創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下新股破發(fā)原因及治理研究

摘 要 自創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施以來，近兩成上市公司出現(xiàn)破發(fā)，此種現(xiàn)象引起資本市場的廣泛關(guān)注。遵循案例選取的典型原則，以戎美股份IPO破發(fā)為例，選擇從發(fā)行市場、二級(jí)市場為切入點(diǎn)研究創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下新股破發(fā)的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，詢價(jià)新規(guī)下發(fā)行市場股票定價(jià)過高、二級(jí)市場投資者消極情緒是公司上市首日破發(fā)的主要原因。同時(shí)，受公司基本面表現(xiàn)不及預(yù)期因素影響，戎美股份股價(jià)持續(xù)下跌。因而，市場投資者不要盲目打新，相關(guān)部門應(yīng)保持監(jiān)管定力并督促發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)各行其責(zé)，以規(guī)范完善新股上市定價(jià)機(jī)制。

關(guān)鍵詞 創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制；新股破發(fā)；原因；戎美股份

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2024.05.015

隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，新股發(fā)行市盈率不超過23倍的限制取消，受益于此融資利好，許多中小科技企業(yè)紛紛尋求在創(chuàng)業(yè)板上市。據(jù)iFinD數(shù)據(jù)顯示，從創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制實(shí)施至2022年末，累計(jì)已有412家中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市，合計(jì)募集資金3 931.47億元。與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板卻出現(xiàn)一些破發(fā)潮[1]，近兩成上市公司首日破發(fā)，此舉不僅有損發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，還影響了中小投資者認(rèn)購的積極性。若長期新股大面積破發(fā)，勢必會(huì)破壞資本市場資源配置效率。所以，理清創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)下新股破發(fā)影響因素就顯得尤為重要。

梳理已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對(duì)上市公司IPO抑價(jià)影響因素的研究，其關(guān)注點(diǎn)在政府管制[2][3]、投資者關(guān)注度[4][5]、市場情緒[6]等三方面，而鮮少關(guān)注新股定價(jià)過高這一事件，更沒有基于創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制這一特定制度背景對(duì)新股破發(fā)頻現(xiàn)展開多維度的深層原因剖析?；诖耍紤]到單一案例研究可以深層次揭露事件的推演過程[7][8]，選擇以戎美股份IPO破發(fā)為例，從發(fā)行市場、二級(jí)市場兩維度研究其破發(fā)背后的根本原因，以求在實(shí)踐層面為監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)范市場行為、完善定價(jià)等制度方面提供增量價(jià)值。

一、案例回顧

（一）發(fā)行簡況

日禾戎美股份有限公司（簡稱戎美股份或公司）成立于2012年3月13日，是一家聚焦服裝設(shè)計(jì)企劃、線上門店運(yùn)營和供應(yīng)鏈管理的線上服飾品牌零售公司，于2021年10月28日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。作為詢價(jià)新規(guī)發(fā)布之后的上市新股，同時(shí)也享有A股“淘系女裝第一股”美譽(yù)，但戎美股份上市首日即遭破發(fā)，收盤跌13.72%。從本次發(fā)行情況看，戎美股份采用“戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下詢價(jià)、上網(wǎng)定價(jià)”三者相結(jié)合方式發(fā)行5 700萬新股，發(fā)行價(jià)格33.16元，對(duì)應(yīng)公司市值75.60億元、發(fā)行市盈率49.01倍（高于行業(yè)市盈率23.68倍），合計(jì)募集資金189 012.00萬元，超過預(yù)計(jì)募資總額113 212.20萬元，保薦、承銷機(jī)構(gòu)均為中金公司。其中，戰(zhàn)略配售投資者僅有保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司中金財(cái)富一家，配售數(shù)量為1 809 408股，占首發(fā)新股之比3.17%，獲配金額59 999 969.28元，扣除發(fā)行費(fèi)用15 744.11萬元后，募集資金凈額173 267.89萬元。

