企業(yè)ESG表現(xiàn)、制度環(huán)境與財務績效
——基于滬深A股制造業(yè)上市公司

馮宇坤 龍素英

○西南林業(yè)大學會計學院 ○西南林業(yè)大學審計處

一、引言

在中國全面建設社會主義現(xiàn)代化的新階段，高質(zhì)量發(fā)展成為國家各個層面的共同目標。經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展取決于企業(yè)更加有效率和可持續(xù)的發(fā)展。基于此，近年來ESG理念在中國開始推廣，受到了政府、企業(yè)、投資者和社會各界的廣泛關(guān)注。ESG理念是指企業(yè)在追求經(jīng)濟效益的同時，也要考慮對環(huán)境、社會和公司治理的影響，實現(xiàn)經(jīng)濟、社會和環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展。ESG理念在企業(yè)社會責任的基礎上增加了環(huán)境和公司治理相關(guān)內(nèi)容，強調(diào)了企業(yè)在現(xiàn)有制度環(huán)境下實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基本前提。

目前，關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務績效的研究主要集中在企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務績效之間所存在的關(guān)系。實際上，在特定的制度環(huán)境下企業(yè)需要平衡企業(yè)所擁有的資源、產(chǎn)生的經(jīng)濟效益以及產(chǎn)生的社會效益。企業(yè)對于ESG的投入不僅具有內(nèi)生性，還受到許多外部因素的影響。不同資本市場的制度環(huán)境存在差異，對于企業(yè)ESG表現(xiàn)的要求也不同。目前中國的社會主義市場經(jīng)濟體制在企業(yè)履行ESG與所產(chǎn)生的財務績效之間發(fā)揮著什么作用，值得深入研究。因此，研究企業(yè)在中國的制度環(huán)境下ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務績效的關(guān)系具有現(xiàn)實意義，有利于促進中國制造業(yè)企業(yè)可持續(xù)、高質(zhì)量地發(fā)展。

二、文獻回顧與研究假設

(一)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務績效

本文通過對中外文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，對于ESG的具體定義，國內(nèi)外學者在不同研究視角中有不同的界定。有些國外學者認為，ESG履行是企業(yè)為了獲得合法性，對社會公眾在環(huán)境、社會、公司治理方面的期待做出的反應。國內(nèi)學者錢玉東[1]認為ESG研究的基礎是可持續(xù)發(fā)展理論、經(jīng)濟外部理論和企業(yè)社會責任理論，這些理論為ESG研究以及構(gòu)成ESG研究的完整體系提供了理論基礎。企業(yè)ESG表現(xiàn)反映了企業(yè)對自然資源、社會利益和公司治理的責任和貢獻。

企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務績效的關(guān)系是近些年來的熱門話題，但目前并沒有一致的結(jié)論。二者之間存在正向關(guān)系的觀點認為：由于ESG投入會提高企業(yè)的聲譽、競爭力等，因此企業(yè)通過履行ESG責任可以向投資者、消費者、監(jiān)管機構(gòu)等傳遞積極的信號，表明企業(yè)具有良好的治理結(jié)構(gòu)、社會責任感和長期發(fā)展戰(zhàn)略，從而提高企業(yè)的財務績效。Friede et al[2]綜合了2200多篇關(guān)于ESG表現(xiàn)與財務績效相關(guān)性的研究，發(fā)現(xiàn)90%的文獻證明了二者之間的非負相關(guān)。任紫嫻等[3]以2015—2019年中證800指數(shù)成份股公司為樣本，以經(jīng)濟增加值(EVA)為財務績效指標，以環(huán)境、社會責任、公司治理為ESG指標，運用面板模型實證分析了ESG表現(xiàn)與EVA之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。二者之間存在負向關(guān)系的觀點認為：①企業(yè)的所有者和經(jīng)營者之間存在利益沖突，經(jīng)營者可能會利用ESG投入來追求自身的聲譽、權(quán)力或其他私利，而犧牲所有者的利益。②企業(yè)對于ESG投入會增加企業(yè)的運營成本和約束，降低企業(yè)的競爭力和盈利能力。溫素彬和方苑[4]以利益相關(guān)的視角進行面板數(shù)據(jù)分析得出結(jié)論，企業(yè)社會責任的履行對于短期財務績效的作用為負，但從長期來看對財務績效有促進作用。Ruan和Liu[5]等以中國滬深A 股上市公司為研究樣本，以企業(yè)的ESG指數(shù)和財務績效為研究變量進行實證檢驗得出結(jié)論，企業(yè) ESG 表現(xiàn)對公司財務績效有顯著的負向作用。Friede et al[2]對2015年以前發(fā)表的2000多篇關(guān)于ESG與財務績效的實證研究進行了分析，將這些研究分為企業(yè)層面和投資層面兩類，他們發(fā)現(xiàn)在企業(yè)層面，ESG與財務績效之間存在8%的負相關(guān)關(guān)系，即ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)的經(jīng)營或股票表現(xiàn)越差。他們認為這可能是因為一些企業(yè)過度投入ESG，導致資源的浪費或錯配?；诖?，本文做出假設1：

