原油價格過山車大煉化的盈利波動如何演繹？

袁京力

WTI原油價格從2023年9月28日的每桶95.03美元下降至12月初的70美元左右，在不到三個月時間內下跌超20%；同樣，布倫特原油價格也經歷了大致相當的跌幅。兩大主力原油價格在短期內的較大跌幅備受關注。

受俄烏沖突的影響，WTI原油價格在2022年一度沖高至130.5美元/桶，是2008年以來的新高，此后開始進入下跌通道，2023年3月一度跌至63.53美元/桶，此后受歐佩克宣布7月減產的影響，從6月底開始了一輪反彈。

油價波動傳導到了下游煉化企業(yè)，民營煉化上市公司盈利出現拐點。第三季度，榮盛石化營收和凈利潤分別為845.22億元、12.58億元，同比增長9.07%和1367%；恒力石化營收和凈利潤分別為636.83億元、26.52億元，同比增長24.38%和大幅扭虧為盈。

考慮到長期相對穩(wěn)定增長的需求及供給的弱彈性，即便是油價中樞有所下降，大煉化盈利最壞的時候或許也已經過去，隨著需求的復蘇，大煉化行業(yè)的盈利能力存在超預期的可能。

作為工業(yè)大宗商品，原油價格主要受供需的影響。

需求端，本世紀以來，中國、印度等新興國家的經濟增長及私家車的普及，成為原油需求穩(wěn)定增長的最大動力，雖然中國等國的新能源車滲透率提高迅速，但全球對原油的需求仍將穩(wěn)定增長。

國際能源機構預測2020-2030年石油消費在一次能源總的占比仍將不斷增長，2030年后石油和天然氣等化石能源消費將達峰和平穩(wěn)下降。

與需求的穩(wěn)定增長相比，原油的供給卻脆弱許多。

從供給來源看，2022年全球原油產量為8075萬桶/天，主要來自中東、俄羅斯等傳統(tǒng)原油產地、頁巖油和海上石油等。相對而言，海上石油和頁巖油的開采成本較高。

歐佩克+國家的陸上油田開采成本較低，中東國家平均成本在10美元/桶，而俄羅斯石油可以實現25美元/桶，這些國家財政高度依賴原油出口，希望維持原油的高價。自2022年9月原油價格跌至每桶80美元以下時，歐佩克+國家三次減產，試圖控制油價的下跌。

頁巖油開采主要以美國為主，通過2010年以來的技術進步，采用相關勘探開發(fā)理論、水利壓裂技術等，頁巖油成本從2014年前的大約80美元/桶下降至45美元-60美元/桶。

美國達拉斯聯邦儲備銀行調查數據顯示，美國頁巖油新井盈虧噴點油價在56美元-66美元/桶，關井油價在29美元-40美元/桶。

美國自2023年年初至今活躍鉆井和新鉆井數量處于下降的走勢，基于美國頁巖油廠商的資本開支不足，有機構上半年曾預計美國原油產量將下降。不過，受益于新井單井產量的持續(xù)提升，美國原油產量卻增長至歷史新高，達到1329萬桶/天。

EIA預計2023年美國原油全年產量將增加至1320萬桶/天。

Rystad Energy的2021年成本顯示，上游勘探開發(fā)的成本在2021年大幅下降，使新開采的石油更具競爭力，新石油項目的盈虧平衡油價（BEP）已經降至47美元/桶，較2014年下降40%。

海上原油是改善幅度較大的類型，2014-2018年，淺海和深海原油開采成本下降了30%；2018-2021年，深海、淺海開采成本分別下降30%和17%。

反映在盈虧平衡點上，深海、淺海原油的BEP分別下降16%、6%，深海原油的BEP已降至北美頁巖油以下，具有較大的經濟價值。

以國內海上石油開采龍頭中國海油為例，2022年是高油價的一年，公司成本控制在30.39美元/桶油當量，2023年上半年降低至28.17美元/桶油當量。

油價的波動牽涉了產油力量的博弈，2008年國際金融危機后，原油價格快速反彈，WTI原油價格于2009年飆升至每桶70美元上方，并持續(xù)到了2014年6月，在高油價刺激下，石油開采勘探支出增加，2010年美國頁巖油、頁巖氣大規(guī)模量產，到2013年已經達到350萬桶/天，占美國原油產量的一半，面對頁巖油的競爭，歐佩克產油國于2014年擴大產量、低價搶占市場份額，導致原油價格從2014年6月開始下跌，原油價格從最高的每桶100美元下降跌至2015年底的40美元下方，并在此后四年維持在每桶70美元下方。