（二）股票價(jià)格走勢

從戎美股份IPO首日股價(jià)分時(shí)走勢可以看出，開盤后即震蕩下行，盤中最低27.35元，收盤28.61元、漲幅-13.72%，全日成交金額0.65億元，換手率卻高達(dá)41.79%，價(jià)格震蕩探底下的高換手率表明中小投資者可能采取了以拋售股票方式及時(shí)止損。此后連續(xù)四個(gè)交易日，戎美股份股價(jià)均未超過發(fā)行價(jià)33.16元，雖期間股價(jià)略有回調(diào)，但次日尾盤再次收跌，整體呈現(xiàn)下行趨勢（見表1）。創(chuàng)業(yè)板新股上市前五個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制的交易規(guī)則制定初衷在于提升市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，然而從表1可以看出，戎美股份后四個(gè)交易日成交次數(shù)以及成交金額驟減，且平均漲幅僅為-2.58%，這說明以市場投資者競價(jià)形成的股票價(jià)格并未真實(shí)反映戎美股份價(jià)值，二級(jí)市場交易方并不活躍。同時(shí)，上市次日戎美股份換手率就由首發(fā)當(dāng)日41.79%跌至25.30%，此后三個(gè)交易日更是腰斬，這在一定程度上反映了投資者對(duì)戎美股份缺乏信心。截至2022年11月18日，戎美股份股價(jià)已跌至17.83元。短短一年時(shí)間，被冠以“小訂單，快反應(yīng)”互聯(lián)網(wǎng)新零售模式的戎美股份，市值較首發(fā)當(dāng)日75.60億元縮水46.23%、降至40.65億元。戎美股份上市后破發(fā)之快、市值縮水幅度之大不僅給上市公司或承銷機(jī)構(gòu)聲譽(yù)帶來了消極影響，還讓中小投資者利益嚴(yán)重受損。

二、戎美股份破發(fā)原因探析

（一）發(fā)行市場定價(jià)分析

創(chuàng)業(yè)板市場化發(fā)行定價(jià)機(jī)制在承銷機(jī)構(gòu)、發(fā)行人、投資者等三方利益相關(guān)者的相互作用下，會(huì)將股票發(fā)行價(jià)格引向何方？這是挖掘發(fā)行市場股票破發(fā)的關(guān)鍵所在。因而，先對(duì)戎美股份估值進(jìn)行修正，以判斷其是否存在價(jià)值高估，而后在此基礎(chǔ)上，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革這一特定制度背景，從發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)、詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者三方分析戎美股份上市破發(fā)的市場緣由。

1. 價(jià)值重估

戎美股份在其招股說明書中將錦泓集團(tuán)、安正時(shí)尚、欣賀股份、朗姿股份4家上市公司列為可比公司，考慮到朗姿股份主營涵蓋醫(yī)療美容業(yè)務(wù)，與公司服裝業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不符，所以選取主營業(yè)務(wù)為中高端女裝品牌的欣賀股份、錦泓集團(tuán)、安正時(shí)尚作為可比對(duì)象，并采用相對(duì)市盈率法對(duì)戎美股份估值的合理性進(jìn)行評(píng)估。如表2示，按照可比公司加權(quán)平均市盈率計(jì)算，戎美股份估值在41.68億元左右，若以此口徑計(jì)算，對(duì)應(yīng)戎美股份每股發(fā)行價(jià)格18.28元，顯著低于實(shí)際發(fā)行價(jià)格33.16億元，這可能是發(fā)行方欲多募集資金、承銷機(jī)構(gòu)利益驅(qū)動(dòng)、投資者追求打新收益等綜合因素所致，也間接證實(shí)了以市盈率法計(jì)算的企業(yè)估值仍高于公司內(nèi)在價(jià)值，戎美股份真實(shí)價(jià)值應(yīng)不超過18元/股。

