• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    探索中國(guó)企業(yè)債券的破發(fā)之謎

    2023-12-29 00:00:00丁一
    清華金融評(píng)論 2023年7期

    中國(guó)債券市場(chǎng)是全球第二大債券市場(chǎng),研究中國(guó)企業(yè)債券的定價(jià)問(wèn)題具有重要意義。論文《中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的溢價(jià)現(xiàn)象》(Issuance Overpricing of China’s Corporate Debt Securities)發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行中普遍存在溢價(jià)現(xiàn)象并通過(guò)分析承銷(xiāo)商的行為解釋了這一溢價(jià)現(xiàn)象。

    得益于中國(guó)政府努力推進(jìn)金融市場(chǎng)自由化,中國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅速。根據(jù)美國(guó)金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)(Securities Industry and Financial Markets Association,簡(jiǎn)稱(chēng)SIFMA)和亞洲開(kāi)發(fā)銀行的數(shù)據(jù),截至2019年底,中國(guó)企業(yè)債券余額達(dá)到4.3萬(wàn)億美元,成為世界上第二大市場(chǎng),僅次于美國(guó)的10.6萬(wàn)億美元。根據(jù)Amstad和He(2020)的研究,中國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍然存在一些不同,主要表現(xiàn)在以下方面:第一,它源于銀行業(yè)的發(fā)展,銀行是債券市場(chǎng)上的主要投資人和承銷(xiāo)商。因此,在企業(yè)融資方面,公司債和銀行貸款是直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。第二,該市場(chǎng)發(fā)行的債券主要是短期融資券(包括超短融)和中期票據(jù),平均期限為1.74年,遠(yuǎn)短于美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行債券的平均期限。第三,中國(guó)的企業(yè)債券往往由高信用評(píng)級(jí)和人為降低違約率的大公司發(fā)行,這可能反映了政府對(duì)發(fā)行的嚴(yán)格控制,以及政府為避免公眾投資失誤而提供的隱性擔(dān)保。因此,研究中國(guó)快速發(fā)展的企業(yè)債券市場(chǎng)中的定價(jià)和市場(chǎng)機(jī)制問(wèn)題具有重要意義。

    香港中文大學(xué)(深圳)經(jīng)管學(xué)院丁一、熊偉和張勁帆共同撰寫(xiě)的論文《中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的溢價(jià)現(xiàn)象》(Issuance Overpricing of China’s Corporate Debt Securities)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“論文”)揭示中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行存在溢價(jià)現(xiàn)象,即企業(yè)債券的發(fā)行收益率低于二級(jí)市場(chǎng)交易形成的收益率。通過(guò)分析返費(fèi)禁令前后的溢價(jià),以及不同發(fā)行者和承銷(xiāo)商之間的溢價(jià),論文揭示了承銷(xiāo)商為了競(jìng)爭(zhēng)未來(lái)的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)從而抬高債券發(fā)行價(jià)格的兩種途徑:返費(fèi)和自購(gòu)。該論文發(fā)表在國(guó)際主流學(xué)術(shù)期刊《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》(Journal of Financial Economics)上。

    論文主要研究了中國(guó)銀行間市場(chǎng)上的債券發(fā)行定價(jià),銀行間市場(chǎng)債券發(fā)行約占中國(guó)所有債券發(fā)行量的90%。論文收集了2015—2019年間銀行間市場(chǎng)2,558家非金融企業(yè)發(fā)行的18,229只債券的數(shù)據(jù)。論文發(fā)現(xiàn)了非常顯著的發(fā)行溢價(jià)現(xiàn)象:與同期限國(guó)債相比,首次在二級(jí)市場(chǎng)交易當(dāng)天的債券收益率比發(fā)行時(shí)的收益率平均高了4.9個(gè)基點(diǎn)。這種溢價(jià)現(xiàn)象在不同的信用評(píng)級(jí)、期限、承銷(xiāo)商類(lèi)型、發(fā)行主體性質(zhì)等子樣本中都普遍存在。這種發(fā)行定價(jià)過(guò)高與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)上的股票、債券發(fā)行中普遍存在的定價(jià)過(guò)低現(xiàn)象形成鮮明對(duì)比。

