云南白藥“牽手”上海醫(yī)藥的動(dòng)因邏輯與市場反應(yīng)研究

劉志杰 孫浩洋

（遼寧大學(xué)新華國際商學(xué)院，遼寧 沈陽 110136）

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及人口老齡化趨勢的增強(qiáng)，社會(huì)公眾對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)品的需求日益增長，我國已經(jīng)成為全球最大的新興醫(yī)藥市場，醫(yī)藥行業(yè)的重要性日益凸顯。然而，長期以來，我國醫(yī)藥行業(yè)存在著行業(yè)集中度較低、研發(fā)投入不足、創(chuàng)新能力不強(qiáng)等問題，與歐美等國家的醫(yī)藥企業(yè)相比，我國多數(shù)醫(yī)藥企業(yè)缺乏核心競爭力。

近十年來，國家鼓勵(lì)醫(yī)藥企業(yè)集中發(fā)展，優(yōu)化醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等宏觀政策不斷出臺(tái)，加之醫(yī)藥企業(yè)自身謀求生存發(fā)展的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)，我國醫(yī)藥企業(yè)開啟了大規(guī)模的并購重組之路，并購重組的交易數(shù)量和交易金額都快速增長。根據(jù)普華永道中國企業(yè)并購報(bào)告顯示，2014—2020 年我國醫(yī)藥行業(yè)的并購重組整體呈現(xiàn)上升趨勢：并購交易數(shù)量雖然略有波動(dòng)，但基本呈快速上升態(tài)勢；交易金額則表現(xiàn)為先增后減再增的發(fā)展趨勢且變化幅度較大，具體情況如圖1 所示。①普華永道:《2018 年中國企業(yè)并購市場回顧與2019 年展望》，http://www.pwc.ch/en/publications/2019/ma-2018-review-and-2019-outlook_CN.pdf，2023年3月18日最后訪問；《2020年中國企業(yè)并購市場回顧與前瞻》，http://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202102071459850078_1.pdf?1612781551000.pdf，2023年3月18日最后訪問。

圖1 2014—2020年醫(yī)藥行業(yè)并購數(shù)量和金額情況

新冠疫情以來，全球經(jīng)濟(jì)遭遇寒冬，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)并購金額和數(shù)量都達(dá)到近五年的最低點(diǎn)。但是，在一系列扶持政策的推動(dòng)下，一些大型醫(yī)藥企業(yè)頻繁地開展對(duì)上下游企業(yè)的并購，擴(kuò)大產(chǎn)品和分銷規(guī)模，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，乃至借此完成全產(chǎn)業(yè)鏈的布局。我國醫(yī)藥行業(yè)并購重組表現(xiàn)出以戰(zhàn)略資源互補(bǔ)的產(chǎn)業(yè)整合、一體化及強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合為特征的主流形式。既有通過并購上游企業(yè)來節(jié)約生產(chǎn)成本，以成本優(yōu)勢提升市場競爭力的并購重組，又有通過并購下游流通或醫(yī)療服務(wù)相關(guān)企業(yè)來擴(kuò)張自己的業(yè)務(wù)范圍，向醫(yī)療服務(wù)綜合企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的并購重組，還有許多醫(yī)藥企業(yè)從產(chǎn)業(yè)整合的角度，通過橫向并購整合產(chǎn)業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢的互補(bǔ)和業(yè)務(wù)的融合，加快大健康產(chǎn)業(yè)布局。

賀慧惠（2011）認(rèn)為，制藥企業(yè)兼并收購的動(dòng)因是為提升研發(fā)能力和整體效益，以彌補(bǔ)單一企業(yè)尤其是小型制藥企業(yè)的研發(fā)能力不足。①賀慧惠：《我國醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)并購動(dòng)因分析》，《物流工程與管理》2011年第9期。戴罡等（2018）認(rèn)為，在我國政策的支持下，制藥企業(yè)在未來的前景是被看好的，從目前中小藥企的情況來看，未來并購趨勢仍將上升。②戴罡、李彤彤、張方：《近年全球制藥企業(yè)并購趨勢分析》，《中國藥學(xué)雜志》2018年第23期。于洪濤（2020）認(rèn)為，橫向并購和縱向并購都可以節(jié)約企業(yè)的交易成本。相較于橫向收購，縱向收購長期效益的提升效果更好，且隨著時(shí)間推移，這種效果將更加明顯，但企業(yè)還是要根據(jù)自身實(shí)際情況來確定橫向、縱向并購的最后選擇。③于洪濤：《并購動(dòng)機(jī)與并購績效——基于節(jié)約交易成本視角及進(jìn)一步投資需求的檢驗(yàn)》，《商業(yè)研究》2020年第6期。徐梅芳和李子君（2022）提出，醫(yī)藥行業(yè)性質(zhì)較為復(fù)雜，要全面評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，在并購后還要統(tǒng)一理念。④徐梅芳、李子君：《醫(yī)藥企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制——以華潤三九并購圣火藥業(yè)為例》，《投資與創(chuàng)業(yè)》2022 年第22期。蘭嵐（2020）、吳幼霞（2022）等學(xué)者的研究則認(rèn)為，公司要從自身實(shí)際及并購動(dòng)因出發(fā)，優(yōu)先選擇能夠與自身良好協(xié)同的且其成長性和前景均良好的企業(yè)進(jìn)行資源整合，⑤蘭嵐：《產(chǎn)業(yè)演進(jìn)視角下企業(yè)并購績效分析——以樂普醫(yī)療為例》，《財(cái)會(huì)通訊》2020年第6期。在充分發(fā)揮協(xié)同作用的同時(shí)，還要注意規(guī)避負(fù)債、銷售渠道變化等風(fēng)險(xiǎn)，⑥吳幼霞：《華潤三九并購圣火藥業(yè)動(dòng)因及績效研究》，《老字號(hào)品牌營銷》2022年第3期。如此才能更有利于公司發(fā)展，增加企業(yè)收入（葉晟、謝會(huì)麗，2015）。⑦葉晟、謝會(huì)麗：《醫(yī)藥上市公司并購動(dòng)機(jī)與績效——以華潤三九為例》，《中國集體經(jīng)濟(jì)》2015年第18期。如果投資者對(duì)并購存在質(zhì)疑或認(rèn)為其有風(fēng)險(xiǎn)，那么體現(xiàn)市場反應(yīng)的超額收益率就會(huì)下降，甚至可能跌為負(fù)值（孫依愿、樊爽，2015）。⑧孫依愿、樊爽：《民營醫(yī)藥企業(yè)并購公立醫(yī)院的動(dòng)機(jī)及市場反應(yīng)》，《財(cái)會(huì)通訊》2015年第29期。

