基金降傭變革助行業(yè)回歸本源

文頤

12月8日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規(guī)定（征求意見稿）》（下稱“《規(guī)定》”），并向社會公開征求意見，此舉標(biāo)志著公募基金行業(yè)第二階段費率改革工作正式啟動。

《規(guī)定》延續(xù)了前期基金公司降低管理費的讓利舉措，與降費“第一階段”相同，影響涉及公募基金募集、銷售等多個環(huán)節(jié)，但“第二階段”降費的影響更直接作用于券商。

具體來看，《規(guī)定》第2條要求，“基金公司與‘研究實力強的券商’合作，通過券結(jié)模式和席位租賃模式支付傭金”，這就意味著“銷售強研究弱”的券商未來難以獲取傭金。

第4條要求，“被動管理型基金的股票交易傭金費率原則上不得超過市場平均股票交易傭金費率（即毛費率萬 2.5-2.6），其他基金不得超市場均值兩倍（即略超萬5）”，這樣就造成從市場主流傭金率萬 7-8到低于萬5的變化，降費超過30%，但符合前期市場預(yù)期。

第5條要求，“基金公司給某一家券商的傭金不能超過總和的15%（權(quán)益規(guī)模不足10億元的保持在30%）”，基于該條規(guī)定，控參股中小公募基金的券商相對受益，但控參股大型公募基金，且傭金收入占總營收偏高的券商短期業(yè)績壓力較大。

第6條要求，“券結(jié)基金不受第5條的比例限制”，意味著券結(jié)模式將成為券商和基金更為廣泛合作的形式。

第7條要求，“嚴(yán)禁將證券公司選擇、交易傭金分配等與基金銷售規(guī)模、保有規(guī)模掛鉤，嚴(yán)禁用交易傭金進行利益交換，嚴(yán)禁使用交易傭金向第三方轉(zhuǎn)移支付費用”，意味著“用銷售換傭金”的模式已經(jīng)很難存續(xù)，研究和買方投顧的重要性將大幅提升，也意味著Wind等第三方交易平臺服務(wù)的銷售將受到直接影響。

第9條要求，“基金管理人要定期公開披露選擇合作券商的標(biāo)準(zhǔn)和交易傭金支出情況”，意味著傭金披露的透明化，中小券商談基金合作的難度或?qū)⒔档汀?/p>

第11條要求，“基金的證券交易量和交易傭金不得與銷售部門及人員的考核掛鉤”，這一點顛覆了當(dāng)前基金銷售考核模式，或?qū)⑼苿踊痄N售業(yè)務(wù)模式的重塑。此外，該新政的執(zhí)行是否嚴(yán)格，以及對于違規(guī)行為的處罰力度均將對未來業(yè)務(wù)發(fā)展方向造成影響。

東興證券認(rèn)為，新規(guī)之下，基金分傭?qū)⑾蝾^部券商、研究能力強的券商傾斜，中小券商也有望通過研究能力彎道超車；同時，券結(jié)模式和買方投顧的重要性將不斷凸顯。但需要注意的是，過分依賴控參股基金公司分傭的券商、銷售能力遠(yuǎn)強于研究能力的券商，短期都將受到一定程度的負(fù)面影響，券商公募基金代銷業(yè)務(wù)的競爭格局或?qū)⒏淖儭?/p>

當(dāng)前行業(yè)核心關(guān)注點仍在財富管理主線和投資類業(yè)務(wù)在權(quán)益市場復(fù)蘇中的業(yè)績彈性，但考慮到市場近年的高波動性和較為有限的風(fēng)險對沖方式，財富管理&資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在提升券商估值下限的同時平抑估值波動的作用將不斷提升此類業(yè)務(wù)在券商業(yè)務(wù)格局中的重要性。 公募基金重磅政策的落地，對證券行業(yè)財富管理長期經(jīng)營及業(yè)務(wù)布局產(chǎn)生重大影響，但政策“靴子落地”也將降低業(yè)務(wù)開展的不確定性，推動風(fēng)險加速出清，財富管理大發(fā)展趨勢不會發(fā)生變化。

政策推動和業(yè)務(wù)創(chuàng)新將為盈利增長開啟想象空間，證券行業(yè)中長期發(fā)展前景繼續(xù)向好。整體來看，我們更加看好行業(yè)內(nèi)頭部機構(gòu)在中長期創(chuàng)新發(fā)展模式下的投資機會，當(dāng)前具備較高投資價值的標(biāo)的仍集中于估值仍在低位的價值個股，此外，證券ETF為板塊投資提供了更多選擇。

