范……安全審查的重點(diǎn)僅限于對(duì)國家安全可能造成影響,或者帶來潛在影響的少數(shù)并購行為?！?/p>

3.正面清單時(shí)代下VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的合理性

正面清單時(shí)代下VIE架構(gòu)在監(jiān)管態(tài)度上的猶豫不決使得有關(guān)監(jiān)管規(guī)則呈現(xiàn)出一種匱乏的狀態(tài),但這種監(jiān)管態(tài)度及其所帶來的結(jié)果可在一定程度上被人們所理解乃至體諒。

一方面,在正面清單時(shí)代下,外資準(zhǔn)入規(guī)則從整體上看雖然呈現(xiàn)一種相對(duì)封閉的狀態(tài),然而如前所述,外資準(zhǔn)入的條件實(shí)際上卻在這個(gè)時(shí)代中逐步擴(kuò)寬。換言之,正面清單時(shí)代下我國外資準(zhǔn)入開放與否的主線在規(guī)則上表現(xiàn)得并不明晰。在外資準(zhǔn)入這種錯(cuò)綜復(fù)雜的監(jiān)管信號(hào)下,對(duì)于以規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則作為主要目的之一而設(shè)計(jì)的VIE架構(gòu),立法者也自然難以把握該如何對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。

另一方面,在我國外資準(zhǔn)入規(guī)則為正面清單制度的時(shí)代下,立法者對(duì)VIE架構(gòu)問題上的忽視具有一定的合理性。這種合理性可體現(xiàn)在三個(gè)方面:其一,在外資準(zhǔn)入的正面清單時(shí)代下,一些受到外資限制或禁止行業(yè)中的企業(yè)(如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè))在國內(nèi)融資存在困難,VIE架構(gòu)作為一條表面上不違反外資準(zhǔn)入規(guī)則的融資渠道給這些企業(yè)提供了境外融資的可能性,促進(jìn)了這些企業(yè)的發(fā)展;其二,采用VIE架構(gòu)的企業(yè)絕大多數(shù)由創(chuàng)始人或管理層控制,有關(guān)數(shù)據(jù)也表明外國投資者對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行投資主要目的并非獲取國內(nèi)運(yùn)營公司的控制權(quán),故一般難以對(duì)國家安全造成威脅[8];其三,正面清單時(shí)代的我國外資準(zhǔn)入規(guī)則過于嚴(yán)格,這使得一些實(shí)際上不會(huì)對(duì)國家安全造成過大影響的行業(yè)也被納入到外資準(zhǔn)入限制或禁止的范圍之內(nèi),阻礙了有關(guān)企業(yè)的融資與發(fā)展。

三、 負(fù)面清單時(shí)代下的再審視:不再合理的VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則負(fù)面清單時(shí)代下大大放寬的外資準(zhǔn)入規(guī)則

如果說正面清單時(shí)代下外資準(zhǔn)入規(guī)則的主線還處于迷霧之中,那么在我國進(jìn)入負(fù)面清單時(shí)代后,這層迷霧則已被有關(guān)規(guī)則的制定者所撥開。負(fù)面清單時(shí)代下我國立法者對(duì)外資準(zhǔn)入的態(tài)度可謂十分明確,即在最大范圍內(nèi)擴(kuò)展外資準(zhǔn)入的范圍,這也使得我國的外資準(zhǔn)入規(guī)則在此時(shí)代下得到了大大放寬。

2013年是我國外資準(zhǔn)入規(guī)則翻開新篇章的一年,從這一年開始,我國外資準(zhǔn)入規(guī)則從原來的正面清單模式逐步轉(zhuǎn)向了負(fù)面清單模式,迎來了“質(zhì)”的改變。相比于將“法無授權(quán)即禁止”作為理念的正面清單模式,采用“法無禁止即可為”的負(fù)面清單模式無疑是一種更為寬松的外資準(zhǔn)入制度。踐行透明度原則、以備案制代替審批制(非清單領(lǐng)域)、實(shí)施準(zhǔn)入前國民待遇原則和最惠國待遇原則等負(fù)面清單的特征象征著我國外資準(zhǔn)入規(guī)則的大大放寬。我國外資準(zhǔn)入負(fù)面清單制度的開端可追溯至2013年9月。在該月,作為我國首個(gè)自由貿(mào)易園區(qū)的中國(上海)自由貿(mào)易實(shí)驗(yàn)區(qū)設(shè)立,《(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)》也隨之出臺(tái),標(biāo)志著立法者正式對(duì)“負(fù)面清單”管理模式進(jìn)行探索[9]。同年11月,黨的十八屆三中全會(huì)中提出了“探索對(duì)外商投資實(shí)行準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單的管理模式”,為外資準(zhǔn)入負(fù)面清單制度直接地提供了政策支持。