H1：企業(yè)ESG投入可以提升企業(yè)的財務績效。

(二)ESG表現(xiàn)、制度環(huán)境與財務績效

制度環(huán)境是指一系列用來建立生產(chǎn)、交換與分配基礎的政治、社會和法律的基礎規(guī)則，這些規(guī)則對治理范圍內(nèi)的個人以及經(jīng)濟主體產(chǎn)生深遠影響。企業(yè)既是單獨的經(jīng)濟個體，也是整個經(jīng)濟社會的組成部分，企業(yè)同樣受到制度環(huán)境的約束。中國一直在進行市場化改革，十八大以來中國大力反腐也是在逐步規(guī)范市場結(jié)構(gòu)，使企業(yè)可以健康良好地發(fā)展，同時為中國企業(yè)提供積極公平的營商環(huán)境，保護企業(yè)的合法權(quán)益，維護市場經(jīng)濟秩序，促進合同履行和交易安全。良好的制度環(huán)境也可以為企業(yè)提供優(yōu)化的營商環(huán)境，增強市場的活力、創(chuàng)造力和競爭力，為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供更多機遇。

隨著市場制度的不斷完善，資本市場和社會公眾對企業(yè)ESG的履行情況的重視程度也不斷提高。然而從管理學角度出發(fā)，制度可以分為正式制度和非正式制度，那么法律、法規(guī)、政策等正式制度的發(fā)展是否對原有的習慣性的非正式制度產(chǎn)生沖擊，從而影響企業(yè)的發(fā)展？鄒國慶和倪昌虹[6]等對新興經(jīng)濟體的研究中得出結(jié)論，制度質(zhì)量對企業(yè)績效有顯著的正向影響，即制度質(zhì)量越高，企業(yè)績效越高。這說明制度質(zhì)量可以為企業(yè)提供更好的外部環(huán)境，降低交易成本，保護產(chǎn)權(quán)；同時對財務績效進行研究發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境對企業(yè)社會責任履行和財務績效起到正向促進作用。雒京華和趙博雅[7]以2016-2019年中國A股非金融類上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境對于企業(yè)ESG表現(xiàn)與短期財務績效有負向調(diào)節(jié)作用，即制度環(huán)境越好，ESG表現(xiàn)對短期財務績效的促進效果越弱。制度環(huán)境對企業(yè)ESG表現(xiàn)和財務績效都有重要的影響。一方面，制度環(huán)境可以通過法律法規(guī)、監(jiān)管機構(gòu)、市場機制等方式規(guī)范和激勵企業(yè)履行ESG責任，提高ESG水平；另一方面，制度環(huán)境也可以通過稅收政策、補貼政策、信用政策等方式影響企業(yè)的成本收益結(jié)構(gòu)，改變財務績效。因此，制度環(huán)境可能是調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)與財務績效之間關(guān)系的重要變量?；诖耍疚淖龀黾僭O2、3：

H2：制度環(huán)境對企業(yè)財務績效起到正向促進作用

H3：制度環(huán)境在企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務績效的關(guān)系中起正向調(diào)節(jié)作用

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2015—2020年滬深A股所有制造業(yè)上市公司為研究樣本，其中：剔除ST 類和ST*類上市公司，剔除財務數(shù)據(jù)和ESG履行情況缺失的樣本數(shù)據(jù)，同時在回歸前對主變量在 1%和 99%的百分位進行縮尾處理，以此來剔除極端值，最終得到11 831個觀測值。數(shù)據(jù)來源：①企業(yè)ESG表現(xiàn)采用華證ESG評級數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫；②制度環(huán)境數(shù)據(jù)來源于王小魯?shù)萚8]編著的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2021)》；③其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

