探索中國(guó)企業(yè)債券的破發(fā)之謎

中國(guó)債券市場(chǎng)是全球第二大債券市場(chǎng)，研究中國(guó)企業(yè)債券的定價(jià)問(wèn)題具有重要意義。論文《中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的溢價(jià)現(xiàn)象》（Issuance Overpricing of China’s Corporate Debt Securities）發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行中普遍存在溢價(jià)現(xiàn)象并通過(guò)分析承銷(xiāo)商的行為解釋了這一溢價(jià)現(xiàn)象。

得益于中國(guó)政府努力推進(jìn)金融市場(chǎng)自由化，中國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅速。根據(jù)美國(guó)金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（Securities Industry and Financial Markets Association，簡(jiǎn)稱(chēng)SIFMA）和亞洲開(kāi)發(fā)銀行的數(shù)據(jù)，截至2019年底，中國(guó)企業(yè)債券余額達(dá)到4.3萬(wàn)億美元，成為世界上第二大市場(chǎng)，僅次于美國(guó)的10.6萬(wàn)億美元。根據(jù)Amstad和He（2020）的研究，中國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍然存在一些不同，主要表現(xiàn)在以下方面：第一，它源于銀行業(yè)的發(fā)展，銀行是債券市場(chǎng)上的主要投資人和承銷(xiāo)商。因此，在企業(yè)融資方面，公司債和銀行貸款是直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。第二，該市場(chǎng)發(fā)行的債券主要是短期融資券（包括超短融）和中期票據(jù)，平均期限為1.74年，遠(yuǎn)短于美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行債券的平均期限。第三，中國(guó)的企業(yè)債券往往由高信用評(píng)級(jí)和人為降低違約率的大公司發(fā)行，這可能反映了政府對(duì)發(fā)行的嚴(yán)格控制，以及政府為避免公眾投資失誤而提供的隱性擔(dān)保。因此，研究中國(guó)快速發(fā)展的企業(yè)債券市場(chǎng)中的定價(jià)和市場(chǎng)機(jī)制問(wèn)題具有重要意義。

香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院丁一、熊偉和張勁帆共同撰寫(xiě)的論文《中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的溢價(jià)現(xiàn)象》（Issuance Overpricing of China’s Corporate Debt Securities）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“論文”）揭示中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行存在溢價(jià)現(xiàn)象，即企業(yè)債券的發(fā)行收益率低于二級(jí)市場(chǎng)交易形成的收益率。通過(guò)分析返費(fèi)禁令前后的溢價(jià)，以及不同發(fā)行者和承銷(xiāo)商之間的溢價(jià)，論文揭示了承銷(xiāo)商為了競(jìng)爭(zhēng)未來(lái)的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)從而抬高債券發(fā)行價(jià)格的兩種途徑：返費(fèi)和自購(gòu)。該論文發(fā)表在國(guó)際主流學(xué)術(shù)期刊《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics）上。

論文主要研究了中國(guó)銀行間市場(chǎng)上的債券發(fā)行定價(jià)，銀行間市場(chǎng)債券發(fā)行約占中國(guó)所有債券發(fā)行量的90%。論文收集了2015—2019年間銀行間市場(chǎng)2，558家非金融企業(yè)發(fā)行的18，229只債券的數(shù)據(jù)。論文發(fā)現(xiàn)了非常顯著的發(fā)行溢價(jià)現(xiàn)象：與同期限國(guó)債相比，首次在二級(jí)市場(chǎng)交易當(dāng)天的債券收益率比發(fā)行時(shí)的收益率平均高了4.9個(gè)基點(diǎn)。這種溢價(jià)現(xiàn)象在不同的信用評(píng)級(jí)、期限、承銷(xiāo)商類(lèi)型、發(fā)行主體性質(zhì)等子樣本中都普遍存在。這種發(fā)行定價(jià)過(guò)高與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)上的股票、債券發(fā)行中普遍存在的定價(jià)過(guò)低現(xiàn)象形成鮮明對(duì)比。