隨后,從2017年版《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》提出外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單,到2018年版《外資準(zhǔn)入負(fù)面清單》出臺(tái),可以說我國全面地邁進(jìn)了外資準(zhǔn)入的負(fù)面清單時(shí)代。在經(jīng)過三年的修訂后,相比2018年版,2021年版《外資準(zhǔn)入負(fù)面清單》的項(xiàng)目縮減了17項(xiàng)(共31項(xiàng)),進(jìn)一步放寬了外資準(zhǔn)入領(lǐng)域。

2.負(fù)面清單時(shí)代下仍舊猶豫不決的VIE架構(gòu)監(jiān)管態(tài)度

與進(jìn)入負(fù)面清單時(shí)代后在外資準(zhǔn)入規(guī)則上開始明晰的立法態(tài)度相比,我國在VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則上卻依舊和從前一樣保持著一種猶豫不決的監(jiān)管態(tài)度。

商務(wù)部于2015年1月19日發(fā)布的《外國投資法(草案征求意見稿)》(以下簡稱《外資法草案》)便是其中一個(gè)很好的例子。該草案作出的許多規(guī)定都把矛頭直接指向了VIE架構(gòu)的監(jiān)管。例如,《外資法草案》在第11條、第18條和第25條分別都直接或間接地對(duì)VIE架構(gòu)進(jìn)行了規(guī)制:①將受外資控制的境內(nèi)企業(yè)定義為“外國投資者”;②明確“控制”的含義包含利用合同對(duì)企業(yè)的經(jīng)營、財(cái)務(wù)、人事或技術(shù)等施加決定性影響的行為:③強(qiáng)調(diào)外國投資者直接或者間接持有股份、股權(quán)、財(cái)產(chǎn)份額或者其他權(quán)益、表決權(quán)的境內(nèi)企業(yè)不得投資禁止實(shí)施目錄中列明的領(lǐng)域。因此,可以說《外資法草案》若按原狀實(shí)施,則VIE架構(gòu)或?qū)⒃谖覈蔀橐粋€(gè)過去式。然而,眾所周知的是,在其后2019年3月15日正式發(fā)布的《外商投資法》中,先前草案關(guān)于VIE架構(gòu)進(jìn)行規(guī)定的條款皆遭刪除。2019年12月26日發(fā)布的《外國投資法實(shí)施條例》中VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則也再次跳票。