2. 高發(fā)行價(jià)制定動(dòng)因

（1）發(fā)行主體

Aghamolla Cyrus[3]研究指出，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)發(fā)現(xiàn)同業(yè)內(nèi)其他競爭者上市后，會(huì)加速推動(dòng)公司IPO進(jìn)程。同業(yè)對(duì)手上市后會(huì)將募集資金用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，以助推其產(chǎn)品對(duì)市場的快速反應(yīng)能力，尤其是對(duì)于時(shí)尚品牌而言，最快投入市場的潮牌可以抓住主要客戶群體的喜好并獲得豐厚回報(bào)。同時(shí)，同業(yè)對(duì)手在IPO過程中的宣傳亦會(huì)獲得諸多潛在投資者的關(guān)注，進(jìn)而使得非上市公司的產(chǎn)品競爭力整體不如上市公司的產(chǎn)品。所以，標(biāo)的企業(yè)有意愿跟從競爭者籌備上市并以更高的發(fā)行價(jià)募集超額資金，以減少二者之間的差異。此外，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革簡化或放寬了公司IPO相關(guān)流程或標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步加劇了部分標(biāo)的企業(yè)超募資金以維持其巨額網(wǎng)絡(luò)推廣費(fèi)用。具體到案例公司，與戎美股份業(yè)態(tài)相近的安正時(shí)尚在2017年2月14日上市，發(fā)行價(jià)格16.78元，首日定格大漲43.98%，其后連續(xù)7個(gè)交易日漲停，雖然后續(xù)股價(jià)有所調(diào)整，但在戎美股份首發(fā)當(dāng)日，安正時(shí)尚股價(jià)仍高于發(fā)行價(jià)。同樣IPO表現(xiàn)不俗的還有與其經(jīng)營模式類同的小熊電器，自上市以來連續(xù)10個(gè)交易日上漲，最高達(dá)157.66元/股。在同業(yè)同模式公司均以IPO形式獲得融資，且在創(chuàng)業(yè)板不再限定23倍市盈率的情況下，戎美股份存在以較高發(fā)行價(jià)募集資金方式縮小與同業(yè)競爭者之間差距的動(dòng)機(jī)，這從其招股說明書中年度支付轉(zhuǎn)化率、1 000元以上訂單金額兩項(xiàng)核心指標(biāo)均下降可“窺得端倪”，戎美股份亟需完善營銷網(wǎng)絡(luò)。

（2）詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者

詢價(jià)新規(guī)的實(shí)施在一定程度上緩解了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)報(bào)價(jià)，并幫助機(jī)構(gòu)投資者更為市場化定價(jià)，因而可以助推新股發(fā)行申報(bào)價(jià)格區(qū)間整體向上偏移。按照剔除無效報(bào)價(jià)、同一機(jī)構(gòu)投資者子投資賬戶同一報(bào)價(jià)只計(jì)算一次的原則繪制至圖1、圖2，可以看出，戎美股份在詢價(jià)新規(guī)后其機(jī)構(gòu)整體申報(bào)價(jià)格寬度區(qū)間已較為分散，而反觀詢價(jià)新規(guī)之前在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的同類可選消費(fèi)企業(yè)漱玉平民，其機(jī)構(gòu)申報(bào)價(jià)格則高度集中，這說明詢價(jià)新規(guī)使得機(jī)構(gòu)投資者更敢于報(bào)高價(jià)，申報(bào)價(jià)格呈現(xiàn)抬升趨勢。誠然，詢價(jià)新規(guī)改變了以往機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)集中的現(xiàn)象，但倘若機(jī)構(gòu)秉承理性視角，應(yīng)關(guān)注于標(biāo)的估值，而不是一味提高申報(bào)價(jià)格。為了挖掘申報(bào)價(jià)格中樞區(qū)間上升的原因，本文將對(duì)有效申購數(shù)量、申報(bào)機(jī)構(gòu)者性質(zhì)進(jìn)行研究。從匯總結(jié)果來看，戎美股份有效申購股數(shù)8 875 360萬股，其中申購數(shù)量前61名的機(jī)構(gòu)投資者就占總數(shù)之比的85.48%，數(shù)量達(dá)7 586 731萬股，換言之有效報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)中18.94%投資者申購了85.48%的申購數(shù)量。同時(shí)，基于加權(quán)平均數(shù)、中位數(shù)為“四值孰低”關(guān)注要點(diǎn)，在申報(bào)數(shù)量中占較多優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)投資者，其有效報(bào)價(jià)會(huì)對(duì)整體報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)產(chǎn)生較大影響，進(jìn)而帶動(dòng)發(fā)行定價(jià)。從這61家機(jī)構(gòu)投資者性質(zhì)分類來說，接近52%系基金公司，其報(bào)價(jià)均在發(fā)行價(jià)14%以上，這可能與基金公司入圍新股率考核評(píng)價(jià)體系有關(guān)，而詢價(jià)新規(guī)調(diào)低剔除比例，使得基金公司更愿意以提高報(bào)價(jià)方式贏得更高新股入圍率。盡管后續(xù)股價(jià)可能會(huì)下跌，但這對(duì)于新股中簽率低且獲配數(shù)量不多的基金公司來說，單只股票的損失不足以影響其多種產(chǎn)品的組合收益。由此可知，落實(shí)詢價(jià)新規(guī)初期，在發(fā)行市場中占過半申購數(shù)的基金公司為了打新收益，會(huì)基于自身資金優(yōu)勢在較大程度上左右新股發(fā)行價(jià)，從而推動(dòng)報(bào)價(jià)區(qū)間的整體上移，進(jìn)而造成戎美股份發(fā)行價(jià)格偏高。

