財務(wù)戰(zhàn)略矩陣在房地產(chǎn)企業(yè)中的應(yīng)用研究
——以G公司為例

李江峰 孫浩然

○揭陽日報社 ○世明大學(xué)

一、引言

中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了高速增長、調(diào)控收緊、去庫存和穩(wěn)定發(fā)展等階段，目前正面臨著結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，這對房地產(chǎn)公司的財務(wù)管理能力提出了更高要求?，F(xiàn)代企業(yè)管理中，財務(wù)戰(zhàn)略管理理念正逐漸得到企業(yè)的認(rèn)可，越來越多的企業(yè)正在研究如何更好地將這一理念應(yīng)用于自身的經(jīng)營管理中，以提高競爭力并為企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展提供支持。財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是分析企業(yè)價值創(chuàng)造和現(xiàn)金流狀況的量化模型，是企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略管理的主要工具。

二、理論概述

(一)財務(wù)戰(zhàn)略

財務(wù)戰(zhàn)略是指企業(yè)在綜合分析內(nèi)外部環(huán)境的基礎(chǔ)上，結(jié)合企業(yè)整體戰(zhàn)略目標(biāo)，對企業(yè)資金的籌集、使用和分配進行全面、長期和創(chuàng)新性地規(guī)劃和安排，以提高企業(yè)的財務(wù)競爭力和效益。財務(wù)戰(zhàn)略是企業(yè)戰(zhàn)略管理的一個重要組成部分。根據(jù)資金籌集和使用的特征，財務(wù)戰(zhàn)略可以分為三種類型：擴張型、穩(wěn)健型和防御型。

(二)財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的原理

財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是一種分析企業(yè)價值創(chuàng)造和現(xiàn)金流狀況的工具，由美國學(xué)者哈瓦維尼在2000年首次提出[1]。財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的橫坐標(biāo)代表資金余缺，是銷售增長率和可持續(xù)增長率的差額。財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的縱坐標(biāo)是表示企業(yè)的價值增長狀態(tài)的指標(biāo)，即經(jīng)濟增加值(EVA)。經(jīng)濟增加值是企業(yè)的稅后凈營運利潤減去資金成本后的剩余利潤，反映了企業(yè)為股東創(chuàng)造了多少新的價值。當(dāng)EVA大于零時，說明企業(yè)的經(jīng)營效率高于資金成本，為股東創(chuàng)造了正向的價值；當(dāng)EVA小于零時，說明企業(yè)的經(jīng)營效率低于資金成本，為股東造成了負(fù)向的價值。因此，財務(wù)戰(zhàn)略矩陣可協(xié)助企業(yè)評估其在市場中的競爭狀態(tài)和發(fā)展階段，以便制定相應(yīng)的財務(wù)戰(zhàn)略。

財務(wù)戰(zhàn)略矩陣有四個象限，分別是增值型現(xiàn)金短缺、增值型現(xiàn)金剩余、減損型現(xiàn)金剩余和減損型現(xiàn)金短缺四種類型，分別對應(yīng)不同的財務(wù)戰(zhàn)略選擇。同時它也為企業(yè)的生命周期劃分提供了新思路，可以分別對應(yīng)企業(yè)的成長期、成熟期、衰退期和撤退期[2]。該矩陣的原理如圖1所示。

圖1 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣模型的原理

在矩陣的第一象限，EVA>0，資金短缺，企業(yè)處于價值創(chuàng)造和資金短缺的狀態(tài)，需要采取擴張的財務(wù)策略，如擴大投資規(guī)模、提高投資回報率、適當(dāng)借債或發(fā)行股票等；矩陣的第二象限：EVA>0，資金剩余，企業(yè)處于價值創(chuàng)造和現(xiàn)金流充裕的狀態(tài)，可以采取穩(wěn)健的財務(wù)策略，如穩(wěn)健擴大投資規(guī)模、提高股利支付率、進行并購或重組等；矩陣的第三象限：EVA<0，資金剩余，企業(yè)處于價值減損和現(xiàn)金流充裕的狀態(tài)，需要采取收縮的財務(wù)策略，如提高資本效率、降低資本成本、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等；矩陣的第四象限：EVA<0，資金短缺，企業(yè)處于價值減損和資金緊張的狀態(tài)，需要采取緊縮的財務(wù)策略，如削減成本、減少投資、清理存貨、出售無效資產(chǎn)等[3]。