    中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行中普遍存在的溢價(jià)現(xiàn)象反映了中國(guó)獨(dú)特的制度環(huán)境,為研究全球第二大企業(yè)債券市場(chǎng)提供了一個(gè)窗口。在這個(gè)市場(chǎng)上,擁有充裕資本的銀行既是承銷(xiāo)商又是投資人。有趣的是,銀行會(huì)通過(guò)抬高債券發(fā)行價(jià)格來(lái)競(jìng)爭(zhēng)大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)。由于中國(guó)企業(yè)債券的期限普遍較短,大多數(shù)企業(yè)需要滾動(dòng)發(fā)行債券。更高的發(fā)行定價(jià)不僅降低了發(fā)行人當(dāng)前的融資成本,還為未來(lái)發(fā)債及企業(yè)的其他融資,如銀行貸款,提供了一個(gè)可供參照的標(biāo)桿。發(fā)債定價(jià)的標(biāo)桿作用使得發(fā)債企業(yè)更在乎債券的發(fā)行價(jià)格并根據(jù)發(fā)行價(jià)格來(lái)選擇承銷(xiāo)商。論文通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),如果當(dāng)前發(fā)行的企業(yè)債券價(jià)格較低,那么發(fā)行人更換該承銷(xiāo)商的概率將增加約8.3%。因此,承銷(xiāo)商為了和發(fā)行人繼續(xù)開(kāi)展債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)而抬高債券發(fā)行價(jià)格,而這一動(dòng)機(jī)是導(dǎo)致債券發(fā)行定價(jià)過(guò)高的關(guān)鍵原因。

    承銷(xiāo)商如何抬高債券發(fā)行價(jià)格從而導(dǎo)致溢價(jià)?在中國(guó)銀行間市場(chǎng)的制度環(huán)境下,承銷(xiāo)商有多種渠道可以影響債券發(fā)行定價(jià)。在美國(guó),承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)將債券分配給潛在投資人。承銷(xiāo)商通常將發(fā)行價(jià)格設(shè)定在預(yù)期的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格以下,以誘導(dǎo)投資人透露需求。此外,承銷(xiāo)商還有在二級(jí)市場(chǎng)上做市的義務(wù),尤其在債券的需求預(yù)期相對(duì)疲弱的時(shí)候。相比之下,中國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行方式是荷蘭式拍賣(mài),承銷(xiāo)商和其他授權(quán)機(jī)構(gòu)直接為自己和客戶(hù)競(jìng)買(mǎi)債券。承銷(xiāo)商不負(fù)責(zé)分配發(fā)行,而是組織拍賣(mài)并聯(lián)系潛在投資人參與其中。此外,承銷(xiāo)商也不需要做市。

    承銷(xiāo)商影響定價(jià)的一個(gè)簡(jiǎn)單渠道是提供現(xiàn)金回扣——返費(fèi),來(lái)吸引投資人。由于承銷(xiāo)商無(wú)須向公眾披露返費(fèi)的金額和對(duì)象,承銷(xiāo)商可以利用返費(fèi)對(duì)投資人進(jìn)行價(jià)格歧視,這會(huì)破壞債券發(fā)行過(guò)程的透明度和定價(jià)的有效性。中國(guó)銀行間市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)——中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)返費(fèi)現(xiàn)象非常擔(dān)憂(yōu),因此在2017年9月1日通過(guò)發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具標(biāo)準(zhǔn)分銷(xiāo)協(xié)議文本》禁止了債券分銷(xiāo)中的返費(fèi)行為,此后債券發(fā)行的平均溢價(jià)從返費(fèi)禁令之前的7.44個(gè)基點(diǎn)下降到禁令之后的2.41個(gè)基點(diǎn)(圖1)。這一政策改變使論文能夠通過(guò)雙重差分法進(jìn)一步研究返費(fèi)的影響以及承銷(xiāo)商抬高發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)。