（3）承銷機(jī)構(gòu)

盡管新股發(fā)行價(jià)格通過向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)而來，但是承銷機(jī)構(gòu)依舊可以根據(jù)相關(guān)規(guī)定在詢價(jià)前參考發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績等基本面，并結(jié)合行業(yè)的整體情況和發(fā)行市盈率給出相應(yīng)的投資評(píng)估報(bào)告，為后續(xù)詢價(jià)框定一個(gè)合理報(bào)價(jià)區(qū)間，而此報(bào)價(jià)區(qū)間是詢價(jià)機(jī)構(gòu)參考的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，承銷機(jī)構(gòu)的承銷費(fèi)用與發(fā)行人募集資金總額存在一定的線性關(guān)系，每股發(fā)行價(jià)格越高則獲取的承銷費(fèi)用越大，加之A股市場保薦機(jī)構(gòu)和承銷機(jī)構(gòu)由同一機(jī)構(gòu)擔(dān)任，從這個(gè)層面來講，發(fā)行人與保薦、承銷機(jī)構(gòu)利益趨同。本案例中，由于戎美股份發(fā)行價(jià)格超過“四值孰低值”，按照《特別規(guī)定》及《首發(fā)實(shí)施細(xì)則》，保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司須參與跟投。通過查閱戎美股份發(fā)行上市相關(guān)文件，由于公司實(shí)際發(fā)行規(guī)模介于[10，20）億元區(qū)間，中金公司子公司跟投比例應(yīng)為4%且跟投金額不超過6 000萬元，所以中金公司實(shí)際跟投比例由原先擬定的5%降至3.17%，這實(shí)際上是變相減少了承銷機(jī)構(gòu)的跟投成本。

如表3，對(duì)比同為中金公司保薦承銷且在創(chuàng)業(yè)板上市的穩(wěn)健醫(yī)療，雖然戎美股份實(shí)際募資額僅占穩(wěn)健醫(yī)療一半，但由于中金公司子公司參與了公司的跟投，戎美股份保薦承銷費(fèi)率顯著提升，其結(jié)果就是在實(shí)際募資金額遠(yuǎn)低于同業(yè)上市公司穩(wěn)健醫(yī)療的情況下，戎美股份保薦承銷費(fèi)率大幅高于后者。所以，《首發(fā)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定的保薦機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制實(shí)質(zhì)上并未起到約束中金公司的作用，反倒促使其采取更高的承銷費(fèi)用或費(fèi)率來轉(zhuǎn)移跟投風(fēng)險(xiǎn)，而基于募資需求發(fā)行人亦會(huì)愿意支付此類溢價(jià)，從而進(jìn)一步推高了發(fā)行定價(jià)。

（二）二級(jí)市場分析

二級(jí)市場會(huì)對(duì)發(fā)行市場的定價(jià)作出如何反應(yīng)呢？其依據(jù)又是什么？這是探究破發(fā)在二級(jí)市場影響因素的關(guān)鍵所在。因而，本文借鑒了葉小杰等研究成果[4]，將戎美股份上市以來的二級(jí)市場股價(jià)表現(xiàn)劃分為“發(fā)行首日出逃”“理性回歸”“下行盤整”三個(gè)階段，以此分析注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)特征如何對(duì)投資者情緒施加影響并傳導(dǎo)至股價(jià)走勢的，旨在找出公司上市首日破發(fā)以及后市股價(jià)持續(xù)低迷的緣由。

