評級機(jī)構(gòu)債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任問題研究：正當(dāng)性、限度和裁判啟示

陳敏光

一、問題的提出

證券公司（或商業(yè)銀行）①此處之所以表述為證券公司（或商業(yè)銀行），是因為我國債市分為交易所市場、銀行間市場，在銀行間市場，通常由商業(yè)銀行充當(dāng)承銷商。關(guān)于我國債市格局和法制統(tǒng)一的相關(guān)介紹，可參考洪艷蓉：《公司債券法制的統(tǒng)一及實現(xiàn)》，載《中國金融》2021 年第22 期，第69～71 頁；洪艷蓉：《公司債券制度的實然與應(yīng)然——兼談<證券法>的修改》，載《證券法苑》2019 年第3 期，第763～804 頁。、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評級機(jī)構(gòu)（以下簡稱為評級機(jī)構(gòu)）等中介機(jī)構(gòu)均是債券市場的重要看門人，肩負(fù)著減少投融資雙方信息不對稱、揭示債券市場風(fēng)險的重要功能。證券公司（或商業(yè)銀行）的保薦承銷業(yè)務(wù)、會計師事務(wù)所的審計業(yè)務(wù)、律師事務(wù)所的法律服務(wù)業(yè)務(wù)更側(cè)重于既有事實的核查或合規(guī)性的評價，聚焦于信息披露資料本身的真實、準(zhǔn)確、完整。不同于它們，信用評級業(yè)務(wù)是評級機(jī)構(gòu)基于債券發(fā)行人、債券相關(guān)事實基礎(chǔ)上所做出的具有高度主觀性的一種預(yù)測性活動?！缎庞迷u級業(yè)管理暫行辦法》第2 條第2 款明確規(guī)定：“評級機(jī)構(gòu)的評級是指其對影響經(jīng)濟(jì)主體或者債務(wù)融資工具的信用風(fēng)險因素進(jìn)行分析，就其償債能力和償債意愿作出綜合評價，并通過預(yù)先定義的信用等級符號進(jìn)行表示?！闭怯捎趯⒃u級視為一種預(yù)測性意見而非事實陳述，加之以往債券還有剛兌措施或地方政府信用的隱性擔(dān)保，評級機(jī)構(gòu)通常認(rèn)為自身不應(yīng)當(dāng)、也不大可能會承擔(dān)債券虛假陳述的侵權(quán)責(zé)任，而司法實踐中也鮮有這方面的案例。但“五洋債”案的出現(xiàn)，打破了評級機(jī)構(gòu)不承擔(dān)債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的“慣例”，該案中，大公國際資信評級有限責(zé)任公司被判處在10%范圍內(nèi)承擔(dān)合計7.4 億元債務(wù)本息的連帶賠償責(zé)任。隨著經(jīng)濟(jì)下行和債券違約的增多，“五洋債”案的示范效應(yīng)開始凸顯，評級機(jī)構(gòu)被訴的案件數(shù)量大幅增加，上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司、東方金誠國際信用評估有限公司、大公國際資信評級有限責(zé)任公司等幾大評級機(jī)構(gòu)陸續(xù)被投資者起訴，要求就債券虛假陳述的損失承擔(dān)連帶責(zé)任。①據(jù)北京金融資產(chǎn)交易所披露，2021 年4 月29 日，上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司于2021 年4 月25 日收到北京市西城區(qū)人民法院的《應(yīng)訴告知書》及相關(guān)材料。2021 年7 月2 日，東方金誠國際信用評估有限公司于2021 年6 月30 日收到北京金融法院的應(yīng)訴通知書。中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司以證券虛假陳述責(zé)任糾紛為由要求證券公司、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所、東方金誠等中介機(jī)構(gòu)就其持有的天津市浩通物產(chǎn)有限公司（發(fā)行人）的1849 萬元債券本息承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，并承擔(dān)訴訟費、保全費等費用。2021 年11 月9 日，大公國際資信評級有限責(zé)任公司收到北京金融法院送達(dá)的華晨汽車集團(tuán)控股有限公司所發(fā)行的“17 華汽01”的投資人杭州量瀛投資管理有限公司訴華晨集團(tuán)等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件的起訴材料。

近年來，我國資本市場法治發(fā)展取得了長足的進(jìn)步。新《證券法》第95 條確立了中國版的集體訴訟制度②基于證券侵權(quán)的特殊性的考慮，需要一套有別于傳統(tǒng)民事訴訟的程序法規(guī)則，集體訴訟制度就是其中的主要內(nèi)容。參見劉云亮：《論證券侵權(quán)訴訟的特別程序》，載《海峽法學(xué)》2010 年第4 期，第101～107 頁；楊峰：《美國集團(tuán)訴訟及其對完善我國證券侵權(quán)群體訴訟制度的借鑒意義》，載《海峽法學(xué)》2002 年第4 期，第14～17 頁。，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2 號）（以下簡稱為《新虛假陳述司法解釋》）則徹底取消了虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的前置程序。兩項制度的疊加，將使評級機(jī)構(gòu)將面臨更大的訴訟壓力，迫使評級機(jī)構(gòu)重新審視自身執(zhí)業(yè)行為的性質(zhì)，開始意識到其承擔(dān)債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的正當(dāng)性。但相比巨額民事賠償，評級機(jī)構(gòu)的收費甚低（一般為主體評級10 萬元、債券評級15 萬元），業(yè)界認(rèn)為責(zé)任過苛，不利于評級業(yè)長遠(yuǎn)、高質(zhì)量的發(fā)展。③蔡越坤：《“五洋債案”沖擊波：評級機(jī)構(gòu)頻陷違約債訴訟案》，載《經(jīng)濟(jì)觀察報》2021 年11 月29 日，第9 版。另一方面，我國法院處理此類案件的經(jīng)驗不足，相關(guān)的裁判規(guī)則尚處于探索之中，理論說服力單薄、精細(xì)化程度不夠的問題比較突出，如對比例連帶責(zé)任的理解和適用還比較模糊，如何既壓實評級機(jī)構(gòu)責(zé)任，同時又做到過錯、責(zé)任相匹配，實現(xiàn)精準(zhǔn)定責(zé)、不枉不縱，也成為擺在司法機(jī)關(guān)面前的重大課題?；谏鲜隹紤]，本文梳理國內(nèi)外相關(guān)判例，結(jié)合新虛假陳述司法解釋，嘗試回答以上問題，并提出具體的建議。

二、評級機(jī)構(gòu)承擔(dān)債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的正當(dāng)性

（一）基于看門人角色的一般法理

資本市場是信息市場，市場主體之間的分工制衡和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管執(zhí)法無不圍繞信息披露而展開?；诖耍环翆⑹袌鲋黧w分為以下三類。一是信息源頭主體，包括發(fā)行人、上市公司及其內(nèi)部人（發(fā)行人的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員），它們有義務(wù)向投資者公開招股說明書、債券募集文件和各類公告。二是參與信息形成的主體，包括證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評估機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)，它們參與以上文件的制作，由證券公司負(fù)責(zé)保薦、承銷，牽頭會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評估機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)分別完成審計、法律審核、評估、評級等工作。三是信息使用主體，即投資者。從傳統(tǒng)民商事法律關(guān)系分析來看，作為信息源頭主體的發(fā)行人和作為參與信息形成主體的中介機(jī)構(gòu)之間存在著相應(yīng)的委托或服務(wù)合同關(guān)系，發(fā)行人和發(fā)行市場投資者之間、發(fā)行市場投資者和交易市場投資者之間存在著證券買賣的合同關(guān)系，但無論是發(fā)行市場還是交易市場的投資者與中介機(jī)構(gòu)并不存在合同關(guān)系（各主體法律關(guān)系見下圖）。那么，在證券虛假陳述的情況下，中介機(jī)構(gòu)為何要對投資者負(fù)責(zé)并承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任？

圖：各相關(guān)市場主體法律關(guān)系

主流的解釋是，中介機(jī)構(gòu)是資本市場的看門人，看門不當(dāng)則要對投資者承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，且這一責(zé)任是法定的。最早提出看門人定義的克拉克曼教授認(rèn)為，由于中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)意見是交易過程中的必要條件，它們能夠通過不合作或不同意的方式來阻止市場不當(dāng)行為，例如，當(dāng)發(fā)現(xiàn)發(fā)行人財務(wù)報表或信息披露失真時，投資銀行可以拒絕承銷證券，審計師或律師、評級師則可以拒絕出具相關(guān)的專業(yè)意見等。相對于證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的“公共看門人”（public gatekeeper）角色，中介機(jī)構(gòu)是“私人警察”（private policeman），像“看門人”一樣擔(dān)負(fù)著在市場交易過程中阻止不當(dāng)行為的職責(zé)。①Reinier H.Kraakman,“Gatekeepers：The Anatomy of a Third-Party Enforcement Strategy”,2 J.L.Econ.&Org.53,53-56,61-66(1986).正是基于阻止不當(dāng)交易的職責(zé)設(shè)定，中介機(jī)構(gòu)在看門不當(dāng)時，理應(yīng)對投資者承擔(dān)必要的侵權(quán)責(zé)任，盡管其受雇于發(fā)行人，與投資者不存在任何的合同關(guān)系。美國聯(lián)邦最高法院在United States v.Arthur Yong&Co.一案中認(rèn)為：“通過核實一家公司的財務(wù)報表等公開記錄資料，獨立的審計機(jī)構(gòu)承擔(dān)著一個公共責(zé)任，該責(zé)任超越了他們與客戶之間的聘用關(guān)系……這個公共監(jiān)察者的功能要求會計師保持完全獨立，在任何時候都必須獨立于其公司客戶，并對社會公眾絕對忠誠?！雹赨nited States v.Arthur Yong&Co.,465 U.S.805(1984).這一邏輯和法理同樣適用于評級機(jī)構(gòu)，因為在債券的發(fā)行過程中，一般需要有資質(zhì)的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行等級評定，也就是說，評級機(jī)構(gòu)同樣負(fù)有法定的職責(zé)，并對市場起到增信或預(yù)警的作用。