2020年,雖然國內(nèi)的許多行政機(jī)關(guān)相繼發(fā)出加強(qiáng)VIE架構(gòu)管制的監(jiān)管信號(hào),但我國對(duì)于該結(jié)構(gòu)的監(jiān)管態(tài)度卻依舊并不明朗。2020年我國強(qiáng)化VIE架構(gòu)監(jiān)管的舉措主要體現(xiàn)在以下幾方面:①自4月初首次審查并無條件批準(zhǔn)涉及VIE架構(gòu)的經(jīng)營者集中申報(bào)案件(明察哲剛與環(huán)勝信息新設(shè)合營企業(yè)案)后,市場監(jiān)管總局正式踏足此前一直處于灰色地帶的VIE架構(gòu)反壟斷審查,并于12月14日重磅出擊,就阿里巴巴收購銀泰商業(yè)、閱文集團(tuán)收購新麗傳媒和豐巢網(wǎng)絡(luò)收購中郵智遞未依法申報(bào)經(jīng)營者集中,分別作出了50萬元的行政處罰(1)參見:國市監(jiān)處〔2020〕26號(hào)、國市監(jiān)處〔2020〕27號(hào)、國市監(jiān)處〔2020〕28號(hào)。。②11月10日,市場監(jiān)管總局發(fā)布的《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南(征求意見稿)》第18條規(guī)定:“在平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域……涉及協(xié)議控制(VIE)架構(gòu)的經(jīng)營者集中,屬于經(jīng)營者集中反壟斷審查范圍。經(jīng)營者集中達(dá)到國務(wù)院規(guī)定的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的,經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)事先向國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報(bào),未申報(bào)的不得實(shí)施集中”。③12月19日,國家發(fā)改委和商務(wù)部發(fā)布的《外商投資安全審查辦法》(以下簡稱《安全審查辦法》)在第4條中則規(guī)定外商投資一些重要領(lǐng)域“并取得所投資企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)”前,須向有關(guān)部門申報(bào)外商投資安全審查。然而,這些舉措對(duì)VIE架構(gòu)的監(jiān)管效果讓人懷疑。一方面,市場監(jiān)管總局雖然對(duì)一些VIE架構(gòu)進(jìn)行了懲罰,但力度不大;另一方面,《安全審查辦法》第4條“重要領(lǐng)域”的范圍并不明確,立法者也并沒有解釋不屬于這些領(lǐng)域的VIE架構(gòu)監(jiān)管該何去何從。

另外,我們還能在一些行業(yè)類規(guī)范性文件的字里行間中看到針對(duì)VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則。例如,2006年7月13日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》第1條和2009年9月28日發(fā)布的《關(guān)于貫徹落實(shí)國務(wù)院〈“三定”規(guī)定〉和中央編辦有關(guān)解釋,進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)游戲前置審批和進(jìn)口網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟芾淼耐ㄖ返?條中,都對(duì)VIE架構(gòu)在一些特殊行業(yè)中的應(yīng)用進(jìn)行了實(shí)質(zhì)上的禁止或限制。但由于立法層級(jí)較低,這些禁止或限制實(shí)際上形同虛設(shè),我國關(guān)于VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則可以說仍處于十分匱乏的狀態(tài)。

3.負(fù)面清單下VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則:難以合理化的立法安排

立法者猶豫不決的監(jiān)管態(tài)度使得我國對(duì)VIE架構(gòu)的監(jiān)管顯得蒼白無力。在我國邁進(jìn)外資準(zhǔn)入負(fù)面清單時(shí)代后,對(duì)于為了規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則而設(shè)計(jì)出來的VIE架構(gòu),立法者在監(jiān)管態(tài)度上的猶豫不決使得其監(jiān)管規(guī)則可以說依然處于迷霧之中,這與對(duì)外開放程度不斷增大的當(dāng)下時(shí)代顯得格格不入。也許是路徑依賴,也許是想保持謹(jǐn)慎,我國立法者遲遲沒有在監(jiān)管態(tài)度上下定決心的背后原因難以考證,但對(duì)此可以反思的是:在負(fù)面清單的時(shí)代下,我國目前關(guān)于VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的設(shè)置是一種合理的立法安排嗎?對(duì)于此問題,至少從與正面清單時(shí)代比較上,負(fù)面清單時(shí)代下VIE架構(gòu)監(jiān)管態(tài)度上的猶豫以及由此導(dǎo)致的監(jiān)管規(guī)則的匱乏難言合理。

第一,與正面清單時(shí)代外資準(zhǔn)入規(guī)則錯(cuò)綜復(fù)雜的監(jiān)管信號(hào)不同,負(fù)面清單下外資準(zhǔn)入規(guī)則放寬的主線可謂十分明朗。因此,我們難以如正面清單那樣,從負(fù)面清單的外資準(zhǔn)入規(guī)則角度為立法者在VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則設(shè)置上的猶豫和匱乏找到開脫的理由。

