存單利率高企的原因

溫婉

10月以來，1年期同業(yè)存單利率高企。10月13日1年期國有行存單發(fā)行利率突破MLF利率，并于11月27日到達(dá)2.60%，同日中債1年期AAA級(jí)同業(yè)存單到期收益率高達(dá)2.66%。10月-11月，即使DR007沖高回落至政策利率附近，存單利率卻持續(xù)高位震蕩。為何存單利率與DR007等其他資金利率偏離，并持續(xù)高于MLF利率？后續(xù)存單利率又會(huì)走向何方？

政府債大量快速發(fā)行占用銀行可用資金、存款利率下行造成存款流失、銀行同業(yè)存單到期壓力較大，加大銀行中長期資金缺口，同業(yè)存單供給加強(qiáng)。11月同業(yè)存單總發(fā)行量2.5萬億元，創(chuàng)單月歷史新高。加之臨近年末，季節(jié)性擾動(dòng)增強(qiáng)，推動(dòng)存單利率持續(xù)高企。

政府債的集中發(fā)行繳款大量占用銀行資金，增加銀行資金缺口。10月累計(jì)發(fā)行特殊再融資債逾萬億元，推動(dòng)地方政府債凈融資額環(huán)比大幅增加1.1萬億元至1.2萬億元。11月起國債發(fā)力，國債凈融資額環(huán)比增加2122億元至5603億元。10月、11月政府債融資額分別為1.6萬億元、1.1萬億元，均處于年內(nèi)高位。

政府債發(fā)行會(huì)影響銀行的流動(dòng)性覆蓋率（LCR）、凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）指標(biāo)。LCR指標(biāo)為“合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)/未來30天現(xiàn)金凈流出量”，考核要求LCR指標(biāo)不低于100%。因地方政府債作為二級(jí)資產(chǎn)按85%系數(shù)計(jì)入LCR分子端，且占比不能超過40%，加大配置地方債會(huì)降低銀行LCR的分子。NSFR指標(biāo)為“可用的穩(wěn)定資金/業(yè)務(wù)所需的穩(wěn)定資金”，考核要求NSFR指標(biāo)不低于100%。因國債按5%、地方債按15%計(jì)入所需穩(wěn)定資金，投資國債、地方債均會(huì)提高NSFR的分母。銀行為滿足流動(dòng)性指標(biāo)的考核壓力，需要更多的額外穩(wěn)定資金，加大了同業(yè)存單的供給壓力。

11月中旬金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)表示“著力加強(qiáng)信貸均衡投放，統(tǒng)籌考慮今年后兩個(gè)月和明年開年的信貸投放”，并且“要求金融機(jī)構(gòu)通過展期、借新還舊、置換等方式，合理降低地方債務(wù)成本、優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)”。均衡信貸投放意味著明年初的銀行信貸開門紅或?qū)⑶耙?，貸款重組置換意味著占用銀行更多信貸資金，兩者均將推動(dòng)銀行加大信貸投放，銀行資產(chǎn)端可用資金減少。

數(shù)據(jù)來源：Wind

存款利率下行導(dǎo)致銀行存款流向理財(cái)，而且同業(yè)存單到期量持續(xù)位于高位。十一假期之后，同業(yè)存單周均到期量5438億元，其中10月16日-10月22日、11月6日-11月8日兩周的到期量均逾8300億元，創(chuàng)歷史新高。上述因素導(dǎo)致銀行穩(wěn)定負(fù)債下降，同業(yè)存單續(xù)發(fā)壓力增強(qiáng)。

資本新規(guī)落地大幅提升3個(gè)月以上同業(yè)存單風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，降低銀行委外投資貨幣基金的需求，加之資金利率上行，廣義基金解杠桿意愿增強(qiáng)，同業(yè)存單配置需求降低。

2024年1月1日起執(zhí)行的《商業(yè)銀行資本管理辦法》（簡稱“資本新規(guī)”），將大幅提升3個(gè)月以上同業(yè)存單的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。對(duì)于第一檔銀行，A+級(jí)、A級(jí)、B級(jí)、C級(jí)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將分別由25%提升至30%、40%、75%、150%；第二檔銀行將由25%提升至40%。截至2023年11月30日，3個(gè)月以上同業(yè)存單在同業(yè)存單存量余額中占比高達(dá)85%。

在同業(yè)存單的投資者結(jié)構(gòu)中，銀行自營直投占比約為20%-30%，考慮通過貨幣基金投資的部分，銀行自營在同業(yè)存單需求的總占比約為30%-40%。由于風(fēng)險(xiǎn)資本占用的大幅提升，3個(gè)月以上同業(yè)存單的配置需求邊際回落。但長期限同業(yè)存單發(fā)行更有助于銀行滿足流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)，長期限同業(yè)存單的供需矛盾加劇。

