從瑞信事件看歐洲金融穩(wěn)定前景

瑞士信貸這家擁有國際中立、百年老店以及全球系統(tǒng)重要性銀行等屬性標(biāo)簽的金融機(jī)構(gòu)迅速被處置并入瑞銀集團(tuán)，暴露出歐洲金融體系的特殊處境以及被忽視的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和監(jiān)管疏漏。

2023年3月瑞士信貸集團(tuán)（Credit Suisse，簡稱瑞信）的突然崩塌對歐洲金融穩(wěn)定狀況以及貨幣金融政策產(chǎn)生了重大階段性影響。該事件與以硅谷銀行（SVB）為代表的美國地區(qū)性銀行擠兌和破產(chǎn)事件共同觸發(fā)了當(dāng)月的國際金融市場動蕩。這家擁有國際中立、百年老店以及全球系統(tǒng)重要性銀行等屬性標(biāo)簽的金融機(jī)構(gòu)迅速被處置并入瑞銀集團(tuán)（UBS），暴露出歐洲金融體系的特殊處境以及被忽視的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和監(jiān)管疏漏。從2023年第二季度起，歐洲中央銀行（ECB）和英格蘭銀行（BoE）很快提升了對銀行業(yè)的關(guān)注度，同時(shí)更加重視信貸條件收緊的連鎖反應(yīng)以及在抗通脹與維護(hù)金融穩(wěn)定之間的政策平衡。

瑞信事件的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)及影響

迄今為止，歐洲貨幣與金融監(jiān)管當(dāng)局對瑞信事件的性質(zhì)一直持有非常復(fù)雜和矛盾的觀點(diǎn)，與市場看法時(shí)有分歧。在近些年來高度不確定性的環(huán)境中，不同決策者之間的認(rèn)知和立場差異經(jīng)常對比鮮明。尤其是關(guān)于政策利率變化以及金融穩(wěn)定形勢的判斷，美歐地區(qū)政策制定者與金融市場參與者之間的預(yù)期和觀點(diǎn)分歧已經(jīng)屢見不鮮。在2023年3月20日歐洲議會貨幣與經(jīng)濟(jì)事務(wù)委員會與歐央行行長拉加德（C. Lagarde）之間的貨幣對話會上，一位委員質(zhì)疑瑞信陷入經(jīng)營困境與硅谷銀行一樣都是由于貨幣當(dāng)局急速加息所致。這是當(dāng)時(shí)一種流行的市場觀點(diǎn)。前一天瑞士監(jiān)管當(dāng)局剛剛裁定瑞信處置方案。拉加德對此予以否認(rèn)，并堅(jiān)持認(rèn)為瑞信的處境不同于硅谷銀行的擠兌問題，而是長期形成的。在官方觀點(diǎn)與一部分有代表性的市場觀點(diǎn)中，它在過去數(shù)年間嚴(yán)重的內(nèi)部治理與風(fēng)險(xiǎn)管理失敗才是問題的主因。無獨(dú)有偶，美聯(lián)儲主席鮑威爾（J. Powell）在同月23日決議加息之后舉行新聞發(fā)布會上的措辭頗有同工異曲之妙。他在回應(yīng)硅谷銀行破產(chǎn)時(shí)聲稱那只是一次管理層嚴(yán)重失誤造成的“例外”，美國銀行系統(tǒng)依然健康且有韌性。歐央行在5月發(fā)布的《金融穩(wěn)定報(bào)告》中將瑞士銀行業(yè)與美國地區(qū)性銀行壓力都視為一次始料未及的外部沖擊，歐元區(qū)銀行同樣富有韌性。這些外部壓力還再度引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，進(jìn)而造成“市場預(yù)期的政策利率顯著偏低”。歐央行與金融市場關(guān)于貨幣政策走向的預(yù)期分歧由此可見一斑。