此次證監(jiān)會公布《關(guān)于加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規(guī)定（征求意見稿）》，這是繼2023年7月份公募基金行業(yè)費率改革啟動并取得初步成效之后，證監(jiān)會進一步推進公募基金第二階段費改工作。第二輪費改新規(guī)致力于更好規(guī)范公募基金的證券交易傭金市場，更好保護廣大基民的權(quán)益，更好提升券商服務(wù)機構(gòu)客戶能力。而且，此次監(jiān)管改革的決心與力度一定程度上超過此前的預(yù)期。

此次新規(guī)主要內(nèi)容與影響如下：第一，合理調(diào)降公募基金的證券交易傭金費率。被動股票型基金的股票交易傭金費率原則上不得超過市場平均股票交易傭金費率，且不得通過交易傭金支付研究服務(wù)等其他費用；其他類型基金可以通過交易傭金支付研究服務(wù)費用，股票交易傭金費率原則上不得超過市場平均股票交易傭金費率的兩倍。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年市場平均傭金率約為0.023%，公募基金分倉傭金率約為0.076%。按照調(diào)整被動基金交易傭金率至≤市場平均水平、調(diào)整其他類型交易傭金率至≤2倍市場平均水平來測算，以2022年數(shù)據(jù)為例，公募基金股票交易傭金總額將由189億元下降至126億元，降幅為33%。若基于2020-2022年3年數(shù)據(jù)回溯測算，44家上市券商三年年均分倉傭金減少值約為67億元，占營收的1.2%，對于券商營收影響相對有限。

第二，降低證券交易傭金分配比例上限。對股票型基金、混合型基金管理規(guī)模超過10億元的管理人，其對于單一券商的傭金分配比例不得超過15%。對股票型基金、混合型基金管理規(guī)模不足10億元的管理人，維持傭金分配比例上限30%。對于券結(jié)基金，其傭金分配不受相應(yīng)比例限制。

對于權(quán)益管理規(guī)模超過10億元的基金公司，此次新規(guī)要求傭金分倉比例上限由原先30%降至15%。從35家控股、參股基金公司的上市券商數(shù)據(jù)來看，這些基金公司在2022年共計為主要股東貢獻(xiàn)20.51億元機構(gòu)交易傭金，其中，有23家基金公司的傭金分倉比例超過15%。以2022年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們預(yù)計將有4.47億元傭金，從原本控股股東、參股股東的券商分流至其他同業(yè)券商。

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理

國投證券認(rèn)為，分配比例上限調(diào)整將使得部分母公司控股、參股基金的研究所收入受到不同程度的影響。不過，傭金分倉比例調(diào)整將有助于降低交易傭金的市場集中度，提升基金管理人傭金分配的市場化程度，推動賣方投研市場進一步良性競爭。

對于權(quán)益規(guī)模小于10億元的基金公司，監(jiān)管在傭金比例上限給予一定程度的松綁，主要也是考慮中小基金整體傭金支付能力相對薄弱，差異化比例要求能更好滿足中小基金投研業(yè)務(wù)的發(fā)展需要。此外，券結(jié)基金并不受傭金分配比例的限制，這將助推中小基金采用券結(jié)業(yè)務(wù)模式，通過與券商更深層次綁定的方式，來緩解整體交易傭金下滑壓力，彌補投研與銷售能力的不足與短板，更好提升交易傭金的能效比。

第三，強化公募基金證券交易傭金分配行為監(jiān)管。嚴(yán)禁將證券公司選擇、交易單元租用、交易傭金分配等與基金銷售規(guī)模、保有規(guī)模掛鉤，嚴(yán)禁以任何形式向證券公司承諾基金證券交易量及傭金或利用交易傭金與證券公司進行利益交換，嚴(yán)禁使用交易傭金向第三方轉(zhuǎn)移支付費用，包括但不限于使用外部專家咨詢、金融終端、研報平臺、數(shù)據(jù)庫等產(chǎn)生的費用。