1. 發(fā)行首日出逃

從披露的公開資料來看，戎美股份2021年10月14日確定新股發(fā)行價(jià)格，并于同年10月28日上市交易，在此間隔期內(nèi)投資者可以通過查閱招股說明書、輿情報(bào)告等方式評(píng)判公司價(jià)值，評(píng)判結(jié)果則以首日收益率正負(fù)值呈現(xiàn)。此外，股票市場氣氛和行業(yè)板塊表現(xiàn)也會(huì)影響投資者情緒，從而造成新股首日收益率的波動(dòng)。

（1）股票市場氣氛低迷

表4列示了戎美股份上市那周各板塊市場行情走勢，不難發(fā)現(xiàn)，公司上市前2個(gè)交易日四大股指均連續(xù)收跌，截至上市首發(fā)當(dāng)日，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)業(yè)板50收盤跌幅在1%左右。由此可見，在市場情緒整體偏空的情況下，受大盤低迷影響投資者可能會(huì)拋售手中股票，這在一定程度上導(dǎo)致了戎美股份的破發(fā)。在此種市場氛圍烘托下，戎美股份破發(fā)其實(shí)并非個(gè)例，比較同期發(fā)行的上市公司如成大生物、新銳股份、中科微至、可孚醫(yī)療，這4支新股破發(fā)狀況與戎美股份十分接近，疫苗龍頭成大生物首發(fā)當(dāng)日更是跌幅達(dá)27.27%，相當(dāng)于中一簽將虧損1.5萬元，這進(jìn)一步證實(shí)了股票市場氣氛會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生顯著影響。

（2）行業(yè)板塊表現(xiàn)低迷

從表4反映的情況可知，服裝零售行業(yè)可比企業(yè)在戎美股份上市那周，細(xì)分行業(yè)整體和上市公司個(gè)股市場表現(xiàn)也不佳。錦泓集團(tuán)連續(xù)5個(gè)交易日股價(jià)下探且跌幅不斷擴(kuò)大，欣賀股份、安正時(shí)尚后2個(gè)交易日雖有些許盤整，但整體股價(jià)跌幅超過漲幅。因而，較易推斷出戎美股份上市破發(fā)與行業(yè)板塊整體表現(xiàn)低迷也有一定的關(guān)聯(lián)。

2. 理性回歸

在發(fā)行市場高定價(jià)和二級(jí)市場投資者情緒低迷的綜合作用下，戎美股份首發(fā)當(dāng)日破發(fā)，之后兩個(gè)月股價(jià)在25元至28元間盤整，一直低于發(fā)行價(jià)?？赡艿慕忉屖?，隨著投資者更為了解公司基本面信息，對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估更為理性?；诖?，下文將對(duì)戎美股份基本面進(jìn)行分析，從而找出公司破發(fā)難止的緣由。

（1）銷售渠道單一

戎美股份銷售平臺(tái)以淘寶、天貓、微店等三種電商模式為主。對(duì)戎美股份招股說明書業(yè)務(wù)情況整理發(fā)現(xiàn)，2017—2020年，公司淘寶店實(shí)現(xiàn)銷售收入占收入總額之比分別為94.07%、97.94%、99.28%、99.69%，天貓、微店收入占比僅依次為5.93%、2.06%、0.72%、0.31%，收入高度依賴線上電商模式。而對(duì)比同期上市公司欣賀股份，自2018年伊始就在原有線下門店單一渠道的基礎(chǔ)上布局經(jīng)銷渠道和電商渠道，截至2021年，其電商渠道、經(jīng)銷門店分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.90億元、1.16億元，二者合計(jì)貢獻(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入近三成，多渠道模式使得欣賀股份收入逐年穩(wěn)步增長。而反觀戎美股份，其銷售渠道單一問題仍舊存在，從2021年年報(bào)披露的情況來看，公司電商渠道貢獻(xiàn)收入比99%，收入增速由IPO申報(bào)期間的13.31%下跌至2.46%，業(yè)績?cè)鲩L乏力。