（二）基于評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)屬性的具體分析

1.歷史考察：從出版機(jī)構(gòu)（自由言論）到金融機(jī)構(gòu)（專家意見）

評級業(yè)濫觴于美國。③19 世紀(jì)中葉，美國鐵路產(chǎn)業(yè)空前發(fā)展，許多鐵路公司開始通過債券市場進(jìn)行融資，但如何為這些信用質(zhì)量參差不齊的公司及其發(fā)行的債券進(jìn)行評估、定價，就成為擺在投資者面前的一個難題。1909 年，穆迪公司首次對各家鐵路公司及其債的信用狀況進(jìn)行分析，并用簡潔的英文字母符號AAA-CCC 予以表達(dá)，標(biāo)志著美國證券評級事業(yè)的誕生。早期的評級機(jī)構(gòu)均具有出版商背景，④如在1941 年，普爾出版公司和標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計局合并組建了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司，該公司在1966 年又被McGraw-Hill 公司——一個同樣大型的專營出版業(yè)務(wù)的出版商所收購。參見[美]約翰.C.科菲著：《看門人機(jī)制：市場中介與公司治理》，黃河、王長河等譯，北京大學(xué)出版社2011 年版，第341～348 頁。且評級報告采用投資者訂閱模式，這使評級機(jī)構(gòu)看起來更像是公共媒體而非金融中介，而評級意見看起來則更像是一種自由言論。事實上，評級機(jī)構(gòu)在早期也多以憲法第一修正案的“言論自由”為由，主張評級行為的不可訴或者免責(zé)性。這種主張一度得到了法院的認(rèn)可和支持。在County of Orange v.McGraw Hill Company 案中，法院認(rèn)為：“標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級結(jié)果是有廣泛影響的陳述，涉及公眾關(guān)心的問題，除非證明標(biāo)準(zhǔn)普爾具有實際惡意，否則不得因為出版商關(guān)于證券評級、資信評估的報告或者其他出版物中含有錯誤的信息對它們起訴或者索賠?！雹軨ounty of Orange v.McGraw Hill Company,Inc.,245 B.R.151(1999).因此，在自由言論的規(guī)則體系下，評級機(jī)構(gòu)僅在實際惡意的情況下才會對投資者承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。

隨著2001 年安然事件的爆發(fā)，以上觀念開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。三大評級機(jī)構(gòu)在安然公司破產(chǎn)前四天還給予其最高等級的評級，這些評級被市場嘲諷為是一種訃告而非預(yù)測，評級機(jī)構(gòu)也開始遭受到更多的批評和指責(zé)。2002 年，美國國會通過《薩班斯·奧克斯法案》（Sarbanes－Oxley Act），明確要求美國證監(jiān)會（SEC）就評級機(jī)構(gòu)的地位和作用做出說明，以加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。與此同時，美國法院也開始否定評級意見屬于自由言論范疇。在惠譽案中，法院認(rèn)為：惠譽信息收集和傳播的業(yè)務(wù)建立在付費客戶需求的基礎(chǔ)上而不是新聞價值的判斷上。當(dāng)評級機(jī)構(gòu)接受付費委托或積極構(gòu)建商業(yè)關(guān)系從而使其評級具有明確商業(yè)性時，必須作為專門機(jī)構(gòu)為其故意或者過失虛假陳述（從而違反信賴義務(wù)）承擔(dān)普通法或聯(lián)邦證券法下的專家侵權(quán)責(zé)任。①In re Fitch,Inc.,330 F.3d 104(2nd Cir.2003).也就是說，評級機(jī)構(gòu)不應(yīng)被定性為新聞機(jī)構(gòu)，而是專門的金融機(jī)構(gòu)，在過失情況下，它仍應(yīng)就專家意見承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。但這尚屬個案性質(zhì)的意見，并未得到制定法層面的支撐。在很長一段時間內(nèi)，監(jiān)管部門也未對評級機(jī)構(gòu)及其意見作出法律定性。直至2008 年次貸危機(jī)，信用評級機(jī)構(gòu)再次從資本市場的“看門人”淪落為次貸危機(jī)的“助推器”，原本極少被訴的評級機(jī)構(gòu)開始面臨的更多訴訟。②Credit Rating Agencies in the Spotlight，Business Law Today，Volume 18，Number 4，March/April 2009.國會最終于2010 年出臺《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act），徹底改變了信用評級機(jī)構(gòu)不被視為證券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的規(guī)則，使信用評級機(jī)構(gòu)有可能被當(dāng)作專家而承擔(dān)發(fā)行欺詐責(zé)任，賦予有關(guān)當(dāng)事人追究其責(zé)任的民事訴權(quán)并放寬了相關(guān)舉證標(biāo)準(zhǔn)。

可見，美國評級業(yè)經(jīng)歷了從出版機(jī)構(gòu)到金融機(jī)構(gòu)、從自由言論到專家意見的歷史轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變意味著，監(jiān)管部門、法院強(qiáng)化了對評級機(jī)構(gòu)的追責(zé)，它不能再以自由言論為由脫責(zé)，而必須要承擔(dān)起專家責(zé)任，③所謂的專家責(zé)任其實是專家基于違反高度注意義務(wù)而產(chǎn)生的侵權(quán)責(zé)任。正如陳潔認(rèn)為的，專家因為故意致人損害，屬于一般的違約責(zé)任或侵權(quán)責(zé)任，不需依照專家責(zé)任的判斷基準(zhǔn)對專家和受害人的利益進(jìn)行衡量，依照一般的違約責(zé)任或者侵權(quán)責(zé)任的法理即可追究“專家”應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任。故專家因為故意致人損害而應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的民事責(zé)任，不屬于專家責(zé)任。參見陳潔：《評級機(jī)構(gòu)侵權(quán)責(zé)任之構(gòu)造——以公眾投資者因評級錯誤導(dǎo)致投資受損為視角》，載《法律適用》2012 年第3 期，第52 頁。即便其執(zhí)業(yè)時僅僅存在過失而不是故意。

2.一體兩面：分配金融資源的強(qiáng)勢話語權(quán)與投資者的合理信賴

從宏觀的市場功能來看，信用評級并非簡單的中介業(yè)務(wù)，實質(zhì)上是對被評級市場主體的信用資本進(jìn)行定價，引導(dǎo)市場按照評級結(jié)果去分配資源。④陳潔：《評級機(jī)構(gòu)侵權(quán)責(zé)任之構(gòu)造——以公眾投資者因評級錯誤導(dǎo)致投資受損為視角》，載《法律適用》2012 年第3 期，第49 頁。顯然，評級較高的市場主體更容易獲取低成本的融資，而評級較低的市場主體往往要付出更大的代價，甚至為市場所拋棄。就此而言，信用評級雖表現(xiàn)為一種意見，卻是一種分配金融資源的強(qiáng)勢話語權(quán)，它不僅對經(jīng)濟(jì)主體、投資者，甚至能對一國政府的信用資本定價和資源分配產(chǎn)生巨大的影響?！都~約時報》專欄作家Thomas L.Friedman 曾評論道：“我們生活在兩個超級大國的世界里，一個是美國，一個就是穆迪。美國可以用炮彈來炸毀一個國家，穆迪可以用債券降級去摧毀一個國家?！雹軫rank Partnoy,“The Siskel and Ebert of Financial Markets? ： Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies”,77 Wash.U.L.Q.619,685-687.這種評論不無夸張，但評級機(jī)構(gòu)的影響力確實不容忽視。例如，俄烏戰(zhàn)爭開始不久，標(biāo)普、穆迪、惠譽等國際三大評級機(jī)構(gòu)就迅速下調(diào)兩國信用評級，對兩國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的攀升起到了推波助瀾的作用。⑥項夢曦：《地緣政治風(fēng)險持續(xù)上升國際評級機(jī)構(gòu)下調(diào)俄烏兩國信用評級》，https：//www.financialnews.com.cn/hq/sc/202203/t2022030 1_240459.html.，訪問時間：2023 年2 月20 日。評級機(jī)構(gòu)的這種作用和影響，與其市場壟斷地位息息相關(guān)。以美國為例，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽三家信用評級機(jī)構(gòu)占據(jù)了99%的評級市場，而為避免所謂的“逐底競爭”（race to bottom），美國證監(jiān)會（SEC）推行所謂的“全國性認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)”（Nationally Reorganized Statistical Rating Organization，以下簡稱為NRSROs）制度，事實上排斥了其他競爭者加入評級市場?？品平淌诓粺o戲謔地說：“與資信評級服務(wù)的市場相比，即使審計服務(wù)的市場（事實上被“四大”所壟斷）也算是具有開放性和競爭性?！雹賉美]約翰.C.科菲著：《看門人機(jī)制：市場中介與公司治理》，黃河、王長河等譯，北京大學(xué)出版社2011 年版，第326 頁。