第二,“提供融資渠道”“外資控制風(fēng)險(xiǎn)低”以及“不會(huì)對(duì)國家安全造成過大影響的行業(yè)受到過于嚴(yán)苛管制”這三項(xiàng)前述合理化正面清單時(shí)代下VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的理由在我國步入外資準(zhǔn)入負(fù)面清單時(shí)代的今天已不再能成為立法者對(duì)VIE架構(gòu)放任不管的借口。首先,從2013年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的正式運(yùn)營,到2018年科創(chuàng)板的開盤運(yùn)行,再到2019年《證券法》修訂在“公開發(fā)行證券”中加入注冊(cè)制和2023年2月注冊(cè)制的全面施行,企業(yè)在國內(nèi)的融資途徑可以說得到了大大擴(kuò)寬。在這種種努力下,實(shí)際上許多企業(yè)紛紛走向了拆除VIE架構(gòu)回歸國內(nèi)上市的道路[10],因此國內(nèi)融資困難在如今的時(shí)代下已難以成為立法者縱容VIE架構(gòu)的借口。其次,現(xiàn)實(shí)中VIE架構(gòu)的創(chuàng)始人或管理層受到的外資控制威脅可謂越來越大。國內(nèi)廣為報(bào)道的雙威教育事件便是管理層與外資進(jìn)行VIE架構(gòu)控制之爭的另外一個(gè)例子。在該事件中,美國投資者成功控制了雙威教育董事會(huì),展現(xiàn)出VIE架構(gòu)確實(shí)存在被外資控制的危險(xiǎn)。雖然最終雙威教育國內(nèi)的部分高管采取私自劃走存款等違法行為讓美國投資者獲取控制權(quán)的行為變得毫無意義,但利用這類違法行為來防御外資控制是顯然不值得提倡,其也并非解決VIE架構(gòu)外資威脅的正道。再次,在外資準(zhǔn)入負(fù)面清單不斷縮減的背景下,仍舊保留在清單中的外資限制或禁止類行業(yè)是外商控制或投資后能對(duì)我國國家安全產(chǎn)生巨大威脅的行業(yè),允許外商利用VIE架構(gòu)隱蔽地投資于這些行業(yè)顯然并非明智之舉。換言之,不同于正面清單時(shí)代下我國外資禁止或限制中包含了過多實(shí)質(zhì)不會(huì)影響國家安全的行業(yè),經(jīng)過立法者精挑細(xì)選作出的外資準(zhǔn)入負(fù)面清單可以說與我國國家安全直接掛鉤,若隨意允許企業(yè)利用VIE架構(gòu)規(guī)避負(fù)面清單,則可能會(huì)產(chǎn)生危害我國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)安定的嚴(yán)重后果。

4.VIE架構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)與法律不確定性的惡性催化

著眼VIE架構(gòu)本身,該架構(gòu)自身存在的風(fēng)險(xiǎn)及其法律不確定性所引發(fā)的惡性催化效果也使得負(fù)面清單時(shí)代下立法者對(duì)該架構(gòu)監(jiān)管上的猶豫不決顯得并不合理。

盡管在目前的VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則下,企業(yè)和投資者可利用VIE架構(gòu)躲開國內(nèi)的外資管制,但這種規(guī)避規(guī)則的“甜頭”也伴隨著各式各樣的風(fēng)險(xiǎn),這些風(fēng)險(xiǎn)所帶來的負(fù)面影響使得我們很難去合理化VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則相對(duì)匱乏的立法現(xiàn)狀。首先,從國家的角度來看,以規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則作為主要目的之一而設(shè)計(jì)出來的VIE架構(gòu)所引起最重要風(fēng)險(xiǎn)之一當(dāng)然是國家安全層面上的風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)今地球村的時(shí)代,核心科技與產(chǎn)業(yè)影響著一個(gè)國家在國際市場上的競爭力,我國并也不例外。一旦這些重要的科技與產(chǎn)業(yè)被外國通過VIE架構(gòu)所控制,這無疑會(huì)給我國的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)帶來重大的動(dòng)蕩。其次,從采用了VIE架構(gòu)的企業(yè)本身來看,VIE架構(gòu)的不確定性不僅使企業(yè)面臨因突如其來的監(jiān)管而產(chǎn)生的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),其還實(shí)質(zhì)上讓許多企業(yè)遭受了損失。例如,近來有實(shí)證研究表明,與非VIE架構(gòu)上市企業(yè)相比,使用了VIE架構(gòu)在境外上市企業(yè)的債務(wù)融資成本相對(duì)較高[11]。除此之外,被做空(如瀾起科技、新東方等)事件的頻發(fā)也導(dǎo)致那些采用了VIE架構(gòu)在美國上市的我國公司成了集團(tuán)訴訟的?？?無形中增加了這些公司的運(yùn)營成本。