新規(guī)對于基金公司的交易傭金使用范圍作出了明確的限定，對于之前行業(yè)存在的轉(zhuǎn)移支付等模式進行了明確限制，這意味著原本通過券商所間接支付的外部專家咨詢、金融終端、研報平臺、數(shù)據(jù)庫等費用，將很大程度轉(zhuǎn)嫁到基金公司的經(jīng)營成本上，從而加大基金公司經(jīng)營成本壓力。受新規(guī)的限制，部分過度依賴于專家?guī)?、?shù)據(jù)庫的中小研究所將面臨更大的競爭壓力；而基金公司也將在采購金融終端、數(shù)據(jù)庫等投研支出方面更為謹(jǐn)慎，更加關(guān)注性價比，這也將一定程度影響當(dāng)前金融終端、數(shù)據(jù)平臺提供商的市場格局。

另外，新規(guī)明確禁止了券商交易傭金與基金銷售考核掛鉤等利益互換行為，這也將對于一些基金銷售渠道較強的券商造成交易傭金收入下滑的影響。強化交易傭金分倉的監(jiān)管，將使得券商交易傭金模式更為回歸本源，交易傭金更加透明化，讓證券公司更多專注于自身投研能力的提升，從而更好地服務(wù)機構(gòu)投資者。

第四，健全薪酬績效考核制度?；痄N售業(yè)務(wù)人員不得參與證券公司選擇、協(xié)議簽訂、服務(wù)評價、交易傭金分配等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。不得將基金的證券交易量、交易傭金直接或間接作為銷售部門、分支機構(gòu)的業(yè)績考核指標(biāo)，也不得與基金銷售人員的薪酬績效掛鉤。

嚴(yán)禁基金銷售與一線業(yè)務(wù)人員薪酬掛鉤，將有助于緩解當(dāng)前基金產(chǎn)品“重營銷輕強服務(wù)”、“誘導(dǎo)客戶賣舊買新”等金融亂象，更好保護基金持有人的利益，真正為投資者的長期利益貢獻(xiàn)價值。

總體而言，此次新規(guī)將變革券商機構(gòu)業(yè)務(wù)服務(wù)模式，降費降傭、費用透明化、整治亂象等規(guī)定將助推行業(yè)回歸本源，倒逼券商服務(wù)轉(zhuǎn)型升級。預(yù)計下一階段公募基金費率改革仍將按照“穩(wěn)妥推進”的原則，依據(jù)“基金管理人—證券公司—銷售機構(gòu)”的實施路徑逐步實施。并有望在2024年年底規(guī)范公募基金銷售環(huán)節(jié)收費，完善公募基金尾傭比例管理，更好降低投資者交易成本與投資門檻，推動公募基金市場更為良性競爭。

此次政策驅(qū)動賣方研究供給側(cè)改革，對證券研究發(fā)展模式影響深遠(yuǎn)。參考國外經(jīng)驗，從模式端來看，歐盟2018 年正式實施的《金融工具市場指令I(lǐng)I》首次對分倉傭金與研究費用進行拆分，成為政策推動下分析師供給側(cè)改革的“自然實驗”；從產(chǎn)品端來看，美國公募基金行業(yè)經(jīng)歷持續(xù)40年的降費歷程， 而被動化投資在這個進程中脫穎而出。展望未來，降費降傭正在推動被動投資時代加快來臨，公募基金主動類產(chǎn)品收縮，同時加大ETF及相關(guān)連接產(chǎn)品發(fā)行。

從歷史上看，歐盟MiFID II五年經(jīng)驗是傭金下降后的“自然實驗”。MiFID II要求解除分倉傭金和交易費用的綁定，旨在提升研究業(yè)務(wù)獨立性，避免利益沖突。歐盟《金融工具市場指令I(lǐng)I》（Markets in Financial Instruments Directive II，MiFID II）是歐盟地區(qū)規(guī)范金融投資公司行為的法律框架文件。歐洲多國于2014年5月出臺MiFID II，2018年1 月正式生效，適用范圍為在歐洲經(jīng)濟區(qū)注冊或有實體存在的資產(chǎn)管理公司。

MiFID II旨在擴大監(jiān)管范圍、提高市場透明度、鼓勵市場競爭、完善交易風(fēng)險控制和加強投資者保護，其中一項要求“進行獨立的投資建議服務(wù)”，即券商需分拆其研究業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，研究服務(wù)單獨定價，以避免利益沖突。