從微觀業(yè)務(wù)來看，評級業(yè)務(wù)具有相當(dāng)?shù)膶I(yè)性，評級機(jī)構(gòu)開展信用評級要進(jìn)行相應(yīng)的信息收集、分析、評估、審核和結(jié)果發(fā)布等活動，并通過預(yù)先定義的信用等級符號對市場主體的償債能力和償債意愿做綜合評級。它不僅對被評級的市場主體起到了“信用評價”乃至“信用背書”的作用，也向投資者提供了信用風(fēng)險的評估，也就是說，投資者在很大程度上對信用評級產(chǎn)生了合理信賴，并據(jù)此做出投資決策。由此，當(dāng)評級機(jī)構(gòu)因執(zhí)業(yè)過失發(fā)布不當(dāng)評級意見時，就應(yīng)當(dāng)對投資者承擔(dān)專家責(zé)任。個中道理，正如法官在英國1883 年的Heaven v.Pender 判例（專家責(zé)任第一案）中所描述的：“不管什么時候，一個人如果處于這樣一種境地，即每一個人相對于其他人來說能直接意識到：如果他在那種環(huán)境中的不運用一般的關(guān)注和技能就會引起對某人或其他人的財產(chǎn)的危害，那么運用一般的關(guān)注和技能以避免這種危害的責(zé)任就產(chǎn)生?！雹贖eaven v.Pender,Queen’s Bench Division 11 QBD 503(1883).

評級意見的強(qiáng)勢話語權(quán)和投資者的合理信賴是一體兩面的關(guān)系。評級機(jī)構(gòu)的壟斷地位、評級意見分配金融資源的強(qiáng)大功能足以讓投資者產(chǎn)生合理信賴，而投資者的合理信賴又反過來強(qiáng)化了此種地位和功能。以自由言論為由簡單地豁免評級機(jī)構(gòu)的責(zé)任顯然是忽視了評級機(jī)構(gòu)的地位和作用，有悖于權(quán)責(zé)對稱的基本法理。

（三）基于聲譽機(jī)制失靈的外在約束

看門人的角色定位要求評級機(jī)構(gòu)秉持獨立、客觀、公正的立場，但基于當(dāng)前的發(fā)行者付費模式，評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)存在天然的利益沖突。由于評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)和收入均來自發(fā)行人，發(fā)行人自然有“底氣”干預(yù)評級過程，獲取更有利于自身融資或降低融資成本的評級結(jié)果，而評級機(jī)構(gòu)為維系客戶關(guān)系，則可能屈從于它，甚至與其沆瀣一氣。為防止評級機(jī)構(gòu)動搖看門人的立場，須對其施以必要的約束。聲譽機(jī)制被認(rèn)為是一種有效的機(jī)制，作為市場中的重復(fù)交易者（repeat players），評級機(jī)構(gòu)等看門人為一時之利益包庇客戶，而讓自身聲譽掃地甚至退出市場，明顯是非理性的。美國第七巡回法院的伊斯特布魯克（Frank Easterbrook）法官在Dileo v.Ernst&Young 案中認(rèn)為：“一個會計師的最大資產(chǎn)就是他的誠實信譽，然后才是他的勤勉工作的聲譽。區(qū)區(qū)兩年的審計費用不可能超過其由于包庇客戶而可能遭受的聲譽損失......因此，他們應(yīng)當(dāng)不會選擇與客戶同流合污，否則完全是非理性的?！雹跠ileo v.Ernst&Young，901 F.2d 624,629(7th Cir.1990).但聲譽機(jī)制是一種內(nèi)在的自我約束，存在失靈的情況：（1）因聲譽資本屬于看門人而非其雇員，雇員并不會顧忌這一點，反而傾向于和其客戶同流合污；（2）由于市場競爭的不充分，各看門人可能也會相互串通；（3）聲譽資本價值很低的看門人可能會“破罐破摔”，大肆“出售”評級牟利；（4）受到法律訴訟追究的風(fēng)險很低。④[美]約翰.C.科菲著：《看門人機(jī)制：市場中介與公司治理》，黃河、王長河等譯，北京大學(xué)出版社2011 年版，第9 頁。針對前三種情形，應(yīng)加強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)的內(nèi)控合規(guī)建設(shè)、提高評級市場的競爭程度、打造高聲譽度的一流評級機(jī)構(gòu)，這更多地屬于監(jiān)管范疇。針對第四種情形，則應(yīng)加強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)法律責(zé)任特別是民事責(zé)任的追究。與聲譽機(jī)制的內(nèi)在約束相對，監(jiān)管和訴訟救濟(jì)是外在的約束，內(nèi)外約束的有效結(jié)合才真正構(gòu)成了完整的約束機(jī)制。

結(jié)合我國實際，評級行業(yè)雖經(jīng)歷了行業(yè)初創(chuàng)（1987-2004 年）、快速發(fā)展（2005-2015 年）和對外開放（2016 年至今）三大發(fā)展階段，在監(jiān)管的培育、規(guī)范中逐步發(fā)展壯大，形成了較為穩(wěn)定的行業(yè)格局，但信用評級行業(yè)的聲譽仍有待改善，評級虛高、評級泡沫、無視監(jiān)管和自律規(guī)范進(jìn)行評級套利等現(xiàn)象，仍在較大范圍內(nèi)存在。①姚可：《中國信用評級的30 年與高質(zhì)量發(fā)展之路》，載《創(chuàng)新與發(fā)展：中國證券業(yè)2020 年論文集》（原載《中國證券》2020 年第12期），第288～290 頁。此外，金融領(lǐng)域“重行政監(jiān)管、輕司法救濟(jì)”和“重刑事輕民事”的問題也比較突出（虛假陳述案件中前置程序的長期存在就是典型例證）。在這種現(xiàn)實條件下，就更有必要強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任，督促其高質(zhì)量地履行看門人職責(zé)。

三、評級機(jī)構(gòu)承擔(dān)債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任應(yīng)有必要限度

（一）限度一：評級機(jī)構(gòu)地位和作用的有限性

在追究評級機(jī)構(gòu)債券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任時，首先要考察的是評級機(jī)構(gòu)在虛假陳述行為中的地位和作用，評級機(jī)構(gòu)地位和作用的有限性決定了其承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的基本限度。

和其他中介機(jī)構(gòu)一樣，評級機(jī)構(gòu)僅是參與制作證券材料（信息形成）的相關(guān)主體，并非信息的源頭主體。按照美國法的理解，發(fā)行人是主要責(zé)任人，而中介機(jī)構(gòu)是第二位或衍生（secondary）的責(zé)任人?；谶@種主體定位，發(fā)行人作為信息的源頭主體和第一責(zé)任人，自然要對投資者承擔(dān)因虛假陳述行為而引起的全部侵權(quán)責(zé)任，而且在歸責(zé)上并不考慮發(fā)行人的主觀過錯，實行無過錯責(zé)任原則，我國《證券法》第85 條②《證券法》第85 條規(guī)定：“信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者公告的證券發(fā)行文件、定期報告、臨時報告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任......?！币沧隽巳绱艘?guī)定。而對評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)來說，除非其故意配合發(fā)行人造假，否則，由其和發(fā)行人連帶承擔(dān)全部侵權(quán)責(zé)任并不合理。另外，就中介機(jī)構(gòu)相互之間的地位關(guān)系看，評級機(jī)構(gòu)所從事的業(yè)務(wù)更多地是配合性的、補充性的。在債券發(fā)行中，承銷商需對發(fā)行人進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，在各中介機(jī)構(gòu)中起著統(tǒng)攬全局、組織協(xié)調(diào)的關(guān)鍵作用，而會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)主要是從各自的專業(yè)領(lǐng)域配合承銷商的工作。其中，評級機(jī)構(gòu)及其意見更是補充性的增信或警示，且其執(zhí)業(yè)所依據(jù)的數(shù)據(jù)、資料更多地依賴于發(fā)行人的陳述、會計師的審計。在監(jiān)管取消或豁免強(qiáng)制評級的情況下，評級機(jī)構(gòu)的缺位也并不會影響債券的成功發(fā)行。因此，在各中介機(jī)構(gòu)中，評級機(jī)構(gòu)的主體地位可謂“第二位中的第二位”。