    不同企業(yè)和不同承銷(xiāo)商在債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)上面臨不同的競(jìng)爭(zhēng),也會(huì)給債務(wù)發(fā)行帶來(lái)不同的影響。在返費(fèi)禁令實(shí)施前,承銷(xiāo)商在面臨更多競(jìng)爭(zhēng)時(shí)會(huì)在債券發(fā)行中使用更多的返費(fèi),進(jìn)而產(chǎn)生更高的溢價(jià)。因此,論文假設(shè)在禁止返費(fèi)后,那些面臨更多競(jìng)爭(zhēng)的債券在發(fā)行中的溢價(jià)會(huì)顯著下降。這一假設(shè)促使論文對(duì)不同發(fā)行人和承銷(xiāo)商的債券在溢價(jià)下降方面進(jìn)行了差異分析。第一,由于中央企業(yè)享有中央政府的隱性擔(dān)保,是中國(guó)市場(chǎng)上最優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人之一,所以央企的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)會(huì)面臨更激烈的競(jìng)爭(zhēng)。與這個(gè)觀點(diǎn)一致,論文發(fā)現(xiàn),在禁止返費(fèi)之后,央企發(fā)行債券的溢價(jià)下降明顯大于其他發(fā)行人。第二,四大國(guó)有銀行(中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行)是銀行間債券市場(chǎng)最大的承銷(xiāo)商,這些頂級(jí)承銷(xiāo)商面臨的競(jìng)爭(zhēng)較小,因此使用返費(fèi)來(lái)抬高債券發(fā)行價(jià)格的動(dòng)力較小。實(shí)際上,論文發(fā)現(xiàn),在禁止返費(fèi)之后,四大國(guó)有銀行承銷(xiāo)的債券在溢價(jià)上相對(duì)下降較少。這些顯著的雙重差分結(jié)果證明了前面的假設(shè),揭示了承銷(xiāo)商的動(dòng)機(jī)及其使用返費(fèi)來(lái)抬高債券發(fā)行價(jià)格的重要機(jī)制。

    有趣的是,在禁止返費(fèi)之后盡管有所減少,但債券發(fā)行的溢價(jià)現(xiàn)象仍然顯著存在,這表明有其他原因在維持溢價(jià)。作為銀行間債券市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵特征,大部分的承銷(xiāo)商是銀行,銀行會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券供自己的投資賬戶(hù)使用。事實(shí)上,論文的數(shù)據(jù)顯示,承銷(xiāo)商平均購(gòu)買(mǎi)了自己承銷(xiāo)債券的35%。同時(shí),論文發(fā)現(xiàn)一個(gè)令人驚訝的現(xiàn)象,即承銷(xiāo)商在溢價(jià)越高的債券發(fā)行中購(gòu)買(mǎi)得更多,這表明承銷(xiāo)商在購(gòu)買(mǎi)自己承銷(xiāo)的債券中承受了一定的損失。這一發(fā)現(xiàn)揭示了導(dǎo)致溢價(jià)的另一個(gè)渠道:承銷(xiāo)商通過(guò)自己競(jìng)標(biāo)并大量購(gòu)買(mǎi)債券來(lái)抬高債券的發(fā)行價(jià)格,尤其是在禁止返費(fèi)之后。最后,論文確認(rèn)了返費(fèi)禁令有助于提高債券定價(jià)的有效性。通過(guò)研究債券和發(fā)行人特征變量在返費(fèi)禁令之前和之后解釋發(fā)行價(jià)格變化的能力,論文發(fā)現(xiàn)這些基本特征變量在禁止返費(fèi)之后的解釋能力增強(qiáng),說(shuō)明了一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的有效性得到了提高。

    論文不僅發(fā)現(xiàn)了中國(guó)銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)上普遍存在的發(fā)行溢價(jià)現(xiàn)象,而且將這一令人驚訝的發(fā)現(xiàn)歸因于中國(guó)獨(dú)特的制度環(huán)境。中國(guó)銀行間市場(chǎng)獨(dú)特的制度環(huán)境為未來(lái)的學(xué)術(shù)研究帶來(lái)了更多的機(jī)遇,例如這些制度環(huán)境對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響和債券發(fā)行的有效性的影響等。解決這些問(wèn)題可能需要對(duì)中國(guó)和西方市場(chǎng)的具體制度環(huán)境進(jìn)行詳細(xì)的比較。

    (丁一為香港中文大學(xué)(深圳)經(jīng)管學(xué)院助理教授、香港中文大學(xué)(深圳)金融學(xué)本科項(xiàng)目負(fù)責(zé)人。原論文《中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的溢價(jià)現(xiàn)象》(Issuance Overpricing of China’s Corporate Debt Securities)于2022年4月刊發(fā)于《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》(Journal of Financial Economics)。本文編輯/孫世選)