可見，醫(yī)藥企業(yè)的并購重組問題已經(jīng)成為實(shí)務(wù)界和理論界共同關(guān)注的重要話題。特別是隨著我國醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的全面推進(jìn)和深化，醫(yī)藥行業(yè)的競爭已經(jīng)進(jìn)入白熱化階段，醫(yī)藥企業(yè)如火如荼的并購重組現(xiàn)象背后，體現(xiàn)著怎樣的動(dòng)因邏輯？并購重組行為能否獲得市場投資者的認(rèn)可？并購重組戰(zhàn)略能否助力醫(yī)藥企業(yè)實(shí)現(xiàn)迅速發(fā)展，提高經(jīng)濟(jì)效益？本文將基于上述出發(fā)點(diǎn)，以案例研究的形式探討醫(yī)藥企業(yè)的并購重組動(dòng)因，并通過事件研究法檢驗(yàn)并購重組事件的市場反應(yīng)問題。云南白藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“云南白藥”）與上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“上海醫(yī)藥”）是我國醫(yī)藥行業(yè)排名前兩位的龍頭企業(yè)。這樣兩家巨型企業(yè)“牽手”進(jìn)行并購重組，反映了我國醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)在激烈競爭背景下的尋求突破和發(fā)展的一種重要方式。探究其背后體現(xiàn)的動(dòng)因邏輯有助于深入理解醫(yī)藥企業(yè)大規(guī)模參與并購重組的行為，二者“牽手”之后的市場反應(yīng)又可以反映資本市場對(duì)該類并購事件的認(rèn)可程度。希望通過本文的研究，為其他醫(yī)藥企業(yè)的并購重組決策提供借鑒和參考，也為我國醫(yī)藥公司的發(fā)展壯大提供經(jīng)驗(yàn)和啟示。

二、理論基礎(chǔ)

（一）協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)可以用“1＋1＞2”來表示，即由兩個(gè)企業(yè)并購后所形成的新企業(yè)的價(jià)值將大于這兩個(gè)企業(yè)原來各自獨(dú)立價(jià)值之和。企業(yè)的并購活動(dòng)總是為追求某一方面的目標(biāo)，如形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、控制重要的生產(chǎn)資源、引進(jìn)成熟的管理團(tuán)隊(duì)、掌握市場領(lǐng)先優(yōu)勢、引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)以促進(jìn)創(chuàng)新等。無論哪一種目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，都將提高并購公司的價(jià)值或效益。

協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在經(jīng)營協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同兩方面。之所以會(huì)產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，是由于并購可以提高企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率，進(jìn)而有利于企業(yè)盈利能力的增強(qiáng)。其中，橫向并購可通過達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)來改善生產(chǎn)能力，節(jié)約成本耗費(fèi)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)；而借助縱向并購，企業(yè)或者能夠獲得原料供應(yīng)渠道，或者可以降低外部市場風(fēng)險(xiǎn)的影響，通過節(jié)約交易成本實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)為并購活動(dòng)為企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)方面的收益，如并購活動(dòng)帶來的企業(yè)籌資成本的降低、企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)的降低和投資機(jī)會(huì)的增加等，但這種收益并非直接來自生產(chǎn)效率的提高。

（二）市場勢力理論

市場勢力理論又稱市場壟斷力理論，是由美國學(xué)者Comanor于1967年提出的。①Comanor，“The Trade-off Between Market Power Increases and Efficiencies in Horizontal Mergers”，Atlantic Economic Journal，1967(4).由于擴(kuò)大公司規(guī)?？梢栽黾邮袌黾卸群凸镜氖袌鲇绊懥?，因此，并購活動(dòng)的一個(gè)重要?jiǎng)右蚴菫榱嗽鰪?qiáng)公司的市場勢力。隨著市場集中度的不斷提高，并購公司對(duì)經(jīng)營環(huán)境的控制力得以增強(qiáng)，企業(yè)就越容易獲取壟斷利潤。不斷提高市場占有率是市場控制力提高的集中表現(xiàn)，不斷并購競爭對(duì)手則是提高市場占有率的有效途徑。因此，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中總是有眾多企業(yè)為了獲取超額利潤，對(duì)并購活動(dòng)青睞有加。