三、財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的構(gòu)建

(一)G公司及房地產(chǎn)行業(yè)概況

G公司是具有上海國資背景的上市房企，于2015年通過重大資產(chǎn)重組組建而成，是中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)50強。公司開發(fā)足跡遍布上海、江蘇、江西、浙江、山東等14個省(市)，累計開發(fā)各類住宅、商業(yè)辦公面積 6 000 多萬m2。公司是以房地產(chǎn)為主，并集物業(yè)服務(wù)、建筑施工、商業(yè)運營、冷鏈物流供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈等業(yè)務(wù)于一身的多元化集團型公司。2018—2022年G公司主要經(jīng)營指標(biāo)見表1。2022年公司的經(jīng)營業(yè)績下坡明顯，營業(yè)總收入165.41億元，同比下降36.08%；凈利潤1.73億元，同比下降62.90%。

表1 2018—2022年G公司主要經(jīng)營指標(biāo)

為了評估房地行業(yè)的發(fā)展水平，本文采用全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)(簡稱“國房景氣指數(shù)”)來衡量該行業(yè)的繁榮程度[4]。該指數(shù)基于經(jīng)濟周期波動理論和景氣指數(shù)理論，從土地、資金、開發(fā)量、市場需求等角度衡量房地產(chǎn)行業(yè)的基本運行狀況。一般來說，國房景氣指數(shù)100點是最合適的景氣水平，在95至105點之間為適度景氣水平，105以上則為偏高景氣水平，而95以下為較低景氣水平。2018—2022年的國房景氣指數(shù)變動情況見圖2。圖2表明中國房地產(chǎn)市場在進入2022年后面臨著較大的調(diào)整壓力，自9月份已經(jīng)進入較低景氣水平。受政策收緊、資金緊張、需求減弱等多重因素的影響，未來一段時間，國房景氣指數(shù)有可能會繼續(xù)走低。

圖2 2018—2022年國房景氣指數(shù)統(tǒng)計(數(shù)據(jù)來源：國泰安數(shù)據(jù)庫)

(二)G公司財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的構(gòu)建

1. 財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的橫坐標(biāo)

財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的橫坐標(biāo)是銷售增長率和可持續(xù)增長率的差額，計算結(jié)果見表2?？沙掷m(xù)增長率是企業(yè)在不改變經(jīng)營效率和財務(wù)政策的情況下，能夠?qū)崿F(xiàn)的最大銷售增長率。它反映了企業(yè)利用內(nèi)部資金和外部債務(wù)資金支持其經(jīng)營活動的能力?？沙掷m(xù)增長率與銷售增長率的計算公式如下：

表2 可持續(xù)增長率和銷售增長率計算表

可持續(xù)增長率 = 銷售凈利率 × 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 × 利潤留存率 × 權(quán)益乘數(shù) / (1 - 銷售凈利率 × 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 × 利潤留存率 × 權(quán)益乘數(shù))

銷售增長率=(本年主營業(yè)務(wù)收入-上年主營業(yè)務(wù)收入)/上年主營業(yè)務(wù)收入

2.財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的縱坐標(biāo)

通過對G公司近五年年報數(shù)據(jù)的分析、整理，可以得到公司的經(jīng)濟增加值(EVA)。計算公式為：

經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本

在實際應(yīng)用中，我們需要對稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)進行一些調(diào)整，以更好地反映企業(yè)的經(jīng)營情況。一是非經(jīng)營性收入和支出的調(diào)整。企業(yè)的NOPAT只考慮與經(jīng)營業(yè)務(wù)有關(guān)的收入和支出，因此需要將非經(jīng)營性收入和支出從凈營業(yè)利潤中剔除或加回；二是持續(xù)經(jīng)營成本的調(diào)整。企業(yè)需要考慮一些持續(xù)經(jīng)營成本的影響，如環(huán)境污染治理費用、研發(fā)費用等，這些成本并不在凈營業(yè)利潤中反映；三是資本支出的調(diào)整。資本支出通常是一項長期投資，不應(yīng)計入NOPAT中；四是經(jīng)營資本的調(diào)整。企業(yè)的經(jīng)營資本是指其應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款等資產(chǎn)和負(fù)債的總和。

資本總額= 所有者權(quán)益合計+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-在建工程減值準(zhǔn)備-在建工程凈額+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)+短期借款+交易性金融負(fù)債+一年內(nèi)到期非流動負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款

加權(quán)平均資本成本(WACC)= (E/V)×Re+(D/V)×Rd×(1-CIT)。其中：E是企業(yè)的權(quán)益資本；V是企業(yè)的總資本；Re是權(quán)益資本的成本率；D是企業(yè)的債務(wù)資本；Rd是債務(wù)資本的成本率；CIT是企業(yè)的所得稅率。

