城投債務(wù)優(yōu)化與突圍

21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)城投債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，債務(wù)治理與城投公司行為之間存在“貓鼠游戲”互動(dòng)。本文在梳理城投債務(wù)問題制度變遷史的基礎(chǔ)上，對(duì)城投債務(wù)作用于經(jīng)濟(jì)的機(jī)制做進(jìn)一步分析，并就城投債務(wù)異質(zhì)性及債務(wù)運(yùn)用效率進(jìn)行比較，為防范化解城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出相關(guān)建議。

近年來(lái)，我國(guó)城投債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，疊加2022年新冠疫情反復(fù)和房地產(chǎn)市場(chǎng)寒冬等影響，地方政府財(cái)力受到一定程度削弱，地方城投債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步顯露。地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型、遏制新增債務(wù)、穩(wěn)妥處置存量債務(wù)三元難題之間面臨考驗(yàn)和抉擇。

引言

2022年末，萬(wàn)得（Wind）口徑下各地城投公司標(biāo)準(zhǔn)化債券（城投債）余額達(dá)13.2萬(wàn)億元，是新《預(yù)算法》實(shí)施前2014年末的4.2倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)17.4%。城投債務(wù)既包括地方城投公司發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化債券（城投債），也包括非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)。從需求和供給來(lái)看，城投債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要來(lái)自兩方面：一是地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)及地方官員晉升“錦標(biāo)賽”模式下，地方政府需要通過(guò)城投公司舉債以突破原有預(yù)算約束，促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展；二是金融機(jī)構(gòu)供給側(cè)因素，如金融機(jī)構(gòu)對(duì)政府信用、房地產(chǎn)信用的依賴加劇了債務(wù)問題。而對(duì)于債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，一般認(rèn)為債務(wù)與經(jīng)濟(jì)呈倒“U”形關(guān)系，適度的債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)有促進(jìn)作用，超過(guò)一定負(fù)債規(guī)模的臨界點(diǎn)以后，債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)有促退作用。本文在此基礎(chǔ)上對(duì)城投債務(wù)作用于經(jīng)濟(jì)的機(jī)制做進(jìn)一步分析，并就城投債務(wù)異質(zhì)性及債務(wù)運(yùn)用效率進(jìn)行比較，為防范化解城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出建議。

城投債務(wù)問題的制度變遷史

我國(guó)地方政府債務(wù)問題有比較長(zhǎng)的歷史。21世紀(jì)以來(lái)，為應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)，地方融資平臺(tái)公司承擔(dān)融資職能等政策措施出臺(tái)，貸款投放天量增長(zhǎng)，城投債券快速擴(kuò)容，地方政府債務(wù)規(guī)模越滾越大。此后雖然經(jīng)過(guò)以下幾個(gè)階段的治理，但由于體制機(jī)制方面的原因和問題的復(fù)雜性，債務(wù)規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)。

第一階段以《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》（國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)）下發(fā)為標(biāo)志，主要治理措施是對(duì)公司平臺(tái)進(jìn)行分類監(jiān)管處置，限制融資平臺(tái)貸款。這一階段，銀行貸款受到限制，卻開啟了影子銀行時(shí)代，城投公司通過(guò)繞道債券、非標(biāo)等方式融資，影子銀行和城投債券規(guī)?？焖贁U(kuò)大。

第二階段以《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）及2015年開始實(shí)施的新《預(yù)算法》為標(biāo)志，開始“修明渠、堵暗道”。地方政府以一般債券和專項(xiàng)債券置換存量債務(wù)（2015—2018年累計(jì)置換12.5萬(wàn)億元），同時(shí)剝離平臺(tái)公司的政府融資職能。盡管起到了一定效果，但不規(guī)范的政府和社會(huì)資本合作（Public-Private Partnership，簡(jiǎn)稱PPP）、政府購(gòu)買服務(wù)、專項(xiàng)建設(shè)資金、政府投資基金等舉債方式又在這一期間崛起，城投債券發(fā)行也繼續(xù)擴(kuò)容。