中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行中普遍存在的溢價(jià)現(xiàn)象反映了中國(guó)獨(dú)特的制度環(huán)境，為研究全球第二大企業(yè)債券市場(chǎng)提供了一個(gè)窗口。在這個(gè)市場(chǎng)上，擁有充裕資本的銀行既是承銷(xiāo)商又是投資人。有趣的是，銀行會(huì)通過(guò)抬高債券發(fā)行價(jià)格來(lái)競(jìng)爭(zhēng)大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)。由于中國(guó)企業(yè)債券的期限普遍較短，大多數(shù)企業(yè)需要滾動(dòng)發(fā)行債券。更高的發(fā)行定價(jià)不僅降低了發(fā)行人當(dāng)前的融資成本，還為未來(lái)發(fā)債及企業(yè)的其他融資，如銀行貸款，提供了一個(gè)可供參照的標(biāo)桿。發(fā)債定價(jià)的標(biāo)桿作用使得發(fā)債企業(yè)更在乎債券的發(fā)行價(jià)格并根據(jù)發(fā)行價(jià)格來(lái)選擇承銷(xiāo)商。論文通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，如果當(dāng)前發(fā)行的企業(yè)債券價(jià)格較低，那么發(fā)行人更換該承銷(xiāo)商的概率將增加約8.3%。因此，承銷(xiāo)商為了和發(fā)行人繼續(xù)開(kāi)展債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)而抬高債券發(fā)行價(jià)格，而這一動(dòng)機(jī)是導(dǎo)致債券發(fā)行定價(jià)過(guò)高的關(guān)鍵原因。

承銷(xiāo)商如何抬高債券發(fā)行價(jià)格從而導(dǎo)致溢價(jià)？在中國(guó)銀行間市場(chǎng)的制度環(huán)境下，承銷(xiāo)商有多種渠道可以影響債券發(fā)行定價(jià)。在美國(guó)，承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)將債券分配給潛在投資人。承銷(xiāo)商通常將發(fā)行價(jià)格設(shè)定在預(yù)期的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格以下，以誘導(dǎo)投資人透露需求。此外，承銷(xiāo)商還有在二級(jí)市場(chǎng)上做市的義務(wù)，尤其在債券的需求預(yù)期相對(duì)疲弱的時(shí)候。相比之下，中國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行方式是荷蘭式拍賣(mài)，承銷(xiāo)商和其他授權(quán)機(jī)構(gòu)直接為自己和客戶(hù)競(jìng)買(mǎi)債券。承銷(xiāo)商不負(fù)責(zé)分配發(fā)行，而是組織拍賣(mài)并聯(lián)系潛在投資人參與其中。此外，承銷(xiāo)商也不需要做市。

承銷(xiāo)商影響定價(jià)的一個(gè)簡(jiǎn)單渠道是提供現(xiàn)金回扣——返費(fèi)，來(lái)吸引投資人。由于承銷(xiāo)商無(wú)須向公眾披露返費(fèi)的金額和對(duì)象，承銷(xiāo)商可以利用返費(fèi)對(duì)投資人進(jìn)行價(jià)格歧視，這會(huì)破壞債券發(fā)行過(guò)程的透明度和定價(jià)的有效性。中國(guó)銀行間市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)——中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)對(duì)返費(fèi)現(xiàn)象非常擔(dān)憂(yōu)，因此在2017年9月1日通過(guò)發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具標(biāo)準(zhǔn)分銷(xiāo)協(xié)議文本》禁止了債券分銷(xiāo)中的返費(fèi)行為，此后債券發(fā)行的平均溢價(jià)從返費(fèi)禁令之前的7.44個(gè)基點(diǎn)下降到禁令之后的2.41個(gè)基點(diǎn)（圖1）。這一政策改變使論文能夠通過(guò)雙重差分法進(jìn)一步研究返費(fèi)的影響以及承銷(xiāo)商抬高發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)。