在本文的分析中，債券資本成本的計算采用一年期銀行貸款利率；無風(fēng)險收益率采用一年期銀行存款利率；風(fēng)險因子采用滬深交易所股票250個交易日流通股市值加權(quán)的BETA值，考慮到中國股票市場波動性較高，計算時取4%為市場風(fēng)險溢價。G公司的經(jīng)濟增加值計算結(jié)果見表3。

表3 2018—2022年G公司經(jīng)濟增加值(EVA)計算表

3.G公司財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的構(gòu)建與評價

通過對縱、橫坐標(biāo)數(shù)據(jù)的整理，可以構(gòu)建G公司的財務(wù)戰(zhàn)略矩陣圖，并繪制出在矩陣中的變動情況，詳見圖3。2018年公司處于矩陣的第二象限，為價值增值資金剩余企業(yè)；2019—2022年，G公司雖然凈利潤為正，但EVA為負(fù)數(shù)，說明企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤沒有超過資本成本，這種情況下，企業(yè)雖然有會計上的盈利，但沒有為股東創(chuàng)造經(jīng)濟上的利潤，反而損害了股東的財富。特別是2020年和2021年，公司處于矩陣的第四象限，陷入價值減損且資金不足的局勢，G公司管理層迅速開始了適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略收縮，以“優(yōu)布局、調(diào)結(jié)構(gòu)、去庫存”為重點，2020年以來進行了多輪資產(chǎn)處置行動，并多次發(fā)行超短期融資券和中期票據(jù)進行“補血”，公司房地產(chǎn)開發(fā)的區(qū)域布局及投資結(jié)構(gòu)得到部分優(yōu)化。2022年2月，G公司的14億元超短期融資券獲批，公司資金短缺問題得到進一步緩解，財務(wù)狀況回到第三象限，G公司的抗風(fēng)險能力有所提升。

圖3 G公司財務(wù)戰(zhàn)略矩陣圖

從矩陣的變動軌跡可以看出，G公司正在處于財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的第三象限，即價值減損資金剩余型企業(yè)。該公司業(yè)務(wù)已經(jīng)由成熟期進入衰退期，應(yīng)致力于提高投資回報率、降低平均資本成本，以防止企業(yè)價值進一步減損。

(三)G公司財務(wù)戰(zhàn)略類型的選擇

目前G公司為價值減損資金剩余型企業(yè)。在老齡化、少子化加劇的背景下，國內(nèi)房地產(chǎn)市場的頹勢短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。企業(yè)的經(jīng)營具有一定的連續(xù)性，因此G公司在未來一段時間仍將處于矩陣的第三象限或第四象限，采用防御型財務(wù)戰(zhàn)略更符合G公司的發(fā)展需要。防御型財務(wù)戰(zhàn)略是一種在市場不確定或競爭激烈的情況下，保護企業(yè)利潤和現(xiàn)金流的財務(wù)管理方法。防御型財務(wù)戰(zhàn)略的目標(biāo)是降低成本，提高效率，減少風(fēng)險，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強企業(yè)的抗風(fēng)險能力和競爭優(yōu)勢。

四、對G公司防御型財務(wù)戰(zhàn)略的建議

(一)優(yōu)化區(qū)域布局和投資結(jié)構(gòu)

優(yōu)化房地產(chǎn)區(qū)域布局和投資結(jié)構(gòu)是當(dāng)前房地產(chǎn)市場發(fā)展的重要任務(wù)。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，G公司需要從以下幾個方面進行努力：根據(jù)不同地區(qū)的經(jīng)濟社會發(fā)展水平、人口規(guī)模、資源稟賦、市場需求等因素，合理劃分房地產(chǎn)開發(fā)區(qū)域，促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展；根據(jù)不同類型的房地產(chǎn)產(chǎn)品的供需狀況，合理調(diào)整房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)，增加住宅、商業(yè)、辦公等多功能綜合項目的投資比重，減少單一功能項目的投資比重，提高房地產(chǎn)產(chǎn)品的多樣性和適應(yīng)性；根據(jù)不同階段的房地產(chǎn)市場周期，合理安排房地產(chǎn)投資節(jié)奏，避免過熱或過冷的市場波動，保持房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。2020年以來受疫情及土地結(jié)轉(zhuǎn)成本提高等因素影響，G公司經(jīng)營業(yè)績受到較大沖擊，相繼轉(zhuǎn)讓了重慶、昆明等西部地區(qū)項目資產(chǎn)，開始戰(zhàn)略收縮非戰(zhàn)略重點區(qū)域，回歸上海，深耕長三角。公司應(yīng)加速退出低效率、非深耕區(qū)域，去存量資產(chǎn)與項目，進一步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)和區(qū)域布局。