并購將從三個(gè)方面增強(qiáng)企業(yè)的市場勢力：首先，并購活動(dòng)減少了企業(yè)的競爭對(duì)手，提高了市場集中度，從而改變了所在行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)，使企業(yè)獲取“經(jīng)濟(jì)租金”成為可能；第二，企業(yè)進(jìn)入一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)將會(huì)面對(duì)諸多進(jìn)入壁壘和不確定性問題，而并購可以降低企業(yè)的進(jìn)入和退出壁壘，這就為企業(yè)的多元化發(fā)展提供了契機(jī)；第三，并購可以增強(qiáng)企業(yè)對(duì)要素市場的控制能力，從而有利于擴(kuò)大企業(yè)的市場勢力。具體來看，橫向并購后企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大，市場集中度得以提高，同時(shí)，企業(yè)在原材料、勞動(dòng)力、資金等要素的需求量也會(huì)增大，從而增強(qiáng)企業(yè)對(duì)相關(guān)要素市場的影響力和控制能力。在縱向并購中，企業(yè)把市場交易內(nèi)部化，通過內(nèi)部組織和行政命令來組織生產(chǎn)，這將大大降低市場交易帶來的不確定性，從而提高企業(yè)自身對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)的控制能力。

（三）資源基礎(chǔ)理論

資源基礎(chǔ)理論是1984 年由Wernerfelt提出的。該理論認(rèn)為，每個(gè)企業(yè)都擁有不同的資源，企業(yè)是各種資源的集合體。由于企業(yè)之間的差異體現(xiàn)為各個(gè)企業(yè)所擁有的資源的異質(zhì)性，因此企業(yè)獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵在于企業(yè)是否具有獨(dú)特的資源優(yōu)勢。同時(shí)，某項(xiàng)資源必須具有價(jià)值性、稀缺性、不可完全模仿性和可開發(fā)利用性等屬性，才能成為持續(xù)競爭優(yōu)勢的來源。

企業(yè)可以通過內(nèi)部挖掘和外部獲取這兩個(gè)渠道來獲取特定的資源，來提升資源水平。但是由于企業(yè)資源具有復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性，僅靠企業(yè)自身的力量去挖掘新的資源是不能適應(yīng)企業(yè)發(fā)展需要的，而并購重組是企業(yè)獲取獨(dú)特資源的一個(gè)快速有效的途徑。雖然以獲取重要資源和能力為目的的并購是有成本和風(fēng)險(xiǎn)的，但是，只要并購的成本低于這項(xiàng)并購帶來的收益，通過收購、剝離等重組活動(dòng)使企業(yè)資源得到有效整合，從而使各種企業(yè)資源之間形成協(xié)同效應(yīng)，并購仍可成為企業(yè)獲取戰(zhàn)略資源和迅速提升競爭力的有效途徑。

（四）交易成本理論

交易成本的概念是1937年Coase在《論企業(yè)的性質(zhì)》一文中解釋企業(yè)的邊界時(shí)提出的。①R. H. Coase，“The Nature of the Firm”，Economia，vol. 4，no. 16 (1937)，pp. 386-405.Coase 認(rèn)為，企業(yè)的邊界取決于企業(yè)內(nèi)部交易的組織成本與通過外部市場交易的成本這二者之間的比較。當(dāng)企業(yè)通過內(nèi)部交易產(chǎn)生的組織成本高于通過外部市場進(jìn)行交易的成本時(shí)，市場交易更有效，為降低交易成本，應(yīng)該選擇通過外部市場進(jìn)行交易；反之，則應(yīng)該用企業(yè)的內(nèi)部交易來替代外部的市場交易，以降低交易費(fèi)用。

奧利佛·威廉姆森把交易成本解釋為企業(yè)與外部市場在商品交易、社會(huì)往來、簽約合作中產(chǎn)生的摩擦力，它既包括事前的交易成本，也包括事后的交易成本，如搜尋成本、信息成本、簽約成本、討價(jià)還價(jià)成本、違約成本等。②〔美〕奧利佛·威廉姆森、斯科特·馬斯滕:《交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)》，李自杰、蔡銘等譯，北京：人民出版社，2007年。

由于市場中廣泛存在著信息不對(duì)稱，市場交易的成本是比較高昂的。企業(yè)為了節(jié)省成本，提高交易的流暢性，保證貨源的穩(wěn)定和質(zhì)量，保障渠道的快速高效，可以借助于并購、投資、整合等資本手段將各種外部交易內(nèi)部化，以減少市場風(fēng)險(xiǎn)，降低交易成本，獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)帶來的優(yōu)勢和好處。例如，企業(yè)對(duì)上游研發(fā)企業(yè)或原材料供應(yīng)商開展的并購活動(dòng)，可以防止上游企業(yè)利用優(yōu)勢提高供應(yīng)價(jià)格，進(jìn)而降低企業(yè)與之談判和簽約的相關(guān)成本；企業(yè)對(duì)下游企業(yè)開展并購則可以直接向下游的分銷商和零售企業(yè)投放產(chǎn)品，在保證供貨質(zhì)量、數(shù)量和時(shí)間的前提下，節(jié)省談判和監(jiān)督成本。同時(shí)，企業(yè)兼并重組帶來的企業(yè)規(guī)模過度擴(kuò)張，也會(huì)帶來規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致企業(yè)面臨成本過高、效率低下的情況。因此，從企業(yè)邊界的角度來看，并購重組的實(shí)質(zhì)就是企業(yè)不斷尋找和優(yōu)化自身有效規(guī)模邊界的過程，是企業(yè)為適應(yīng)復(fù)雜多變的環(huán)境而不斷自我演化的結(jié)果，企業(yè)重組的最終極限就是企業(yè)有效邊界的盡頭。

