中高端制造的進(jìn)口替代與出海機(jī)會(huì)在2024年結(jié)構(gòu)性行情中亮點(diǎn)可期

陳建德

展望2024年，A股市場值得更多期待，或許會(huì)有不小的驚喜。市場的結(jié)構(gòu)性牛市或許正在走來，特別是國內(nèi)兼具技術(shù)優(yōu)勢(shì)、以及制造成本優(yōu)勢(shì)的中高端制造行業(yè)、華為手機(jī)和華為汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)領(lǐng)域值得重點(diǎn)關(guān)注。

目前看，關(guān)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度方面和美聯(lián)儲(chǔ)的超預(yù)期加息導(dǎo)致的中外利差倒掛，最壞時(shí)間或許已經(jīng)過去。

在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面，2023年12月份的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)2024年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向：“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，預(yù)期2024年的經(jīng)濟(jì)將比2023年更好。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2023年1—11月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額69822.8億元，同比下降4.4%，降幅比2023年1—10月份收窄3.4個(gè)百分點(diǎn)。央行貨幣政策委員會(huì)2023年第四季度（總第103次）例會(huì)于12月27日在北京召開，會(huì)議認(rèn)為，要加大已出臺(tái)貨幣政策實(shí)施力度。12月21日以來，工農(nóng)中建等四大行，及主要的股份制銀行已紛紛下調(diào)國內(nèi)的定期存款利率。各銀行普遍將三個(gè)月、六個(gè)月、一年期、兩年期、三年期、五年期定期存款利率下調(diào)10BP、10BP、10BP、20BP、25BP、25BP。存款利率的下降，也即國內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降，就可提升股票權(quán)益市場的合理估值水平。

而且美聯(lián)儲(chǔ)一旦開始降息，還將為我國的貨幣政策的降息打開空間，人民幣貶值壓力將下降，這將有利于我國的基準(zhǔn)貸款利率下降，從而更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。

目前兩市的估值水平也處于歷史性的低位，截至2023年12月28日，滬深300指數(shù)的市盈率（TTM）僅為10.75倍，歷史分位數(shù)處于近10年來的12.00%分位。滬深300的市凈率（MRQ）為1.18倍，歷史分位數(shù)處于近10年來的0.86%分位。不單估值水平很低，并且分紅率很高。最新的滬深300指數(shù)的綜合股息率達(dá)3.52%，遠(yuǎn)超目前的五年期定期存款利率。

不單代表價(jià)值股的滬深300指數(shù)的估值水平處于歷史性的低位，代表成長股的中證500指數(shù)的估值水平亦處于歷史性的低位。截至2023年12月28日，中證500指數(shù)的市盈率（TTM）僅為21.38倍，歷史分位數(shù)處于近10年來的14.63%分位。中證500的市凈率（MRQ）為1.64倍，歷史分位數(shù)處于近10年來的4.97%分位。股息率方面，最新的中證500指數(shù)的綜合股息率為1.91%，和目前的三年期定期存款利率1.95%及五年期的定期存款利率2.0%相當(dāng)。

目前的股價(jià)、股息率已極具性價(jià)比。從股債收益差的角度來看，屬于長期戰(zhàn)略性配置權(quán)益性資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)。

2024年的A股市場將大概率好于2023年，有望迎來一波較為可觀的行情。但是，站在當(dāng)下，我們?nèi)匀恍枰３掷硇裕豢蛇^于樂觀。因?yàn)橐粊斫?jīng)濟(jì)的復(fù)蘇需要一個(gè)過程，不太可能短時(shí)間內(nèi)就飛速增長。另外，從國內(nèi)的各個(gè)行業(yè)來看，很多行業(yè)的整體供給比較充裕，部分行業(yè)還存在比較明顯的供大于求情況。各個(gè)不同行業(yè)的利潤情況也各不一樣。所以從盈利端看，也難以出現(xiàn)各個(gè)行業(yè)普遍盈利情況較好的理想狀態(tài)，那么就不太容易出現(xiàn)全面普漲的牛市。二來，美聯(lián)儲(chǔ)在2024年雖然會(huì)開啟降息周期，但是美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)是漸近式的降息。目前市場預(yù)期2024年美聯(lián)儲(chǔ)降息3次左右，降息幅度在125BP左右。假使降125BP，到2024年底，美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率可能仍然在4.0%-4.25%之間，仍然處于相對(duì)較高的位置，也還將和國內(nèi)的利率有些許的倒掛。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)的附加值、科技含量高低分析看，總體上將各個(gè)產(chǎn)業(yè)分為以芯片等為代表的高端科技行業(yè)；以專精特新為代表的中高端制造行業(yè)；以及以勞動(dòng)力密集型為代表的服裝、紡織等中低端行業(yè)。

