三星醫(yī)療：業(yè)績(jī)連續(xù)高增長(zhǎng)致股價(jià)大漲

杜鵬

2022年4月至今，三星醫(yī)療（601567.SH）股價(jià)不斷上漲，從7.32元最高漲至19.92元，期間最大漲幅172%，相比行業(yè)及整個(gè)市場(chǎng)取得顯著超額收益。12月12日，公司股價(jià)報(bào)收19.18元/股，總市值達(dá)到270億元。

三星醫(yī)療最近兩年業(yè)績(jī)連續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，智能配用電和醫(yī)療服務(wù)雙主業(yè)均表現(xiàn)靚麗，不過(guò)公司連續(xù)對(duì)外溢價(jià)收購(gòu)形成不少商譽(yù)，2023年三季度末金額達(dá)到15.73億元。

2022年以來(lái)，三星醫(yī)療業(yè)績(jī)連續(xù)高增長(zhǎng)，公司2022年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)29.55%至90.98億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)37.4%至9.48億元，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)103.9%至10.59億元。2023年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)20.81%至83.38億元，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)112.27%至14.89億元，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)57.14%至13.31億元。

三星醫(yī)療業(yè)務(wù)共有三塊，分別為智能配用電、醫(yī)療服務(wù)、融資租賃，2022年?duì)I業(yè)收入分別為68.09億元、20.65億元、6528萬(wàn)元，毛利率分別為28.62%、26.72%、100%。

智能配用電作為三星醫(yī)療最核心營(yíng)收和利潤(rùn)來(lái)源，是拉動(dòng)其業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

2022年，公司智能配用電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入68.09億元，同比增長(zhǎng)26.5%，毛利率同比提升4.56個(gè)百分點(diǎn)至28.62%。東吳證券研報(bào)稱，公司2022年智能配用電實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.77億元，同比增長(zhǎng)59%。根據(jù)2023年中報(bào)，公司智能配用電板塊期間實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42.61億元，同比增長(zhǎng)22.4%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.51億元，同比增長(zhǎng)178.63%，貢獻(xiàn)當(dāng)期凈利潤(rùn)85%以上。

三星醫(yī)療醫(yī)療服務(wù)板塊業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)雖然不如前者，但是在過(guò)去兩年也連續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。

財(cái)報(bào)顯示，2022年，公司醫(yī)療服務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.65億元，同比增長(zhǎng)50.74%；毛利率26.72%，同比提升5.98個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)方面，東吳證券研報(bào)稱，公司2022年醫(yī)療服務(wù)分部實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.56億元，同比增長(zhǎng)62%，估計(jì)加回股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷費(fèi)用的備考利潤(rùn)超2億元。

根據(jù)2023年中報(bào)，公司醫(yī)療服務(wù)板塊期間實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.75億元，同比增長(zhǎng)45.36%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.14億元，同比增長(zhǎng)47.78%。

三星醫(yī)療智能配用電業(yè)務(wù)分為國(guó)內(nèi)和海外兩塊市場(chǎng)，其中海外市場(chǎng)增長(zhǎng)最為靚麗。

據(jù)國(guó)盛證券統(tǒng)計(jì)，2017-2022年，三星醫(yī)療海外收入年化增長(zhǎng)率約20.5%。2022年，公司國(guó)外市場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)51.83%至16.4億元，增速顯著高于智能配用電板塊整體水平。公司2023年中報(bào)沒有單獨(dú)披露海外銷售數(shù)據(jù)，但是對(duì)于營(yíng)業(yè)收入增加，公司解釋稱主要受益于全球電網(wǎng)改造、投資需求增加，表明公司智能配用電海外市場(chǎng)增長(zhǎng)仍然樂(lè)觀。

隨著近幾年氣候變化，全球范圍內(nèi)電網(wǎng)智能化改造的需求愈發(fā)強(qiáng)烈，世界各國(guó)相繼制定輪換計(jì)劃，全球智能化電表更換需求持續(xù)增長(zhǎng)。另一方面，東南亞、拉美等大多數(shù)國(guó)家對(duì)電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求愈加旺盛。據(jù)美通社數(shù)據(jù)，2022年全球智能電表市場(chǎng)約為114億美元，預(yù)計(jì)2026年將達(dá)到152億美元。