三、案例概況

（一）并購重組雙方公司概況

云南白藥集團(tuán)始創(chuàng)于1902 年，“云南白藥”集品牌、產(chǎn)品和公司名稱于一身，是有著百年歷史的中華“老字號(hào)”品牌、中國馳名商標(biāo)、首批國家創(chuàng)新型企業(yè)。1993年，公司在深交所上市，成為云南省首家上市公司。作為我國中藥行業(yè)的龍頭企業(yè)，在持續(xù)做好傳統(tǒng)醫(yī)藥板塊業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，近年來云南白藥一直在不斷尋求新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，包括醫(yī)學(xué)美容、口腔護(hù)理、新零售健康服務(wù)等領(lǐng)域。其中發(fā)展勢頭最好的是云南白藥牙膏，其市場占有率超過20%。2016—2019年，云南白藥先后完成了混改和整體上市，其品牌價(jià)值已經(jīng)超過了300億元人民幣，在中藥行業(yè)排名第一，在2021年的全球制藥品牌價(jià)值、全球藥企排名評(píng)選中均進(jìn)入50 強(qiáng)。目前，云南白藥的營業(yè)收入已由1993 年上市時(shí)的2.3 億元升至2021年的363.7 億元，歸屬母公司的凈利潤總額增長了約74 倍，在2021 年達(dá)到了33.4 億元。①云南白藥集團(tuán)官網(wǎng)網(wǎng)站，http://www.yunnanbaiyao.com.cn，2023年1月30日最后訪問。并購交易前的云南白藥主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見表1。

表1 2021年3月31日交易雙方主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

上海醫(yī)藥集團(tuán)成立于1994 年，是由上海市國資委控股的醫(yī)藥公司，是上實(shí)集團(tuán)旗下大健康產(chǎn)業(yè)板塊核心企業(yè)，是在上海、香港兩個(gè)交易所實(shí)現(xiàn)上市的公司。2010 年，公司完成重大資產(chǎn)重組，形成了醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)兩大業(yè)務(wù)板塊，在分銷、醫(yī)藥工業(yè)和零售等領(lǐng)域均居于國內(nèi)領(lǐng)先地位。2020年，公司首次進(jìn)入世界500 強(qiáng)、全球制藥50 強(qiáng)之列。公司的主營業(yè)務(wù)覆蓋范圍廣泛，藥品經(jīng)營范圍包含化學(xué)和生物藥品、中藥保健品等種類，公司的經(jīng)營范圍正在逐步向醫(yī)療器械延伸。同時(shí)公司逐漸建立了公司內(nèi)部特色原料藥基地、中藥保健品生產(chǎn)基地、化學(xué)制劑工廠等生產(chǎn)制造基地。上海醫(yī)藥的物流網(wǎng)絡(luò)體系已經(jīng)覆蓋了全國24 個(gè)省市，具有集約化、信息化的特點(diǎn)；公司的分銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國，覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)超3萬家，擁有品牌連鎖零售藥房2000余家。2021年，上海醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2158億元，研發(fā)專利并取得授權(quán)652 件，分銷覆蓋各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)32000 余家。②上海醫(yī)藥集團(tuán)官網(wǎng)網(wǎng)站，https://www.sphchina.com，2023年1月30日最后訪問。并購交易前的上海醫(yī)藥主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見表1。

（二）并購重組事件梳理

2021 年5 月12 日，云南白藥公司在其官方網(wǎng)站上發(fā)布了包括《關(guān)于本次交易前12 個(gè)月內(nèi)重大資產(chǎn)交易情況的說明》《重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案摘要》《關(guān)于重大資產(chǎn)重組的一般風(fēng)險(xiǎn)提示公告》等13 個(gè)關(guān)于投資上海醫(yī)藥重大資產(chǎn)重組的公告說明及提示。根據(jù)公告，云南白藥將作為戰(zhàn)略投資者，使用109.1 億元人民幣，以增資方式現(xiàn)金認(rèn)購上海醫(yī)藥非公開增發(fā)的852,626,796 股股票中的665,626,796股股票，認(rèn)購工作完成后，云南白藥將持有上海醫(yī)藥18.01%的股份。③云南白藥公開披露的《關(guān)于本次交易前12 個(gè)月內(nèi)重大資產(chǎn)交易情況的說明》，http：//pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202105111491131864_1.pdf?1620771128000.pdf，2023 年1 月30 日最后訪問；《重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案摘要》，http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202105111491131860_1.pdf?1620770994000.pdf，2023 年1 月30 日最后訪問；《關(guān)于重大資產(chǎn)重組的一般風(fēng)險(xiǎn)提示公告》，http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202105111491131856_1.pdf?1620771185000.pdf，2023年1月30日最后訪問。

