投資中折現(xiàn)率的正確運(yùn)用

王雁飛

投資的核心問題是估值，估值的核心問題是確定現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。對(duì)投資者來說，理解折現(xiàn)率至關(guān)重要。在伯克希爾股東大會(huì)上，很多次股東反復(fù)追問巴菲特的折現(xiàn)率到底是多少，巴菲特的回答并不相同。本文就來追根溯源，探究折現(xiàn)率的概念、本質(zhì)，對(duì)巴菲特折現(xiàn)率的誤讀，以及折現(xiàn)率在投資實(shí)踐中的應(yīng)用。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型隱含的哲理是任何資產(chǎn)的價(jià)值都是其未來收益依照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。個(gè)人對(duì)折現(xiàn)率的理解分為三個(gè)層次：

首先，折現(xiàn)率必須涵蓋資金的時(shí)間成本。典型的例子是債券，今天收到的1元票息和明年收到的1元票息并不等價(jià)，因?yàn)檫@里必須考慮通貨膨脹的因素。我們需要把未來收到的所有票息按時(shí)間加權(quán)進(jìn)行折現(xiàn)處理。這一部分折現(xiàn)率可以直接用無風(fēng)險(xiǎn)收益率（長期國債利率、市場利率等）衡量。無風(fēng)險(xiǎn)收益率實(shí)質(zhì)上是決定投資者是否進(jìn)行投資的最低標(biāo)準(zhǔn)，因此折現(xiàn)率必須高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

其次，折現(xiàn)率必須考慮風(fēng)險(xiǎn)或者不確定性因素。以股票為例，企業(yè)經(jīng)營面臨風(fēng)險(xiǎn)，未來收到現(xiàn)金流充滿不確定性，因此投資者需要在無風(fēng)險(xiǎn)收益率的基礎(chǔ)上提高折現(xiàn)率以反映這種不確定性，比如一家初創(chuàng)期企業(yè)的折現(xiàn)率要高于成熟期企業(yè)，一家醫(yī)藥企業(yè)的折現(xiàn)率要高于消費(fèi)企業(yè)。這一部分折現(xiàn)率用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)衡量。綜上，故有折現(xiàn)率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

再次，從投資者的視角看，折現(xiàn)率反映投資者付出資本所要求的預(yù)期收益率。舉例說明，一家企業(yè)穩(wěn)定盈利100萬元，選取4%的折現(xiàn)率，則估值就應(yīng)該為100萬元/4%=2500萬元。這意味著，投資者付出2500萬元投資額，期待每年可獲得收益100萬元，即投資收益率4%，而如果投資者對(duì)4%的收益并不滿意，他所期望的收益率為8%，那他只愿意出資1250萬元。

投資實(shí)踐中，預(yù)期收益率是令投資者滿意的收益率，是一個(gè)人能力范圍以內(nèi)所能獲取到的最大收益率，也就是機(jī)會(huì)成本的概念。在正常的資本市場條件下，每項(xiàng)投資的回報(bào)不應(yīng)低于該投資的機(jī)會(huì)成本。如果一個(gè)普通投資人只了解存款、理財(cái)和國債，那么他的預(yù)期收益率應(yīng)該是無風(fēng)險(xiǎn)收益率，但如果一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的投資者能在股市中獲取穩(wěn)定的8%的收益率機(jī)會(huì)，那么他的折現(xiàn)率要求更高。

《國際評(píng)估準(zhǔn)則》規(guī)定“評(píng)估師應(yīng)當(dāng)考慮利率水平、類似投資的期望回報(bào)率以及風(fēng)險(xiǎn)因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率，折現(xiàn)率或資本化率的選取口徑應(yīng)當(dāng)與收益口徑相一致”， 其中利率水平、類似投資的期望回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)因素，正是對(duì)應(yīng)筆者以上對(duì)折現(xiàn)率的三重理解。

