國際儲備貨幣體系演變新趨勢及前景

加快推動國際貨幣體系改革，積極促進國際儲備貨幣多元化，是有利于維護全球金融穩(wěn)定，保護國家經(jīng)濟金融安全的必然選擇。美元或許短期內(nèi)仍可能維系較高的儲備貨幣份額，在未來仍將可能作為重要的全球儲備貨幣而存在。但中長期看，國際儲備貨幣體系多元化將成為主要趨勢。

加快推動國際貨幣體系改革為大勢所趨

近年來，由于國際貨幣體系出現(xiàn)諸多新問題，加上歐美中央銀行貨幣政策正經(jīng)歷有史以來最激烈的調(diào)整，“去美元化”浪潮不斷涌現(xiàn)，國際貨幣儲備格局也隨之加速演變，即表現(xiàn)為主要非歐美央行增配黃金儲備的比重增加，非美元儲備貨幣份額持續(xù)上升，中央銀行數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currencies ，簡稱CBDC）的研發(fā)進程加快，未來CBDC也有可能成為儲備貨幣的選項。從歷史經(jīng)驗來看，國際儲備貨幣的變化往往與全球政治經(jīng)濟局勢發(fā)展密不可分，而且儲備貨幣通常需要具備良好的信譽、穩(wěn)定的價值、全球流動性等條件。就目前的“裂縫”而言，以美元為主導的國際儲備貨幣體系逐漸出現(xiàn)“裂縫”和分化，折射了國際儲備貨幣體系深層次的矛盾。一方面是越來越多的新興國家意在通過減少美元儲備來保障國家經(jīng)濟安全，增強儲備資產(chǎn)的穩(wěn)定性；另一方面仍有大量的外匯交易、儲備貨幣嚴重依賴于美元供給，一旦流動性收緊，即表現(xiàn)為“美元荒”，將對新興國家的美元外債和借款構成不小的壓力。雖然說大部分國家對美元表現(xiàn)出不滿，但圍繞后布雷頓森林體系所制定的國際貨幣體系，建立的金融基礎設施，以及長期形成的國際支付、外匯交易等慣性，導致“去美元化”進程將可能比較曲折而漫長。中長期看，盡管“去美元化”趨勢加快，但美元在未來仍將可能作為重要的全球儲備貨幣而存在。總體來看，加快推動國際貨幣體系改革，積極促進國際儲備貨幣多元化，將不僅有利于維護全球金融穩(wěn)定，保護國家經(jīng)濟金融安全，而且有利于重塑經(jīng)濟和金融全球化新格局。

國際儲備貨幣格局及演變

國際儲備貨幣的形成具有很深刻的歷史烙印，要成為國際儲備貨幣，除了經(jīng)濟基礎（經(jīng)濟開放度、貿(mào)易份額等）外，圍繞國際貨幣體系構建起來的一系列規(guī)則、基礎設施等同樣具有顯著的作用。美元在成為國際儲備貨幣的主流貨幣之前，到20世紀初葉，英鎊一直是資本主義世界最重要的國際支付手段和儲備貨幣，第一次世界大戰(zhàn)后，英鎊的國際儲備貨幣地位趨于衰落，逐漸被美元所取代。從國際儲備貨幣格局演變來看，從英鎊到美元，再到多元貨幣的儲備貨幣格局，始終與地緣政治、全球政經(jīng)局勢、全球化等有著緊密聯(lián)系，這也就意味著儲備貨幣的份額和地位某種程度上反映了國際地位。無論是早期英鎊的崛起和衰落，以及美元、歐元（德國馬克）和日元的崛起，儲備貨幣的份額離不開國家實力的支撐?！岸?zhàn)”后德國、日本相繼崛起，德國馬克、日元在后布雷頓森林體系（牙買加體系）下推進貨幣國際化，占據(jù)了不少美元的份額。歐元之所以占據(jù)較高的份額，同樣與其經(jīng)濟實力和貿(mào)易份額相關。世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，2021年歐元區(qū)實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）規(guī)模為12.47萬億美元，而歐元同期的儲備貨幣份額為20.59%。

