我國政府債券市場結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟效能分析

馬志博

我國債券的主要種類可分為政府債券、公司信用類債券和金融機構(gòu)類債券，其中一般認為政府債券包括國債和地方政府債（以下簡稱“地方債”）。過去的幾十年里，我國債券市場發(fā)展成效顯著，市場體量日益擴大，而政府債券作為債券市場最為重要的品種，規(guī)模增長尤為顯著。在國家實施宏觀調(diào)控、配置金融資源等領(lǐng)域，政府債券市場均發(fā)揮著不可或缺的重要作用。

我國政府債券概況

政府債券規(guī)模在過去幾十年中持續(xù)增長，規(guī)模占比穩(wěn)步提升，其中地方政府債提升尤為顯著。截至2023年6月末，中國政府債券存量規(guī)模為63.8萬億元，占全部債券存量規(guī)模的43%，較2010年末上升了8個百分點，其中國債存量26.3萬億元，地方債存量37.5萬億元，在政府債券中的占比分別為41%、59%。同時，政府債券存量占GDP的比例達到54%，較2010年上升了36個百分點。政府債券規(guī)模和占比提升的主要因素是地方債的發(fā)行增長。2014年，我國試點“自發(fā)自還”地方債，當年地方債存量規(guī)模僅為1.2萬億元，其存量規(guī)模在2017年首次超過國債，到2023年上半年末增長近30倍，是政府債券占比提升的主要推動力（見圖1）。

圖1 2010年以來政府債券規(guī)模指標

規(guī)模增長的同時，政府債券的期限也有所延長。2014年地方債的平均剩余期限為3.2年，2023年9月末為9.45年，有利于降低地方政府的再融資風險。同期國債平均剩余期限為7—8年，基本穩(wěn)定，體現(xiàn)了國家信用的穩(wěn)定。政府債券利率呈現(xiàn)波動降低趨勢，降低了利息支出的風險，債券流動性逐步提升。2023年9月末，10年期國債收益率為2.7%，較2010年末降低1.2個百分點；2023年1—9月，國債和地方政府債在銀行間和交易所市場的交易量分別為51.6萬億元和8.9萬億元，而在2010年分別為7.6萬億元和0.2萬億元。

我國政府債券的經(jīng)濟效能

2020年以來，受疫情沖擊、逆全球化等因素影響，世界經(jīng)濟、貿(mào)易增長承壓，2020年甚至出現(xiàn)了60年來第二次全球經(jīng)濟負增長。疫情期間，我國抗住了內(nèi)外部壓力，并逐步走向疫情后的經(jīng)濟復(fù)蘇之路。在這個階段，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展需要滿足結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型優(yōu)化的高質(zhì)量發(fā)展要求，也面臨著內(nèi)外需減弱、地產(chǎn)和隱性債務(wù)化解等問題。

因此，在當前形勢下，政府債券穩(wěn)定經(jīng)濟的作用日益突出，其募集資金可以用于協(xié)調(diào)區(qū)域間發(fā)展和改善地方信用環(huán)境，刺激新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等投資需求，推動創(chuàng)新和技術(shù)發(fā)展等轉(zhuǎn)型領(lǐng)域，為項目建設(shè)提供穩(wěn)定和充足的資金來源，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級，拉長經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的持續(xù)時間。各類債券的占比變化印證了政府債券正發(fā)揮著日益顯著的作用。2010年以來，金融機構(gòu)類債券占比基本持平，公司信用類債券占比下降3個百分點，而政府債券占比增加約8個百分點，可見其在穩(wěn)定經(jīng)濟方面的重要性。

有關(guān)國債和地方債對經(jīng)濟的影響，學(xué)界和業(yè)界都有相關(guān)研究。國債發(fā)行歷史時間較長，國內(nèi)對于其經(jīng)濟效能的研究較多，包括促進經(jīng)濟增長、提升需求、貨幣政策和定價引導(dǎo)等方面。而地方債自2014年后開始大規(guī)模發(fā)行，發(fā)行期間債券種類、期限、用途變動較多，地方債的功能、體量與國外也有顯著差異，較難獲得國際學(xué)術(shù)參考。因此，對地方債經(jīng)濟效能的研究多從實務(wù)角度進行統(tǒng)計分析。