2022 年4 月13 日，云南白藥發(fā)布公告稱，關(guān)于認(rèn)購上海醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司2021 年度非公開發(fā)行的6.66 億股A 股股票的重大資產(chǎn)購買實(shí)施完畢，認(rèn)購資金109.1 億元。此次認(rèn)購?fù)瓿珊?，云南白藥持有上海醫(yī)藥股票6.66億股，持股比例為18.01%，成為上海醫(yī)藥的第二大股東。①云南白藥公開披露的《云南白藥集團(tuán)股份有限公司重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易實(shí)施情況報(bào)告書》，http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202204121558842965_1.pdf?1649786079000.pdf，2023年1月31日最后訪問。

相關(guān)資料顯示，云南白藥收購上海醫(yī)藥與公司的戰(zhàn)略目標(biāo)有關(guān)，云南白藥將與上海醫(yī)藥在三個(gè)領(lǐng)域展開深度合作，具體包括：中藥材種植、中藥材培育以及采購；中藥大健康領(lǐng)域OTC、保健品板塊；醫(yī)藥商業(yè)等領(lǐng)域。云南白藥將通過兼并收購、專利授權(quán)引進(jìn)、共建合資企業(yè)等多種模式并舉的商業(yè)模式，繼續(xù)推進(jìn)海內(nèi)外創(chuàng)新產(chǎn)品的導(dǎo)入，構(gòu)建具備市場競爭力的產(chǎn)品、服務(wù)、業(yè)態(tài)矩陣，通過大數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)圍繞醫(yī)療端口打造綜合服務(wù)能力。

四、案例討論與分析

（一）云南白藥收購上海醫(yī)藥的動(dòng)因分析

1.合作共贏，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展

上海醫(yī)藥集團(tuán)在我國醫(yī)藥行業(yè)的排名第三位，是上海市生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，也是全球制藥企業(yè)50 強(qiáng)。多年來，上海醫(yī)藥不斷加大新藥的研發(fā)投入，從2016 年的6.7 億元增長到2021 年的25 億元，累計(jì)投入達(dá)88億元，6年內(nèi)增長近4倍，年復(fù)合增長率近30%。但連續(xù)多年的投入也使其陷入資金捉襟見肘的窘境。上海醫(yī)藥的研發(fā)投入情況見表2。

表2 上海醫(yī)藥集團(tuán)2016—2021年研發(fā)投入情況

云南白藥并購上海醫(yī)藥后，將充分整合雙方優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，實(shí)現(xiàn)“1+1＞2”的效應(yīng)：雙方可以在醫(yī)藥研發(fā)、中藥OTC、中藥資源產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥流通等方面形成發(fā)展合力；通過區(qū)域互補(bǔ)，在物流倉儲(chǔ)、采購議價(jià)、品種代理、品牌推廣、新藥研制等方面實(shí)現(xiàn)整合協(xié)同；云南白藥還可以憑借上海醫(yī)藥強(qiáng)大的商業(yè)分銷網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)更多產(chǎn)品銷售。

以創(chuàng)新研發(fā)方面為例，近些年來，上海醫(yī)藥通過提供收購廣東天普、慧遠(yuǎn)藥業(yè)、澳大利亞的Vitaco等多家擁有先進(jìn)研發(fā)能力的公司，將外來研發(fā)技術(shù)和自有研發(fā)技術(shù)相融合，建立了先進(jìn)的藥品研發(fā)中心，大幅提高了公司的醫(yī)藥研發(fā)能力，建立了相對(duì)成熟的新藥研發(fā)平臺(tái)和體系，在新興領(lǐng)域每年都會(huì)獲批多項(xiàng)專利。通過此次并購，云南白藥可以借助上海醫(yī)藥在新藥研發(fā)方面的優(yōu)勢，通過共享研發(fā)資源、合作研發(fā)等形式，實(shí)現(xiàn)雙方在新藥研發(fā)領(lǐng)域的協(xié)作，優(yōu)化云南白藥在生物醫(yī)藥和創(chuàng)新制藥領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局，搭建先進(jìn)完善的生物醫(yī)藥研發(fā)平臺(tái)。

2.擴(kuò)大企業(yè)影響力，增強(qiáng)對(duì)市場的控制能力

作為全國醫(yī)藥行業(yè)的“狀元”和“榜眼”，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合將推動(dòng)雙方品牌價(jià)值的大幅提高，更為重要的是，該項(xiàng)交易還有助于解決云南白藥的銷售端覆蓋面問題。從圖2上海醫(yī)藥、醫(yī)藥行業(yè)整體營業(yè)收入增幅趨勢圖中可以看出，上海醫(yī)藥的營業(yè)收入增長率始終高于行業(yè)平均水平，自2019 年開始呈現(xiàn)連年上升的趨勢，并繼2018年后，在2021年第二次與行業(yè)平均水平拉開差距。

圖2 醫(yī)藥行業(yè)與上海醫(yī)藥營業(yè)收入增幅趨勢圖

上海醫(yī)藥坐擁“網(wǎng)絡(luò)覆蓋式”的現(xiàn)代藥品流通體系，是具有全國布局的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)，在創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械等領(lǐng)域擁有豐富的品種代理資源及分銷經(jīng)驗(yàn)，并通過現(xiàn)代化的物流系統(tǒng)、信息手段、金融服務(wù)整合打造一體化客戶服務(wù)體系，與上下游企業(yè)客戶保持良好的關(guān)系。交易完成后，云南白藥可以充分借助利用上海醫(yī)藥的高質(zhì)量平臺(tái)和資源體系，在客戶資源、新零售、物流、倉儲(chǔ)等各方面，增強(qiáng)對(duì)經(jīng)營環(huán)境的控制，增加云南白藥在醫(yī)藥市場中的市場勢力和市場份額，增強(qiáng)其對(duì)要素市場的控制能力，并通過減少競爭使企業(yè)獲益，進(jìn)而增強(qiáng)云南白藥的核心競爭力和內(nèi)在價(jià)值。