(二)變量選擇

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)

通常的量化方法有第三方評級法、根據(jù)企業(yè)披露情況手動評級等方法，本研究主要采用第三方評級來衡量企業(yè)ESG履行情況。在國內(nèi)外有很多第三方機構(gòu)對企業(yè)進行評級，例如國外明晟、彭博等；國內(nèi)有華證、商道融綠等。本文選取華證的ESG評級指標來評價制造業(yè)企業(yè)的ESG表現(xiàn)。華證ESG評價共分為從低到高C-AAA九個等級，本文對該評級進行1-9的賦值，從而對企業(yè)ESG表現(xiàn)進行量化。

2.財務績效(ROA)

中國學者對企業(yè)財務績效的量化方法主要有：財務指標法、經(jīng)濟增加值評價法以及平衡記分卡法等方法。本文參考雒京華和趙博雅[7]關(guān)于財務績效的研究方法，采用會計指標ROA值對財務績效進行衡量，采用托賓Q值進行穩(wěn)健性檢驗。

3.制度環(huán)境(MARKET)

本文采用王小魯?shù)萚8]編著的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2021)》中構(gòu)建的市場化指標，即由“政府與市場的關(guān)系”“非國有經(jīng)濟的發(fā)展”“產(chǎn)品市場的發(fā)育程度”“要素市場的發(fā)育程度”和“市場中介組織的發(fā)育和法制環(huán)境”等五方面綜合而形成的可以立體反映企業(yè)所在省份制度環(huán)境的指標，作為企業(yè)經(jīng)營所在地區(qū)的制度環(huán)境的衡量指標。由于著作中所提供的數(shù)據(jù)僅到2019年，因此本文參考楊興權(quán)等[9]的做法對2020年的市場化指標進行估算。

4.控制變量

根據(jù)文獻研究及回歸結(jié)果分析，對資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度以及企業(yè)所有制進行控制，并且產(chǎn)生虛擬變量。

各變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

(三)模型設計

為檢驗假設1、假設2，構(gòu)建回歸模型(1)、(2)：

ROA=β0+β1ESG+∑Controls+∑year+∑Ind+ε

(1)

ROA=β0+β1MARKET+∑Controls+∑year+∑Ind+ε

(2)

其中：Controls代表控制變量；∑year代表時間固定效應；∑Ind代表行業(yè)固定效應；ε代表殘差項。

為檢驗假設3制度環(huán)境對ESG表現(xiàn)與財務績效的調(diào)節(jié)作用，考慮到交互項的多重共線性問題，對自變量和調(diào)節(jié)變量進行中心化再形成交互項，構(gòu)建回歸模型(3)：

ROA=β0+β1ESG+β2MARKET+β3ESG×MARKET+∑Controls+∑year+∑Ind+ε

(3)

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2中的主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果可以分析得出，制造業(yè)企業(yè)的財務績效水平相對穩(wěn)定。企業(yè)ESG表現(xiàn)平均值為5.907，標準差為1.818，總體較穩(wěn)定，但個體差異較大，說明制造業(yè)企業(yè)之間對于ESG投入存在一定差異，許多企業(yè)還未意識到ESG投入對企業(yè)的意義。各省份的制度環(huán)境情況表現(xiàn)為均值較高，標準差不大，但極值差距很大。造成這樣的原因可能是，中國各省份的經(jīng)濟發(fā)展程度差距較大，上市公司的注冊地均在市場化程度較高的地區(qū)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計表

(二)相關(guān)性分析

表3是變量的相關(guān)性分析結(jié)果。如表3所示，主變量兩兩之間的Pearson系數(shù)都小于0.001，說明變量之間幾乎不存在多重共線性。同時，再對模型的vif進行檢驗，其均值為1.19<10，說明變量之間不存在多重共線性。