從極其短促的危機(jī)爆發(fā)過程來看，瑞信事件的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)、影響以及美歐金融市場共振發(fā)揮了決定性的作用。如國際貨幣基金組織（IMF）前副總裁朱民所指，硅谷銀行破產(chǎn)事件雖然本身不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但它的性質(zhì)暴露出了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。瑞信事件的性質(zhì)及內(nèi)在邏輯幾乎如出一轍。它也同樣涉及銀行資產(chǎn)負(fù)債表的期限錯配、政策利率飆升造成的持有到期債券未實(shí)現(xiàn)損失，存款擠兌等重要問題。而且，歐洲還面臨更加突出的固定利率貸款估值損失問題。這些因素在事件發(fā)生之后的實(shí)際影響中表現(xiàn)出系統(tǒng)性特征。政策利率飆升有兩個(gè)最受關(guān)注的典型事實(shí)：一是美聯(lián)儲從2022年3月起至2023年5月累計(jì)加息5個(gè)百分點(diǎn)；二是歐央行從2022年7月起將主要政策利率從負(fù)值拉起，截至相同期末時(shí)累計(jì)加息3.75個(gè)百分點(diǎn)。瑞信的個(gè)性化問題主要包括2021—2022年間投資銀行和交易業(yè)務(wù)損失、財(cái)務(wù)報(bào)告重大缺陷以及沉疴多年的管理混亂等。2023年3月14日財(cái)報(bào)問題的公布成了危機(jī)事件的觸發(fā)點(diǎn)。直接參與處置工作的瑞士央行（SNB）副行長施勒格爾（M. Schlegel）可能對該事件的系統(tǒng)性要害表達(dá)最坦率，他在4月初公開采訪中表示如果沒有瑞士政府的果斷干預(yù)就有可能釀成全球金融海嘯。

實(shí)質(zhì)上，瑞信事件連同美國地區(qū)性銀行事件一起已經(jīng)改變了歐洲貨幣與金融監(jiān)管當(dāng)局的形勢判斷和行動路線。歐央行對該事件暴露出的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高度重視，其中的態(tài)度變化已經(jīng)呈現(xiàn)于該行分別在2022年11月與2023年5月發(fā)布的兩期《金融穩(wěn)定報(bào)告》對比之中。后一期報(bào)告明顯加大了對歐元區(qū)銀行部門的問題闡述，并將宏觀審慎政策問題的關(guān)注焦點(diǎn)從前一期報(bào)告中的非銀行金融部門結(jié)構(gòu)性脆弱性轉(zhuǎn)移至維護(hù)銀行部門韌性。新報(bào)告也幾乎涉及了市場關(guān)注的主要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及傳導(dǎo)機(jī)制，如政策利率飆升引起的存貸款和債券再定價(jià)、銀行融資結(jié)構(gòu)和資金成本變化、流動性在銀行與金融市場之間轉(zhuǎn)移和缺失、信貸緊縮在金融體系內(nèi)的連鎖反應(yīng)等。此外，歐央行高管施納貝爾（I. Schnabel）在2023年5月的一次公開演講中指出歷史上的政策利率飆升與金融危機(jī)的發(fā)生高度相關(guān)，并強(qiáng)調(diào)貨幣政策與穩(wěn)定之間的目標(biāo)兼顧和行動配合。在2023年第二季度，美歐地區(qū)央行都明顯加大了對金融穩(wěn)定的關(guān)注，暫時(shí)放緩了加息步伐。

最后，歐央行、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會和金融穩(wěn)定委員會等國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)都已經(jīng)表示吸取美國地區(qū)性銀行與瑞信事件教訓(xùn)。針對暴露出的風(fēng)險(xiǎn)問題，亟須完善的監(jiān)管事項(xiàng)主要涉及銀行流動性、存款保險(xiǎn)、銀行報(bào)表中的風(fēng)險(xiǎn)核算透明度以及其他一級資本補(bǔ)充工具（AT1）債券注銷程序等。最后一條是基于瑞士當(dāng)局在處置瑞信時(shí)的非常規(guī)方式及影響，即跳過市場化的清償順序，利用緊急條款直接注銷AT1債券。這種特殊行為方式雖然在一定范圍內(nèi)得到了市場理解，但造成了此類債券市場與銀行融資渠道緊張的嚴(yán)重后果，還需要在制度設(shè)計(jì)上予以優(yōu)化。