近年來，美元之所以仍能維持較高的儲備貨幣份額，主要有四方面原因：一是美國的綜合國力仍處于上升期。單從GDP的絕對值來看，根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，2022年美國的實際GDP規(guī)模為25.46萬億美元，仍位列全球第一，2000-2022年間實際GDP平均增速在2%左右，超過全球主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速，雖然經(jīng)歷2008年全球金融危機和2020年新冠疫情危機沖擊，但相較于歐洲和日本等發(fā)達經(jīng)濟體，美國的經(jīng)濟仍具有較好的復蘇基礎。二是美國的貿(mào)易和金融體系仍十分發(fā)達。國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）的數(shù)據(jù)顯示，2022年美國的進口、出口貿(mào)易總額分別為3.25萬億美元、2.06萬億美元，以美元計價、結算的貨物貿(mào)易具有相對優(yōu)勢，以“石油美元環(huán)流”為基礎的美元儲備具有較強的黏性，美國發(fā)達的金融市場與美元儲備資產(chǎn)形成閉環(huán)。IMF的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，全球美元幣種的官方外匯儲備總額達到6.47萬億美元。三是美元的流動性和穩(wěn)定性具有相對優(yōu)勢。美國國債仍具有吸引力，截至2022年12月，海外投資者持有美國國債總規(guī)模為7.31萬億美元。四是美聯(lián)儲貨幣政策的巨大影響和溢出效應。由于美元的特殊地位，全球多數(shù)國家嚴重依賴于美元流動性供給，而幾乎每一次美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整都將對其他國家的匯率波動、國際資本流動等產(chǎn)生巨大影響。

目前的國際儲備貨幣格局呈現(xiàn)出“一強多元”的格局，即美元仍是國際儲備貨幣最重要的貨幣。IMF公布的已分配的全球美元儲備貨幣份額數(shù)據(jù)，如圖1所示，1999年3月至2022年12月，美元的份額從71.19%下降至58.26%，降幅超過18%。盡管美元的儲備貨幣份額在下降，但截至2022年底，歐元、日元、英鎊、人民幣等主要非美元貨幣的份額合計仍僅為33.62%，占美元的比重約為58%左右。美元“微笑理論創(chuàng)立者”Stephen Jen（2023）認為，美元作為儲備貨幣的市場份額開始崩潰，按實際價值計算，過去20年中，實際美元儲備持有量下降了19%，美元的市場份額從2003年占全球總儲備的約三分之二穩(wěn)步下降到2021年的約 55%。由于美元的流動性和穩(wěn)定性，許多央行將其視為較好的儲備資產(chǎn)幣種，但目前的形勢卻在發(fā)生新的變化。預計未來5～10年內(nèi)，美元在國際儲備貨幣體系中的占比可能仍在50%左右，無論是份額還是規(guī)模均將可能持續(xù)下降，屆時非美元貨幣的儲備份額占比將上升，不排除非美元貨幣（主要指歐元、人民幣、日元、英鎊等）的儲備份額超過美元的可能性。最終，國際儲備貨幣格局將加快走向多元化，安全性將成為各國央行的主要考量。

非美元儲備貨幣發(fā)展前景

后布雷頓森林體系延續(xù)了美元的主導地位，但隨著全球政經(jīng)格局的加速演變，地緣政治動蕩，制裁濫用和制裁升級嚴重威脅其他國家的經(jīng)濟金融安全，美國自身的地緣政治戰(zhàn)略發(fā)生調(diào)整，貨幣政策缺陷加快暴露，維系長達50多年的美元貨幣面臨內(nèi)外沖擊。外部來看，越來越多的國家和地區(qū)在推動“去美元化”，這股潮流已經(jīng)不再局限于少數(shù)或個別國家，而是成為一種新的趨勢，突出地表現(xiàn)為能源以及其他貿(mào)易的本幣結算，非美元儲備貨幣的增加，以及黃金儲備的比重上升。數(shù)據(jù)顯示，全球央行2022年黃金總購買量為1136噸，2023年一季度的黃金儲備增加值達228噸，均創(chuàng)同期歷史新高。

同時，各國主權投資基金增持黃金投資的比重也在增加，近期俄羅斯主權財富基金將調(diào)高黃金投資上限至40％，澳大利亞的主權基金納入黃金資產(chǎn)配置。種種跡象表明，為應對不確定性，各國將繼續(xù)推進非美元儲備資產(chǎn)規(guī)模，除了黃金儲備以外，人民幣資產(chǎn)也成為近年來部分國家增持的主要儲備資產(chǎn)，目前有80多個國家和地區(qū)將人民幣納入外匯儲。IMF數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月，以人民幣為幣種的全球官方外匯儲備份額達到2984億美元，份額達到2.69%。預計這種趨勢將進一步加快。