第三階段以《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》（中發(fā)〔2018〕27號(hào)）出臺(tái)為標(biāo)志，隱性債務(wù)甄別和化解工作啟動(dòng)。這一階段首次提出隱性債務(wù)的概念，將地方政府隱性債務(wù)界定為“地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財(cái)政資金償還以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)”，嚴(yán)禁新增任何形式的地方隱性債務(wù)。城投公司以融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型后的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體的形式，通過(guò)發(fā)行城投債和其他非地方政府債券形式的方式融資。實(shí)踐中由于城投公司與地方政府關(guān)系密切、債務(wù)剝離不徹底，市場(chǎng)普遍認(rèn)為城投公司是地方政府隱性債務(wù)的主要載體，往往將城投有息債務(wù)余額作為地方隱性債務(wù)規(guī)模的近似值。截至2023年第一季度末，同花順金融數(shù)據(jù)終端口徑下的城投有息債務(wù)余額達(dá)66.7萬(wàn)億元。

第四階段是從2021年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)至今以嚴(yán)控隱性債務(wù)增量為標(biāo)志的新一輪治理。這一階段加強(qiáng)了城投債券發(fā)行管理，同時(shí)城投公司流動(dòng)資金貸款也有所收緊。在這一階段，地方政府財(cái)力受到2022年疫情反復(fù)和房地產(chǎn)市場(chǎng)寒冬導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力影響。為緩解債務(wù)到期壓力，一些城投公司不得不尋求利率約7%到10%的非標(biāo)融資接續(xù)，債務(wù)再融資成本明顯上升。

城投債務(wù)作用于地方經(jīng)濟(jì)的機(jī)制機(jī)理

城投債務(wù)作用表現(xiàn)在正反兩個(gè)方面。在促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展方面，債務(wù)資金投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)直接拉動(dòng)了當(dāng)?shù)氐貐^(qū)生產(chǎn)總值，而基礎(chǔ)設(shè)施的完善和城投公司的服務(wù)發(fā)揮對(duì)工業(yè)投資的招商引資作用，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)培育升級(jí)和人口集聚，在此過(guò)程中基礎(chǔ)設(shè)施完善、產(chǎn)業(yè)培育升級(jí)、人口集聚共同推動(dòng)城市價(jià)值提升，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展。但是，當(dāng)城投債務(wù)超過(guò)一定臨界點(diǎn)以后，債務(wù)負(fù)擔(dān)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累作用將成為矛盾的主要方面，體現(xiàn)為過(guò)高的債務(wù)負(fù)擔(dān)導(dǎo)致債務(wù)違約，債務(wù)違約和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化沖擊銀行體系，進(jìn)而導(dǎo)致信用創(chuàng)造能力大幅下降，同時(shí)疊加違約城投公司及相關(guān)地區(qū)整體信用受損，使后續(xù)融資能力喪失、融資成本高企，對(duì)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生損害。

進(jìn)一步觀察城投公司的資產(chǎn)負(fù)債表（見圖1），城投公司運(yùn)用債務(wù)杠桿開展基建投資對(duì)應(yīng)著相應(yīng)的國(guó)有資產(chǎn)形成。這些資產(chǎn)總體上可分為兩類：一類是有收益的現(xiàn)金流狀況較好的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，另一類是沒有收益和現(xiàn)金流的公益性資產(chǎn)。但在衡量城投公司投資的綜合效益時(shí)，要充分考慮公益性資產(chǎn)的外溢效應(yīng)。具體來(lái)看，外溢效應(yīng)可以分為：一是在市政民生、交通水利、生態(tài)環(huán)保等基礎(chǔ)設(shè)施方面持續(xù)投入所推動(dòng)的環(huán)境改善，比如公園湖泊、綠化治理、庫(kù)岸整治等提高了周邊土地價(jià)值；二是基礎(chǔ)設(shè)施完善促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)培育升級(jí)和未來(lái)新的稅源形成，包括工業(yè)培育的直接效應(yīng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)培育的間接效應(yīng)。在直接效應(yīng)方面，良好的基礎(chǔ)設(shè)施能夠?yàn)楣I(yè)企業(yè)入駐提供完善的配套，一些城投公司還提供部分公共事業(yè)服務(wù)，為產(chǎn)業(yè)入駐提供良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。此外，地方政府還出臺(tái)產(chǎn)業(yè)基金、融資協(xié)助、稅收返還、財(cái)政補(bǔ)貼等招商引資配套措施，吸引企業(yè)落戶當(dāng)?shù)赝顿Y和生產(chǎn)。而工業(yè)發(fā)展帶來(lái)包括對(duì)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)在內(nèi)的各種服務(wù)業(yè)的需求，促進(jìn)當(dāng)?shù)胤?wù)業(yè)繁榮和城市人口聚集。直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的共振促進(jìn)了地方的工業(yè)化和城市化進(jìn)程。由于城市人口的聚集，反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步提升了土地和城市價(jià)值，提升了地方政府財(cái)力。因此，在債務(wù)良性循環(huán)的情況下，城投以債務(wù)資金杠桿形成投資促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)伴隨稅源擴(kuò)大和土地及城市價(jià)值提升，城投債務(wù)本息得到覆蓋。這種債務(wù)良性循環(huán)建立在長(zhǎng)期限的債務(wù)還本付息周期基礎(chǔ)上。而反之，如果債務(wù)良性循環(huán)的閉環(huán)無(wú)法形成，那么可能形成債務(wù)違約并對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)沖擊和損害。