瑞信事件前后的歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變化

由于特殊的發(fā)生時(shí)間、地點(diǎn)及背景環(huán)境，瑞信事件在當(dāng)前階段歐洲金融穩(wěn)定形勢的演變中具有標(biāo)志性意義。這里選擇以歐央行發(fā)布的系統(tǒng)性壓力綜合指數(shù)（CISS）數(shù)據(jù)為主線，觀察與分析事件前后的總體及結(jié)構(gòu)性特征。該類指數(shù)源于歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會的風(fēng)險(xiǎn)儀表盤（ESRB Risk Dashboard）。ESRB屬于歐盟金融監(jiān)管體系在宏觀層面上的頂層機(jī)構(gòu)，與此相對應(yīng)的微觀層面監(jiān)管機(jī)構(gòu)歐洲銀行業(yè)管理局（EBA）對瑞信負(fù)有監(jiān)管責(zé)任。風(fēng)險(xiǎn)儀表盤的核心指標(biāo)是CISS及其分解出的6個(gè)成分貢獻(xiàn)指數(shù)，屬于周頻數(shù)據(jù)。針對歐元區(qū)的成分指數(shù)衡量金融機(jī)構(gòu)、貨幣市場、債券市場、股票市場和外匯市場5個(gè)細(xì)分板塊以及它們的組合相關(guān)性分別對綜合指數(shù)的貢獻(xiàn)值。另外，ECB還發(fā)布了采用日頻數(shù)據(jù)和等權(quán)重設(shè)置的歐元區(qū)、英國和美國的新CISS指標(biāo)數(shù)據(jù)，可用于國際比較。但是，歐元區(qū)新舊指標(biāo)的數(shù)據(jù)頻率與權(quán)重設(shè)置不同，因此彼此之間不可比較。

瑞信事件發(fā)生的時(shí)間窗口正值歐洲試圖走出2022年俄烏沖突、能源與供應(yīng)鏈危機(jī)、高通脹與極端加息沖擊等一系列重大挑戰(zhàn)形成的泥潭。事件發(fā)生之前，經(jīng)歷2020年全球新冠疫情之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程正隨著這些沖擊的衰減而有望再次啟動。如圖1所示，歐元區(qū)CISS走勢見證了事前階段的特殊背景環(huán)境。該指標(biāo)在2022年11月14日達(dá)到階段性峰值，反映了當(dāng)時(shí)高通脹疊加政策利率飆升、金融條件收緊之后引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期高漲。根據(jù)彭博社的數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)歐元區(qū)和英國在未來一年內(nèi)陷入經(jīng)濟(jì)衰退的概率已經(jīng)逼近80%的歷史極值狀態(tài)。此后直至2023年3月10日形成了一段風(fēng)險(xiǎn)壓力快速下降的復(fù)蘇時(shí)期。在兩周之后的事中階段，受美歐銀行事件的影響，歐元區(qū)CISS再次急劇上揚(yáng)并形成了一個(gè)新的次高點(diǎn)。除了相關(guān)性之外的成分貢獻(xiàn)指數(shù)幾乎都同步上升。

事后直至5月底，歐元區(qū)CISS重新回落，但仍然延續(xù)了自2022年2月俄烏沖突以來的高風(fēng)險(xiǎn)階段性特征。將這一階段放在自從1999年歐元誕生以來的長期總體中考慮，可以發(fā)現(xiàn)CISS與債券市場成分指數(shù)的百分位數(shù)一直處在70%以上的高位狀態(tài)，只有外匯市場指數(shù)震蕩向下的趨勢最為明顯。這種情況與美國硅谷銀行破產(chǎn)之后相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的黏滯性表現(xiàn)有些類似。在更進(jìn)一步的細(xì)節(jié)中，可見歐洲主權(quán)與銀行部門債券的流動性與相關(guān)的信用違約互換（CDS）息差恢復(fù)緩慢。這一點(diǎn)并不像那些更容易被觀察到的樂觀信號，如歐元、瑞士法郎、英鎊等歐洲貨幣兌美元匯率的反彈以及歐洲斯托克50股票市場指數(shù)那樣表現(xiàn)出的向上趨勢。