    欧美日韩乱码在线| 男女之事视频高清在线观看| 妹子高潮喷水视频| av电影中文网址| 精品日产1卡2卡| 日本免费a在线| 91成年电影在线观看| videosex国产| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 亚洲av成人av| 免费少妇av软件| 99国产极品粉嫩在线观看| 在线永久观看黄色视频| 国产精品久久久久久精品电影 | 欧美丝袜亚洲另类 | 欧美日韩精品网址| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 午夜福利成人在线免费观看| 黑丝袜美女国产一区| av欧美777| 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲av成人av| 桃红色精品国产亚洲av| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 亚洲欧美日韩无卡精品| 激情视频va一区二区三区| 精品国产亚洲在线| 亚洲,欧美精品.| 人成视频在线观看免费观看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 亚洲最大成人中文| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 一进一出好大好爽视频| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 国产麻豆成人av免费视频| 黄片播放在线免费| 亚洲电影在线观看av| 国产一卡二卡三卡精品| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产av一区在线观看免费| 欧美精品啪啪一区二区三区| 丁香欧美五月| 18禁美女被吸乳视频| 亚洲欧美激情综合另类| 色播在线永久视频| 国产精品影院久久| 90打野战视频偷拍视频| 国内精品久久久久久久电影| 精品卡一卡二卡四卡免费| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产精品免费一区二区三区在线| 亚洲国产欧美一区二区综合| 精品欧美国产一区二区三| а√天堂www在线а√下载| 色播在线永久视频| 动漫黄色视频在线观看| 亚洲国产毛片av蜜桃av| av欧美777| 99在线人妻在线中文字幕| 搡老妇女老女人老熟妇| 99久久国产精品久久久| 欧美一级a爱片免费观看看 | 一级片免费观看大全| 久久草成人影院| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 免费观看精品视频网站| 久久国产亚洲av麻豆专区| 搞女人的毛片| 一级a爱视频在线免费观看| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 欧美日本亚洲视频在线播放| 亚洲第一av免费看| 丰满的人妻完整版| 免费高清在线观看日韩| 成年人黄色毛片网站| 欧美一级毛片孕妇| 色av中文字幕| 女人精品久久久久毛片| 性少妇av在线| 女人精品久久久久毛片| 黑人操中国人逼视频| 咕卡用的链子| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 中文字幕av电影在线播放| 久久热在线av| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产国语露脸激情在线看| 香蕉国产在线看| 高清毛片免费观看视频网站| 国产成人精品无人区| 大陆偷拍与自拍| 精品国产美女av久久久久小说| 国产xxxxx性猛交| 久久久国产欧美日韩av| 午夜免费成人在线视频| 午夜精品国产一区二区电影| 日本黄色视频三级网站网址| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 少妇熟女aⅴ在线视频| 亚洲午夜理论影院| 国产激情欧美一区二区| 日韩大尺度精品在线看网址 | 午夜a级毛片| 久久精品国产清高在天天线| 国产不卡一卡二| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产亚洲精品第一综合不卡| 欧美+亚洲+日韩+国产| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 麻豆久久精品国产亚洲av| 国产视频一区二区在线看| 老司机在亚洲福利影院| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 亚洲av成人一区二区三| 欧美最黄视频在线播放免费| 黄片播放在线免费| 最新美女视频免费是黄的| 正在播放国产对白刺激| 午夜久久久在线观看| 老司机福利观看| 校园春色视频在线观看| 中文字幕色久视频| 国产熟女午夜一区二区三区| 两性夫妻黄色片| 精品欧美国产一区二区三| 制服诱惑二区| 男人的好看免费观看在线视频 | 日韩中文字幕欧美一区二区| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 欧美激情久久久久久爽电影 | 免费看美女性在线毛片视频| 久久久精品欧美日韩精品| 神马国产精品三级电影在线观看 | 18美女黄网站色大片免费观看| 亚洲av第一区精品v没综合| 性色av乱码一区二区三区2| 叶爱在线成人免费视频播放| 国产伦人伦偷精品视频| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 叶爱在线成人免费视频播放| 免费看美女性在线毛片视频| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 国产一区二区三区综合在线观看| 国产欧美日韩一区二区三| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 欧美激情 高清一区二区三区| 天堂动漫精品| 后天国语完整版免费观看| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 日韩欧美三级三区| 国产精品精品国产色婷婷| 