面對(duì)海外市場(chǎng)機(jī)遇，三星醫(yī)療積極響應(yīng)中國(guó)“一帶一路”倡議，積極參與全球智能電網(wǎng)建設(shè)。

在用電側(cè)方面，國(guó)盛證券研報(bào)稱，2019-2020年公司在瑞典和沙特項(xiàng)目中標(biāo)近15億元智能電表訂單，目前持續(xù)深耕中東、歐洲、非洲、拉美等區(qū)域，并在南亞、中東等市場(chǎng)配電業(yè)務(wù)取得重大突破；在配電側(cè)方面，公司已在南亞、中東等市場(chǎng)配電業(yè)務(wù)取得重大突破。

三星醫(yī)療海外出口持續(xù)發(fā)力，背后的秘訣又是什么呢？券商認(rèn)為，這與其管理激勵(lì)和渠道能力有關(guān)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，三星醫(yī)療實(shí)控人鄭堅(jiān)江合計(jì)持有公司40.25%股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。目前公司實(shí)行職業(yè)經(jīng)理人制度，易師偉任公司總裁，此前其曾任三星智能電氣外銷常務(wù)副總經(jīng)理、外銷總經(jīng)理。國(guó)盛證券認(rèn)為，易師偉過(guò)往工作經(jīng)驗(yàn)與公司海外配用電發(fā)展策略高度契合。

與此同時(shí)，三星醫(yī)療2022年1月出臺(tái)了針對(duì)智能配用電板塊的第五期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象覆蓋智能配用電管理、核心骨干人員159人；激勵(lì)股票分三次解除限售，考核要求2022-2024年智能配用電板塊扣非凈利潤(rùn)分別達(dá)到5.91億元、7.72億元、10億元，較2020基準(zhǔn)年份分別增長(zhǎng)30%、70%、120%。三星醫(yī)療2022年智能配用電扣非凈利潤(rùn)8.01億元，較2020年增長(zhǎng)76.43%，順利超額完成激勵(lì)目標(biāo)。

從渠道能力來(lái)看，三星醫(yī)療2023年中報(bào)稱，公司在海外依托巴西、印尼、波蘭三大制造基地，輻射歐洲、東南亞、美洲等70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，成為在歐洲市場(chǎng)覆蓋國(guó)家數(shù)量最多的中國(guó)廠家。

三星醫(yī)療智能配用電國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速雖然不及海外，但是根據(jù)2022年年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，公司當(dāng)年該板塊國(guó)內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收依然實(shí)現(xiàn)了20.14%的同比增長(zhǎng)。此外，公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)還受益于盈利能力提升。根據(jù)本文前面所列數(shù)據(jù)計(jì)算，智能配用電板塊2022年和2023年上半年凈利率分別為11.41%、17.63%。國(guó)盛證券對(duì)此分析稱，主要受益于公司訂單集約化、生產(chǎn)過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)化等降本增效舉措。

對(duì)于未來(lái)，東吳證券認(rèn)為，國(guó)內(nèi)和海外需求共振，三星醫(yī)療智能配用電業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)有望維持快速增長(zhǎng)。截至2023年三季度末，公司智能配用電業(yè)務(wù)在手訂單114.13億元，同比增長(zhǎng)29.74%。其中國(guó)內(nèi)在手訂單69.02億元，同比增加20.73%；海外在手訂單45.11億元，同比增加46.46%。

三星醫(yī)療醫(yī)療服務(wù)板塊業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，主要受益于康復(fù)醫(yī)院快速擴(kuò)張。

2021年11月，三星醫(yī)療推出專門針對(duì)醫(yī)療服務(wù)板塊的第四期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，授予價(jià)格為7.8元/股，業(yè)績(jī)考核要求2022-2024年醫(yī)療服務(wù)收入分別達(dá)到18.19億元、22.38億元、27.98億元，較2020年分別增長(zhǎng)30%、60%、100%，每年新增醫(yī)院數(shù)不低于10家。