從非美元儲備貨幣發(fā)展來看，除英鎊外，歐元、日元、人民幣等非美元主要貨幣均是比較新興的儲備貨幣。歐元的國際儲備貨幣地區(qū)主要得益于歐盟的綜合經(jīng)濟實力，金融、貿(mào)易及科技創(chuàng)新的優(yōu)勢比較突出，歐元的國際化也主要集中在區(qū)域內(nèi)。IMF數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月，歐元作為官方儲備資產(chǎn)的規(guī)模為2.27萬億美元，國際份額為20.47%。2008-2009年全球金融危機期間，歐元的份額介于26%～27%之間，達到一個高峰，歐債危機后歐元的儲備份額相對比較穩(wěn)定，基本上維持在20%左右，2022年歐元區(qū)主要國家德國、法國、意大利的黃金儲備規(guī)模合計達到8258噸。預計未來歐元的份額將可能不會有太大變化。日元的份額基本維持在5%左右，波動相對較大，主要原因在于日元的避險屬性相對突出，而且日本的寬松貨幣政策和低利率、低通脹具有獨特的國際套息交易特性，但預計未來日元很難獲得更高的份額。英鎊的表現(xiàn)將可能超預期，盡管“英國脫歐”后面臨的外部環(huán)境并未改善，經(jīng)濟增長相對低迷，且面臨20年嚴峻的高通脹威脅，但倫敦國際金融中心的地位仍較高，金融市場發(fā)展比較成熟，經(jīng)濟周期性改善后可能會促進英鎊份額的上升。IMF數(shù)據(jù)顯示，英國的外匯儲備份額從1999年3月的2.74%上升至2022年12月的4.95%。

預計人民幣作為全球外匯儲備規(guī)模、國際份額將會同步上升，預示著人民幣國際化進程進入新的階段。主要從兩方面分析：一是人民幣匯率表現(xiàn)。自2008年開始，美元兌人民幣匯率逐漸呈現(xiàn)出雙向波動的走勢特征，區(qū)別于之前的單邊持續(xù)升值或貶值，表明人民幣匯率的穩(wěn)健性和彈性均在增強。二是人民幣國際化表現(xiàn)。人民幣國際化進程穩(wěn)健有序，主要基于國際市場的人民幣供需關系。從人民幣國際支付、跨境結算、互換規(guī)模等數(shù)據(jù)可以佐證。如圖2所示，截至2023年4月，人民幣貨幣互換的規(guī)模為3.66萬億元、跨境貿(mào)易人民幣結算規(guī)模在1萬億元，國際支付的份額在2.29%。同時，離岸人民幣的存款規(guī)模約2.6萬億元。從中國的黃金儲備來看，2022年規(guī)模為1948噸，預計未來這一規(guī)模將繼續(xù)擴大。雖然儲備貨幣與貨幣互換、國際支付等并不必然關聯(lián)，但隨著人民幣的國際使用范圍、領域等逐漸擴大，人民幣國際需求日益增強，而在其他主要非美元貨幣表現(xiàn)并不穩(wěn)定或潛力有限的情況下，人民幣作為儲備貨幣的地位將逐漸上升。

瑞·達利歐（Ray Dalio，2020）認為，儲備貨幣是一種在世界范圍內(nèi)被廣泛用作交換媒介和財富儲備的貨幣。越廣泛使用和依賴，儲備貨幣和擁有儲備貨幣的國家就越強大。近年來，金磚國家組織中的俄羅斯、巴西、南非，以及二十國集團中的阿根廷、沙特等紛紛將人民幣納入外匯儲備，表明人民幣作為國際儲備貨幣的潛力空間巨大，主要有三大驅(qū)動（或支撐）：一是中國的經(jīng)濟總量規(guī)模和未來增長預期。綜合各方預測數(shù)據(jù)，未來15年中國的經(jīng)濟增速可能在4.5%～6.5%，中國經(jīng)濟總量規(guī)模將繼續(xù)增加，2022年中國占美國GDP的比值上升至71%左右，未來的比重將有較大可能穩(wěn)步上升。二是基于中國未來持續(xù)深化的金融開放。金融開放將需要積極推進人民幣國際化，將推動人民幣走向國際市場，外匯交易、跨境人民幣結算便利化及離岸人民幣清算等發(fā)展加快，將為人民幣朝著儲備貨幣發(fā)展創(chuàng)造積極有利的市場和政策環(huán)境。三是中國的官方外匯儲備規(guī)模保持穩(wěn)定。截至2023年4月，中國的官方外匯儲備資產(chǎn)總規(guī)模維持在3.2萬億美元。因此，保持穩(wěn)定的外匯儲備將是人民幣作為國際儲備貨幣的重要基石，有助于維持人民幣信譽、穩(wěn)定性，也為未來人民幣走向自由兌換提供支持。