分析師利益沖突主要體現(xiàn)在兩個方面：一是發(fā)布過于樂觀的研究報告迎合發(fā)行人，協(xié)助投行業(yè)務(wù)進行承攬；二是發(fā)布過于樂觀的研究報告增加投資者交易體量與頻率，協(xié)助經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)賺取交易傭金。MiFID II要求解除分倉傭金和交易費用的綁定，主要是為了解決第二類利益沖突問題，此次傭金支付模式改革對資管機構(gòu)和賣方投研業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響。

就賣方研究而言，MiFID II實施影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一是轉(zhuǎn)變賣方研究模式。分倉傭金與研究費用解除綁定后，最直接的影響是賣方分析師吸引、維護客戶關(guān)系的激勵發(fā)生改變。資管機構(gòu)獲取研究服務(wù)的名義費用將高于過去，這意味著資管機構(gòu)對于賣方研究提出更高的要求。

總體來看，由于資管機構(gòu)的支付意愿降低，賣方研究的數(shù)量呈現(xiàn)萎縮趨勢，但研究質(zhì)量有所上升。根據(jù)哥倫比亞大學(xué)學(xué)者研究，歐盟公司的平均分析師覆蓋率下降7.67%，但平均預(yù)測誤差下降18.02%。

二是重塑賣方研究格局。隨著賣方研究報告進入付費時代，免費但過剩的研究報告將難以繼續(xù)存在。證券公司除了縮減研究費用，也開始結(jié)合自身的業(yè)務(wù)模式和資源稟賦進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將一部分研究業(yè)務(wù)由對外服務(wù)轉(zhuǎn)向?qū)?nèi)服務(wù)——相比前者，內(nèi)部化轉(zhuǎn)型在緩解外部沖擊影響的同時，也能夠加強券商自身內(nèi)、外部業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。此外，隨著買方對付費研究質(zhì)量要求提高，實力較弱的研究機構(gòu)難以生存。根據(jù)金融時報的研究，MiFID II提高了賣方研究的行業(yè)集中度。

不過，從“此岸”到“彼岸”并非一帆風(fēng)順。歐洲 MiFID II改革后，賣方分析師人才流失率達(dá)到約三分之一，研究能力特別突出或者特別一般的分析師會主動/被動退出賣方研究。其中，優(yōu)秀分析師一般會選擇買方或者一級市場。賣方分析師人數(shù)的減少也導(dǎo)致賣方研究主要集中于大市值企業(yè)，中小上市公司缺乏足夠有效的持續(xù)跟蹤研究，因此，該項改革并未進一步推廣甚至受到學(xué)術(shù)界質(zhì)疑。結(jié)合活躍資本市場的目標(biāo)，歐盟改革相關(guān)經(jīng)驗為中國規(guī)范機構(gòu)傭金的政策制定與完善提供了可參考的“自然實驗”。

美國公募基金降費步伐啟動于20世紀(jì)80年代，千禧年以來費率降幅約為50%。美國基金費用主要包括持有人費用和基金運營費用，其中，持有人費用以銷售費用為主，基金運營費用以管理費和分銷費（12b-1）為主。1980年，美國證監(jiān)會通過《投資公司法》下的12b-1條規(guī)定，允許基金基于資產(chǎn)規(guī)模計提銷售費用并支付給分銷機構(gòu)，推動渠道端通過基于產(chǎn)品保有規(guī)模的12b-1費獲取服務(wù)費用，銷售費率逐漸降低，12b-1費率逐漸提升。

2000年以來，隨著買方投顧模式的發(fā)展，投顧費用逐漸取代12b-1，免12b-1的免傭基金銷售占比不斷提升。在競爭加劇、投顧發(fā)展以及規(guī)模效應(yīng)降低成本等主要因素的影響下，美國共同基金費率持續(xù)降低。1999年，股票型、混合型、債券型基金平均費率分別為 0.98%、0.9%、0.77%，2022年分別降低至0.44%、0.59%、0.37%，降幅分別為45%、66%、48%。

隨著資本市場機構(gòu)化和有效性提升，主動投資獲取超額收益的難度加大，資金持續(xù)從主動基金流向指數(shù)基金，為被動化投資提供了發(fā)展空間。在被動化趨勢的顯著影響下，指數(shù)基金規(guī)模占共同基金（不含貨基）的比例持續(xù)提升。

分年度看，2022年，美國共同基金資金凈流出1.12萬億美元，其中，指數(shù)共同基金凈流入0.04萬億美元，ETF凈流入0.61萬億美元；累計來看，主動管理基金持續(xù)凈流出，被動型基金凈流入規(guī)模不斷擴大。截至2022年年末，美國指數(shù)基金規(guī)模為4.84萬億美元，占共同基金（不含貨基）比例的27.9%，而2000年年末占比僅為7.5%。