國債的經(jīng)濟效能

有研究表明，國債可以促進經(jīng)濟增長，國債每增長1%，GDP增長0.4533%。其細分功能涵蓋多個方面，一是對社會總需求有提升作用；二是規(guī)模應(yīng)匹配經(jīng)濟發(fā)展水平，即國債規(guī)模應(yīng)考慮時代背景以及經(jīng)濟發(fā)展水平；三是國債對經(jīng)濟的拉動效應(yīng)顯著；四是國債可以為貨幣政策提供有效的操作工具，幫助央行實現(xiàn)貨幣供應(yīng)量和利率水平的調(diào)控，維護金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定；五是定價方面，政府債券可以為其他債券品種提供基準利率，促進債券市場的發(fā)展和完善，增加市場的深度和廣度。

同時，在經(jīng)濟發(fā)展提質(zhì)換擋及遭遇重大挑戰(zhàn)時，發(fā)行特別國債可以拉動實體經(jīng)濟需求。我國歷史上曾發(fā)行特別國債，用以刺激經(jīng)濟、補充銀行資本、控制通脹、抗擊疫情、支持基建等，發(fā)行時機都有其必需的時代要求，發(fā)行效果相對較好。歐美等發(fā)達國家在疫情期間大量發(fā)行國債用于刺激需求、提升居民收入等，也產(chǎn)生了一定的托底效果。

地方債的經(jīng)濟效能

國外的政府債券一般都以國債為主，而我國地方債占比明顯較高，具有較為明顯的中國特色，這與地方政府承擔的職能有關(guān)。地方債可以為政府提供穩(wěn)定和低成本的融資渠道，支持政府的財政支出和財政刺激計劃，應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力和外部沖擊，保障民生和緩解就業(yè)壓力。

從區(qū)域協(xié)同發(fā)展的作用上看，地方債發(fā)行對于中西部地區(qū)的支持明顯更大，一定程度上調(diào)節(jié)了地區(qū)間差異。由于中西部的經(jīng)濟發(fā)展更多體現(xiàn)了政府支持的特征，地方債發(fā)行對于其調(diào)節(jié)財政收支、保障經(jīng)濟民生具有更為重要的作用。從數(shù)據(jù)上看，雖然東部省份的地方債存量規(guī)模較大，但債券存量占比低于其GDP占比。例如，東部10個省份①廣東、山東、浙江、江蘇、安徽、北京、天津、上海、河北、福建GDP合計占比約為55%，地方債存量占比約為46%，而中西部省份GDP合計占比約為45%，地方債存量占比約為54%，發(fā)行規(guī)模向中西部地區(qū)傾斜。同時，基于以上情況，東部發(fā)達省份發(fā)行余地比較大。由于東部省份財力較為雄厚、債務(wù)風險低，所以地方政府債發(fā)行的余量空間較大。從地方債余額占GDP的比例來看，東部省份基本在30%以下，中西部省份大部分在40%以上，青海、貴州分別達到88%和63%（見表1）。

表1 2023年9月末各省債券余額占比

從結(jié)構(gòu)上看，一般債和專項債余額的比約為2∶3，與項目掛鉤的專項債增速較快。截至2023年9月末，一般債存量為14.8萬億元，占比為38%；專項債存量為23.8萬億元，占比為62%。一般債主要用于補充一般預(yù)算收入、支持一般公共服務(wù)支出，如教育、科技、衛(wèi)生等領(lǐng)域。這些領(lǐng)域具有公益性、外部性和戰(zhàn)略性等特點，可以促進人力資本的積累、社會保障的完善等目標的實現(xiàn)。而從專項債的發(fā)展歷程來看，其不同階段的側(cè)重點有所不同，2015—2016年主要用于地方政府債務(wù)置換，2017—2019年主要用于土儲、棚改，2020年后主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等鼓勵發(fā)展的領(lǐng)域，體現(xiàn)了國家轉(zhuǎn)型升級發(fā)展的戰(zhàn)略。

目前，一般債投向較難具體明確，但專項債的資金投向較為明確，可以從中找到其支持經(jīng)濟發(fā)展的脈絡(luò)。目前，專項債主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)領(lǐng)域，如交通、水利、市政、園區(qū)等。這些項目具有長期性、收益性或半收益性的特點，可以帶動以政府投資為依托的產(chǎn)業(yè)鏈條，并在一定程度上拉動上下游的產(chǎn)出，促進經(jīng)濟增長和就業(yè)，增加居民收入和消費，推動科技創(chuàng)新、城鄉(xiāng)一體化、生態(tài)建設(shè)等目標的實現(xiàn)。