城投債務(wù)異質(zhì)性及債務(wù)資金運(yùn)用效率比較

在債務(wù)良性循環(huán)閉環(huán)中，以城投債務(wù)杠桿來(lái)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)在數(shù)量上有“度”的限制，合理的城投債務(wù)水平在邊際上應(yīng)以投資預(yù)期回報(bào)覆蓋包括債務(wù)接續(xù)成本在內(nèi)的各項(xiàng)債務(wù)融資成本為限，其中城投舉債投資的預(yù)期回報(bào)應(yīng)從經(jīng)營(yíng)回報(bào)和外溢效應(yīng)兩方面綜合衡量。同時(shí)，合理的地方政府債務(wù)水平除了受地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和地方政府財(cái)力這一初始條件影響，也受到投資邊際效率遞減規(guī)律和融資成本約束：各地債務(wù)資金運(yùn)用投向不同，投資邊際效率也不盡相同，因此債務(wù)表現(xiàn)出一定的異質(zhì)性，比如債務(wù)資金使用過(guò)多集中于市政基礎(chǔ)設(shè)施而忽視了產(chǎn)業(yè)培育的地區(qū)，可能形成產(chǎn)業(yè)空心化，而產(chǎn)業(yè)空心化很難集聚人口及相應(yīng)人氣，難以推動(dòng)城市化進(jìn)程提升，從而形成過(guò)度債務(wù)負(fù)擔(dān)累積。另外，城投資產(chǎn)負(fù)債久期和再融資成本不同，在舉債過(guò)程中使用的金融工具組合、融資能力和債務(wù)管理能力也不盡相同。當(dāng)前城投債務(wù)以中短期為主，其中3年期以下城投債券余額占45.1%，5年期以下城投債券余額占84.8%，與項(xiàng)目回收期動(dòng)輒在5年甚至10年以上的資產(chǎn)端相比，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配突出，在這種情況下債務(wù)接續(xù)再融資成本高的地方更易誘發(fā)債務(wù)危機(jī)。

債務(wù)資金運(yùn)用水平及績(jī)效與舉債所形成資產(chǎn)對(duì)地方產(chǎn)業(yè)化、城市化進(jìn)程的促進(jìn)能力高度相關(guān)，對(duì)債務(wù)良性循環(huán)形成至關(guān)重要。為衡量債務(wù)資金運(yùn)用水平和績(jī)效，本文將寬口徑地方債務(wù)率視為地方舉債投資的投入，將工業(yè)增加值、第三產(chǎn)業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資完成額（對(duì)上述三項(xiàng)均除以“地區(qū)生產(chǎn)總值”進(jìn)行去量綱處理）和城鎮(zhèn)化率視為地方債務(wù)資金運(yùn)用形成的產(chǎn)出，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data envelopment analysis，簡(jiǎn)稱DEA）模型方法對(duì)各地債務(wù)資金運(yùn)用效率進(jìn)行衡量比較，以評(píng)價(jià)地方舉債促進(jìn)產(chǎn)業(yè)化和城市化進(jìn)程的效果。從對(duì)我國(guó)31個(gè)省份2021年度情況的DEA模型測(cè)算結(jié)果看，有4個(gè)省份（占比12.9%）綜合效率相對(duì)最優(yōu)，有9個(gè)省份（占比29%）需要壓降債務(wù)率，有24個(gè)省份（占比77.4%）需要在不提高債務(wù)率的條件下不同程度地提高當(dāng)?shù)毓I(yè)及第三產(chǎn)業(yè)增加值、加大固定資產(chǎn)投資，以及進(jìn)一步提高城鎮(zhèn)化率，這意味著大部分省份需要在當(dāng)前債務(wù)水平下提高債務(wù)資金運(yùn)用效率，增強(qiáng)債務(wù)資金對(duì)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)化、城市化進(jìn)程的促進(jìn)能力，進(jìn)一步暢通債務(wù)循環(huán)。