很多人會(huì)說，巴菲特就是用國債利率等無風(fēng)險(xiǎn)收益率來作折現(xiàn)率，所以實(shí)踐中應(yīng)該直接用無風(fēng)險(xiǎn)收益率的倒數(shù)來確定合理估值水平。持有這種觀點(diǎn)的投資者太多太多，以至于很多人的投資邏輯都是建立在此之上。在我看來，這是一種訴諸權(quán)威和不求甚解的做法。

巴菲特的確如此說過用無風(fēng)險(xiǎn)收益率作為折現(xiàn)率，準(zhǔn)確地說，是“至于折現(xiàn)率，我們一般參照長期國債收益率。我們不認(rèn)為自己能夠預(yù)測利率升降。不過在利率很低的時(shí)候，我們喜歡用略高一些的利率”（1996年股東大會(huì)），但這不是說巴菲特就是拿無風(fēng)險(xiǎn)收益率來比價(jià)，或者說作為股票收益的衡量基準(zhǔn)。

證據(jù)很多，隨便舉兩個(gè)：一是“我們顯然希望獲得比政府債券收益高得多的回報(bào)。我們將政府債券收益作為一個(gè)基礎(chǔ)的準(zhǔn)繩，我們想要高于準(zhǔn)繩的回報(bào)。如果政府債券收益是2%，我們不會(huì)去買一家在未來幾年預(yù)期收益為3%或3.5%的企業(yè)”（2007年股東大會(huì)），二是“為了計(jì)算投資對(duì)象的現(xiàn)值，我們都需要使用折現(xiàn)率，所以國庫券的利率就成了基準(zhǔn)利率，這并不意味著我們想購買政府債券”（1997年股東大會(huì)）。

巴菲特的目的說得很清楚，使用國債等無風(fēng)險(xiǎn)收益率是為了方便計(jì)算和橫向比價(jià)?！拔覀兪褂脽o風(fēng)險(xiǎn)利率僅僅是為了對(duì)不同的投資對(duì)象進(jìn)行相互比較，我們認(rèn)為這是一個(gè)合適的基準(zhǔn)利率，我們只是使用這個(gè)利率來比較所有的投資機(jī)會(huì)——企業(yè)、油井、農(nóng)場等等”（1997年股東大會(huì)）。舉個(gè)例子，如果我們用14%折現(xiàn)率對(duì)高科技公司折現(xiàn)，用6%對(duì)自來水公司折現(xiàn)，那么二者進(jìn)行估值比較時(shí)就沒有一個(gè)一致的基礎(chǔ)。

需要特別注意的是，使用這個(gè)方法還有一個(gè)重要前提，那就是你對(duì)擬投企業(yè)有足夠的信心。每次涉及估值和折現(xiàn)率的提問，巴菲特最為強(qiáng)調(diào)的，永遠(yuǎn)都是能不能看懂企業(yè)未來的現(xiàn)金流，即確定性?！皟?nèi)在價(jià)值完全與未來的現(xiàn)金流有關(guān)，投資者的工作就是弄明白未來的現(xiàn)金流是什么樣的”。在巴菲特看來，一家電廠和一家高科技公司，現(xiàn)金流一樣，絕不是看一看高科技公司，然后決定用一個(gè)自認(rèn)為保守的折現(xiàn)率比如12%進(jìn)行折現(xiàn)估值。巴菲特的做法是遠(yuǎn)離這些看不懂的公司。所以巴菲特說“你最好堅(jiān)持你能理解的業(yè)務(wù)，使用政府債券利率進(jìn)行貼現(xiàn)”（1996年股東大會(huì)）。