3.借助上海醫(yī)藥的優(yōu)質(zhì)資源，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈布局

云南白藥集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)包括工業(yè)產(chǎn)品（自制）和批發(fā)零售。2018—2021 年，云南白藥工業(yè)產(chǎn)品（自制）的營業(yè)收入同比增幅分別為7.68%、1.86%、6.28%和8.42%，增長較為滯緩。2021 年云南白藥工業(yè)產(chǎn)品（自制）業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入127.03億元，占總營業(yè)收入的比重為34.92%；而其中主營牙膏等口腔清潔用品生產(chǎn)和銷售的子公司，其營業(yè)收入達(dá)到59.10 億元，占云南白藥集團(tuán)工業(yè)產(chǎn)品（自制）業(yè)務(wù)營業(yè)收入的47%。公司在其2021 年年報(bào)中顯示，公司牙膏品類的市場占有率達(dá)到23%，保持行業(yè)第一。但是，一方面，由于該類產(chǎn)品的替代性較強(qiáng)，且行業(yè)競爭充分，因此它不會(huì)成為新的大幅增長的動(dòng)力；另一方面，在體現(xiàn)醫(yī)藥企業(yè)競爭實(shí)力的生物醫(yī)藥細(xì)分賽道上，云南白藥則顯得實(shí)力較弱，缺乏競爭力。為彌補(bǔ)在生物醫(yī)藥領(lǐng)域發(fā)展的不足，公司積極拓寬多方面業(yè)務(wù)，尋找新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。2021年公司大幅度增加研發(fā)費(fèi)用開支，金額達(dá)到3.31 億元，同比增長82.99%，主要用于新增特醫(yī)食品研發(fā)注冊(cè)及生物醫(yī)學(xué)護(hù)膚品的研究開發(fā)等項(xiàng)目。

在我國醫(yī)藥行業(yè)不斷升級(jí)、產(chǎn)業(yè)越來越集中的趨勢下，入股上海醫(yī)藥能夠加快云南白藥升級(jí)轉(zhuǎn)型的步伐，借助上海醫(yī)藥的區(qū)位、人才和資源優(yōu)勢、營銷網(wǎng)絡(luò)和研發(fā)能力，在鞏固發(fā)展既有產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)上優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈布局，培育新型業(yè)務(wù)板塊。我國生物醫(yī)藥及大健康產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢資源聚集在長三角地區(qū)，特別是上海地區(qū)。上海醫(yī)藥有成熟的新藥研發(fā)平臺(tái)和體系，擁有豐富的與高校、研究所合作研發(fā)的經(jīng)驗(yàn)，成熟的新藥BD 經(jīng)驗(yàn)和成果，豐富的藥物發(fā)現(xiàn)和臨床資源。因此，云南白藥牽手上海醫(yī)藥，將充分發(fā)揮各自在中藥業(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)勢，打造新的增長點(diǎn)，優(yōu)化中藥大健康業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈布局。一方面，在云南白藥毛利率連年下降的背景下，與重視科研的上海醫(yī)藥的合作可以在短時(shí)間內(nèi)明顯提高創(chuàng)新研發(fā)水平，直接借助上海醫(yī)藥的研發(fā)優(yōu)勢進(jìn)入新領(lǐng)域，擺脫業(yè)務(wù)困局。另一方面，通過和上海醫(yī)藥的戰(zhàn)略合作，可以充分利用上海在人才、資源和區(qū)位等方面的優(yōu)勢，孵化和發(fā)展新興業(yè)務(wù)，推動(dòng)企業(yè)的整體全球化和科技化進(jìn)程，有利于推動(dòng)云南白藥在生物醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

4.中藥產(chǎn)品及資源產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，降低交易成本

在中藥產(chǎn)業(yè)鏈方面，云南白藥擁有獨(dú)立穩(wěn)定的原料藥材生產(chǎn)基地，具有覆蓋面廣泛、布局完善的中藥產(chǎn)品銷售團(tuán)隊(duì)，在中藥產(chǎn)品的原材料供應(yīng)、產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌建設(shè)、銷售渠道等方面具備較強(qiáng)的優(yōu)勢和豐富的經(jīng)驗(yàn)；上海醫(yī)藥則擁有豐富的現(xiàn)代中藥產(chǎn)品資源及完善的中藥研發(fā)體系。雙方通過優(yōu)勢互補(bǔ)，協(xié)同合作，既可以保證中藥原材供應(yīng)鏈的長期穩(wěn)定和高質(zhì)量，也能夠帶來穩(wěn)定的客戶關(guān)系，從而打造高效的產(chǎn)業(yè)鏈，提升雙方在中醫(yī)藥領(lǐng)域的產(chǎn)品和品牌價(jià)值。根據(jù)交易成本理論，企業(yè)與市場是兩種可以互相替代的資源配置手段，在存在信息不對(duì)稱和外部性的情況下，通過企業(yè)組織進(jìn)行交易將大大節(jié)約交易費(fèi)用。企業(yè)依靠自身力量在內(nèi)部開發(fā)新產(chǎn)品并推向市場的這一過程，需要耗費(fèi)公司大量的資源、時(shí)間和人力，對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)尤其如此。通過有效的并購活動(dòng)，一方面可以節(jié)省資源，另一方面則可以縮短新產(chǎn)品的推向市場的時(shí)間。對(duì)云南白藥而言，與上海醫(yī)藥的并購整合，可以幫助其降低新產(chǎn)品的開發(fā)成本，加快新產(chǎn)品進(jìn)入市場的速度，從而大大節(jié)省交易成本。