夜夜夜夜夜久久久久| 真人做人爱边吃奶动态| 欧美+亚洲+日韩+国产| 久久精品人人爽人人爽视色| bbb黄色大片| 日日夜夜操网爽| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 两个人视频免费观看高清| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 中文字幕最新亚洲高清| 曰老女人黄片| 在线视频色国产色| 国产av精品麻豆| 日本vs欧美在线观看视频| 波多野结衣巨乳人妻| 亚洲av五月六月丁香网| 日韩免费av在线播放| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 中文字幕av电影在线播放| 亚洲一区二区三区色噜噜| 欧美日韩黄片免| 午夜精品国产一区二区电影| 久久久国产欧美日韩av| 亚洲伊人色综图| 亚洲成人免费电影在线观看| 久久国产精品影院| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 亚洲熟女毛片儿| ponron亚洲| 午夜福利18| 午夜福利一区二区在线看| 亚洲激情在线av| 亚洲熟妇熟女久久| 嫩草影院精品99| 两个人视频免费观看高清| cao死你这个sao货| 这个男人来自地球电影免费观看| 久久久国产成人免费| 女人被狂操c到高潮| 老司机福利观看| 久久久久久久久免费视频了| 久久 成人 亚洲| 又黄又粗又硬又大视频| 亚洲色图av天堂| 妹子高潮喷水视频| 精品人妻1区二区| av欧美777| www.999成人在线观看| 成人亚洲精品一区在线观看| 两个人视频免费观看高清| 桃红色精品国产亚洲av| 久久这里只有精品19| 色av中文字幕| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 午夜日韩欧美国产| 国产精品免费视频内射| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 国产欧美日韩综合在线一区二区| 欧美中文日本在线观看视频| 久久伊人香网站| 黄色毛片三级朝国网站| 亚洲最大成人中文| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 国产成+人综合+亚洲专区| 曰老女人黄片| 成人av一区二区三区在线看| 亚洲国产精品sss在线观看| 国产免费av片在线观看野外av| 国产一区二区三区综合在线观看| 亚洲九九香蕉| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 亚洲人成伊人成综合网2020| 国产激情久久老熟女| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 午夜福利影视在线免费观看| 亚洲五月色婷婷综合| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 欧美日本中文国产一区发布| 国产高清有码在线观看视频 | 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 亚洲免费av在线视频| av天堂久久9| 无限看片的www在线观看| 一区二区三区激情视频| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 黄色女人牲交| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产精品久久视频播放| 精品熟女少妇八av免费久了| 十分钟在线观看高清视频www| 最近最新中文字幕大全电影3 | 可以免费在线观看a视频的电影网站| 久久久久久久久免费视频了| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 亚洲三区欧美一区| 欧美av亚洲av综合av国产av| 亚洲,欧美精品.| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 一区在线观看完整版| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲男人的天堂狠狠| 丝袜美足系列| 麻豆成人av在线观看| 亚洲伊人色综图| 午夜福利,免费看| 欧美日韩乱码在线| 99香蕉大伊视频| 午夜久久久在线观看| 亚洲av成人一区二区三| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 午夜a级毛片| 国产av精品麻豆| 成人三级做爰电影| 伦理电影免费视频| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 波多野结衣一区麻豆| 亚洲国产中文字幕在线视频| 亚洲国产欧美网| 不卡一级毛片| 一a级毛片在线观看| 90打野战视频偷拍视频| 国产精华一区二区三区| 亚洲国产中文字幕在线视频| 91在线观看av| 老司机靠b影院| 久久精品国产清高在天天线| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 黄色片一级片一级黄色片| 最近最新中文字幕大全电影3 | 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 国产成人免费无遮挡视频| 亚洲专区国产一区二区| 国产成人系列免费观看| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 两性夫妻黄色片| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 久久欧美精品欧美久久欧美| 国产精品免费一区二区三区在线| 大型av网站在线播放| 极品人妻少妇av视频| 欧美一级a爱片免费观看看 | 国产色视频综合| 日本三级黄在线观看| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 欧美日本亚洲视频在线播放| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 视频在线观看一区二区三区| 国产单亲对白刺激| 亚洲午夜理论影院| 欧美一区二区精品小视频在线| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 电影成人av| 亚洲av电影不卡..