2023年前9月，專項債募集資金中明確用于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、民生服務(wù)、新型基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保、鄉(xiāng)村振興等符合轉(zhuǎn)型發(fā)展要求的債券，發(fā)行所占比例達到了50%，其中體現(xiàn)新老基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)園區(qū)專項債占比達到了42%，符合當前轉(zhuǎn)型發(fā)展的階段性特點。在促進區(qū)域發(fā)展方面，目前涉及區(qū)域發(fā)展的專項債存量約為1.5萬億元，涵蓋產(chǎn)業(yè)鏈較廣，發(fā)行較為成熟。其中，城鄉(xiāng)發(fā)展、城鄉(xiāng)建設(shè)相關(guān)的專項債約有1.3萬億元，粵港澳大灣區(qū)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江三角洲、新型城鎮(zhèn)化、沿海經(jīng)濟帶發(fā)展等專項債券也在陸續(xù)發(fā)行。在民生保障方面，主要用于教育、醫(yī)療、職業(yè)教育、養(yǎng)老、托幼等領(lǐng)域，前三季度發(fā)行占比近4%。在創(chuàng)新技術(shù)發(fā)展方面，政府也發(fā)行了類似新基建專項債券，但該類專項債前三季度發(fā)行占比僅為0.43%，仍有較大的可拓展空間（見圖2）。在降低金融系統(tǒng)風險方面，2020年開始發(fā)行的支持中小銀行專項債券，可以補充中小銀行資本金，降低金融系統(tǒng)風險。

圖2 2023年前9個月專項債投向

同時，地方債可以接續(xù)和化解地方償債壓力。近年來，由于疫情原因?qū)е陆?jīng)濟增速持續(xù)放緩，地方政府的財政收入壓力加大，政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升。通過保障力度較高的再融資債和置換債，可以逐步化解地方債務(wù)壓力。截至2023年9月末，再融資債和置換債存量合計16.7萬億元，較為明顯地體現(xiàn)了這一作用。

政府債券發(fā)展的國際市場借鑒

國內(nèi)政府債券市場正在逐步走向成熟，與部分發(fā)達國家的債券市場相比，國內(nèi)政府債券市場也呈現(xiàn)出不同的特點。

規(guī)模、占比存在差異

我國政府債券的存量規(guī)模占比處于中等偏低水平，這與本國債券市場特點、金融市場的開放和成熟程度都有一定關(guān)聯(lián)。根據(jù)2022年末BIS的數(shù)據(jù)分析，各國政府債券占所有存量債券比例較高，主要的發(fā)達國家和發(fā)展中國家普遍在50%以上，而我國為42%—43%。這與部分隱含政府信用的城投債被計入公司信用類債券存在關(guān)聯(lián)，但即便考慮上述情況，我國的政府債券占比依然不高。我國政府債券存量占GDP的比例約為50%，與巴西、印尼、土耳其等國相差不大，但歐美日等主要發(fā)達國家的比例均在100%以上，日本甚至超過200%，這也可能體現(xiàn)了債券市場的成熟和開放程度。

我國國債占比明顯較低，與國際債券市場差異明顯。在很多國家，國債不僅是政府債券中最主要的部分，也是其債券市場最主要的債券品種，德國、日本、意大利、印尼、土耳其等國的國債占全部債券的比例在60%以上，而我國不到20%，還有較大的舉債空間。但我國地方政府債占比較高，與可比國家的差異也較為明顯。絕大部分國家的市政債占政府債券的比例都在30%以下，而我國地方政府債券的占比達到25%，這與我國地方政府承擔的經(jīng)濟職能有較大關(guān)系。

發(fā)揮的作用也存在一定區(qū)別

美國、日本政府債券規(guī)模分別達到27萬億美元、8.9萬億美元，與我國同時位列全球前三，可參考其政府債券作用。對比來看，我國政府債券發(fā)行仍以經(jīng)濟建設(shè)和經(jīng)濟增長為目的，而美國、日本等國在金融流通、彌補赤字、養(yǎng)老等方面的支出較多。