同時(shí),當(dāng)下立法者在VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則上猶豫不決還導(dǎo)致了VIE架構(gòu)法律效力的不確定性,這種不確定性宛如VIE架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的催化劑,使情況變得更為糟糕。

第一,法律效力的不確定性使得VIE結(jié)構(gòu)下本就不穩(wěn)定的協(xié)議控制模式更加搖搖欲墜。在公司之間的股權(quán)控制下,由于《公司法》明確了多數(shù)決的行權(quán)規(guī)則,擁有多數(shù)投票權(quán)的股東可通過選任公司董事、參與股東大會(huì)等手段達(dá)到控制公司的目的。與此相比,VIE結(jié)構(gòu)下的協(xié)議控制則更依賴于協(xié)議雙方是否能夠遵守協(xié)議的約定,這意味著該架構(gòu)的控制鏈條上懸掛著一柄名為“違約風(fēng)險(xiǎn)”的利劍,其可能會(huì)因相對(duì)方一次撕毀合同的違約行為而被輕易切斷。雪上加霜的是,VIE架構(gòu)本身法律效力的不確定性還可能導(dǎo)致協(xié)議無效,這進(jìn)一步撕裂了架構(gòu)中本就脆弱不堪的控制鏈條。實(shí)際上,最高人民法院在“華懋金融服務(wù)有限公司與中國中小企業(yè)投資有限公司股權(quán)糾紛上訴案”中,便認(rèn)定香港華懋金融服務(wù)公司委托中國中小企業(yè)投資服務(wù)公司代為持股的行為是為了規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)則,故案中委托投資合同屬于“以合法的形式掩蓋非法目的”而無效(2)參見:最高人民法院(2002)民四終字第30號(hào)民事判決書。。這里的委托投資合同雖然并不構(gòu)成復(fù)雜的VIE結(jié)構(gòu),但該協(xié)議從產(chǎn)生原因及實(shí)際效果上與VIE架構(gòu)中的控制性協(xié)議并無本質(zhì)區(qū)別,因此該案的判決在某種程度上可預(yù)示著法院對(duì)VIE架構(gòu)效力的判斷趨向。

第二,法律效力的不確定性進(jìn)一步加深了該結(jié)構(gòu)下所有者與經(jīng)營者之間的代理問題,催化了其中機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。在公司的經(jīng)典沖突模型中,一般認(rèn)為所有者與經(jīng)營者之間、占有控制權(quán)的所有者與不占有控制權(quán)的所有者之間以及公司與其債權(quán)人之間因信息不平衡而存在代理問題,這三類代理問題讓掌握信息優(yōu)勢的代理人一方有機(jī)會(huì)為了自身利益實(shí)施剝削被代理人利益的行為。VIE架構(gòu)下,前兩類代理問題因協(xié)議控制的易斷性和架構(gòu)本身的多層復(fù)雜性變得更為嚴(yán)重,這使得沒有控制權(quán)的投資者更容易遭受創(chuàng)始人或經(jīng)營層機(jī)會(huì)主義行為的危害。更糟糕的是,VIE架構(gòu)法律效力的不確定性讓投資者(特別是境外投資者)在創(chuàng)始人或經(jīng)營層違約時(shí)無法有效地通過訴訟的手段來得到有效的救濟(jì),這進(jìn)一步煽動(dòng)了創(chuàng)始人或經(jīng)營層去實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為。2011年在全國引發(fā)廣泛關(guān)注的支付寶事件可以說是一個(gè)很好的例子。在該事件中,馬云以作為外商的支付寶獲取第三方支付牌照違反監(jiān)管規(guī)定為由,私自解除了VIE架構(gòu)。該行為看似是為了遵守央行的監(jiān)管規(guī)則,但實(shí)際上其誘因更應(yīng)歸結(jié)于馬云和境外大股東雅虎的利益不一致,使得前者出于自身利益而選擇了“自我執(zhí)法”?？梢?VIE架構(gòu)法律效力的不確定性讓創(chuàng)始人或經(jīng)營者獲得了附加的優(yōu)勢,這種附加優(yōu)勢刺激了他們?nèi)?shí)施機(jī)會(huì)主義行為。