在线观看| 午夜福利影视在线免费观看| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 久久精品影院6| 久久九九热精品免费| 天堂影院成人在线观看| 国产精品亚洲美女久久久| 99国产极品粉嫩在线观看| 免费在线观看完整版高清| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 成熟少妇高潮喷水视频| 搞女人的毛片| 国产野战对白在线观看| or卡值多少钱| 精品无人区乱码1区二区| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 亚洲熟女毛片儿| 18禁国产床啪视频网站| 一边摸一边抽搐一进一小说| 色尼玛亚洲综合影院| 国产乱人伦免费视频| av欧美777| 亚洲黑人精品在线| 美女扒开内裤让男人捅视频| 天天一区二区日本电影三级 | 老司机午夜十八禁免费视频| 麻豆一二三区av精品| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 麻豆国产av国片精品| 日韩大尺度精品在线看网址 | 丝袜人妻中文字幕| 欧美中文综合在线视频| 成人国产综合亚洲| 一区福利在线观看| 男女下面插进去视频免费观看| 精品日产1卡2卡| 免费av毛片视频| 亚洲国产欧美一区二区综合| 国产成人啪精品午夜网站| 欧美不卡视频在线免费观看 | 亚洲国产精品久久男人天堂| 美女国产高潮福利片在线看| 美女午夜性视频免费| 免费人成视频x8x8入口观看| 成人三级做爰电影| 免费无遮挡裸体视频| 两个人免费观看高清视频| 久久精品91无色码中文字幕| 久久伊人香网站| 国产精品亚洲一级av第二区| 在线免费观看的www视频| 黄片大片在线免费观看| 亚洲天堂国产精品一区在线| 激情视频va一区二区三区| www.999成人在线观看| 久99久视频精品免费| 亚洲国产欧美网| 亚洲国产精品999在线| 搡老妇女老女人老熟妇| 精品久久久久久成人av| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 亚洲av美国av| 一区二区三区精品91| 午夜免费鲁丝| 午夜视频精品福利| 免费高清在线观看日韩| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 美女国产高潮福利片在线看| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 久久精品成人免费网站| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 18禁观看日本| 国产精品 国内视频| 中文字幕高清在线视频| 国产真人三级小视频在线观看| 波多野结衣一区麻豆| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 99久久国产精品久久久| 久久 成人 亚洲| 此物有八面人人有两片| 日韩欧美免费精品| 最近最新中文字幕大全电影3 | 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 亚洲,欧美精品.| 成人三级做爰电影| 韩国精品一区二区三区| a在线观看视频网站| 精品久久久久久久人妻蜜臀av | www.999成人在线观看| 99久久国产精品久久久| 国产视频一区二区在线看| 男女之事视频高清在线观看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 国产精品乱码一区二三区的特点 | 大香蕉久久成人网| 精品久久久精品久久久| 久久久国产精品麻豆| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产精品影院久久| 一区在线观看完整版| 亚洲欧美日韩另类电影网站| cao死你这个sao货| 欧美乱色亚洲激情| 亚洲中文av在线| 脱女人内裤的视频| 国产精品久久久久久精品电影 | e午夜精品久久久久久久| 午夜精品国产一区二区电影| 久久久久久久精品吃奶| 在线国产一区二区在线| 国产91精品成人一区二区三区| 首页视频小说图片口味搜索| 999精品在线视频| 最近最新免费中文字幕在线| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 精品乱码久久久久久99久播| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 黄色视频不卡| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 亚洲男人的天堂狠狠| 亚洲激情在线av| 欧美+亚洲+日韩+国产| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 亚洲精品国产精品久久久不卡| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 午夜福利免费观看在线| 亚洲国产欧美网| 日本a在线网址| 激情在线观看视频在线高清| 国产亚洲av嫩草精品影院| 日韩免费av在线播放| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 久热这里只有精品99| 人人澡人人妻人| videosex国产| 日韩精品中文字幕看吧| 青草久久国产| 男人舔女人的私密视频| 性欧美人与动物交配| 一区二区日韩欧美中文字幕| 看免费av毛片| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 在线观看66精品国产| 一区在线观看完整版| av天堂在线播放| 校园春色视频在线观看| 天堂动漫精品| 美国免费a级毛片| 一级片免费观看大全| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 