2022年，布倫特和WTI原油現貨價格均價分別為每桶100美元、95美元，即便歐佩克進行了三輪減產，期間還經歷了2023年10月初巴以沖突這類地緣因素，但WTI原油價格在沖高至95美元后回落至目前的70美元下方。

顯然，只要不出現大規(guī)模的地緣政治因素，油價重復2022年波動的可能性很低。

2014年的油價大跌導致上游資本開支大幅削減。據Rystad Enegy，全球原油上游資本支出從2014年的約9400億美元降至2016年的5600多億美元，降幅超40%，且2016-2019年僅緩慢恢復。2020年受疫情影響，全球上游資本開支再次大幅下降30%，2020年資本開支僅為2013-2014年的一半，而2021年也僅同比增加6%。

長期的資本開支不足或將導致油價處于中高位。

原油價格的波動直接影響下游的大煉化行業(yè)的盈利。

2023年以來原油價格平穩(wěn)運行，布倫特原油期貨結算價于70-90美元/桶橫盤震蕩，低于2022年100美元/桶的年度均價，且煉化企業(yè)基本無較大的原材料庫存損益計提；疊加下游需求結構性復蘇，芳烴、滌綸長絲等板塊價差修復，民營大煉化企業(yè)的業(yè)績進入修復通道：榮盛石化、恒力石化的歸母凈利潤、毛利率均實現逐季環(huán)比修復。

據Wind數據，2023年1-3季度，申萬石油石化板塊總營收分別為1.96萬億、2.03萬億、2.19萬億元，歸母凈利潤分別為1007億、963億和1091億元，相比2022年下半年修復明顯。

雖然2023年三季度業(yè)績已經開始修復，但大煉化板塊的股價并沒有反彈，恒力石化及榮盛石化的股價甚至與其2019年大煉化項目投產前相差不遠。浙商證券認為，原因主要是中國宏觀經濟的修復仍在繼續(xù)，煉化下游需求呈現結構性復蘇，出行端及紡服端情況較好，但地產端修復情況相對較為緩慢，此外民營大煉化企業(yè)的業(yè)績修復僅維持三個季度。

通過復盤近十年煉化利潤與油價的關系，中信期貨發(fā)現：主營煉廠盈利與油價高度相關，2000-2022年油價與毛利率負相關接近70%，在40-80美元/桶時，煉油毛利率達到20%以上，油價漲至100美元，利潤空間完全消失；民營煉廠的盈利與油價的相關度偏弱，受消費需求影響較大，油價與民營煉化整體的毛利率負相關度為60%，其中聚酯高達72%，煉油產品和化工產品相關度弱。

不過，過高的原油價格也會削弱大煉化的盈利能力。2022年上半年，受俄烏沖突影響，WTI原油價格從年初的每桶75美元上升到最高的130美元，上半年基本維持在每桶100美元以上，榮盛石化營收和凈利潤分別為1476.27億元和53.66億元，同比分別增長74.88%和下降18.27%；恒力石化營收和凈利潤分別為1191.55億元和80.26億元，同比增長13.94%和下降7.13%。顯然，原油價格處于95美元/桶以上時，大煉化營收雖然增長，但利潤卻出現負增長。

尤其是在原油價格高位大幅下跌中，煉化板塊盈利沖擊較大。2022年下半年，國際原油價格從每桶100美元上方下降至70美元左右，下跌幅度接近40%，煉化板塊也經歷了較大的虧損。其中，榮盛石化下半年虧損約20.26億元，扣非利潤虧損超過30億元；恒力石化虧損57.07億元，扣非利潤虧損超過60億元。

在油價處于中低位或者中低位大幅下跌之后，大煉化表現如何？

2019年，WTI原油價格位于每桶60美元上下浮動；2020年上半年，受新冠疫情的影響，原油價格大跌，WTI原油價格從2019年底的每桶61.66美元持續(xù)下跌，一路調整至2020年4月最低的每桶6.5美元，此后回升至上半年末的每桶39.82美元，半年的跌幅超過三分之一。

2019年、2020年上半年，恒力石化實現營收分別為1007.82億元和673.58億元，同比分別增長67.78%和59.11%；凈利潤分別為100.25億元和55.16億元，同比分別增長201.72%和37.2%。2020年上半年，榮盛石化下屬的浙石化營收和凈利潤分別為275.41億元和44.87億元。

在油價處于中低位時，波動對大煉化盈利影響不大。