CBDC可能成為儲備貨幣選項

縱觀國際貨幣的“錨”從黃金、美元/大宗商品（石油），再到信用（中央銀行數(shù)字貨幣，CBDC）的轉變將是一個相對漫長的周期，最終CBDC的發(fā)展走向不僅取決于CBDC本身，而將是由國際政治、地緣政治、經(jīng)濟、貿(mào)易、能源及金融市場等多方因素共同驅(qū)動的結果。CBDC可能展成為儲備資產(chǎn)，將改變國際儲備貨幣格局。目前，全球多數(shù)央行主要將CBDC定義為零售型貨幣，以數(shù)字形式作為流通中現(xiàn)金（M0）的補充而非完全取代，重點聚焦支付結算服務效率，減少實物貨幣發(fā)行和流通成本。朱尼普研究公司 （Juniper Research，2023）研究發(fā)現(xiàn)，到2030年，通過CBDC支付的價值將達到每年2130億美元。隨著CBDC本身的貨幣屬性和功能不斷演變，特別是新的技術應用和場景拓展加快，CBDC未來有可能進一步用于儲備資產(chǎn)和外匯等各類交易。2022年11月，紐約聯(lián)邦儲備銀行與國際清算銀行創(chuàng)新中心共同合作，研究使用央行數(shù)字貨幣來簡化外匯交易的結算時間，測試跨境交易中批發(fā)CBDC的價值。此前ISI認證發(fā)證機構印度標準局（The Bureau of Indian Standards，簡稱BIS）、法國銀行、瑞士國家銀行合作探索用歐元和瑞士法郎批發(fā)CBDC結算外匯交易。但Ken Isaacson等研究者認為，由于交易已經(jīng)數(shù)字化，改變一個司法管轄區(qū)的支付系統(tǒng)的技術特征似乎不太可能對決定儲備貨幣的關鍵因素產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

IMF研究認為，穩(wěn)定幣作為儲備資產(chǎn)的屬性，其穩(wěn)定性取決于其背后的儲備資產(chǎn)的質(zhì)量。穩(wěn)定幣具有良好潛力，但前提是它們得到較好的監(jiān)管，并有高質(zhì)量的儲備資產(chǎn)為其提供安全支持。相較于數(shù)字加密貨幣或穩(wěn)定幣，CBDC顯然具有先天優(yōu)勢。參照傳統(tǒng)儲備貨幣，CBDC最終能否發(fā)展成為儲備貨幣，取決于三大因素：一是CBDC的安全、隱私等能否得到其他央行的認可，確保幣值穩(wěn)定；二是CBDC發(fā)行國的主導地位、信譽及金融市場開放程度；三是CBDC的跨境使用效率、市場交易及流通便利性。鑒于美元和歐元在儲備貨幣地位、國際支付份額及信譽等方面具備獨特優(yōu)勢，數(shù)字美元和數(shù)字歐元發(fā)展成為潛在儲備資產(chǎn)的可能性較大。近幾年，數(shù)字人民幣（e-CNY）的發(fā)展進程加快，同時美聯(lián)儲和歐洲央行開始積極推動CBDC論證測試。IMF（2023）的模型估計美國和歐元區(qū)CBDC貨幣份額的上限估分別約為25%和20%。傳統(tǒng)以美元主導的國際貨幣體系存在弊病且負面效應凸顯，未來非歐美國家的CBDC發(fā)行或?qū)⒏軞g迎。如果CBDC在技術和監(jiān)管層面發(fā)展日臻成熟，功能屬性超越私人數(shù)字加密貨幣，那么CBDC發(fā)展成為儲備資產(chǎn)的概率將增加，預計將改變國際儲備貨幣格局。