就評級的作用而言，評級意見只是一種相對準(zhǔn)確而非絕對準(zhǔn)確的意見，與實際情況出現(xiàn)一定的偏差是較為常見的。首先，評級所關(guān)注的信用風(fēng)險因素（包括評級對象的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展前景、財務(wù)狀況和償債意愿等）是發(fā)展變化的，這導(dǎo)致評級具有較為濃厚的主觀色彩；而且，評級對象在不同時點的環(huán)境和經(jīng)營情況變化也會影響評級意見的時效性。其次，評級方法存在固有的局限性。一方面，評級機(jī)構(gòu)所獲取的資料、數(shù)據(jù)來自于發(fā)行人或會計師事務(wù)所等其他中介機(jī)構(gòu)，存在失真的可能。另一方面，在成本約束的條件下，評級機(jī)構(gòu)所采用的模型、抽樣技術(shù)等不可能關(guān)注到信用風(fēng)險因素的所有細(xì)節(jié)，從而在一定程度上影響到了評級意見的準(zhǔn)確性。因此，要堅持過程導(dǎo)向，從評級機(jī)構(gòu)是否遵循了法律法規(guī)、行業(yè)規(guī)范，是否依照程序采用和實施了合理的評級模型、標(biāo)準(zhǔn)和方法，來判斷其行為的妥當(dāng)性，而不是片面地“以結(jié)果論英雄”。因此，我國《信用評級業(yè)管理暫行辦法》也只是要求“信用評級機(jī)構(gòu)從事評級業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵循一致性原則，對同一類對象評級，或者對同一評級對象跟蹤評級，應(yīng)當(dāng)采用一致的評級標(biāo)準(zhǔn)和工作程序。評級標(biāo)準(zhǔn)和工作程序及其調(diào)整，應(yīng)當(dāng)予以充分披露”，并未苛求評級意見的完全準(zhǔn)確。

（二）限度二：責(zé)任配置的法經(jīng)濟(jì)學(xué)考量

根據(jù)法律的經(jīng)濟(jì)分析，合理的責(zé)任配置在于降低風(fēng)險、優(yōu)化資源配置，使社會成本最小化，并減少行為人各行其是所帶來的負(fù)面效應(yīng)。單獨地將責(zé)任配置給施害人或受害人一方既不利于風(fēng)險的防范，也增加了社會總成本。這一原理同樣適用于評級機(jī)構(gòu)侵權(quán)責(zé)任的配置。顯然，將評級不實的責(zé)任完全諉過于投資者（評級意見屬自由言論的觀點即對應(yīng)于這種責(zé)任配置）是不適當(dāng)?shù)?，如此一來，評級機(jī)構(gòu)就不會有動力去搜集和分析有關(guān)數(shù)據(jù)，市場上也就會缺乏全面、準(zhǔn)確、客觀的信息，同時，評級機(jī)構(gòu)欺詐投資者、扭曲評級的現(xiàn)象也會經(jīng)常發(fā)生。

但如評級機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任過大，與其地位、作用和過錯不相稱，同樣有失公允，它會誘發(fā)一系列負(fù)向激勵。其一，如果將評級不實的責(zé)任完全壓到評級機(jī)構(gòu)身上，則投資者就會深度依賴評級意見，不會盡到任何適當(dāng)?shù)淖⒁饬x務(wù)，更多地進(jìn)行高風(fēng)險的投資，從而誘發(fā)和增強(qiáng)了市場的投機(jī)性和波動性。其二，發(fā)行人可能會“要挾”評級機(jī)構(gòu)抬高評級，否則就會起訴其承擔(dān)責(zé)任。例如，印度SREI 公司就向法院提出禁令，要求禁止惠譽公布對該公司信貸評級的降級報告；又如美國第二巡回法院在2007 年判決的案件中，同樣是因為被評級人不滿穆迪的評級結(jié)果而以名譽侵權(quán)起訴穆迪公司。①韓玎、魯籬：《信用評級機(jī)構(gòu)民事責(zé)任的實現(xiàn)機(jī)制》，載《財經(jīng)科學(xué)》2014 年第4 期，第34 頁。基于承擔(dān)過大責(zé)任的擔(dān)憂，評級機(jī)構(gòu)難免會做出妥協(xié)，而虛高的評級顯然影響了金融資源配置的有效性。其三，過于嚴(yán)苛的責(zé)任導(dǎo)致了收益和風(fēng)險的失衡，評級機(jī)構(gòu)要么提高收費標(biāo)準(zhǔn)，要么退出這一市場，留下無實際承擔(dān)能力、無聲譽資本約束卻敢于出具不實評級報告、收取高額評級費用的評級機(jī)構(gòu)，形成檸檬市場效應(yīng)；②檸檬市場效應(yīng)則是指在信息不對稱的情況下，往往好的商品遭受淘汰，而劣等品會逐漸占領(lǐng)市場，從而取代好的商品，導(dǎo)致市場中都是劣等品。參見George A.Akerlof,The Market for "Lemons" ：Quality Uncertainty and the Market Mechanism,The Quarterly Journal of Economics,Vol.84,No.3.（Aug.,1970），pp.488-500.而高額的評級費用最終會轉(zhuǎn)嫁到投資者身上，大大地增加了社會融資的總成本。

以上分析表明，評級機(jī)構(gòu)的責(zé)任不應(yīng)當(dāng)是絕對的、一概的，對其配置應(yīng)當(dāng)考慮到市場效率，將過錯與當(dāng)事人的責(zé)任聯(lián)系起來，引入雙邊預(yù)防（bilateral precaution）機(jī)制③參見[美]羅伯特·考特、托馬斯·尤倫著：《法和經(jīng)濟(jì)學(xué)（第6 版）》，史晉川等譯，格致出版社2012 年版，第194~201 頁。，否則會對相關(guān)市場主體產(chǎn)生不當(dāng)激勵，這實際上從預(yù)防激勵角度劃定了證券評級機(jī)構(gòu)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的限度。

（三）限度三：法政策的現(xiàn)實考量

就中介機(jī)構(gòu)虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的承擔(dān)來看，與其說它是一個規(guī)范性和司法裁判的技術(shù)性問題，毋寧說它實際上體現(xiàn)了法政策的歷史演變。美國立法的修改和司法裁判態(tài)度的轉(zhuǎn)變正好證明了這一點。

1966 年美國修訂《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》（Federal Rules of Civil Procedure）第23 條，以原告“聲明退出”（Opt-Out）規(guī)則取代原來的原告“聲明加入”（Opt-In）規(guī)則，并對集體訴訟要件、維持條件、程序、律師選定和費用支付等方面做了進(jìn)一步規(guī)范。此后相當(dāng)長的時間，投資者起訴中介機(jī)構(gòu)的案件開始大幅增長，行業(yè)的訴訟成本也占到了營業(yè)成本的大多數(shù)。1993 年，會計師行業(yè)告知國會，在前一年，單是六大會計事務(wù)所的前述整體開銷就是7.83 億美元——比六大所的審計收入還要高出14%。④See Private litigation Under the Federal Securities Laws： Hearings Before the Subcomm.On Securities of the Senate Committee on Banking,Housing and Urban Affairs,103d Cong.1St Sess.(1993)（Statement of Jake L.Netterville）.針對訴訟的泛濫，中介機(jī)構(gòu)把“訴訟改革”作為主要考慮事項并開始了長期的游說，促使《私人證券訴訟改革法案》（The Private Securities Litigation Reform Act）于1995 年出臺，該法案對中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任進(jìn)行了限定：一是實體上用比例責(zé)任（proportionate liability）代替了先前的連帶責(zé)任規(guī)則，減輕了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任；二是程序上確立特別訴狀規(guī)則（special pleading rule），要求原告在案件開始時和證據(jù)開示前，必須向法庭陳述引起“關(guān)于欺詐的有力推斷”（strong inference of fraud）的細(xì)節(jié)性事實，從而提高了原告的舉證負(fù)擔(dān)。

與此相映照的是，法院裁判規(guī)則也經(jīng)歷了從擴(kuò)展中介機(jī)構(gòu)責(zé)任到限定其責(zé)任的轉(zhuǎn)變。在1966 年“布瑞南案”中，美國聯(lián)邦最高法院將侵權(quán)法中的“協(xié)助、教唆”引入到美國證券交易委員會（SEC）10b-5 規(guī)則中，認(rèn)為盡管中介機(jī)構(gòu)并非主要責(zé)任人，但其協(xié)助或教唆對主要責(zé)任人產(chǎn)生了實質(zhì)性幫助，則視為其與主要責(zé)任人一樣違反了10b-5 規(guī)則，應(yīng)承擔(dān)“協(xié)助、教唆”責(zé)任。為了盡可能擴(kuò)展中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，法院對實質(zhì)性幫助的解釋十分寬泛，如本案中，被告作為經(jīng)紀(jì)人向客戶故意隱瞞了發(fā)行人即將破產(chǎn)的事實，這種沉默的態(tài)度也被認(rèn)為是幫助欺詐。而在“中央銀行案”中，美國聯(lián)邦法院卻否認(rèn)了10b 條款下存在所謂的中介機(jī)構(gòu)或他人的“協(xié)助、教唆”責(zé)任，理由是法院不應(yīng)當(dāng)超越成文法的文本賦予原告訴權(quán)。表面看，這一理由是技術(shù)性的，但背后卻隱藏著更深的政策考量，美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)為：雖然將10b-5 規(guī)則的適用范圍擴(kuò)展至協(xié)助或教唆人毫無疑問會使民事?lián)p害的補償更加充分，但擴(kuò)展責(zé)任范圍并不意味著立法的目標(biāo)會更好地實現(xiàn)，對“協(xié)助、教唆”者課以第二位的責(zé)任所帶來的成本可能有損交易的公平和證券市場的效率。具體地說，“協(xié)助、教唆”責(zé)任的規(guī)則并不清晰，而且容易產(chǎn)生濫訴現(xiàn)象，這種規(guī)則的不確定性和大量的訴訟威脅，使市場主體缺乏穩(wěn)定的預(yù)期，給其行為帶來很大的干擾。例如新的小公司將發(fā)現(xiàn)尋求專業(yè)人員的建議很困難。專業(yè)人員將會擔(dān)心這些小公司會無法生存下去，而公司經(jīng)營失敗很可能引發(fā)由此產(chǎn)生的針對專業(yè)人員的訴訟。最后，因訴訟或和解而產(chǎn)生的巨大成本會轉(zhuǎn)移到發(fā)行人的身上，而這些成本最終將由證券市場和投資者負(fù)擔(dān)。在之后的“斯通里奇案”中，聯(lián)邦法院更是通過因果關(guān)系的遠(yuǎn)近對“協(xié)助、教唆”責(zé)任做出了進(jìn)一步的限制。①關(guān)于以上三案的歷史演變和剖析，可參見耿利航：《美國證券虛假陳述的“協(xié)助、教唆”民事責(zé)任及其借鑒——以美國聯(lián)邦最高法院的判例為分析對象》，載《法商研究》2011 年第5 期，第126～135 頁。