四、 負(fù)面清單時(shí)代下的改革方向與策略

綜上可見,從正面清單時(shí)代到負(fù)面清單時(shí)代,立法者在VIE架構(gòu)監(jiān)管態(tài)度上長期保持的猶豫不決造成了VIE架構(gòu)法律效力的不確定性,這種猶豫及其帶來的法律不確定性在正面清單的時(shí)代下或許還存在一定的合理性,但其在如今的負(fù)面清單時(shí)代下卻主要成為了VIE架構(gòu)下各類風(fēng)險(xiǎn)的催化劑。著眼當(dāng)下,因立法者猶豫而產(chǎn)生的VIE架構(gòu)不確定性不但促使了違法違規(guī)行為的發(fā)生,還讓企業(yè)與投資者付出了不必要的成本,故對(duì)當(dāng)前的VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行改革可以說是一種應(yīng)然和必然。

在這樣的背景下,將VIE架構(gòu)下各概念進(jìn)行明確化從而明確該架構(gòu)的法律效力可以說是我國立法者眼下亟待完成的任務(wù)。的確,VIE架構(gòu)核心概念的不清晰讓我國有了更多自由裁量的空間,使我國可在保持外資準(zhǔn)入政策的同時(shí)選擇性地放寬某些行業(yè)的境外融資渠道,但這種概念模糊所帶來的自由裁量權(quán)也伴隨著沉重的代價(jià):其不但導(dǎo)致了前述的VIE架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)激增,還給世界各國對(duì)我國法律體系的印象以及營商環(huán)境的評(píng)價(jià)帶來了一定程度的負(fù)面影響。在我國邁入外資準(zhǔn)入規(guī)則不斷放寬的負(fù)面清單時(shí)代后,出于國家安全與國內(nèi)融資環(huán)境的改善等因素的考量,立法者在面對(duì)“默認(rèn)合法”或“明確概念”的VIE架構(gòu)之監(jiān)管方向選擇時(shí),或許應(yīng)在“明確概念”的一端放上更重的砝碼?；诹⒎ㄕ弑O(jiān)管VIE架構(gòu)的主要原因在于防止國外不法分子通過控制該結(jié)構(gòu)來危害我國國家安全,故如何明確VIE架構(gòu)中的“控制”概念可謂至關(guān)重要。

首先,在明確控制的監(jiān)管改革方向上,將“協(xié)議控制”與“外商投資”直接掛鉤等“一刀切”的監(jiān)管策略在我國當(dāng)下并不可取。一方面看,僅實(shí)施數(shù)年的我國外資準(zhǔn)入負(fù)面清單制度仍處于不斷改進(jìn)的過程中,這意味著清單關(guān)于外商投資的禁止與限制領(lǐng)域還未完全定型。輕率地將“協(xié)議控制”與“外商投資”等同會(huì)使得一些也許無需拆除VIE架構(gòu)的企業(yè)陷入不得不立刻拆除架構(gòu)的境地。另一方面看,有實(shí)證研究表明VIE架構(gòu)的終止會(huì)引起市場強(qiáng)烈的消極反應(yīng)從而給上市公司帶來巨大的損失[12],故過激的VIE監(jiān)管策略很有可能會(huì)給我國證券市場帶來過大沖擊。