“（使用長期國債利率折現(xiàn)）這個(gè)估值方法并不考慮風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?shí)質(zhì)上，這個(gè)估值理念純粹是未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)。不管現(xiàn)金來自于一家高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)還是一家安全的企業(yè)，也許我該說‘所謂的’安全的企業(yè)，現(xiàn)金都是一模一樣的。一家能100年不倒閉的自來水公司產(chǎn)生的現(xiàn)金和高科技公司產(chǎn)生的現(xiàn)金都是一樣的，如果這家高科技公司能在同期產(chǎn)生現(xiàn)金的話。分析高科技公司可能更難。因此計(jì)算完成之后，要對(duì)結(jié)果打一個(gè)較大的折扣，或者你也會(huì)認(rèn)為你完全沒有能力估算?！?/p>

所以答案就很顯然：巴菲特作為一個(gè)超級(jí)簡化大師，把折現(xiàn)率統(tǒng)一取值是一種方便比較的技術(shù)處理，這與現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不矛盾。換言之，投資的第一步就是只選自己看得懂、高確定性的企業(yè)，“從本質(zhì)上看，風(fēng)險(xiǎn)是一種對(duì)未來業(yè)務(wù)的判斷”（1998年股東大會(huì)），當(dāng)堅(jiān)持選擇自己看得懂的業(yè)務(wù)時(shí)，那么我們就可以先把風(fēng)險(xiǎn)因素放到一邊，然后統(tǒng)一用無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)高確定的現(xiàn)金流折現(xiàn)，最后為了反映這種風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)折現(xiàn)值再打折以留一個(gè)大的安全邊際。

那么，為什么巴菲特前后很多次對(duì)折現(xiàn)率的表態(tài)似乎很矛盾呢？高利率環(huán)境（1996-1998年）時(shí)說用無風(fēng)險(xiǎn)利率，而低利率環(huán)境（2003年）時(shí)又說要在無風(fēng)險(xiǎn)利率之上加點(diǎn)？

因?yàn)楫?dāng)使用很低的市場利率作為折現(xiàn)率時(shí)，估算的內(nèi)在價(jià)值往往會(huì)很高，即使最后留的安全邊際足夠多，這筆投資也并不是安全的。所以，當(dāng)市場利率很高、接近預(yù)期收益率時(shí)，巴菲特直接用市場利率折現(xiàn)；而當(dāng)市場利率很低時(shí)，需要在市場利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)，加多少點(diǎn)呢？一直加到自己的預(yù)期收益率范圍，讓自己滿意，感到舒服為止。

說到底就是機(jī)會(huì)成本，但巴菲特多次拒絕透露這個(gè)最低門檻是多少。“因?yàn)槲覀冃闹杏幸粋€(gè)最低門檻，低于這個(gè)門檻，我們就不愿意投入資金。我們不愿意給出這個(gè)門檻值。我不能準(zhǔn)確地告訴你我們的門檻值是什么，但它們比目前的政府利率要高得多”（2003年股東大會(huì)）。

綜合上面的分析，我們可以說，折現(xiàn)率=預(yù)期收益率=機(jī)會(huì)成本>無風(fēng)險(xiǎn)收益率，但為了簡化計(jì)算，巴菲特有時(shí)會(huì)使用無風(fēng)險(xiǎn)收益率折現(xiàn)，最后將折現(xiàn)值再打折以求安全邊際。我們估算內(nèi)在價(jià)值時(shí)，可以參考巴菲特的簡化模型，也可以使用預(yù)期收益率或機(jī)會(huì)成本進(jìn)行折現(xiàn)。

折現(xiàn)率究竟在估值中有什么用呢？

每次有人在股東大會(huì)上針對(duì)折現(xiàn)率問題窮追不舍時(shí)，我估計(jì)巴菲特都要忍不住說出這句話：“嘿，伙計(jì)，別傻了，壓根兒沒有一個(gè)萬能公式給你，沒有一個(gè)放之四海皆準(zhǔn)的折現(xiàn)率?！?/p>