國際比較顯示，歐洲受到的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊相比美國更加嚴(yán)重，且持續(xù)略久。自從俄烏沖突以來，歐洲就一直面臨相對較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。該地區(qū)處于俄烏沖突以及俄羅斯與西方對抗的前沿。能源危機(jī)使居民與企業(yè)部門遭受供給不足和成本上升的嚴(yán)重負(fù)面影響。美國《通脹削減法案》進(jìn)一步削弱了歐洲制造業(yè)競爭力。由于直接卷入陣營對立和國際金融制裁，該地區(qū)金融業(yè)在吸引外部客戶和資金方面的國際競爭力開始下降。瑞士銀行業(yè)放棄中立立場與瑞信被接管前的短期處境都是歷史罕見的。與這種特殊背景相比，瑞信的長期經(jīng)營問題幾乎沒有系統(tǒng)性意義。這里的微妙變化還無法或者沒有被主要觀察指標(biāo)充分反映。僅從表面上看，2023年3月美歐銀行事件引起的金融動蕩似乎強(qiáng)烈而短促，兩個(gè)月之后沖擊效應(yīng)幾乎衰減殆盡。

新CISS指標(biāo)的含義及問題還需要進(jìn)一步解釋。與舊指標(biāo)相比，新指標(biāo)壓低了金融機(jī)構(gòu)模塊的權(quán)重，導(dǎo)致銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)被低估。鑒于銀行中介在歐洲大陸金融體系中的傳統(tǒng)主導(dǎo)性地位，舊指標(biāo)可能更加適合衡量該地區(qū)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況。自2014年實(shí)施負(fù)利率政策之后，非銀行金融中介與金融市場在歐元區(qū)金融體系中的比重明顯上升。銀行業(yè)從2021年開始恢復(fù)增長，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)中的地位仍然舉足輕重。這一點(diǎn)與英美市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)顯然不可比。換言之，與英美兩國具有相同統(tǒng)計(jì)口徑的新CISS偏重于反映金融市場問題，不足以充分反映歐元區(qū)或歐洲大陸的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定問題。而且，自2022年以來歐央行計(jì)算的歐元區(qū)金融條件指數(shù)（FCI）保持上升趨勢，進(jìn)一步驗(yàn)證了原來基于周頻數(shù)據(jù)的CISS的相對適用性。

英格蘭銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查（The Systemic Risk Survey）結(jié)果為觀察歐洲金融穩(wěn)定形勢提供了一個(gè)更加市場化的視角。該項(xiàng)調(diào)查針對來自各類金融機(jī)構(gòu)的市場參與者，每年上下半年各執(zhí)行一次。最近的兩次調(diào)查先后在2022年7—8月與2023年1—2月完成，主要涉及兩大類市場觀點(diǎn)的反饋。第一類是市場參與者關(guān)于未來英國金融穩(wěn)定前景的信心。最近的調(diào)查反饋表明，在未來三年內(nèi)的長期信心相比上一次調(diào)查結(jié)果有所下降，但關(guān)于未來1年內(nèi)、1?3年內(nèi)發(fā)生重大影響事件的概率預(yù)期都略有下降。第二類觀點(diǎn)是對主要風(fēng)險(xiǎn)源的判斷。最近的調(diào)查結(jié)果顯示地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、網(wǎng)絡(luò)攻擊與通脹風(fēng)險(xiǎn)依次位列前三名，與上一次調(diào)查相比第一項(xiàng)占比有所上升，而第三項(xiàng)顯著下降。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)及其對金融穩(wěn)定的影響備受金融市場參與者的重視，且在國際社會擁有廣泛共識。尤其自2022年以來，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)及其引起的全球經(jīng)濟(jì)與金融分裂已經(jīng)成為金融穩(wěn)定的重要長期風(fēng)險(xiǎn)源。IMF在2023年4月發(fā)布的《金融穩(wěn)定報(bào)告》第三章對此做了專門論述。在此種意義上理解，歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力可能并不容易實(shí)現(xiàn)具有明顯周期性形態(tài)的階段性緩解。