其次,將“實(shí)質(zhì)控制”的概念引入VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則可以說是明確VIE架構(gòu)中“控制”概念的關(guān)鍵一步。此處的“實(shí)質(zhì)控制”指的是,以股權(quán)、合同、信托等方式實(shí)質(zhì)上掌控VIE架構(gòu)。不同于“默認(rèn)合法”監(jiān)管方式中監(jiān)管者對(duì)VIE架構(gòu)的熟視無睹,也不同于“一刀切”監(jiān)管方式中監(jiān)管者對(duì)VIE架構(gòu)的過度限制,以“實(shí)質(zhì)控制”為中心的VIE架構(gòu)監(jiān)管策略顯然更貼近VIE架構(gòu)的判斷核心,畢竟該結(jié)構(gòu)本質(zhì)上就是利用各種復(fù)雜的協(xié)議來實(shí)質(zhì)控制海外上市公司并獲得融資。同時(shí),“實(shí)質(zhì)控制”是一種具有彈性的概念,該概念在VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則中的確立能使我國在VIE架構(gòu)問題上有一定的自由裁量空間,進(jìn)而讓我國在國際競爭中占得一絲先機(jī)。關(guān)于具體如何在VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則中明確“實(shí)質(zhì)控制”概念,我國現(xiàn)有的法律法規(guī)和立法文件便提供了許多靈感。例如,《外資法草案》第18條中對(duì)“控制”的定義和2011年2月國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于建立外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的通知》(以下簡稱《安全審查通知》)第1條第3款中對(duì) “外國投資取得實(shí)際控制權(quán)”情形的列舉便在本質(zhì)上對(duì)“實(shí)質(zhì)控制”進(jìn)行了闡釋。這兩款規(guī)定雖然因種種原因沒能讓“實(shí)質(zhì)控制”概念與VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則相接軌,但兩者作出的列舉性解釋可以讓我們對(duì)“實(shí)質(zhì)控制”有一個(gè)更為直觀的理解,應(yīng)在立法時(shí)予以參考。相比于《外資法草案》第18條,《安全審查通知》的第1條第3款最大的不同之處在于多了一個(gè)兜底條款。在國際競爭日益競爭的當(dāng)下,這種兜底條款能讓我國在VIE架構(gòu)的問題上有更多的自由裁量空間從而獲得一定的國際競爭優(yōu)勢,因此設(shè)置這樣一個(gè)兜底條款可以說是一個(gè)更好的監(jiān)管策略。

最后,在明確VIE架構(gòu)下“控制”概念的同時(shí),聯(lián)動(dòng)其他與VIE架構(gòu)監(jiān)管間接相關(guān)的規(guī)則進(jìn)行共同完善也是必不可少的。VIE架構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則并非獨(dú)立,其實(shí)質(zhì)上與許多其他規(guī)則息息相關(guān),其中一些規(guī)則的變動(dòng)與否將給VIE架構(gòu)的監(jiān)管策略帶來很大的影響。例如,外資準(zhǔn)入的負(fù)面清單決定了哪些行業(yè)為我國外資準(zhǔn)入禁止或限制的行業(yè),進(jìn)而決定了哪些企業(yè)搭建的VIE架構(gòu)實(shí)質(zhì)上違反了我國外資準(zhǔn)入規(guī)則。盡快改進(jìn)與明確負(fù)面清單關(guān)于禁止或限制行業(yè)的設(shè)置無疑有益于緩解立法者在制定VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則時(shí)緊鎖的眉頭,讓他們能在有關(guān)監(jiān)管規(guī)則的制定上更加堅(jiān)定與從容。同時(shí)須注意的是,對(duì)VIE架構(gòu)的監(jiān)管措施終究是利用法律的強(qiáng)制力去阻礙企業(yè)違法利用此架構(gòu),鉆漏洞的行為可以說依舊存在且難以避免。因此,在改革VIE架構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的同時(shí),從事前降低企業(yè)利用該架構(gòu)的需求可謂同樣重要。如前所述,企業(yè)使用VIE架構(gòu)的原因歸根結(jié)底在于境外上市融資,換言之,國內(nèi)融資渠道的阻塞使得許多企業(yè)不得不另謀VIE架構(gòu)這條出路。因此,化堵為疏,繼續(xù)簡化企業(yè)在國內(nèi)上市的程序,降低其在境內(nèi)融資的成本,進(jìn)而消除企業(yè)采用VIE架構(gòu)的動(dòng)機(jī)可以說是立法者完善我國VIE架構(gòu)監(jiān)管現(xiàn)狀的另一途徑。