（二）云南白藥并購上海醫(yī)藥的市場反應(yīng)分析

本文采用事件研究法，通過計(jì)算超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）等指標(biāo)考察云南白藥的此次重組是否為其帶來正的收益，對(duì)其并購的短期市場反應(yīng)進(jìn)行分析。鑒于云南白藥對(duì)此事件的披露日期是2021年5月12日，確定該日期為事件日；選擇事件日前后各20個(gè)交易日為窗口期，設(shè)定為【-20，20】，事件日的前80天至前20天為估計(jì)窗口期，設(shè)定為【-80，-20】。本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。

1.超額收益率和累計(jì)超額收益率

首先，根據(jù)估計(jì)窗口期內(nèi)【-80，-20】云南白藥股價(jià)以及深證成指等數(shù)據(jù)，依據(jù)式（1）、式（2）計(jì)算股票的實(shí)際收益率和市場收益率：

其中，Rt表示公司股票第t天的實(shí)際收益率，Pt表示第t天的股票收盤價(jià)，Pt-1表示第t- 1 天的股票收盤價(jià)；Rmt代表第t天的市場收益率，MPt代表第t天的大盤指數(shù)收盤數(shù)，MPt-1代表第t- 1 天的大盤指數(shù)收盤數(shù)。

其次，選擇市場模型法式（3），計(jì)算云南白藥在窗口期的正常收益率。

利用Excel和Stata 軟件，對(duì)估計(jì)窗口期的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可得α=-0.002，β= 1.3501。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建市場模型式（4），再依據(jù)該公式計(jì)算事件窗口期【-20，20】的正常收益率。

再次，計(jì)算云南白藥的超額收益率，即窗口期內(nèi)的實(shí)際股票收益率與正常收益率的差值，用公式表示為：

最后，對(duì)超額收益率進(jìn)行逐日加總，得到逐日的累計(jì)超額收益率CAR。則事件窗口期內(nèi)云南白藥正常收益率、超額收益率以及累計(jì)超額收益率等指標(biāo)的趨勢走向如圖3所示。

圖3 Rt'、AR、CAR在事件期內(nèi)走勢

2.并購帶來的短期市場反應(yīng)分析

從圖3中可以看出，相較于事件日前，在事件日后的超額收益率總體在大于0的范圍內(nèi)徘徊，有小幅度抬升，這說明了該并購事件為云南白藥的股東創(chuàng)造了財(cái)富，投資者對(duì)于云南白藥的此次并購交易也是看好的，這種信心直接體現(xiàn)在了云南白藥的股價(jià)上。然而超額收益率在t接近20 的時(shí)候呈明顯下滑趨勢，這可能是由該事件的日后關(guān)注度下降所導(dǎo)致的。

通過分析累計(jì)超額收益率的趨勢可知，在事件日前，累計(jì)超額收益率是不斷下降的，但是在云南白藥宣布購買上海醫(yī)藥的股份后，它立刻呈現(xiàn)上升態(tài)勢，并在20日內(nèi)完成了兩次爬升。可見，資本市場對(duì)于云南白藥的此次并購重組行為總體上是比較認(rèn)可的，投資者對(duì)云南白藥披露的交易信息持積極態(tài)度。但是，由于最終的交易完成日是在2022 年，所以這種決定的宣布帶來的超額收益效應(yīng)并沒有持續(xù)太長時(shí)間。

五、案例結(jié)論與啟示

通過對(duì)相關(guān)理論的梳理和基于事件研究法的市場反應(yīng)分析，本文對(duì)云南白藥“牽手”上海醫(yī)藥這一并購重組事件的動(dòng)因及短期效果進(jìn)行剖析，得到如下幾點(diǎn)結(jié)論和啟示。

（一）案例研究結(jié)論

基于協(xié)同效應(yīng)理論、市場勢力理論、資源基礎(chǔ)理論及交易成本理論，本文對(duì)云南白藥并購上海醫(yī)藥的動(dòng)因進(jìn)行分析，認(rèn)為云南白藥的并購動(dòng)因體現(xiàn)在如下四個(gè)方面。

第一，通過整合雙方在醫(yī)藥研發(fā)、中藥資源產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥流通等方面的優(yōu)勢，形成發(fā)展合力和共贏，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。在實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同方面，云南白藥完成此次收購后得以完善上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，使得“研—制—銷”各個(gè)環(huán)節(jié)更為流暢。在上游借助上海醫(yī)藥先進(jìn)的研發(fā)能力實(shí)現(xiàn)新產(chǎn)品研發(fā)，在下游充分借助上海醫(yī)藥的分銷平臺(tái)完成產(chǎn)品銷售。在實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同方面，首先兩家公司的“牽手”會(huì)吸引潛在投資者并增加自身的投資機(jī)會(huì)，其次國家對(duì)于創(chuàng)新制藥有適用的稅收優(yōu)惠政策，降低自身的稅收負(fù)擔(dān)。