（2）企劃設(shè)計(jì)

企劃設(shè)計(jì)能力是服裝企業(yè)核心競爭力之一，會(huì)影響服裝品質(zhì)和上新速度。比較研發(fā)設(shè)計(jì)情況可知，2017—2021年戎美股份研發(fā)（設(shè)計(jì)）人員、設(shè)計(jì)投入均低于同業(yè)上市公司，設(shè)計(jì)能力整體偏弱（見表5）。截至2020年末，公司原始取得5項(xiàng)軟件著作權(quán)，僅有103項(xiàng)作品著作權(quán)。而同業(yè)安正時(shí)尚2016年6月即已自主研發(fā)59項(xiàng)專利技術(shù)、擁有38項(xiàng)軟件著作權(quán)，地素時(shí)尚2018年5月則已取得2 194項(xiàng)著作權(quán)，專利技術(shù)或軟件著作權(quán)的顯著差異反映出戎美股份研發(fā)（設(shè)計(jì)）創(chuàng)新活力的不足。此外，戎美股份在報(bào)告期內(nèi)發(fā)生過多起著作權(quán)權(quán)屬、侵權(quán)糾紛，并在與上海之喬抄襲侵權(quán)案中敗訴，此次事件暴露了公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)過程中的諸多問題。未來伴隨其他競爭對(duì)手網(wǎng)紅品牌的持續(xù)推出，戎美股份面臨的競爭環(huán)境更為復(fù)雜，倘若在服裝款式、流行元素等方面無法推陳出新，把握消費(fèi)者偏好，則可能造成公司服裝產(chǎn)品滯銷，進(jìn)而帶來經(jīng)營業(yè)績惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

3. 下行盤整

基本面欠佳致使戎美股份股票價(jià)格難止頹勢，疊加市場情緒消極因素影響，公司股價(jià)接連下挫。自2022年1月19日尾盤微漲至25.13元/股，其后連續(xù)6個(gè)交易日戎美股份股價(jià)不斷探底，累計(jì)跌幅達(dá)12.46%。與同期公司股價(jià)走勢相比，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在1月17日達(dá)到階段高點(diǎn)后隨即一路下行，二者走勢趨近，這說明戎美股份股價(jià)表現(xiàn)與股市環(huán)境低迷不無關(guān)聯(lián)。鑒于此，文章將通過公司股票單日換手率、成交量、成交金額等情況來驗(yàn)證投資者在股市低迷氛圍下的情緒反應(yīng)。表6列示了戎美股份1—11月?lián)Q手率最低的交易日指標(biāo)情況，不難發(fā)現(xiàn)，在戎美股份股價(jià)持續(xù)下跌后，股票換手率持續(xù)創(chuàng)新低，在多數(shù)交易日成交金額不超過2 000萬元，這表明股市不振挫傷了投資者積極性，也影響了投資者情緒。

在前述不利情形的影響下，戎美股份后市表現(xiàn)依舊未能贏得投資者青睞。其一，公司2022年半年報(bào)顯示，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.87億元、同比減少7.00%，扣非后歸母凈利潤0.67億元、同比減少21.30%，戎美股份表示系新冠疫情影響公司供應(yīng)鏈所致，但從披露的業(yè)績表現(xiàn)來看，戎美股份綜合毛利率卻同比下降6.22%。雖然在半年度報(bào)告披露1—6月公司費(fèi)用控制、商品訪問量、訪客人數(shù)、新客數(shù)量等相關(guān)經(jīng)營指標(biāo)同比呈現(xiàn)良好態(tài)勢，但實(shí)際貢獻(xiàn)為公司利潤仍存在一定的不確定性。其二，2018年至2022年6月30日，公司庫存商品分別為0.99億元、1.03億元、1.14億元、2.04億元、2.02億元，分別占存貨比重為41.94%、50.38%、50.41%、60.90%、58.90%；其中，1年期以上庫齡占比由19.63%升至35.26%，直接后果就是造成戎美股份存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2018年172.52天增至212.53天、同期存貨跌價(jià)準(zhǔn)備實(shí)際計(jì)提比例由8.00%升至16.54%，這對(duì)于講究時(shí)效性、流行性的服裝企業(yè)顯然不是一個(gè)利好消息。雖然戎美生物現(xiàn)代制造服務(wù)基地項(xiàng)目一期工程已投入使用，但提升存貨管理效率還需要深挖渠道并迎合市場顧客的需求，前后存在一定時(shí)滯，當(dāng)前無法給公司帶來積極影響。最終體現(xiàn)為公司股價(jià)未能回暖，破發(fā)一直難休。