不同企業(yè)和不同承銷(xiāo)商在債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)上面臨不同的競(jìng)爭(zhēng)，也會(huì)給債務(wù)發(fā)行帶來(lái)不同的影響。在返費(fèi)禁令實(shí)施前，承銷(xiāo)商在面臨更多競(jìng)爭(zhēng)時(shí)會(huì)在債券發(fā)行中使用更多的返費(fèi)，進(jìn)而產(chǎn)生更高的溢價(jià)。因此，論文假設(shè)在禁止返費(fèi)后，那些面臨更多競(jìng)爭(zhēng)的債券在發(fā)行中的溢價(jià)會(huì)顯著下降。這一假設(shè)促使論文對(duì)不同發(fā)行人和承銷(xiāo)商的債券在溢價(jià)下降方面進(jìn)行了差異分析。第一，由于中央企業(yè)享有中央政府的隱性擔(dān)保，是中國(guó)市場(chǎng)上最優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人之一，所以央企的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)會(huì)面臨更激烈的競(jìng)爭(zhēng)。與這個(gè)觀點(diǎn)一致，論文發(fā)現(xiàn)，在禁止返費(fèi)之后，央企發(fā)行債券的溢價(jià)下降明顯大于其他發(fā)行人。第二，四大國(guó)有銀行（中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行）是銀行間債券市場(chǎng)最大的承銷(xiāo)商，這些頂級(jí)承銷(xiāo)商面臨的競(jìng)爭(zhēng)較小，因此使用返費(fèi)來(lái)抬高債券發(fā)行價(jià)格的動(dòng)力較小。實(shí)際上，論文發(fā)現(xiàn)，在禁止返費(fèi)之后，四大國(guó)有銀行承銷(xiāo)的債券在溢價(jià)上相對(duì)下降較少。這些顯著的雙重差分結(jié)果證明了前面的假設(shè)，揭示了承銷(xiāo)商的動(dòng)機(jī)及其使用返費(fèi)來(lái)抬高債券發(fā)行價(jià)格的重要機(jī)制。

有趣的是，在禁止返費(fèi)之后盡管有所減少，但債券發(fā)行的溢價(jià)現(xiàn)象仍然顯著存在，這表明有其他原因在維持溢價(jià)。作為銀行間債券市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵特征，大部分的承銷(xiāo)商是銀行，銀行會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券供自己的投資賬戶(hù)使用。事實(shí)上，論文的數(shù)據(jù)顯示，承銷(xiāo)商平均購(gòu)買(mǎi)了自己承銷(xiāo)債券的35%。同時(shí)，論文發(fā)現(xiàn)一個(gè)令人驚訝的現(xiàn)象，即承銷(xiāo)商在溢價(jià)越高的債券發(fā)行中購(gòu)買(mǎi)得更多，這表明承銷(xiāo)商在購(gòu)買(mǎi)自己承銷(xiāo)的債券中承受了一定的損失。這一發(fā)現(xiàn)揭示了導(dǎo)致溢價(jià)的另一個(gè)渠道：承銷(xiāo)商通過(guò)自己競(jìng)標(biāo)并大量購(gòu)買(mǎi)債券來(lái)抬高債券的發(fā)行價(jià)格，尤其是在禁止返費(fèi)之后。最后，論文確認(rèn)了返費(fèi)禁令有助于提高債券定價(jià)的有效性。通過(guò)研究債券和發(fā)行人特征變量在返費(fèi)禁令之前和之后解釋發(fā)行價(jià)格變化的能力，論文發(fā)現(xiàn)這些基本特征變量在禁止返費(fèi)之后的解釋能力增強(qiáng)，說(shuō)明了一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)的有效性得到了提高。

論文不僅發(fā)現(xiàn)了中國(guó)銀行間企業(yè)債券市場(chǎng)上普遍存在的發(fā)行溢價(jià)現(xiàn)象，而且將這一令人驚訝的發(fā)現(xiàn)歸因于中國(guó)獨(dú)特的制度環(huán)境。中國(guó)銀行間市場(chǎng)獨(dú)特的制度環(huán)境為未來(lái)的學(xué)術(shù)研究帶來(lái)了更多的機(jī)遇，例如這些制度環(huán)境對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響和債券發(fā)行的有效性的影響等。解決這些問(wèn)題可能需要對(duì)中國(guó)和西方市場(chǎng)的具體制度環(huán)境進(jìn)行詳細(xì)的比較。

（丁一為香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院助理教授、香港中文大學(xué)（深圳）金融學(xué)本科項(xiàng)目負(fù)責(zé)人。原論文《中國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的溢價(jià)現(xiàn)象》（Issuance Overpricing of China’s Corporate Debt Securities）于2022年4月刊發(fā)于《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics）。本文編輯/孫世選）