(二)削減財務(wù)杠桿、降低融資成本

2020年8月，央行、銀保監(jiān)會等部門針對房地產(chǎn)企業(yè)提出“三道紅線”，旨在控制房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債水平，防范金融風(fēng)險。根據(jù)這“三道紅線”，房地產(chǎn)企業(yè)被劃分為不同的風(fēng)險等級，從而影響其融資能力和發(fā)展空間。2018年以來，G公司的資產(chǎn)負(fù)債率常年保持在80%以上，2020年，G公司剔除預(yù)收款項后的資產(chǎn)負(fù)債率為79.3%，凈負(fù)債率為188.5%，現(xiàn)金短債比為0.49，公司“三道紅線”全踩，需要降低負(fù)債水平，削減財務(wù)杠桿。房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)杠桿過高，不僅會影響企業(yè)自身的償債能力和發(fā)展前景，還會對金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟造成潛在風(fēng)險。因此，有必要采取有效措施，引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)合理調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低資本成本。G公司應(yīng)強化運營能力，縮短項目開發(fā)周期，提高資金周轉(zhuǎn)率，減少流動性壓力，通過推進長短期債務(wù)調(diào)整、高低息成本置換、把握窗口期發(fā)行中期票據(jù)、超短期債券等融資方式，在降低融資規(guī)模的基礎(chǔ)上，強化現(xiàn)金流管理，提升融資能力。

(三)尋求多元化發(fā)展

多元化發(fā)展是指企業(yè)在保持主業(yè)的同時，拓展其他相關(guān)或非相關(guān)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以提高企業(yè)的競爭力和抗風(fēng)險能力。房地產(chǎn)企業(yè)多元化發(fā)展的方式有多種，例如，橫向多元化、縱向多元化、相關(guān)多元化和無關(guān)多元化。多元化發(fā)展可以增加收入來源，優(yōu)化資源配置，降低經(jīng)營業(yè)績對單一市場的依賴程度。G公司是集房產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)服務(wù)、建筑施工、商業(yè)運營、冷鏈物流供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈等業(yè)務(wù)于一身的多元化公司，但截至2022年底，G公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入仍占公司營業(yè)總收入的91.43%，當(dāng)前收入結(jié)構(gòu)過度依賴房地產(chǎn)市場。隨著房地產(chǎn)行業(yè)進入較低景氣區(qū)間，G公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入大幅下滑38.18%，公司很難應(yīng)對房地產(chǎn)市場長期的不確定性，G公司的多元化發(fā)展之路仍任重道遠(yuǎn)。表4為2022年G公司主營業(yè)務(wù)的行業(yè)分布情況。

表4 2022年G公司主營業(yè)務(wù)的行業(yè)分布情況

(四)根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境動態(tài)調(diào)整財務(wù)戰(zhàn)略

G公司目前的防御型財務(wù)戰(zhàn)略的實施需要根據(jù)自身的財務(wù)狀況和市場環(huán)境進行靈活調(diào)整，不能一味地收縮或放棄發(fā)展機會，而是要根據(jù)自身的財務(wù)狀況和市場環(huán)境進行合理的規(guī)劃和調(diào)整，找到平衡點，既能保證企業(yè)的安全性，又能抓住未來房地產(chǎn)市場的機遇。動態(tài)性是財務(wù)戰(zhàn)略的重要優(yōu)點。房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展具有明顯的周期性，同時受政府宏觀調(diào)控、金融政策、人口變遷等因素的影響。因此G公司應(yīng)密切關(guān)注市場變化，靈活調(diào)整財務(wù)戰(zhàn)略以適應(yīng)內(nèi)外部環(huán)境的變化。

五、結(jié)語

隨著房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)進行調(diào)結(jié)構(gòu)、去庫存和控風(fēng)險，行業(yè)已進入深度調(diào)整期。房地產(chǎn)企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境變得更加復(fù)雜、多變，各大房企正面臨利潤“大縮水”的困境。使用財務(wù)戰(zhàn)略矩陣可以量化企業(yè)的價值狀態(tài)和現(xiàn)金流狀態(tài)，提高企業(yè)的財務(wù)管理水平，增強企業(yè)抗風(fēng)險能力和可持續(xù)發(fā)展能力。本文以G公司為研究對象，利用近五年財務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建了財務(wù)戰(zhàn)略矩陣，并對該公司防御型財務(wù)戰(zhàn)略提出了相關(guān)建議，希望可以為同類房地產(chǎn)企業(yè)降低財務(wù)風(fēng)險、進行財務(wù)戰(zhàn)略管理提供思路。