從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)角度和國外兩個(gè)角度看，技術(shù)已經(jīng)較為成熟的中低端行業(yè)，已經(jīng)能夠較好地滿足內(nèi)需的這些行業(yè)，由于國內(nèi)的超強(qiáng)的制造能力與產(chǎn)業(yè)化能力，或許這些行業(yè)國內(nèi)的同行已大面積跟進(jìn)，行業(yè)競爭可能已經(jīng)較為激烈，市場競爭也已較為充分，毛利率與銷售增長空間可能已不會(huì)特別高，行業(yè)的超額收益率可能也不會(huì)特別高。從國際上來講，東南亞等國家在部分中低端的制造業(yè)方面，有的已經(jīng)開始相較于我國有一定的較低的成本比較優(yōu)勢(shì)。

如果是以芯片為代表的高端科技行業(yè)，特別是卡脖子的行業(yè)，如果技術(shù)能夠取得突破性的進(jìn)展，那將有很大的爆發(fā)空間。但是由于是卡脖子行業(yè)，在技術(shù)未取得突破性進(jìn)展前，仍然存在較大的不確定性。

中高端制造行業(yè)，或許是一個(gè)較好的方向。一來中高端制造行業(yè)，我們相對(duì)于歐美國家來講，已經(jīng)取得技術(shù)性的突破，并且具有較低的制造成本、勞動(dòng)力成本等比較優(yōu)勢(shì)。而相對(duì)于東南亞、亞非拉國家而言，我們又比這些國家具有更強(qiáng)的技術(shù)比較優(yōu)勢(shì)。并且，這些已取得技術(shù)性突破的中高端制造行業(yè)，一般來講毛利率還可以維持在比較高的水平。并且可以有進(jìn)口替代和出海的機(jī)會(huì)。這些行業(yè)在銷售量上不單具有國內(nèi)廣闊的進(jìn)口替代的市場空間，在海外來講還可以相對(duì)于歐美等發(fā)達(dá)國家具有較大的成本優(yōu)勢(shì)，可以和這些國家的企業(yè)去競爭海外的市場，這也將打開產(chǎn)品銷售增長的空間。

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券

根據(jù)中信建投證券的研究，對(duì)制造業(yè)企業(yè)的出口市場份額與競爭力，分為尚依賴進(jìn)口的行業(yè)、正在國產(chǎn)替代的行業(yè)、正在出海的行業(yè)、以及已經(jīng)出海的行業(yè)。結(jié)合前述的技術(shù)比較優(yōu)勢(shì)分析，尚依賴進(jìn)口的行業(yè)屬于以芯片為代表的高科技行業(yè)，屬于相對(duì)我們的技術(shù)競爭力還沒那么強(qiáng)的行業(yè)。而已經(jīng)完成出海的行業(yè)，總體上屬于技術(shù)水平要求沒那么高的中低端制造行業(yè)。屬于可以重點(diǎn)關(guān)注的正在國產(chǎn)替代的行業(yè)以及正在出海的行業(yè)，也即普遍認(rèn)為的中高端制造行業(yè)。

如果要更精細(xì)些分析，可以對(duì)上述的正在國產(chǎn)替代的行業(yè)以及正在出海的行業(yè)進(jìn)行供需格局分析。如果某一個(gè)行業(yè)，其在國內(nèi)總體上仍然是供小于求的，則更佳，說明在國內(nèi)還沒有那么卷，估計(jì)毛利率還是可以保障的。另外，如果有一些行業(yè)供需格局已經(jīng)惡化，甚至出現(xiàn)嚴(yán)重的供大于求，那么，即使是處于正在出海的路上，也不一定就可以盲目配置，因?yàn)楣┙o嚴(yán)重大于需求后，可能導(dǎo)致毛利率大幅度下降，甚至于說有的行業(yè)還處于產(chǎn)能出清中。

除了上述出口競爭力產(chǎn)業(yè)外，2023年下半年，資本市場對(duì)于華為手機(jī)的Mate60以及華為牽頭將要成立汽車獨(dú)立新公司也給予非常多的關(guān)注。手機(jī)和汽車是兩項(xiàng)非常重要的消費(fèi)品，市場空間巨大，產(chǎn)值巨大。華為引領(lǐng)的手機(jī)和汽車兩個(gè)大產(chǎn)業(yè)鏈亦可以非常重點(diǎn)的關(guān)注。這也是屬于進(jìn)口替代以及出海的邏輯。如果華為手機(jī)的Mate60能夠大規(guī)模高質(zhì)量地量化，想必將極大地帶動(dòng)國內(nèi)手機(jī)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，為產(chǎn)業(yè)鏈上的公司帶來歷史性的突破性的發(fā)展機(jī)遇。在汽車方面，華為汽車如果牽頭整合各家國內(nèi)的優(yōu)秀車企組成的新的公司，如若能在包括智能駕駛、鴻蒙座艙等方面取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，那將極大地增強(qiáng)我國與歐美車企的競爭力，為我國的汽車產(chǎn)業(yè)鏈，特別是智能化、電動(dòng)化汽車行業(yè)做出突出貢獻(xiàn)，打開我國汽車行業(yè)發(fā)展的巨大空間。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）