2024年美股開局不利后 財(cái)報(bào)季開跑預(yù)計(jì)銀行業(yè)2023年利潤可觀

馬特·韋勒

美股2024年開局不利，但美國三大股指在第二周扭轉(zhuǎn)頹勢，周一就集體升高，其中納斯達(dá)克指數(shù)當(dāng)天漲幅超過2%。個(gè)股方面，英偉達(dá)躍升6.4%刷新歷史新高，2023年全年累計(jì)上漲近240%。

近期最重要話題之一就是美股第四季度財(cái)報(bào)季將要拉開帷幕，美國各大主要銀行將在周五陸續(xù)發(fā)布業(yè)績報(bào)告，其中最引人注目的是打前站的摩根大通，在與美國銀行和花旗等同行并駕齊驅(qū)數(shù)十年之后，摩根大通在戴蒙（Jamie Dimon）的領(lǐng)導(dǎo)下無疑占據(jù)了上風(fēng)，其市值已經(jīng)超過了美國銀行和花旗銀行的總和。

總的來說，盡管收益率曲線倒掛可能會(huì)影響一些以消費(fèi)者為主的銀行的業(yè)績，鑒于利率比近年來更高，預(yù)計(jì)銀行利潤將十分可觀，本年業(yè)績出色亮眼，第四季度將完美收官。

2024年市場共識在哪里？大多數(shù)市場參與者和宏觀預(yù)測者都傾向于2024年美國經(jīng)濟(jì)會(huì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，即實(shí)際GDP增長趨緩，通脹下降，但就業(yè)市場維持一定韌性，并且美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取更寬松的貨幣政策。

鑒于這一預(yù)期，許多投資者仍然青睞大型優(yōu)質(zhì)股和成長股，并計(jì)劃在短期弱勢時(shí)購買這些類別的資產(chǎn)。換言之，銀行股在這一環(huán)境中是表現(xiàn)相對較好的板塊之一。

具體而言，在“軟著陸”的情景下，外加金融條件的放松，這可能會(huì)激發(fā)個(gè)人和企業(yè)的投機(jī)心理，推動(dòng)更多支出/資本支出、招聘和并購活動(dòng)。最近美債利率的下降也可能激發(fā)對房屋、汽車和其他耐用品的壓抑需求（美國房貸、車貸利率的基準(zhǔn)都以美國長債收益率為錨），這些需求在過去一年受到較高利率的壓制。第四季度的財(cái)報(bào)季在這方面應(yīng)該具有啟發(fā)性，因?yàn)樗鼘⒔沂竟驹诿缆?lián)儲(chǔ)鴿派轉(zhuǎn)變后對宏觀背景的看法。如果通脹被證明是持久的，而利率升高是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長背景實(shí)質(zhì)性改善，周期性股票和經(jīng)濟(jì)敏感型行業(yè)（如消費(fèi)周期股、運(yùn)輸業(yè)、銀行業(yè)）可能在這一持久的市場走勢中處于領(lǐng)先地位。

整體來看，消費(fèi)者和小企業(yè)仍然相對處于良好狀態(tài)，這對銀行業(yè)的利潤構(gòu)成支撐。在當(dāng)前的相對高通脹因素下，美國消費(fèi)部門的韌性將支撐銀行的信貸業(yè)務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)、房貸業(yè)務(wù)。之所以消費(fèi)韌性超預(yù)期，這部分也因?yàn)槊绹彝糁嫡伎芍涫杖氲谋壤咏鼩v史最高水平，股市和房價(jià)已經(jīng)從2022年的下跌中恢復(fù)過來，加強(qiáng)了家庭資產(chǎn)負(fù)債表。高盛預(yù)計(jì)，2024年美國家庭財(cái)富的增長將提升季度年化消費(fèi)增長0.4個(gè)百分點(diǎn)，前提是假設(shè)股票價(jià)格到2024年底上漲7%，房價(jià)上漲5%。

此外，過去一年IPO市場在高利率下表現(xiàn)蕭條，近1-2年來，美國的新股發(fā)行亦十分慘淡，2023年或成為自金融危機(jī)以來IPO和新股表現(xiàn)最糟糕的一年，高利率、估值博弈、衰退風(fēng)險(xiǎn)等導(dǎo)致一級市場頹勢難消。自2021年以來，公司變得更加不愿意上市，因?yàn)樗鼈兠媾R著不太有利的市場條件，促使他們推遲或完全取消上市計(jì)劃。這嚴(yán)重沖擊了銀行的投行業(yè)務(wù)，但事態(tài)有望好轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)來源：彭博社

隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐漸降息，機(jī)構(gòu)們預(yù)計(jì)投資銀行業(yè)務(wù)將出現(xiàn)強(qiáng)勁的年同比增長。目前有了一些積極的跡象——有強(qiáng)烈的市場需求，許多大公司都希望上市，僅在等待一個(gè)適宜的時(shí)機(jī)。當(dāng)IPO市場重新活躍起來時(shí)，這些積壓的需求將成為其強(qiáng)勁復(fù)蘇的推動(dòng)力。