在激勵(lì)考核下，三星醫(yī)療2022年新增10家康復(fù)醫(yī)院，收購(gòu)、自建各一半，順利達(dá)成全年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。其中，收購(gòu)的5家康復(fù)醫(yī)院分別為南京明州、武漢明州、長(zhǎng)沙明州、常州明州、寧波北侖明州。

天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)稱，這5家收購(gòu)醫(yī)院2022年合計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)1億元，高于業(yè)績(jī)承諾的0.6億元。

2023年3月，三星醫(yī)療發(fā)布公告擬收購(gòu)衢州明州、泉州明州、余姚明州、湖州明州和嘉興明州5家康復(fù)醫(yī)院，收購(gòu)對(duì)價(jià)合計(jì)5.86億元，2023-2025年累計(jì)業(yè)績(jī)承諾合計(jì)1.35億元。

截至2023年上半年末，三星醫(yī)療旗下共有醫(yī)院25家，其中康復(fù)醫(yī)院19家，下屬醫(yī)院總床位數(shù)約7300張。2023年上半年，公司出院人次達(dá)2.72萬(wàn)，同比增加25%。展望未來(lái)，按股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司每年并購(gòu)4-5家醫(yī)院、自建4-5家醫(yī)院。東吳證券認(rèn)為，隨著自建醫(yī)院爬坡與扭虧、并購(gòu)醫(yī)院并表與盈利提升，公司醫(yī)療業(yè)務(wù)利潤(rùn)將保持快速增長(zhǎng)。

不過(guò)，樂(lè)觀預(yù)期背后可能也存在一些問(wèn)題。三星醫(yī)療康復(fù)醫(yī)院并不是全部采用自建模式，而是采用自建和收購(gòu)并行模式，而收購(gòu)?fù)殡S溢價(jià)。

在2023年3月的交易之中，三星醫(yī)療收購(gòu)嘉興明州、衢州明州、余姚明州、泉州明州、湖州明州100%股權(quán)的價(jià)格分別為3700萬(wàn)元、8400萬(wàn)元、1.12億元、1.29億元、2.24億元，作價(jià)分別是標(biāo)的公司2022年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的10.93倍、5.68倍、3.59倍、6.08倍和2.16倍。其中，有3家標(biāo)的公司2022年仍處于虧損狀態(tài)，嘉興明州虧損230萬(wàn)元、余姚明州虧損221萬(wàn)元、泉州明州虧損418萬(wàn)元。

從交易背景來(lái)看，除湖州明州外，其他標(biāo)的公司股權(quán)架構(gòu)中都存在三星醫(yī)療控股股東的直接關(guān)聯(lián)方何錫萬(wàn)，何錫萬(wàn)系公司實(shí)際控制人鄭堅(jiān)江配偶的兄弟。對(duì)此，上交所下發(fā)的問(wèn)詢函要求公司說(shuō)明，標(biāo)的公司自成立以來(lái)的相關(guān)作價(jià)與本次交易定價(jià)存在差異的原因及合理性，是否存在向關(guān)聯(lián)方和潛在利益相關(guān)方輸送利益的情形。

三星醫(yī)療在回復(fù)函中稱，綜合近年可比交易案例及其交易定價(jià)來(lái)看，評(píng)估方法及評(píng)估參數(shù)無(wú)明顯不合理差異；標(biāo)的公司歷次股權(quán)收購(gòu)價(jià)格與本次交易定價(jià)存在差異系有其各自原因，不存在向關(guān)聯(lián)方和潛在利益方輸送利益的情形。

對(duì)于上述體外收購(gòu)模式，上交所發(fā)布的問(wèn)詢函總結(jié)稱，相關(guān)公告顯示，自2015年起公司陸續(xù)從控股股東關(guān)聯(lián)方處收購(gòu)醫(yī)院資產(chǎn)，相關(guān)收購(gòu)幾乎均是關(guān)聯(lián)方先對(duì)相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行前期孵化，在微虧或剛實(shí)現(xiàn)微利時(shí)被上市公司以較高的溢價(jià)收購(gòu)。