制服诱惑二区| 国产亚洲精品第一综合不卡| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 99国产精品免费福利视频| 精品久久久久久久人妻蜜臀av | 色播在线永久视频| 免费搜索国产男女视频| 悠悠久久av| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国产又色又爽无遮挡免费看| 黄色a级毛片大全视频| 视频区欧美日本亚洲| 亚洲最大成人中文| 两性夫妻黄色片| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 亚洲成国产人片在线观看| 他把我摸到了高潮在线观看| 看片在线看免费视频| 狠狠狠狠99中文字幕| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 久久这里只有精品19| avwww免费| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 国产av精品麻豆| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 在线观看日韩欧美| 久久国产乱子伦精品免费另类| 国产一区二区在线av高清观看| 欧美日本视频| 视频在线观看一区二区三区| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 国产成人啪精品午夜网站| 亚洲男人天堂网一区| 成人精品一区二区免费| 啪啪无遮挡十八禁网站| 女同久久另类99精品国产91| 久99久视频精品免费| 啦啦啦免费观看视频1| 精品久久久久久久久久免费视频| 久久久精品欧美日韩精品| 欧美精品亚洲一区二区| 人人妻人人澡人人看| 亚洲第一av免费看| 精品国产乱子伦一区二区三区| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 极品人妻少妇av视频| av视频免费观看在线观看| 精品国内亚洲2022精品成人| 最近最新中文字幕大全免费视频| 久久婷婷成人综合色麻豆| 少妇的丰满在线观看| 99热只有精品国产| 又黄又粗又硬又大视频| 欧美乱妇无乱码| 波多野结衣av一区二区av| 精品第一国产精品| 欧美日韩乱码在线| 在线观看66精品国产| 久99久视频精品免费| 久久狼人影院| 我的亚洲天堂| 欧美成人性av电影在线观看| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 国产精品免费视频内射| 三级毛片av免费| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 久久国产亚洲av麻豆专区| 人成视频在线观看免费观看| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 国产精品 欧美亚洲| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 曰老女人黄片| bbb黄色大片| 久久婷婷人人爽人人干人人爱 | 老鸭窝网址在线观看| 大型黄色视频在线免费观看| 色尼玛亚洲综合影院| 一个人免费在线观看的高清视频| 国产亚洲av高清不卡| 桃色一区二区三区在线观看| 午夜福利,免费看| 超碰成人久久| 69精品国产乱码久久久| 日本 av在线| 亚洲中文日韩欧美视频| 又大又爽又粗| 久久国产乱子伦精品免费另类| 精品久久久久久久久久免费视频| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲成人久久性| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 视频区欧美日本亚洲| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 国产亚洲欧美98| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 亚洲最大成人中文| 可以在线观看的亚洲视频| 男女下面进入的视频免费午夜 | 色老头精品视频在线观看| 久99久视频精品免费| 国产av一区二区精品久久| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 国产成人精品无人区| av免费在线观看网站| 亚洲精品久久国产高清桃花| 亚洲欧美激情在线| 国产精华一区二区三区| 亚洲专区中文字幕在线| 首页视频小说图片口味搜索| 午夜福利欧美成人| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 日韩欧美免费精品| 成人av一区二区三区在线看| √禁漫天堂资源中文www| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 亚洲国产看品久久| 国产成人免费无遮挡视频| 久久精品成人免费网站| 在线视频色国产色| 中文字幕av电影在线播放| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 久久国产精品人妻蜜桃| 久久精品国产亚洲av高清一级| 成人av一区二区三区在线看| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 叶爱在线成人免费视频播放| 国产成人欧美| 日韩欧美在线二视频| 俄罗斯特黄特色一大片| 免费在线观看影片大全网站| 久久伊人香网站| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 午夜视频精品福利| av天堂久久9| 两个人视频免费观看高清| www.自偷自拍.com| 黄片播放在线免费| 夜夜爽天天搞| 村上凉子中文字幕在线| 国内精品久久久久精免费| 精品久久久久久久毛片微露脸| 日韩精品中文字幕看吧| 99精品欧美一区二区三区四区| 亚洲国产精品成人综合色| 曰老女人黄片| 久久午夜亚洲精品久久| 自线自在国产av| 女人被狂操c到高潮| 午夜福利一区二区在线看| 麻豆一二三区av精品|