相關(guān)建議

對(duì)不同債務(wù)資金運(yùn)用績(jī)效的地區(qū)要區(qū)別對(duì)待，不搞“一刀切”

對(duì)地方債務(wù)增長(zhǎng)控制力度要有所區(qū)別，而“一刀切”可能導(dǎo)致債務(wù)接續(xù)困難、再融資成本飆升，加快誘發(fā)債務(wù)危機(jī)。要引導(dǎo)城投優(yōu)化債務(wù)資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)，提高債務(wù)資金運(yùn)用效率，避免“低效投資—城投債務(wù)”螺旋增長(zhǎng)和陷入“債務(wù)增長(zhǎng)—債務(wù)置換—債務(wù)進(jìn)一步增長(zhǎng)”的惡性循環(huán)。

形成正向激勵(lì)的隱性債務(wù)置換政策導(dǎo)向

以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)化和城市化為核心，圍繞工業(yè)增加值、第三產(chǎn)業(yè)增加值、稅收、城鎮(zhèn)化率等反映地方債務(wù)資金投入產(chǎn)出績(jī)效的一系列指標(biāo)，制定區(qū)別化的隱性債務(wù)置換政策。對(duì)于債務(wù)資金運(yùn)用效率和投入產(chǎn)出績(jī)效高尤其是已形成產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和發(fā)展?jié)摿Φ牡胤?，要進(jìn)一步“開前門”，優(yōu)先將其納入債務(wù)置換擴(kuò)大全域無(wú)隱債試點(diǎn)范圍，并允許其增加發(fā)行用于“償還存量債務(wù)”的特殊再融資債券，拉長(zhǎng)債務(wù)久期，降低債務(wù)成本。

進(jìn)一步推動(dòng)以城投重組為代表的地方國(guó)企改革

在地方國(guó)企改革包括地市（縣）的國(guó)企改革中，一方面要把城投公司從多個(gè)小平臺(tái)合并重組為少數(shù)大平臺(tái)，提升其信用等級(jí)；另一方面更重要的是按照其掌握資產(chǎn)的性質(zhì)，將能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)歸集到一到兩家經(jīng)營(yíng)性城投公司，做大做強(qiáng)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，匹配專項(xiàng)債資金和各項(xiàng)金融工具，發(fā)揮其撬動(dòng)市場(chǎng)融資的杠桿作用。其他公益性資產(chǎn)則歸集到其他一兩家城投公司，這類城投公司不承擔(dān)融資任務(wù)，只作為政府投資項(xiàng)目的代建主體。

縮小城投資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配及降低融資成本

地方政府要挖掘組合好投資項(xiàng)目和金融工具，用好金融財(cái)稅政策等政策，建立資金洼地優(yōu)勢(shì)。優(yōu)化城投資金來(lái)源結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)，用好地方債專項(xiàng)債、政策性開發(fā)性金融工具，負(fù)債以央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持的貸款，以及政策性銀行貸款、標(biāo)準(zhǔn)化債券為主，降低高成本的一般商業(yè)性貸款及非標(biāo)負(fù)債占比。

統(tǒng)籌好增量和存量以更好支撐可持續(xù)發(fā)展

在增量方面，審慎控制低效投資擴(kuò)張規(guī)模，優(yōu)先安排“兩新一重”項(xiàng)目，同時(shí)通過(guò)股權(quán)注入等方式增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)性城投公司實(shí)力，由經(jīng)營(yíng)性城投公司按照現(xiàn)金流覆蓋原則負(fù)責(zé)市場(chǎng)化項(xiàng)目融資。在存量方面，運(yùn)用基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱REITs）對(duì)有一定現(xiàn)金流的園區(qū)資產(chǎn)進(jìn)行盤活，對(duì)適合的存量資產(chǎn)通過(guò)引入資產(chǎn)管理公司和社會(huì)投資者進(jìn)行重組盤活。建議優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施REITs募集資金運(yùn)用投向政策及要求，允許發(fā)行REITs融得的資金更高比例地用于借新還舊或補(bǔ)充流動(dòng)資金。

（羅杰為中國(guó)人民銀行重慶營(yíng)業(yè)管理部助理研究專員、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師。文章為作者個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。本文編輯/孫世選）