可見，集體訴訟的濫用、責(zé)任過大所產(chǎn)生的負(fù)向激勵等現(xiàn)實政策考量推動了美國立法的修改，也影響了司法裁判的解釋。這一演變邏輯自然適用于評級機(jī)構(gòu)，對我國也有相當(dāng)?shù)膯⑹尽Ｎ覈Y本市場起步晚、相對不成熟，一些制度的引進(jìn)和實踐與美國當(dāng)時的情況有相似之處。在當(dāng)下全面推行注冊制的現(xiàn)實背景下，監(jiān)管部門和司法機(jī)構(gòu)將更加倚重事中的持續(xù)信息披露和事后的責(zé)任追究，隨著中國版集體訴訟制度建立和虛假陳述訴訟前置程序的徹底取消，投資者訴訟的門檻大幅降低，評級機(jī)構(gòu)可能會陷入到“人民戰(zhàn)爭的汪洋大海中”。換言之，美國集體訴訟程序限制放松所帶來的濫訴、責(zé)任過于嚴(yán)苛的問題，也會在我國顯現(xiàn)。不止于此，監(jiān)管層對發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)亦持續(xù)釋放出零容忍的強(qiáng)監(jiān)管信號，努力完善行政、民事、刑事責(zé)任相銜接的全方位、多層次、立體化的法律責(zé)任體系。民事方面，首次采用特別代表人訴訟機(jī)制判決康美藥業(yè)和中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)24.59 億元判賠金額；行政方面，新《證券法》第213 條對中介機(jī)構(gòu)的罰款提高到業(yè)務(wù)收入的十倍以下（行政）；刑事方面，《刑法修正案十一》對中介機(jī)構(gòu)人員在證券發(fā)行、重大資產(chǎn)交易活動中出具虛假證明文件、情節(jié)特別嚴(yán)重的情形，明確適用更高一檔的刑期，最高可判處10 年有期徒刑?？紤]到我國中介機(jī)構(gòu)信譽不彰的現(xiàn)實，在很長一段時期內(nèi)，這種強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)勢確有必要，但考慮到我國自上而下的監(jiān)管體制、監(jiān)管部門剛性執(zhí)法的慣性等因素，要避免矯枉過正，對中介機(jī)構(gòu)侵權(quán)責(zé)任做出合理調(diào)適，否則就容易走向另一個極端，誘發(fā)上文提到的負(fù)向激勵問題。此外，也應(yīng)考慮到評級行業(yè)的特殊性和目前的政策導(dǎo)向。監(jiān)管部門一直在努力破除評級依賴，強(qiáng)調(diào)“買者自負(fù)、打破剛兌”，2016 年的《證券市場資信評級機(jī)構(gòu)評級業(yè)務(wù)實施細(xì)則（試行）》第24 條規(guī)定，評級報告聲明頁中應(yīng)當(dāng)聲明：“評級報告觀點僅為證券評級機(jī)構(gòu)對評級對象、受評證券信用狀況的個體意見，并非事實陳述或購買、出售、持有任何證券的建議。投資者應(yīng)當(dāng)審慎使用評級報告，自行對投資結(jié)果負(fù)責(zé)?！?021 年初，證監(jiān)會與交易商協(xié)會相繼取消了公司債券、企業(yè)債券在發(fā)行環(huán)節(jié)的評級要求，以及非金融企業(yè)債務(wù)融資工具在申報環(huán)節(jié)原則上的債項評級要求，②2021 年2 月26 日，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》與《證券市場資信評級業(yè)務(wù)管理辦法》，前者取消了公開發(fā)行公司債強(qiáng)制評級要求以及普通投資者參與認(rèn)購的債券評級必須達(dá)到AAA 的規(guī)定，后者則明確取消注冊環(huán)節(jié)的強(qiáng)制評級要求。3 月26 日，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于實施債務(wù)融資工具取消強(qiáng)制評級有關(guān)安排的通知》指出，在前期債務(wù)融資工具注冊申報環(huán)節(jié)取消信用評級報告要件要求的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步在發(fā)行環(huán)節(jié)取消債項評級強(qiáng)制披露，僅保留企業(yè)主體評級披露要求，將企業(yè)評級選擇權(quán)交予市場決定。將信用評級選擇權(quán)交由市場決定。這意味著，在賣者盡責(zé)的前提下，買者自負(fù)的要求也更加明確了，不充分考慮投資者依賴程度而一概要求評級機(jī)構(gòu)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的做法并不契合當(dāng)下的法政策。

四、對司法裁判的啟示——兼評虛假陳述新司法解釋

（一）把握好“寬嚴(yán)相濟(jì)”的基本邏輯

新虛假陳述司法解釋就很好地體現(xiàn)了“寬嚴(yán)相濟(jì)”的基本邏輯?？傮w看，該司法解釋在盡可能擴(kuò)大侵權(quán)責(zé)任適用性的同時，也賦予了發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)更多更精細(xì)的抗辯事由，可謂松緊結(jié)合。就“嚴(yán)”的一面而言，它取消了訴訟前置程序，全面放開訴訟大門；將首惡（雙控人）、交易相對方、銀行、供應(yīng)商等主體納入其中，實現(xiàn)責(zé)任主體全覆蓋；規(guī)定證券交易場所中的虛假陳述行為均可適用、區(qū)域性股權(quán)市場參照適用，實現(xiàn)市場全覆蓋。就“寬”的一面而言，明確了發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)重大性和交易因果關(guān)系抗辯，在過錯的抗辯事由上也更加多樣化；損失扣除類型也更豐富，包括操縱市場、證券市場風(fēng)險、對特定事件的過度反應(yīng)、經(jīng)營環(huán)境等；并對責(zé)任范圍做出限定，規(guī)定證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任限于其工作范圍和專業(yè)領(lǐng)域。

對評級機(jī)構(gòu)而言，新虛假陳述司法解釋出臺后，其面臨的訴訟壓力和追責(zé)可能性無疑會大幅增加，這將督促其依法合規(guī)執(zhí)業(yè)，但新虛假陳述司法解釋也拓寬了它的抗辯事由和空間，反映了“合理容錯”的市場要求，也符合“權(quán)責(zé)相稱、過罰相當(dāng)”的基本法理。法院在認(rèn)定評級機(jī)構(gòu)侵權(quán)責(zé)任時，要始終秉承中立立場，既要敢于放開訴訟、審理案件，激活集體訴訟這一私人執(zhí)法機(jī)制，相信、尊重和保障市場的自我糾錯能力，同時，也要充分考慮到評級機(jī)構(gòu)的地位（第二位中的第二位）、作用（預(yù)測意見的相對準(zhǔn)確）和過錯程度，妥當(dāng)合理地做出責(zé)任認(rèn)定。正如《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》（法[2020]185 號）所規(guī)定的：人民法院在案件審理中堅持“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”原則，對于債券欺詐發(fā)行、虛假陳述等侵權(quán)民事案件的審理，要立足法律和相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，依法確定相關(guān)各方的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，將責(zé)任承擔(dān)與行為人的注意義務(wù)、注意能力和過錯程度相結(jié)合。

（二）實質(zhì)性看待重大性和交易因果關(guān)系要件

評級機(jī)構(gòu)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的核心正當(dāng)理由是，投資者對其產(chǎn)生了合理信賴，而法律要保護(hù)這種信賴（reliance）。重大性和交易因果關(guān)系均指向于信賴：重大性要件強(qiáng)調(diào)披露的信息必須達(dá)成相當(dāng)?shù)闹匾潭?，否則就不值得投資者信賴；而交易因果關(guān)系是指投資者對披露的信息產(chǎn)生信賴而進(jìn)行交易。如所披露的信息不值得信賴或投資者不依賴該信息交易時，評級機(jī)構(gòu)的侵權(quán)責(zé)任就無從談起。