終于，在2007年的股東大會(huì)上，巴菲特終于說出了這句話——“我們沒有正式的折現(xiàn)率”。

投資中最重要的是什么？不是苦苦追問折現(xiàn)率，在巴菲特看來多少折現(xiàn)率都無所謂，關(guān)鍵是尋找確定性。所以在巴菲特這種追求高度確定性的投資框架下，投資的第一步就是砍掉99%的機(jī)會(huì)。巴菲特說：“我們確實(shí)認(rèn)為，如果我們不確定未來會(huì)是什么樣子，那么在這種情況下，試圖去做出價(jià)值評(píng)估，也是毫無意義的?！?/p>

找到了確定性后，再來毛估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這時(shí)候折現(xiàn)率就上場了，你可以有兩個(gè)方法：

第一個(gè)方法：預(yù)測企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流，先使用無風(fēng)險(xiǎn)收益率折現(xiàn)加總，然后根據(jù)企業(yè)的確定性來給加總值確定一個(gè)折扣率，如茅臺(tái)打八折、五糧液打七折、伊利打六折、零售業(yè)打五折即得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。如果現(xiàn)在市值低于內(nèi)在價(jià)值，那就可以考慮買入。

投資實(shí)踐中，預(yù)期收益率是令投資者滿意的收益率，是一個(gè)人能力范圍以內(nèi)所能獲取到的最大收益率，也就是機(jī)會(huì)成本的概念。

第二種方法：內(nèi)心預(yù)設(shè)一個(gè)讓自己滿意的預(yù)期收益率即機(jī)會(huì)成本（假定10%），然后拿新的企業(yè)與之對(duì)比，如果在確定性較高的情況下其內(nèi)在年化收益率不低于10%，那就值得出手。例如，一家企業(yè)目前15倍市盈率、預(yù)計(jì)未來多年年化7%的增長，這意味著買入當(dāng)年的收益率6.67%，但第10年期的收益率達(dá)到6.67%×（1+7%）10=13.11%，整個(gè)十年間的累計(jì)收益率為98.55%（忽略資金的時(shí)間成本），折合年化收益率約10%（簡化計(jì)算，可以直接取6.67%和13.11%的平均數(shù)）。

兩種方法是相通的，背后共同的原理都是安全邊際思維，只是第一種巴菲特的方法是在最后的折現(xiàn)值上直接打折，第二種是使用一個(gè)較高的折現(xiàn)率或預(yù)期收益率，將安全邊際寓于折現(xiàn)率之中。

每次股東大會(huì)上巴菲特被窮追猛打被迫談?wù)郜F(xiàn)率時(shí)，芒格都會(huì)跳出來直抵本質(zhì)，用機(jī)會(huì)成本來補(bǔ)充“糾正”他，這種例子不勝枚舉，最經(jīng)典的闡述要數(shù)“在某種意義上，最低預(yù)期回報(bào)不如一個(gè)比較系統(tǒng)那樣有效。換句話說，如果我有一些東西，我認(rèn)為肯定會(huì)給我8%的回報(bào)，并且我可以買夠所有我想要的，那么即使你有一個(gè)非常好的投資，而我認(rèn)為它能賺7%，那我就不需要浪費(fèi)5分鐘與你討論這個(gè)7%回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。所以在現(xiàn)實(shí)世界中，你的機(jī)會(huì)成本就是你想要做出決定的依據(jù)”（2007年的股東大會(huì)）。

沒錯(cuò)，第二種方法更直觀也更有效，會(huì)大大地簡化我們的投資決策。

回到折現(xiàn)率的視角，開篇對(duì)折現(xiàn)率的三重理解中，最重要也最有指導(dǎo)意義的是預(yù)期收益率或機(jī)會(huì)成本。巴菲特的估值邏輯，就是“一筆投資能不能做，要看它是否符合自己的預(yù)期收益率或機(jī)會(huì)成本”。大道至簡，就像芒格說的，這個(gè)邏輯簡單到連小學(xué)生都能理解。這就是投資最底層的原理。