美國國債除了用于經(jīng)濟建設(shè)，其宏觀調(diào)控和投資屬性的特質(zhì)較為突出。美國國債發(fā)行與披露體系較為完備，但資金用途披露不詳，從其財政預(yù)算中分析，社保、公共衛(wèi)生、國民收入保障、國防、醫(yī)療、教育等是重要的支出項目。除國債外，美國市政債也屬于政府債券范圍，其用途較為明確，主要是用于基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和維護。其次，美國國債在宏觀調(diào)控和國際投資中的作用比較突出。美國國債利率波動，反映了國內(nèi)對于通脹、經(jīng)濟增速的預(yù)期，是美國貨幣政策調(diào)控的重要參考。美國國債作為最主要的避險資產(chǎn)之一，與“美元霸權(quán)”深度綁定，其海外投資者持有占比接近30%。同時，美國國債對金融資產(chǎn)具有定價引導(dǎo)作用。疫情后美國大量發(fā)行國債疊加美聯(lián)儲加息，國債利率持續(xù)上升，帶動較多國家利率水平隨之抬升。

日本國債主要用于經(jīng)濟建設(shè)、接續(xù)債務(wù)和彌補赤字，也是其貨幣政策實施的載體。日本政府債券主要是國債，主要類別包括建設(shè)國債、借換債、赤字國債等。其中，建設(shè)國債用于公共事業(yè)投資支出、民生保障支出等領(lǐng)域，發(fā)揮著刺激經(jīng)濟、拉動需求的作用；借換債主要用于償還到期的建設(shè)國債；赤字國債是為了填補財政赤字而發(fā)行的。日本財政收入低迷，支出端面臨老齡化少子化的趨勢，赤字國債在一定程度上解決了財政收入不足的問題。國債也是日本最重要的宏觀調(diào)控手段，其量化寬松政策以國債為標的資產(chǎn)。日本央行通過購買國債控制收益率曲線，實施利率引導(dǎo)，2022年末持有國債的占比達到52%。日本債券占GDP的比例接近300%，其龐大的國債壓力以及利率控制政策，產(chǎn)生了一些消極影響。由于利率低、日元儲備貨幣性質(zhì)以及央行持占比例高，政府對超高負債仍有承載能力。

相關(guān)政策建議

盡管存量規(guī)模日漸龐大，政府債券在支持經(jīng)濟發(fā)展方面仍具有較大潛力。通過合理舉債、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，政府債券可以在疫后經(jīng)濟復(fù)蘇中發(fā)揮更大作用。

合理提升政府債券規(guī)模，發(fā)揮其助推經(jīng)濟增長和保持經(jīng)濟穩(wěn)定的關(guān)鍵作用。如前文所述，國債對于拉動經(jīng)濟發(fā)展的作用較大，有利于中央政府集中力量發(fā)展關(guān)鍵領(lǐng)域、解決關(guān)鍵問題。2023年6月末，我國宏觀杠桿率為283.9%，其中政府杠桿率僅為53%，仍有較大空間。在當前需求不足、收入預(yù)期放緩的階段，國債作為托底經(jīng)濟的重要手段，是財政刺激的重要著力點。

發(fā)揮政府債券的多樣性功能。在總量提升的基礎(chǔ)上，不同功用的政府債券可以在多個細分領(lǐng)域發(fā)揮積極作用。例如，部分國家的國債除促進經(jīng)濟發(fā)展外，在社會保障和居民收入方面也有較大程度的著力。從國內(nèi)來看，2023年四季度推出較大規(guī)模的特殊再融資債，對于化解地方隱性債務(wù)具有較大的作用，同時綠色債券可以支持環(huán)境保護、社會責任目標的實現(xiàn)等。

提高政府債券尤其是地方債的流動性，拓寬投資者范圍，提升市場開放程度。政府債券的流動性和定價效率是衡量債券市場發(fā)展水平的重要指標，也是影響市場參與者投資決策的重要因素。目前，政府債券的流動性主要集中在國債和少量地方債，大部分地方債的流動性較弱，有必要提高地方債的流動性，以提升市場機構(gòu)的接受度并擴大投資范圍。同時，可以考慮鼓勵更多個人投資者參與政府債券市場，以增加市場的多樣性和活躍性；適度放寬對外資機構(gòu)的準入條件和限制，有助于提升政府債券的上限空間。

合理舉債，控制風險，不斷完善信息披露機制。對于國債，要避免陷入日本那樣的巨額國債境地。對于地方債，其具有一定的信用特征，發(fā)行時需要維持一定的監(jiān)管約束。發(fā)行時需要考慮地方財力、負債率水平，合理擺布發(fā)行期限和規(guī)模，維護區(qū)域信用環(huán)境。在這個過程中，提升募集用途跟進、資金使用等的透明度和信息披露質(zhì)量，可以在一定程度上監(jiān)管、控制債務(wù)風險。