重大性是一個模糊的概念，并無十分清晰的“明線”規(guī)則。我國新虛假陳述司法解釋取消了前置程序，改變了之前重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)依賴于行政處罰的做法。①根據(jù)被廢止的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2003〕2 號）第6 條第1 款，只要虛假陳述行為經(jīng)過行政處罰或刑事裁判，則一般會認(rèn)定該行為具有重大性?！度珖ㄔ好裆淌聦徟泄ぷ鲿h紀(jì)要》（九民紀(jì)要）第85 條中規(guī)定，“在案件審理過程中，對于一方提出的監(jiān)管部門作出處罰決定的行為不具有重大性的抗辯，人民法院不予支持”。一方面，將法定披露的重大事件或事項推定為具有重大性；另一方面，允許被告對此做出免責(zé)抗辯，如被告證明虛假陳述未導(dǎo)致“相關(guān)證券交易價格或者交易量明顯變化”的，則可認(rèn)定該虛假陳述不具有重大性，被告無須就此擔(dān)責(zé)。此外，雖非法定披露事項但明顯影響交易價格或交易量的也被認(rèn)為具有重大性。一般來說，輕微的會計差錯、合理的商業(yè)吹噓、無足輕重的事實、之前已披露或眾所周知的事實不具有重大性，這比較容易把握。但大多數(shù)情況下，重大性的判斷需要在個案裁判中完成，即便是美國法也無法對重大性做出細(xì)致的規(guī)定，無論是SEC 在10b-5 規(guī)則中的定義，②該定義認(rèn)為：“被虛假陳述的事實足以促使理性投資者傾向于認(rèn)為該事實在其作出投資判斷時非常重要?！边€是美國聯(lián)邦最高法院在TSC v.Northway 案中的闡釋③美國聯(lián)邦最高法院在TSC v.Northway 案中認(rèn)為：“重大信息是理性股東做出投資決策時視為重要的事實，或者在理性投資者看來，如果披露所遺漏的事實，會明顯改變可得的信息的‘全面綜合’。”參見TSC v.Northway,426 U.S.438,449（1976）.，都僅是對重大性判斷問題做出了一般的指導(dǎo)。這是因為，規(guī)則是細(xì)致明確還是抽象模糊，根本上反映的是，在監(jiān)管實踐中更強(qiáng)調(diào)形式還是更加注重實質(zhì)。細(xì)致明確的規(guī)則雖然縮小了監(jiān)管者進(jìn)行實質(zhì)裁量的空間，使監(jiān)管行為向形式傾斜，但卻也給規(guī)避監(jiān)管畫出了一幅清晰的“路線圖”；而抽象模糊的規(guī)則卻離不開監(jiān)管者的實質(zhì)性裁量，從而讓交易形式的重要性退居其次。①參見張巍著：《資本的規(guī)則Ⅰ》，中國法制出版社2019 年版，第308～315 頁。美國法院正是立足實質(zhì)主義立場，在個案中完成重大性判斷。一些形式上看不具有重大性的事項，仍會被其認(rèn)定為具有重大性。根據(jù)美國的司法實踐，5%的偏差是判斷是否構(gòu)成重大失實的經(jīng)驗法則，但這并不絕對，一些事項雖然細(xì)小，但如果會影響整體判斷，則仍應(yīng)被認(rèn)定為具有重大性。在Ganino v.Citizens Utilities Company 案中，法院認(rèn)為：盡管不實記錄的銷售收入只占當(dāng)年收入3%，但這個細(xì)微的事實足以掩蓋被告持續(xù)50 年收入增長業(yè)已終結(jié)這一重大的經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)折。②Ganino v.Citizens Utilities Company，228 F.3d 154(2d Cir.2000).由此帶來的啟示是，要實質(zhì)性地看待重大性要件，切不可滑入形式主義的泥淖。重大性要件雖讓評級機(jī)構(gòu)免除細(xì)小事項的干擾，集中精力關(guān)注一些重要的信用風(fēng)險因素，從而提高評級效率，但如細(xì)小事項隱含著重大信息，則評級機(jī)構(gòu)仍有被追責(zé)的必要和可能。因此，對關(guān)鍵細(xì)節(jié)的核查也是重大性要件的應(yīng)有之義。這也對法院的實質(zhì)主義立場、精細(xì)化裁判水平提出了更高的要求。

交易因果關(guān)系的核心是投資者是否對披露的信息產(chǎn)生了依賴并進(jìn)行了交易。如發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)能證明投資者并非依賴披露信息進(jìn)行交易，就可切斷交易因果關(guān)系要件而不承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。法院對交易因果關(guān)系要件的認(rèn)定也應(yīng)秉持實質(zhì)主義立場。新虛假陳述司法解釋第11 條、12 條明確對交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系進(jìn)行了區(qū)分，并增加了一項抗辯事由：原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響。但實踐中，虛假陳述行為和收購、重大資產(chǎn)重組往往是疊加共存的，例如，通過前期的虛假陳述影響收購標(biāo)的價格，為后續(xù)收購、重組做好準(zhǔn)備。因此，不可機(jī)械地、形式地以“存在收購、重大資產(chǎn)重組事件”為由切斷交易因果關(guān)系。當(dāng)然，評級機(jī)構(gòu)的抗辯還有一些特殊情形，也應(yīng)予以辯證地考慮。首先，評級機(jī)構(gòu)的主體地位可謂“第二位中的第二位”，且評級收費相對較低，在弱化評級依賴的政策背景下，投資者對評級意見的依賴程度應(yīng)不及其他中介機(jī)構(gòu)。其次，評級意見存在時效性和適用范圍。實踐中存在這樣的問題：評級機(jī)構(gòu)并沒有參與債券發(fā)行，但它在此前出具過與發(fā)行人相關(guān)的評級報告，是否可能因此而承擔(dān)虛假陳述侵權(quán)責(zé)任？從文義分析來看，因此前出具的與發(fā)行人相關(guān)的評級報告并不是基于證券發(fā)行制作、出具，且評級機(jī)構(gòu)并未接受發(fā)行人委托，故不應(yīng)適用《證券法》第163條追究評級機(jī)構(gòu)的責(zé)任。但從侵權(quán)法角度看，投資者主張信賴同一時期主體信用評級似乎也有一定道理，據(jù)此產(chǎn)生的損失可能會產(chǎn)生索賠問題。從實質(zhì)主義立場出發(fā)，這種交易因果關(guān)系過于遙遠(yuǎn)和牽強(qiáng)，應(yīng)不予認(rèn)定。因為，評級意見有特定的用途、特定受眾范圍，且評級機(jī)構(gòu)不能控制評級意見的時效變化，一概要求評級機(jī)構(gòu)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，會導(dǎo)致其不敢評級、徒增合規(guī)成本，③如針對這種情況，有律師提出建議：（1）在評級服務(wù)合同中明確約定評級報告及評級結(jié)果的特定用途以及公開范圍，并同時約定超出約定范圍使用、超出約定范圍公開評級報告及評級結(jié)果應(yīng)當(dāng)事先取得評級機(jī)構(gòu)的書面同意。（2）在評級報告中醒目載明評級報告及評級結(jié)果的特定用途及特定受眾范圍，并特別提示，評級報告及評級結(jié)果不可作特定用途之外其他任何用途，也不可作為特定受眾范圍之外其他主體的參考，評級機(jī)構(gòu)對評級報告及評級結(jié)果特定用途之外其他任何用途、特定受眾外其他任何主體可能產(chǎn)生的任何損失均不承擔(dān)賠償責(zé)任。參見尤楊等：《債券虛假陳述中評級機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)的幾個疑難問題》，http：//www.cqlsw.net/business/the ory/2021070237264.html，訪問時間：2022 年5 月24 日。但筆者認(rèn)為，這種單方免責(zé)聲明未必有效，也徒增成本。如司法能直接認(rèn)定該情形不存在交易因果關(guān)系，則可免除不必要的合規(guī)成本，并能遏制投資者濫訴。引發(fā)投資者濫訴問題。