歐洲金融穩(wěn)定的重心轉(zhuǎn)移與前瞻

宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)對歐洲金融穩(wěn)定形勢的關(guān)鍵性影響正變得越來越突出。這種風(fēng)險(xiǎn)通常泛指在宏觀層面上金融穩(wěn)定面臨的各種負(fù)面因素。它在美歐地區(qū)的現(xiàn)實(shí)含義主要指向兩大類風(fēng)險(xiǎn)源頭，一是宏觀經(jīng)濟(jì)與政策領(lǐng)域彼此關(guān)聯(lián)的通脹與利率風(fēng)險(xiǎn)，二是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前階段大多數(shù)常見的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)都由兩者延伸而來。對于歐洲金融穩(wěn)定形勢而言，瑞信事件特別警示了兩類風(fēng)險(xiǎn)源幾乎同等重要，都具有一定的持續(xù)性。在未來短期內(nèi)，前沿?zé)狳c(diǎn)仍可能繼續(xù)聚焦于政策利率飆升、通脹與衰退預(yù)期的高度不確定性以及其他發(fā)達(dá)國家宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的外部輸入壓力等關(guān)鍵因素。

瑞信事件之后，歐洲的銀行業(yè)經(jīng)營狀況與主權(quán)債務(wù)狀況再次受到監(jiān)管當(dāng)局與金融市場的關(guān)注。隨著金融結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)重心的恢復(fù)調(diào)整，監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)開始重新審視銀行部門，該領(lǐng)域的監(jiān)管改革與立法也已經(jīng)被置于優(yōu)先事項(xiàng)。尤其相對于此前數(shù)年間金融市場快速發(fā)展時(shí)期對非銀行中介的重視程度而言，回調(diào)跡象較為明顯。近年來銀行業(yè)的資本充足性、盈利能力及風(fēng)險(xiǎn)水平在總體上都呈現(xiàn)出改善勢頭。由于歐洲范圍內(nèi)不同國家地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)及歷史情況存在顯著差異，局部的銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)還沒有顯著的系統(tǒng)性意義。在2023年3月的金融動蕩中，歐洲主權(quán)債券與銀行業(yè)的信用違約互換價(jià)差同步放大驗(yàn)證了兩者之間的信用風(fēng)險(xiǎn)高度相關(guān)。透過銀行業(yè)的經(jīng)營狀況及壓力表現(xiàn)，過去歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的后遺癥并不突出。

總體來看，歐洲金融穩(wěn)定形勢仍處在重大風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的高壓時(shí)期，主要風(fēng)險(xiǎn)源頭較為集中、觸發(fā)點(diǎn)非常分散。風(fēng)險(xiǎn)源頭的集中化可以理解為絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)因素都可以歸根于宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。觸發(fā)點(diǎn)的分散化主要表現(xiàn)為當(dāng)前階段關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)涉及范圍廣泛。歐央行認(rèn)為近期歐元區(qū)金融穩(wěn)定狀況有所改善，但依然脆弱。脆弱性的擔(dān)憂主要來自風(fēng)險(xiǎn)因素可能引發(fā)的金融機(jī)構(gòu)與市場無序調(diào)整。這種擔(dān)憂在實(shí)質(zhì)上是指觸發(fā)點(diǎn)分散化程度高，難以評估和控制。此外，房地產(chǎn)或商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域日益活躍的風(fēng)險(xiǎn)事件通常都屬于觸發(fā)因素的性質(zhì)。例如，5月瑞典房地產(chǎn)市場動蕩并引發(fā)瑞典克朗貶值。此類事件在一定程度上類似于瑞信事件，即具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，且可以歸根到以上兩大風(fēng)險(xiǎn)源頭。

（袁增霆為中國社會科學(xué)院金融研究所財(cái)富管理研究中心副主任。本文編輯/王茅）