關于CBDC是否能夠成為儲備資產(chǎn)或官方儲備貨幣尚且存在爭論，但CBDC作為潛在儲備資產(chǎn)或儲備貨幣選項的可能性卻仍存在，從兩方面來分析：其一，全球私人加密數(shù)字貨幣的發(fā)展，特別是穩(wěn)定幣的市場規(guī)模、認可度在上升。全球最大的美元穩(wěn)定幣發(fā)行商Tether 近期發(fā)布的穩(wěn)定幣儲備報告顯示，截至2023年第一季度，穩(wěn)定幣的資產(chǎn)總額為818億美元。以此來看，CBDC更有潛力成為儲備貨幣的可能選項，美聯(lián)儲和歐洲央行認為發(fā)行CBDC的其中一個重要目標在于維系傳統(tǒng)的貨幣地位。早期階段CBDC可能主要以作為M0的替代形式而存在，但隨著CBDC逐漸向跨境支付和國際市場深入，未來有可能發(fā)展成為儲備貨幣多元化的選項。其二，CBDC的儲備功能將可能以另一種形式得以延展。BIS開展的多次調(diào)查顯示，新興國家熱衷于CBDC的研發(fā)和測試主要目的在于拓展國際支付的多元化，尋求更多替代性，隨著支付和交易習慣的培育深化，CBDC也有潛力成為儲備資產(chǎn)，這些國家的中央銀行既有需求也有動力，將與之經(jīng)貿(mào)關系穩(wěn)定發(fā)行國信譽、技術可靠的CBDC作為官方儲備資產(chǎn)的一部分。

回顧與總結

從國際儲備貨幣體系的演變歷史和發(fā)展進程來看，美元并非一開始即成為國際儲備貨幣，而且即便在成為儲備貨幣之后，雖然國際份額保持領先，但也不曾占據(jù)絕對的主導地位。觀察國際儲備貨幣格局變化需要把握兩個基本點：第一，國際儲備貨幣的份額或地位變化只是國際政治經(jīng)濟秩序的表征，而非內(nèi)核，無論是英鎊、美元還是歐元（德國馬克）等，要想成為國際儲備貨幣，或占據(jù)更多份額，必然依賴于貨幣發(fā)行國的綜合國力、國際影響力等，并以此構建自由、便利、暢通、開放的國際支付、結算、交易及儲備兌換等國際公認的規(guī)則和機制，否則很難獲得國際認可；第二，國際儲備貨幣的成長和發(fā)展是一個長期演化的結果，既需要戰(zhàn)略布局和政策驅(qū)動，加強雙邊或多邊經(jīng)貿(mào)關系，同時繞不開的是儲備貨幣背后的政治和軍事因素。美元在主導國際貨幣體系進程中，憑借地緣政治和盟友關系不斷鞏固美元的地位，但在俄烏沖突期間，卻因濫用各類制裁而促使局勢升級，并對主權國家中央銀行儲備貨幣構成威脅，包括凍結別國中央銀行儲備貨幣、中斷國際支付結算網(wǎng)絡服務等。因此，回歸到儲備貨幣的本義，各國央行的儲備資產(chǎn)配置的核心——“安全性+流動性+穩(wěn)定性”，三者缺一不可。

目前，美元或許短期內(nèi)仍可能維系較高的儲備貨幣份額，但中長期看，國際儲備貨幣體系多元化將是主要趨勢?？偨Y來看，主要可能存在三方面趨勢：其一，國際儲備貨幣的多元化不僅是趨勢，而且已經(jīng)是既定事實，這種趨勢正在加快，美元儲備份額總體呈現(xiàn)波浪式下行態(tài)勢，除了短期份額回升外（如圖3所示，2013—2015年間，美元的份額從61.28%上升至66%），大體上下行斜率在擴大。王晉斌（2023）研究認為，世界開啟降低對美元過度依賴的新局面，這會加快推動全球貨幣體系多極化趨勢持續(xù)演進。IMF公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月，已分配的全球外匯儲備中美元的份額為58.36%，全球份額為92.69%，意味著非美元儲備貨幣的份額達到了34.33%。歐元、英鎊、日元的儲備份額保持基本穩(wěn)定，某些時間段略有上升勢頭，人民幣處于平穩(wěn)上升趨勢，預計未來的趨勢也將加快。其二，美元儲備地位下降將是結構性的，這種結構性主要表現(xiàn)在兩個層面：一是在能源等傳統(tǒng)領域，美元的支付或結算份額將下降，隨之而來的是美元的需求下降，其他雙邊或多邊貿(mào)易國可能借此減少美元儲備；二是數(shù)字貿(mào)易等新興領域，如果CBDC的跨境支付或結算、交易等研發(fā)應用進展加快，CBDC將可能成為儲備貨幣多元化的一個關鍵選項，非歐美國家的需求將可能更大。

（鄧宇為上海金融與發(fā)展實驗室特聘研究員。實習編輯/周茗一）