（三）精準(zhǔn)認(rèn)定主觀過錯和責(zé)任形態(tài)問題

根據(jù)《證券法》第163 條的規(guī)定，我國對中介機(jī)構(gòu)虛假陳述侵權(quán)責(zé)任采取過錯推定的歸責(zé)原則。在過錯形態(tài)上，新虛假陳述司法解釋第13 條進(jìn)一步明確《證券法》第163 條的過錯包括故意、重大過失（嚴(yán)重違法注意義務(wù)）。關(guān)于如何認(rèn)定過錯，根據(jù)過錯推定的邏輯，新虛假陳述司法解釋第18 條吸收了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》第13 條的規(guī)定，從中介機(jī)構(gòu)履行注意義務(wù)的角度厘定了無過錯的標(biāo)準(zhǔn)，有三個層面的內(nèi)涵，即總體上的依法依規(guī)執(zhí)業(yè)；對自身工作范圍和專業(yè)領(lǐng)域的事項進(jìn)行主動和全面的審查，履行特殊注意義務(wù)；對其他專家內(nèi)容，有合理依賴的權(quán)利，但也應(yīng)履行普通的注意義務(wù)。以上規(guī)定和邏輯同樣適用于評級機(jī)構(gòu)的主觀過錯認(rèn)定，在實踐中可進(jìn)一步豐富和細(xì)化。首先，如果評級機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)未達(dá)到法定的標(biāo)準(zhǔn)和程序，法院原則上就可認(rèn)定評級機(jī)構(gòu)存在過錯。這些標(biāo)準(zhǔn)和程序體現(xiàn)在一系列規(guī)范中，如首次評級必須實地調(diào)查訪談①參見非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信用評級業(yè)務(wù)調(diào)查訪談工作規(guī)程》第9 條、《證券市場資信評級機(jī)構(gòu)評級業(yè)務(wù)實施細(xì)則（試行）》第7 條。；評級對象為企業(yè)主體的，須訪談評級對象及相關(guān)主體的高級管理人員、主要業(yè)務(wù)和管理部門負(fù)責(zé)人、總資產(chǎn)、銷售收入或凈利潤占公司合并數(shù)據(jù)20%以上的子公司負(fù)責(zé)人；②參見《證券市場資信評級機(jī)構(gòu)評級業(yè)務(wù)實施細(xì)則（試行）》第14 條。初評結(jié)果的三審程序（包括評級小組初審、部門再審和公司三審）③參見《信用評級業(yè)管理暫行辦法》第23 條。等。其次，評級機(jī)構(gòu)對其工作范圍和專業(yè)領(lǐng)域的事項必須主動調(diào)查，而且必須達(dá)到評級領(lǐng)域的通常專業(yè)水準(zhǔn)。需要補充強(qiáng)調(diào)的是，此種專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)符合注意義務(wù)的“過程導(dǎo)向”特征，評級過程中的模型、程序和方法都應(yīng)成為標(biāo)準(zhǔn)的一部分。如評級機(jī)構(gòu)未按照其所披露的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評級，則會被認(rèn)定存在過錯。例如，在National Century 案中，被告穆迪公司在其公開出版物中對涉案票據(jù)的評級方法和依據(jù)做了詳細(xì)說明，為本案提供了具體的評級標(biāo)準(zhǔn)，原告Lloyds 公司恰恰證明了National Century 公司并未實際遵循評級標(biāo)準(zhǔn)下的風(fēng)控措施，但穆迪在此情形下仍給出了票據(jù)發(fā)行文件中所要求的極高評級，法院由此認(rèn)定穆迪存在過錯。④In re National Century Financial Enterprises,Inc.,Investment Litigation.,580 F.Supp.2d 630.此外，評級機(jī)構(gòu)雖有信賴其他專家內(nèi)容的權(quán)利，但也應(yīng)進(jìn)一步核驗、排除合理懷疑，對已經(jīng)或應(yīng)當(dāng)發(fā)現(xiàn)的問題不能視而不見，更不能僅僅以信賴為由而脫責(zé)。在經(jīng)典的巴克利司⑤Escott v.BarChris Construction Corp.,,283 F.Supp.643(S.D.N.Y.1968).案件中，美國法院對審計師的“躺平”態(tài)度予以駁斥：“他在提問時過于輕信公司官員給他的隨口而圓滑的回答……但在他看過的材料里有著足量的危險信號要求做進(jìn)一步的調(diào)查。普遍接受的會計準(zhǔn)則也要求在這樣的情況下做這種調(diào)查，僅僅提出問題有時候是不夠的?！雹轊scott v.BarChris Construction Corp.,,283 F.Supp.643(S.D.N.Y.1968).在“五洋債”案中，我國法院也認(rèn)同了這一觀點：“由于五洋建設(shè)資產(chǎn)中該投資性房產(chǎn)占比較高，該事項屬于可能影響發(fā)債條件、償債能力的重大事項，但大公國際對項目核查中提出的“關(guān)于沈陽五洲出售事項公司的會計處理”之修改意見，未進(jìn)一步核實關(guān)注并合理評定信用等級，存在過錯。”也就是說，大公國際雖有合理信賴審計意見的權(quán)利，但其在發(fā)現(xiàn)問題的情況下未做進(jìn)一步核實，法院據(jù)此認(rèn)定這種“躺平”態(tài)度存在過錯。