資本新規(guī)明確銀行賬簿基金產(chǎn)品資本計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)分別是穿透法、授權(quán)基礎(chǔ)法和1250%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。貨幣基金交易活躍，底層資產(chǎn)分散程度高，實(shí)現(xiàn)穿透法計(jì)量難度較大，或?qū)⒏嗖捎檬跈?quán)基礎(chǔ)法計(jì)量。加之貨基底層資產(chǎn)中同業(yè)存單占比較高，將進(jìn)一步提高貨基產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，導(dǎo)致銀行降低委外投資貨基的需求，一定程度上限制貨基配置存單的能力。

資金利率上行疊加跨年，推動(dòng)廣義基金解杠桿。當(dāng)資金利率成本較高時(shí)，廣義基金通常傾向于賣出短期產(chǎn)品從而解杠桿。10月-11月銀行間質(zhì)押式回購日均成交量為6.3萬億元，較9月下降5375億元，較資金面寬松的7月下降1.7萬億元。廣義基金的解杠桿行為將降低同業(yè)存單的需求，推動(dòng)存單利率上行。加之年末因素影響，跨年的3個(gè)月同業(yè)存單利率上行更為明顯。

從供給端看，銀行中長端期資金缺口仍存。一是政府債集中發(fā)行繳款因素仍存。11月-12月會(huì)集中發(fā)行1萬億元國債，但其中5000億元將結(jié)轉(zhuǎn)明年使用，形成了5000億元的資金缺口。

二是寬信用預(yù)期增強(qiáng)。八部門發(fā)布的支持民營經(jīng)濟(jì)25條要求銀行持續(xù)加大信貸資源投入，加之金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)對(duì)銀行信貸投放節(jié)奏等一系列要求，銀行信貸投放對(duì)資金缺口的壓力仍在。2022年四季度、2023年一季度新增信貸分別為3.0萬億元、10.7萬億元，假設(shè)未平滑信貸投放下2023年四季度、2024年一季度和上述數(shù)據(jù)相同，則平滑后2023年四季度需要多投放3.85萬億元信貸。按照8倍的貨幣乘數(shù)估算，對(duì)應(yīng)近5000億元的基礎(chǔ)貨幣。

三是當(dāng)前以逆回購和MLF為主的流動(dòng)性投放對(duì)資金壓力緩解有限。上述兩點(diǎn)合計(jì)產(chǎn)生近1萬億元的基礎(chǔ)貨幣缺口，11月MLF超額續(xù)作的6000億元無法滿足資金需求。加之目前以逆回購和MLF為主的流動(dòng)性投放，價(jià)格較高，穩(wěn)定性預(yù)期偏弱，在跨年的特殊時(shí)點(diǎn)，銀行仍需提前加大資金儲(chǔ)備。

從需求端看，銀行和廣義基金的需求乏力。如上文所說，資本新規(guī)削弱銀行和貨基對(duì)同業(yè)存單的需求意愿。臨近年末，資金需求增加推動(dòng)資金利率上行，廣義基金解杠桿意愿進(jìn)一步增加。年末投資者交易行為將趨于保守，或?qū)p小對(duì)同業(yè)存單的配置力量。目前對(duì)于銀行來說，存款相對(duì)同業(yè)存單更具性價(jià)比，銀行拉存款意愿提升，拉存款行為或?qū)ω浕?guī)模產(chǎn)生沖擊，進(jìn)一步降低貨基配置同業(yè)存單的能力。

不過，存單利率進(jìn)一步上行的幅度也有限。一是央行或?qū)⒓哟罅鲃?dòng)性投放緩解資金緊張。中央金融工作會(huì)議提出，“保持流動(dòng)性合理充?！?，加之寬財(cái)政需要寬貨幣的配合支持，近期匯率升值也一定程度上打開了貨幣政策空間，年底前央行或通過降準(zhǔn)、設(shè)立專項(xiàng)工具等加大流動(dòng)性投放。二是財(cái)政支出或?qū)⒕徑赓Y金面壓力。隨著地方政府發(fā)債募集資金的支出，國庫凍結(jié)的流動(dòng)性將逐漸釋放。但財(cái)政資金支出時(shí)點(diǎn)具有不確定性，且回流資金形成的存款加大銀行繳準(zhǔn)壓力，緩解效果仍需后續(xù)觀察。三是存款轉(zhuǎn)移至理財(cái)?shù)募竟?jié)性沖擊將減弱。11月以來，理財(cái)規(guī)模增幅縮窄，銀行存款流失壓力緩解，一定程度上緩和銀行的資產(chǎn)負(fù)債缺口。四是存單到期壓力邊際緩解。12月同業(yè)存單到期量為2.2萬億元，環(huán)比減少2008億元。加之目前大行存單余額較年初已有大幅度增加，存單的續(xù)發(fā)壓力小幅回落。

總體來看，銀行中長期資金缺口仍存，導(dǎo)致同業(yè)存單供給依舊承壓，加之年末銀行和廣義基金的需求乏力，年底前存單利率仍將上行。但考慮到財(cái)政支出逐漸回流銀行間，加之央行或?qū)⒓哟罅鲃?dòng)性投放，預(yù)計(jì)存單利率的進(jìn)一步上行幅度有限。

作者來自建設(shè)銀行金融市場部。本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)