三、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以戎美股份為例，從發(fā)行市場、二級(jí)市場兩個(gè)維度深入研究公司首日破發(fā)以及后市股票價(jià)格持續(xù)走低的影響因素。研究結(jié)果顯示：在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)改革背景下，戎美股份IPO發(fā)行價(jià)格確實(shí)被高估了，然詢價(jià)新規(guī)并非根因。其原因有三：一是發(fā)行人基于同行競爭因素，會(huì)有制定高發(fā)行價(jià)的意愿；二是大部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)新規(guī)實(shí)施初期，仍未改變固有的打新股博收益的理念；三是承銷機(jī)構(gòu)在權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)、收益后，存在抬高新股發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)。在以上因素的綜合作用下，公司首發(fā)估值定價(jià)中樞上移。同時(shí)，受大盤萎靡和行業(yè)指數(shù)低迷雙重影響，二級(jí)市場投資者并不看好定價(jià)如此貴的新股，因而上市公司出現(xiàn)首日破發(fā)。在此之后兩個(gè)月，媒體報(bào)道揭示戎美股份銷售渠道單一、未來發(fā)展天花板顯現(xiàn)等基本面狀況，市場投資者回歸理性，公司股票換手率再創(chuàng)新低。此外，隨著2022年市場情緒的持續(xù)走低，疊加公司基本面表現(xiàn)不及預(yù)期，戎美股份股價(jià)跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，致使公司長期處于破發(fā)狀態(tài)。

（二）建議

一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)要保持監(jiān)管定力，避免因新股破發(fā)而加大對(duì)現(xiàn)有政策的干預(yù)力度，應(yīng)給予市場自行調(diào)整優(yōu)化的窗口期。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)上市公司的持續(xù)監(jiān)管，督促其采取多渠道、多方式提高信息披露的價(jià)值增量，如將上市公司管理層定期回答投資者問題的范圍進(jìn)一步前移至發(fā)行詢價(jià)環(huán)節(jié)，以便于市場投資者更好理解公司的會(huì)計(jì)信息與非會(huì)計(jì)信息、當(dāng)前業(yè)務(wù)現(xiàn)狀和未來發(fā)展戰(zhàn)略。

二是承銷機(jī)構(gòu)要扎實(shí)踐行資本市場“看門人”職責(zé)。承銷商應(yīng)秉承專業(yè)、客觀態(tài)度合理評(píng)估發(fā)行人價(jià)值，加強(qiáng)與市場投資者的溝通，在充分考慮發(fā)行人所處行業(yè)、業(yè)態(tài)以及承銷風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上審慎確定股票發(fā)行價(jià)格。同時(shí)，承銷機(jī)構(gòu)也應(yīng)改變對(duì)承銷團(tuán)隊(duì)唯“高傭金”的薪酬考核方案，合理制定績效考核方式。

三是發(fā)行人要提高可持續(xù)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)化解能力。作為創(chuàng)業(yè)板上市公司，發(fā)行人應(yīng)繼續(xù)彰顯“三創(chuàng)四新”特征，積極延伸布局營銷渠道，以避免對(duì)單一渠道構(gòu)成重大依賴。同時(shí)，上市公司應(yīng)合理布局募投項(xiàng)目，為公司未來發(fā)展注入新動(dòng)能。

四是市場投資者應(yīng)樹立價(jià)值投資理念，理性面對(duì)市場破發(fā)。在參與新股申購時(shí)，投資者應(yīng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人基本面的研判，改變以往“逢新必打”的策略，轉(zhuǎn)而“精選個(gè)股”，切實(shí)提升自身甄選個(gè)股的能力。 AFA

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（編輯：馮金玉）