證券虛假陳述行為是典型的共同侵權(quán)行為，涉及的加害人包括發(fā)行人、各中介機(jī)構(gòu)等，這就涉及責(zé)任形態(tài)問題。我國《證券法》第163 條規(guī)定中介機(jī)構(gòu)不能證明自己無過錯的，應(yīng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任。單純從文義上看，該條并不區(qū)分中介機(jī)構(gòu)主觀上的故意或過失，要求其與發(fā)行人對外承擔(dān)全部的連帶責(zé)任，自然也排除了按份責(zé)任和補充責(zé)任的適用。由于發(fā)行人虛假陳述后通常沒有財力對投資者進(jìn)行賠償，這種全部賠償責(zé)任實際上落到了中介機(jī)構(gòu)頭上，而它們向發(fā)行人追償也失去了實際的意義。這種“要么全賠、要么全無”且不區(qū)分主觀故意、過失的粗糙做法，固然合乎文義，但對中介機(jī)構(gòu)來說，卻過于嚴(yán)苛，也不符合預(yù)防激勵和市場發(fā)展的要求。因此，近年來的司法政策和相關(guān)判例正在逐步調(diào)適這種狀態(tài)。2019 年出臺的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》和2020 年頒布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》均鮮明地提出了“過罰相當(dāng)”的政策導(dǎo)向。①2019 年出臺的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》第六章第一節(jié)“關(guān)于證券虛假陳述”的引言部分中指出“責(zé)任承擔(dān)應(yīng)與侵權(quán)行為及其主觀過錯承擔(dān)相匹配”；2020 年頒布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》中提出了對中介機(jī)構(gòu)應(yīng)“考量其是否盡到了勤勉盡責(zé)義務(wù)，區(qū)分故意、過失等不同情況，分別確定其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任”的要求。在審判實踐中，法院則在“中安科案”中開創(chuàng)了“部分連帶責(zé)任”的判法②準(zhǔn)確地說，該判法始于“華澤鈷鎳”案一審判決，只不過后被二審改判。參見四川省高院（2020）川民終293 號民事判決書。，認(rèn)為：《證券法》（1998 年修訂）和《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》規(guī)定了專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員應(yīng)就其負(fù)有責(zé)任的部分承擔(dān)連帶責(zé)任，盡管2005 年修改后的《證券法》中不再區(qū)分中介機(jī)構(gòu)故意或過失等情況，但從上述法律規(guī)定來看，連帶賠償責(zé)任并非僅限于全額連帶賠償，部分連帶賠償責(zé)任仍是法律所認(rèn)可的一種責(zé)任形式。③參見上海市高院（2020）滬民終666 號民事判決書。此后，“五洋債案”④參見杭州市中院（2020）浙01 民初1691 號民事判決書?！翱得浪帢I(yè)案”⑤參見廣州市中院（2020）粵01 民初2171 號民事判決書。也遵循了該判法，使“故意——全部連帶；過失——部分連帶”成為了一種新的裁判規(guī)則。有法官進(jìn)一步補充認(rèn)為，在部分連帶責(zé)任的適用中，不僅要考慮中介機(jī)構(gòu)主觀過錯的大小，還應(yīng)考慮其執(zhí)業(yè)原因力的大小。⑥丁宇翔認(rèn)為：“中介機(jī)構(gòu)在對外的虛假陳述賠償責(zé)任方面可能基于原因力的不同，或承擔(dān)全部的連帶責(zé)任，或承擔(dān)部分連帶責(zé)任。考慮到承銷商、保薦人在發(fā)行中統(tǒng)攬全局的地位和作用，其應(yīng)與發(fā)行人承擔(dān)的連帶責(zé)任是就全部或主要損失部分的連帶責(zé)任；而其他中介機(jī)構(gòu)只是一般性參與并對證券發(fā)行有輔助作用，故其連帶的責(zé)任范圍應(yīng)當(dāng)相對較小?！眳⒁姸∮钕瑁骸蹲C券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)虛假陳述的責(zé)任分析——以因果關(guān)系和過錯為視角》，載《環(huán)球法律評論》2021 年第6 期，第156～171 頁。新虛假陳述司法解釋18 條明確規(guī)定證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任限于其工作范圍和專業(yè)領(lǐng)域，實際上隱含了原因力的作用范圍，為部分連帶提供了根據(jù)。應(yīng)當(dāng)說，部分連帶責(zé)任的提法和實踐旨在賠償投資者損失的同時，合理限縮中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，體現(xiàn)了法院對法律原理、責(zé)任分配合理性等問題的審慎考量，在取向上頗值稱贊。但它的實用主義色彩過于濃厚，在含義上并不清晰，尤其是未能解決部分連帶責(zé)任與終局責(zé)任的關(guān)系問題。假設(shè)法院認(rèn)定發(fā)行人承擔(dān)100%的責(zé)任，某中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)30%的部分連帶責(zé)任。如該30%的責(zé)任為該中介機(jī)構(gòu)的終局責(zé)任，則其不能向發(fā)行人、其他中介機(jī)構(gòu)追償，故發(fā)行人的終局責(zé)任實際上變?yōu)?0%了，這種情況下，法院實際上做出了按份責(zé)任或比例責(zé)任的認(rèn)定，豁免了發(fā)行人等首惡的30%的責(zé)任，從而在實質(zhì)上“篡改”了《證券法》連帶責(zé)任的規(guī)定。如該30%的責(zé)任僅是對外連帶部分，中介機(jī)構(gòu)的終局責(zé)任為0，那么，中介機(jī)構(gòu)有權(quán)就30%部分向發(fā)行人、其他中介機(jī)構(gòu)追償，則中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的該部分連帶責(zé)任實際上僅是一種中間責(zé)任而非終局責(zé)任，它更接近于補充責(zé)任形態(tài)（也被稱為不真正的連帶責(zé)任）?？梢姡谒^的部分連帶責(zé)任中，中介機(jī)構(gòu)的終局責(zé)任應(yīng)該是“部分中的部分”。上例中，如中介機(jī)構(gòu)的終局責(zé)任為20%，則其可就10%部分向發(fā)行人或其他中介機(jī)構(gòu)追償，但如何認(rèn)定終局責(zé)任的比例以及如何解決追償問題，則又是相當(dāng)繁瑣復(fù)雜的問題。從目前來看，法院并未對這些問題進(jìn)一步探究，也無這方面的案例?？赡芨枰伎嫉膯栴}是，證券侵權(quán)責(zé)任的性質(zhì)是什么，責(zé)任形態(tài)是否可以多樣化？根據(jù)不同的情形，中介機(jī)構(gòu)既可能承擔(dān)補充賠償責(zé)任（類比于公共場所安保義務(wù)人⑦《民法典》第1198 條規(guī)定：“賓館、商場、銀行、車站、機(jī)場、體育場館、娛樂場所等經(jīng)營場所、公共場所的經(jīng)營者、管理者或者群眾性活動的組織者，未盡到安全保障義務(wù)，造成他人損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。因第三人的行為造成他人損害的，由第三人承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任；經(jīng)營者、管理者或者組織者未盡到安全保障義務(wù)的，承擔(dān)相應(yīng)的補充責(zé)任。經(jīng)營者、管理者或者組織者承擔(dān)補充責(zé)任后，可以向第三人追償?！保?，也可能承擔(dān)部分連帶責(zé)任（類比于環(huán)境共同侵權(quán)人①《最高人民法院關(guān)于審理環(huán)境侵權(quán)責(zé)任糾紛案件適用法律若干問題的解釋》第3 條3 款規(guī)定：“兩個以上侵權(quán)人分別實施污染環(huán)境、破壞生態(tài)行為造成同一損害，部分侵權(quán)人的污染環(huán)境、破壞生態(tài)行為足以造成全部損害，部分侵權(quán)人的污染環(huán)境、破壞生態(tài)行為只造成部分損害，被侵權(quán)人根據(jù)民法典第一千一百七十一條規(guī)定請求足以造成全部損害的侵權(quán)人與其他侵權(quán)人就共同造成的損害部分承擔(dān)連帶責(zé)任，并對全部損害承擔(dān)責(zé)任的，人民法院應(yīng)予支持。”或網(wǎng)絡(luò)媒介平臺②《民法典》第1195 條：“網(wǎng)絡(luò)用戶利用網(wǎng)絡(luò)服務(wù)實施侵權(quán)行為的，權(quán)利人有權(quán)通知網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供者采取刪除、屏蔽、斷開鏈接等必要措施。通知應(yīng)當(dāng)包括構(gòu)成侵權(quán)的初步證據(jù)及權(quán)利人的真實身份信息。網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供者接到通知后，應(yīng)當(dāng)及時將該通知轉(zhuǎn)送相關(guān)網(wǎng)絡(luò)用戶，并根據(jù)構(gòu)成侵權(quán)的初步證據(jù)和服務(wù)類型采取必要措施；未及時采取必要措施的，對損害的擴(kuò)大部分與該網(wǎng)絡(luò)用戶承擔(dān)連帶責(zé)任。權(quán)利人因錯誤通知造成網(wǎng)絡(luò)用戶或者網(wǎng)絡(luò)服務(wù)提供者損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。法律另有規(guī)定的，依照其規(guī)定?！保?，甚至是限額賠償責(zé)任（類比于審計侵權(quán)人③《關(guān)于審理涉及會計師事務(wù)所審計業(yè)務(wù)活動中民事侵權(quán)賠償案件的若干規(guī)定》第10 條規(guī)定：“人民法院根據(jù)本規(guī)定第六條確定會計師事務(wù)所承擔(dān)與其過失程度相應(yīng)的賠償責(zé)任時，應(yīng)按照下列情形處理：（一）應(yīng)先由被審計單位賠償利害關(guān)系人的損失。被審計單位的出資人虛假出資、不實出資或者抽逃出資，事后未補足，且依法強(qiáng)制執(zhí)行被審計單位財產(chǎn)后仍不足以賠償損失的，出資人應(yīng)在虛假出資、不實出資或者抽逃出資數(shù)額范圍內(nèi)向利害關(guān)系人承擔(dān)補充賠償責(zé)任。（二）對被審計單位、出資人的財產(chǎn)依法強(qiáng)制執(zhí)行后仍不足以賠償損失的，由會計師事務(wù)所在其不實審計金額范圍內(nèi)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。（三）會計師事務(wù)所對一個或者多個利害關(guān)系人承擔(dān)的賠償責(zé)任應(yīng)以不實審計金額為限?！保可鲜鰻顩r反映了我國金融司法審判經(jīng)驗的不足，也凸顯了完善證券侵權(quán)責(zé)任理論的緊迫性、必要性。從應(yīng)然角度看，證券侵權(quán)責(zé)任的巨額賠償凸顯了傳統(tǒng)侵權(quán)法無須考慮的責(zé)任不成比例的問題，而追責(zé)的核心也轉(zhuǎn)化為合理確定責(zé)任范圍（定量），而不是程式化的連帶責(zé)任或比例責(zé)任的認(rèn)定（定性）。每一虛假陳述行為的類型、表現(xiàn)形式各不相同，中介機(jī)構(gòu)主觀過錯、執(zhí)業(yè)原因力大小也有差異，而連帶責(zé)任、比例責(zé)任、補充責(zé)任是一個責(zé)任譜系，并非不能互通，各種現(xiàn)有或新的責(zé)任形態(tài)完全可以用來“對癥下藥”，實現(xiàn)精準(zhǔn)追責(zé)。例如，評級機(jī)構(gòu)未按職業(yè)規(guī)范對應(yīng)當(dāng)審查的重大事項進(jìn)行合理的盡職調(diào)查、僅依據(jù)發(fā)行人或者承銷商提供的相關(guān)資料進(jìn)行評級或自行對相關(guān)資料進(jìn)行篡改、明知評級材料虛假，仍作出與信用風(fēng)險不相匹配的信用等級評級的，可被認(rèn)定為主觀故意，其原因力十分明顯，故由其與發(fā)行人對投資者損失承擔(dān)全部連帶賠償責(zé)任。但對于一些評級程序的違反，如未依法進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)查、評級時間未達(dá)到法定最低期限，評級機(jī)構(gòu)的過錯就表現(xiàn)為過失，原因力并不顯著，可承擔(dān)相應(yīng)的補充責(zé)任，具體比例可由法院酌定，嗣后中介機(jī)構(gòu)可向發(fā)行人就該比例全部進(jìn)行追償。

五、結(jié)論

評級機(jī)構(gòu)對債券虛假陳述承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任是歷史生成的。早期觀點認(rèn)為評級機(jī)構(gòu)不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，理由是：評級機(jī)構(gòu)給出的信用評級符號，在本質(zhì)是預(yù)測性的意見，而不是客觀事實，屬自由言論范疇。而且，評級機(jī)構(gòu)通常采取接受發(fā)行人、上市公司的委托展業(yè)，并由發(fā)行人向其支付費用，評級機(jī)構(gòu)與債券投資者之間并不存在合同關(guān)系。但隨著資本市場的迅猛發(fā)展，評級機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行、交易中的地位和作用日益突出，既扮演著市場看門人的角色，也起著分配金融資源的話語權(quán)功能，為保護(hù)投資者對評級產(chǎn)生的合理信賴，約束失靈的聲譽機(jī)制，有必要對不實評級行為施加法定的侵權(quán)責(zé)任。但這種責(zé)任是有限度的，評級機(jī)構(gòu)畢竟僅是參與信息形成的主體而非源頭主體，且其在各中介機(jī)構(gòu)中地位相對次要，起著輔助性、補充性作用，這決定了其承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任的基本限度。更重要的是，如果責(zé)任配置偏離了法經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般規(guī)律，則容易引發(fā)一系列負(fù)向激勵問題，而且，從法政策的現(xiàn)實考量來看，也有必要對過苛的侵權(quán)責(zé)任予以調(diào)適。在司法裁判中，應(yīng)把握好“寬嚴(yán)相濟(jì)”的基本邏輯，通過虛假陳述侵權(quán)責(zé)任要件的理解與適用實現(xiàn)責(zé)任的調(diào)適和法政策的要求，特別是要實質(zhì)性地看待重大性和交易因果關(guān)系要件、精準(zhǔn)認(rèn)定主觀過錯和責(zé)任分擔(dān)問題。