根據(jù)國信證券的測算，被動股票型基金產(chǎn)品傭金費率降幅為47%，假設(shè)法和極端法下，其他類型基金產(chǎn)品傭金費率降幅分別為23%和43%。按照代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）/市場股基成交額測算2022年市場平均傭金費率為0.023%，依據(jù)監(jiān)管要求，則被動股票型基金產(chǎn)品傭金費率不得超過0.023%，其他類型基金產(chǎn)品傭金費率不得超過0.046%。

按照2023年上半年披露的交易傭金明細(xì)測算，被動股票型基金產(chǎn)品傭金費率為 0.043%，其他類型基金產(chǎn)品傭金費率為0.045%，若降至監(jiān)管要求的費率水平，被動股票型基金產(chǎn)品 傭金費率降幅為47%。

在假設(shè)法下，其他類型基金產(chǎn)品傭金費率總體達(dá)到監(jiān)管要求，但預(yù)計達(dá)到的主要是券商 結(jié)算模式，傳統(tǒng)傭金分倉模式估計仍顯著高于該水平，因此，我們簡單假設(shè)其他類型基金產(chǎn)品中50%為券結(jié)模式（費率為0.03%），50%為傳統(tǒng)傭金分倉模式（費率為0.06%），則傳統(tǒng)傭金分倉模式需要達(dá)到的降幅為23%。

在極端法下，為測算潛在最大影響，簡單設(shè)定其他類型基金產(chǎn)品傭金費率全部為0.08%，若降至監(jiān)管要求的費率水平，則降幅為43%。

假設(shè)法下，我們測算降傭?qū)?023年上半年上市券商整體營收的影響在0.4%左右，對凈利潤的影響在1.2%左右；極端法下，我們測算降傭?qū)?023年上半年上市券商整體營收的影響在1.2%左右，對凈利潤的影響在3.2%左右。因不同類型基金產(chǎn)品傭金費率降幅有所差別，為提升測算準(zhǔn)確性，以2023年12月8日被動股票型基金產(chǎn)品規(guī)模和其他類型基金產(chǎn)品規(guī)模占比，將券商公募傭金收入劃分為被動股票型基金產(chǎn)品傭金收入和其他類型基金產(chǎn)品傭金收入。

考慮企業(yè)所得稅，假設(shè)法下，基金降傭?qū)ι鲜腥陶w營收的影響為11.84億元，占 2023年上半年營收比例為0.44%；對凈利潤的影響為9.82億元，占2023年上半年凈利潤比例為1.16%；極端法下，基金降傭?qū)ι鲜腥陶w營收的影響為33.01億元，占2023年上半年營收比例為1.23%；對凈利潤的影響為27.4億元，占2023年上半年凈利潤比例為3.23%。分券商來看，基金降傭?qū)ρ芯繕I(yè)務(wù)突出的券商影響較大，諸如長江證券和天風(fēng)證券等。

根據(jù)上述測算，既然存量蛋糕在縮小，那么，增量蛋糕在哪里？

降費降傭推動被動投資時代加快來臨，公募基金主動類產(chǎn)品收縮，同時加大ETF及相關(guān)連接產(chǎn)品發(fā)行。主動基金超額收益下降和ETF風(fēng)險對沖屬性引致ETF規(guī)模發(fā)展迅速。

一是隨著資本市場深化改革和投資者向機構(gòu)化發(fā)展，市場有效性不斷提升，主動基金獲取超額收益能力減弱，指數(shù)基金優(yōu)勢凸顯；二是2018年注冊制改革啟動以來，其“寬進嚴(yán)出”增加投資者選股難度，ETF指數(shù)投資規(guī)則可以有效弱化收益波動并賺取平均收益，使得 ETF成為投資者和投顧的較優(yōu)資產(chǎn)配置選項。

在降費降傭的背景下，指數(shù)基金依托較低的管理成本優(yōu)勢正迎來加速發(fā)展。截至2023 年12月8日，ETF資產(chǎn)凈值為19663億元，較2022年年末增長19%，2018-2022年復(fù)合年均增長率達(dá)到30%；資產(chǎn)凈值占基金市場規(guī)模比例達(dá)到7.18%，占比較2022年年末提升約1 個百分點。