表3 相關(guān)性分析表

(三)回歸分析

回歸結(jié)果如表4所示。在表4中，模型(1)的回歸結(jié)果為，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務績效的影響系數(shù)為0.043且在1%的水平上顯著，假設1得到了驗證，說明企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，財務績效也越好；模型(2)的回歸結(jié)果為，制度環(huán)境對企業(yè)財務績效的影響系數(shù)為0.001且在1%的水平上顯著，假設2得到驗證，說明企業(yè)所處省份的制度環(huán)境與財務績效之間呈顯著正相關(guān)，制度環(huán)境越好企業(yè)財務績效越好；模型(3)制度環(huán)境對ESG表現(xiàn)與財務績效的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果為，如表4第三列所示，ESG表現(xiàn)對財務績效的影響系數(shù)為0.043，在1%的水平下顯著。同時，ESG與制度環(huán)境的交互項對財務績效的影響系數(shù)為0.005，在5%水平下顯著，說明制度環(huán)境起到了調(diào)節(jié)作用且是正向調(diào)節(jié)，假設3得到驗證。良好的制度環(huán)境有利于企業(yè)的ESG的投入，投資市場以及社會公眾對企業(yè)ESG的投入更加認可。

表4 多元回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了回歸檢驗的結(jié)果更加穩(wěn)健，本文將被解釋變量換為代表長期財務績效的托賓Q值進行驗證，進行回歸后的結(jié)果與原變量的結(jié)果相同。企業(yè)ESG表現(xiàn)對財務績效的正向促進作用，以及制度環(huán)境對二者的調(diào)節(jié)作用再次得到了驗證。

五、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

制造業(yè)是我國經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展的重要基石，也是我國綠色發(fā)展的主力軍。因此本文以滬深A股制造業(yè)上市公司2015—2020年數(shù)據(jù)為研究樣本探究企業(yè)ESG表現(xiàn)情況與企業(yè)財務績效的關(guān)系，以及制度環(huán)境在其中起到的調(diào)節(jié)作用。本文的主要研究結(jié)果如下：第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)與財務績效之間存在正向的相關(guān)性，即ESG水平越高，財務績效越好；第二，制度環(huán)境在ESG表現(xiàn)與財務績效之間起到了顯著的調(diào)節(jié)作用，即制度環(huán)境越健全，ESG表現(xiàn)對財務績效的正向影響越強。因此得出結(jié)論：企業(yè)ESG表現(xiàn)不僅是企業(yè)社會責任的體現(xiàn)，也是企業(yè)提升財務績效的重要途徑。企業(yè)應該重視ESG的管理和改進，以提高自身的競爭力和可持續(xù)性。同時，制度環(huán)境對于ESG表現(xiàn)與財務績效之間的關(guān)系有著重要的影響，制度環(huán)境越完善，ESG表現(xiàn)越能夠轉(zhuǎn)化為財務績效的提升。

(二)啟示

隨著疫情過后經(jīng)濟的不斷復蘇以及全球范圍內(nèi)對綠色發(fā)展的追求，中國企業(yè)不應一味追求眼前利益，應注重在ESG方面的投入從而促進企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。在我國企業(yè)層面：①在企業(yè)內(nèi)部應建立和完善ESG戰(zhàn)略規(guī)劃和目標，將ESG納入企業(yè)的核心價值觀和使命愿景，明確ESG的責任主體和分工，制定ESG的行動計劃和指標體系。②加強ESG的內(nèi)部管理和監(jiān)督，建立健全ESG的風險識別和控制機制，定期進行ESG的內(nèi)部審計和評估，及時發(fā)現(xiàn)和糾正ESG的不足和問題。③提升ESG的外部溝通和合作，對公眾發(fā)布高質(zhì)量的ESG報告，積極響應國家的政策，了解利益相關(guān)者的訴求，與ESG相關(guān)的組織和機構(gòu)建立良好的合作關(guān)系。此外，正如本文中得出的實證研究結(jié)果，制度環(huán)境對企業(yè)ESG履行情況也有影響，因此政府應該平衡市場的關(guān)系，積極引導企業(yè)的社會責任履行。在政府層面：①制定和實施ESG相關(guān)的法律法規(guī)和政策措施，明確ESG相關(guān)的權(quán)利義務和責任主體，設立ESG相關(guān)的監(jiān)管部門和機構(gòu)，加強ESG相關(guān)的執(zhí)法監(jiān)督和問責。②提供ESG相關(guān)的公共服務和支持，為企業(yè)提供ESG相關(guān)的培訓、咨詢、指導、認證等服務，為企業(yè)提供ESG相關(guān)的財政、稅收、信貸等優(yōu)惠政策，為企業(yè)提供ESG相關(guān)的獎勵、表彰、推廣等激勵機制。③營造出充分考慮企業(yè)訴求的市場制度環(huán)境，促進我國制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，從而推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。