第二，借助上海醫(yī)藥在客戶資源、新零售、物流、倉儲(chǔ)等方面的優(yōu)勢，提升云南白藥在醫(yī)藥市場中的市場份額和影響力，進(jìn)一步增強(qiáng)云南白藥的核心競爭力和市場控制力。上海醫(yī)藥網(wǎng)絡(luò)覆蓋式的藥品流通體系、一體化的客戶服務(wù)體系都能夠助力云南白藥占據(jù)市場優(yōu)勢，并更好地搭建客戶關(guān)系平臺(tái)，控制“研—制—銷”環(huán)節(jié)中的各個(gè)要素。

第三，借助上海醫(yī)藥的區(qū)位、人才、營銷等優(yōu)質(zhì)資源和研發(fā)能力優(yōu)勢，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈布局，培育新型業(yè)務(wù)板塊。云南白藥主營板塊當(dāng)中不乏替代性較強(qiáng)的產(chǎn)品，而對(duì)于替代性較差的前沿醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域并不熟悉。此次并購能夠很好地解決云南白藥研發(fā)困境問題，利用上海醫(yī)藥的各類優(yōu)質(zhì)資源躋身生物醫(yī)藥研發(fā)前列，推動(dòng)云南白藥在生物醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

第四，對(duì)上海醫(yī)藥的整合，可以幫助其降低新產(chǎn)品的開發(fā)成本，加快新產(chǎn)品進(jìn)入市場的速度，從而實(shí)現(xiàn)中藥產(chǎn)品及資源產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。云南白藥若要獨(dú)自進(jìn)行品牌知名度建設(shè)、分銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、客戶關(guān)系建設(shè)以及新產(chǎn)品研發(fā)勢必耗費(fèi)大量人力財(cái)力，而通過并購上海醫(yī)藥，充分利用其優(yōu)質(zhì)平臺(tái)與資源，則可以大大降低交易成本。

（二）案例研究啟示

第一，并購重組既是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的有效手段，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的有效方式。長期以來，我國醫(yī)藥企業(yè)規(guī)模小，布局分散，研發(fā)投入少，競爭力較弱，難于與歐美國家的醫(yī)藥企業(yè)展開競爭。一方面，醫(yī)藥企業(yè)通過行業(yè)內(nèi)的橫向并購重組，可以提高市場集中度，減少競爭對(duì)手，提高企業(yè)的市場控制力和市場競爭力，從而改變行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)。另一方面，通過對(duì)上下游企業(yè)進(jìn)行縱向并購整合，整合上下游資源，既可以節(jié)省企業(yè)的交易成本，提高企業(yè)的盈利能力，又可以帶動(dòng)與之相關(guān)的其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，助力醫(yī)藥企業(yè)開辟新的發(fā)展空間和業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。國家發(fā)展改革委發(fā)布的《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》中提出，轉(zhuǎn)型中的大型醫(yī)藥企業(yè)以及研發(fā)型生物技術(shù)公司是生物醫(yī)藥創(chuàng)新的中堅(jiān)力量，要給予大力扶持。①國家發(fā)展改革委：《“十四五”生物經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，http://www.ndrc.gov.cn/xxgk/jd/jd/202205/t20220509_1324417.html，2023年1月31日最后訪問。因此，未來幾年醫(yī)藥行業(yè)將繼續(xù)成為我國并購重組活動(dòng)的高發(fā)區(qū)，國家應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)醫(yī)藥企業(yè)集中化發(fā)展以及并購重組活動(dòng)的政策支持。

第二，企業(yè)的并購重組戰(zhàn)略的制定應(yīng)緊緊圍繞本企業(yè)的核心業(yè)務(wù)目標(biāo)來展開，目標(biāo)公司的選擇是并購成功的重要影響因素。醫(yī)藥行業(yè)屬于技術(shù)密集型行業(yè)，存在著比較高的技術(shù)壁壘。由于需要投入大量的研發(fā)費(fèi)用，單純依靠企業(yè)自身的積累，發(fā)展速度太慢，并且使企業(yè)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈之間的聯(lián)系又較為緊密。因此，醫(yī)藥企業(yè)急需解決的問題是如何整合并提升供應(yīng)鏈效率、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展，進(jìn)而塑造和夯實(shí)企業(yè)自身的核心競爭力。對(duì)于行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)而言，通過并購重組的方式實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”，可以迅速突破技術(shù)壁壘，達(dá)到優(yōu)勢互補(bǔ)和資源優(yōu)化整合的效果，打造全產(chǎn)業(yè)鏈模式，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，加速醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。其中，橫向并購可以擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)模擴(kuò)張，而縱向并購則可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸。因此，主并企業(yè)需要慎重選擇目標(biāo)公司，重點(diǎn)關(guān)注并購重組后企業(yè)的核心競爭力能否得以提高。在醫(yī)藥行業(yè)整合的背景下，以產(chǎn)業(yè)一體化為目標(biāo)的全產(chǎn)業(yè)鏈并購模式將成為醫(yī)藥企業(yè)關(guān)注和選擇的重點(diǎn)。