在這一背景下，機(jī)構(gòu)普遍看好例如富國銀行、摩根大通這類高質(zhì)量標(biāo)的。機(jī)構(gòu)認(rèn)為富國銀行的凈利息收入（NII）表現(xiàn)將更好，因?yàn)槠涔芾砑僭O(shè)保守，存款再定價(jià)最佳，費(fèi)用收入增長受益于市場份額提升，以及繼續(xù)調(diào)整業(yè)務(wù)板塊、進(jìn)行費(fèi)用合理化。分析師普遍認(rèn)為，富國銀行的2023年凈利息收入指引是可實(shí)現(xiàn)的，這意味著將實(shí)現(xiàn)大幅的存款定價(jià)增加，為2024年初的強(qiáng)勁凈利息奠定了基礎(chǔ)。該銀行還將受益于超出預(yù)期的費(fèi)用收入增長，因?yàn)樗麄冊谛庞每ê唾Y本市場方面的份額增加。該公司還具有更多的過剩資本，其資本水平的起點(diǎn)較高，這意味著他們是惟一一個(gè)無需減緩資本回報(bào)的大型銀行。

此外，過去一年來風(fēng)頭無兩的摩根大通仍被各大分析師給予買入評級，因?yàn)樗黠@受益于市場份額的提升。在較高的存款成本環(huán)境中，摩根大通的定價(jià)能力應(yīng)有助于管理其存款成本，并最終在NII方面表現(xiàn)優(yōu)于同行。摩根大通還可能不成比例地受益于最終的投資銀行業(yè)務(wù)復(fù)蘇。

未來，對于整體銀行業(yè)而言，決定最終回報(bào)的關(guān)鍵變量有四大方面。

首先就是利率和NII。我們預(yù)計(jì)銀行在2024年將會(huì)看到NII的適度減少。目前市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2024年將進(jìn)行5次降息，這緩解了圍繞著較長時(shí)期的高利率環(huán)境的擔(dān)憂，但這將對存款Beta和融資成本造成進(jìn)一步壓力。此外，我們相信大型銀行應(yīng)該會(huì)從證券再投資中獲得NII的3%提升。盡管存款流動(dòng)和組合轉(zhuǎn)移仍存在一些不確定性，但歷史上的利率周期表明，對于前100BP的降息，存款Beta約為35％。存款Beta衡量銀行存款利率對市場利率敏感性，通常介于0和1之間，較低的存款Beta意味著存款利率對市場利率變化不敏感。

數(shù)據(jù)來源：Stock Analysis，截至2023年8月30日

其次就是營運(yùn)杠桿。一些銀行已經(jīng)宣布了2024年的成本計(jì)劃，并表示核心支出將在2024年保持不變。然而，考慮到2024年上半年NII較弱，我們預(yù)計(jì)2024年將出現(xiàn)適度的負(fù)面營運(yùn)杠桿。盡管如此，我們預(yù)計(jì)一些銀行應(yīng)該能夠在2024年第三季度實(shí)現(xiàn)適度的營運(yùn)杠桿，所有銀行都將在第四季度實(shí)現(xiàn)營運(yùn)杠桿，并在2025年加速。

第三，費(fèi)用也是關(guān)鍵變量。我們預(yù)計(jì)2024年核心費(fèi)用增長為4%-5％，主要受并購和股權(quán)資本市場（ECM）活動(dòng)的復(fù)蘇推動(dòng)?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)的資本市場收入將在2023年同期的基礎(chǔ)上略有增長，將比2011年-2023年平均水平高約8%-10％。在交易方面，我們預(yù)計(jì)持續(xù)的波動(dòng)性將使得活動(dòng)水平相對于2019年保持升高。

第四，資本狀況和資本回報(bào)也需要關(guān)注。我們認(rèn)為2024年信貸前景更為寬松，加上較低的AOCI損失，以及《巴塞爾Ⅲ》監(jiān)管，可能導(dǎo)致銀行提前增加股票回購。雖然股票回購增加對EPS預(yù)測不會(huì)產(chǎn)生重大影響，但我們認(rèn)為這將被投資者視為積極的信號機(jī)制。我們認(rèn)為具有較低P/TBV倍數(shù)銀行最有可能提前增加股票回購，例如摩根大通、富國銀行、美國銀行等。

值得一提的是，現(xiàn)在美國正在落實(shí)《巴塞爾Ⅲ》監(jiān)管的最后一部分，“BASELⅢEndgame”（巴塞爾Ⅲ終局）。銀行需要進(jìn)一步增加資本金，對于大銀行而言，承擔(dān)與當(dāng)前相同的風(fēng)險(xiǎn)，未來可能付出的資本金會(huì)比當(dāng)前平均高出約25%。這也將對銀行業(yè)構(gòu)成挑戰(zhàn)。

一方面，銀行需要增加市場交易業(yè)務(wù)的資本金，導(dǎo)致市場流動(dòng)性更具挑戰(zhàn)性，客戶買賣交易證券、外匯等的能力將受到限制；另一方面將增加操作風(fēng)險(xiǎn)資本金（operational risk captial），將影響銀行更廣泛的業(yè)務(wù)，貸款業(yè)務(wù)（公司貸款、汽車貸款、抵押貸款等）可能受到的影響喜憂參半，但增加市場交易業(yè)務(wù)的資本金的影響顯然更大。

（作者系嘉盛集團(tuán)全球研究主管。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）